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Pierpaolo Ferrari
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Questo documento fornisce una panoramica sul private equity, inclusi gli attori coinvolti, le tipologie di investimento, le fasi delle operazioni e le vie di uscita. Il documento si concentra sull'approfondimento delle "vie d'uscita" nelle operazioni di private equity.
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Il private equity Gli attori coinvolti, le tipologie di investimento, le fasi di un’operazione, i veicoli di investimento, le vie di uscita e le caratteristiche del mercato...
Il private equity Gli attori coinvolti, le tipologie di investimento, le fasi di un’operazione, i veicoli di investimento, le vie di uscita e le caratteristiche del mercato Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1 1 Schema intervento Le caratteristiche del private equity: attori coinvolti, tipologie di investimento fasi di un’operazione veicoli di investimento vie di uscita caratteristiche del mercato Un approfondimento sulle “vie d’uscita” nelle operazioni di private equity. 2 2 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1 Il private equity (1) Il private equity è un’attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione nel medio-lungo periodo. Una possibile alternativa per il reperimento di nuovi capitali propri da parte delle imprese è rappresentata dal ricorso al private equity. Anziché offrire le azioni al pubblico per la quotazione su mercati regolamentati, le azioni sono destinate in questo caso ad un intermediario finanziario specializzato che, congiuntamente ai mezzi finanziari, è in grado di apportare esperienza professionale, competenze tecnico-manageriali e una rete di contatti con altri investitori. Spesso, il ricorso a strumenti di private equity è semplicemente una premessa per il successivo ricorso al “public equity”, visto che la quotazione delle azioni su mercati regolamentati è una della vie attraverso le quali si conclude un efficace intervento di private equity. L’investitore istituzionale che partecipa al capitale di rischio è infatti un socio temporaneo, sia pur orientato al medio-lungo periodo, il cui obiettivo finale è la realizzazione di un utile in sede di cessione della partecipazione, una volta 3 raggiunti gli obiettivi prefissati. 3 Il private equity (2) Oltre che nell’apporto di capitale di rischio, l’intervento dell’operatore di private equity permette di apportare esperienza professionale, competenze tecnico- manageriali e una rete di contatti con altri investitori. In concreto, l’intervento dell’investitore istituzionale è in grado di fornire: Supporto strategico e finanziario per le scelte di investimento; Miglioramento dei sistemi di controllo di gestione; Riorganizzazione delle risorse umane; Pianificazione fiscale; Apporto di nuovi manager all’impresa e nuovi membri nel consiglio di amministrazione; Miglioramento dell’immagine nei confronti del mercato e del sistema bancario, grazie all’ingresso del partner finanziario che assicura la validità dell’impresa e dei suoi programmi di sviluppo: Creazione di networking, spesso a livello internazionale. 4 4 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 2 Il private equity (3) La cessione della partecipazione e l’uscita dell’intermediario finanziario dal capitale azionario costituiscono la parte finale del processo di investimento e possono avvenire secondo modalità alternative in funzione del tipo di operazione, del tipo di impresa, dei risultati raggiunti e degli obiettivi della proprietà. I classici canali di uscita per l’intermediario finanziario sono rappresentati: dalla successiva quotazione della società (public equity attraverso IPO o post-IPO); dalla cessione della partecipazione ad un’impresa industriale (trade sale); dalla cessione della partecipazione ad un altro intermediario finanziario (secondary buy-out); dal riacquisto della partecipazione da parte del gruppo 5 imprenditoriale originario (repurchase). - cancellazione della partecipazione per fallimento dell'impresa (write-off) 5 Le operazioni di private equity (1) Le operazioni di private equity possono corrispondere a esigenze specifiche alquanto diverse, così sintetizzabili: investimenti in società di recente costituzione con elevate potenzialità di sviluppo. Quest’area configura l’attività usualmente definita di venture capital o di early stage financing; investimenti in imprese con progetti di crescita interna e/o esterna. Quest’area di attività viene sovente identificata con l’espressione expansion financing ed è rivolta ad aziende che hanno già un track record positivo e che intendono ampliare la propria attività tramite progetti di sviluppo interno e di crescita esterna tramite operazioni di acquisizione; 6 6 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 3 Le operazioni di private equity (2) investimenti volti a permettere una riallocazione proprietaria. Si tratta di un ambito di attività teso a consentire operazioni volte alla gestione e alla ricomposizione dell’assetto proprietario con diverse finalità: passaggio generazionale dell’impresa; gestione di conflitti fra azionisti; semplice smobilizzo di una porzione della quota di partecipazione da parte di vecchi azionisti, ecc. Nello specifico, in tale ambito vengono usualmente identificate diverse tipologie di operazioni: quelle volte a liquidare una parte dei vecchi soci (replacement capital); quelle volte a permettere la concentrazione della proprietà di un’impresa a struttura familiare in pochi membri della famiglia (family buy-out); quelle volte a permettere al management o ai lavoratori l’acquisizione della proprietà dell’impresa in cui lavorano (management buy-out e employee buy-out); quelle volte a favorire la ristrutturazione di imprese in crisi (turnaround financing). Quando nelle operazioni è consistente l’uso del debito per realizzare la riallocazione proprietaria, l’operazione dà anche vita ad un 7 leveraged buy-out. 7 Le operazioni di private equity (3) investimenti in imprese destinate alla quotazione. Quest’ambito di attività identifica operazioni di bridge finance, caratterizzate dal temporaneo intervento di un investitore istituzionale come azionista in attesa di creare le condizioni per la realizzazione di un’operazione di public equity che porti alla quotazione dell’impresa e che permetta allo stesso intermediario di liquidare il proprio investimento. 8 8 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 4 9 9 Early stage financing All’interno di questa categoria sono ricondotti tutti gli interventi il cui obiettivo è quello di supportare la nascita di una nuova iniziativa imprenditoriale, sia essa ancora nella fase embrionale o nelle primissime fasi di avvio. Dal punto di vista dell’impresa, la richiesta di intervento è generalmente riconducibile ad un imprenditore intenzionato a sviluppare una nuova invenzione o a migliorare/implementare un prodotto/processo produttivo esistente. Nelle operazioni di early stage, l’imprenditore spesso necessita non solo di un contributo in termini di capitali, ma soprattutto di aiuto e supporto nella definizione della formula imprenditoriale e nella riflessione sulla propria posizione competitiva. Una distinzione deve poi essere effettuata tra il lancio di prodotti e servizi ad alto contenuto tecnologico e altre attività di tipo tradizionale. Infatti, la necessità di conoscenze altamente specializzate e ancora non particolarmente consolidate, unita alla rapida obsolescenza dei prodotti e dei processi tipica dei settori tecnologici, caratterizzano gli investimenti effettuati in tale comparto, soprattutto in termini di necessità di valutazione delle capacità imprenditoriali, più che reddituali, dell’impresa e di diminuzione 10 dei tempi di permanenza del socio istituzionale nella compagine azionaria. 10 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 5 Expansion financing La seconda macro categoria di interventi effettuati da investitori istituzionali nel capitale di rischio è riconducibile a tutte quelle situazioni nelle quali, a diverso titolo e secondo diverse modalità, l’impresa si trova di fronte a problematiche connesse al suo sviluppo. Questo può essere generalmente perseguito attraverso: l’aumento o la diversificazione della capacità produttiva (sviluppo per vie interne): in questo caso, il contributo dell’investitore in capitale di rischio è di natura prevalentemente finanziaria, anche se la consulenza e il know how manageriale possono essere preziosi; l’acquisizione di altre aziende o rami di azienda (sviluppo per vie esterne): in questo caso assume particolare importanza il network di conoscenze e competenze internazionali che l’investitore istituzionale è in grado di attivare per l’individuazione del partner ideale, per cui, risultano congeniali quegli operatori che dispongono di una consolidata esperienza in realtà economiche e industriali di altri paesi; l’integrazione con altre realtà imprenditoriali, fermo restando un elevato grado di autonomia operativa: è il caso degli investimenti finalizzati al raggruppamento (cluster) di più società operative indipendenti, integrabili verticalmente od orizzontalmente e caratterizzate da notevoli similitudini in termini di prodotti, mercati e tecnologie, possedute da una holding svolgente un ruolo di coordinamento strategico e dove la 11 maggioranza è detenuta da una o più società di investimento. 11 Replacement capital Questa categoria di interventi in capitale di rischio (capitale di sostituzione, management buy out e buy in, turnaround) è finalizzata al finanziamento di processi di cambiamento interni all’azienda, che spesso portano ad una modifica, più o meno profonda, dell’assetto proprietario della stessa. Si tratta della categoria maggiormente indipendente, rispetto alle altre, dallo stadio di sviluppo raggiunto dall’impresa, che invece colloca la necessità di ricorso ad un investitore istituzionale nell’esigenza di un cambiamento dell’assetto proprietario. Le motivazioni che si pongono alla base del cambiamento possono risiedere tanto in una situazione di stallo strategico/patrimoniale dell’impresa, per il cui superamento è necessaria una modifica del suo assetto, quanto nel verificarsi di situazioni di crisi. 12 12 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 6 La propensione all’utilizzo del private equity Interessanti indicazioni sulla diffidenza degli imprenditori nei confronti del private equity emergono da una recente indagine commissionata da AIFI su un campione di medie imprese dalla quale risulta che: oltre il 60% delle imprese nel campione dichiara di possedere una conoscenza nulla o quasi nulla del private equity; circa un terzo degli intervistati non ha nessuna intenzione di ampliare la compagine sociale, aprendo il capitale a terzi a investitori istituzionali. I residui due terzi manifestano preoccupazione in relazione a tre elementi: - i tempi di permanenza dell’investitore istituzionale; - il reale interesse allo sviluppo dell’attività di impresa; - l’effettiva conoscenza delle dinamiche dell’impresa. 13 13 Gli operatori di private equity Il ricorso a strumenti di private equity e la conseguente raccolta di capitali propri da parte delle imprese possono avvenire attraverso una varietà di soggetti, con differente emanazione, con diversa forma organizzativa e, spesso, con diverso campo d’azione. I principali sono rappresentati da: banche e operatori di emanazione bancaria; fondi chiusi mobiliari italiani; fondi chiusi internazionali; altri operatori internazionali, quali hedge fund; finanziarie di partecipazione di emanazione privata o industriale; operatori di emanazione pubblica (da giugno 2010 è operativo il «Fondo Italiano di investimento»: www.fondoitaliano.it”); operatori con “strutture complesse”: sono società quotate che controllano più categorie di operatori citati in precedenza. 14 14 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 7 Quali sono i principali operatori di private equity al mondo? 15 Fonte: https://www.privateequityinternational.com/pei-300-2022-ranking/ 15 Chi fornisce capitali agli operatori di private equity? I capitali vengono messi a disposizione da investitori posizionati su combinazioni rischio-rendimento piuttosto aggressive: I capitali vengono forniti da: Rendimento atteso Private equity investitori istituzionali che destinato una porzione in genere Azioni non superiore al 5% a questi Portafogli bilanciati “investimenti alternativi”; Obbligazioni investitori privati (high net worth individuals) alla ricerca di Liquidità investimenti alternativi. 16 Rischio 16 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 8 Le fasi di un’operazione di private equity (1) Le fasi necessarie per la realizzazione di un investimento di private equity sono in genere le seguenti: identificazione del tipo di investitore istituzionale in grado di apportare nuovi mezzi propri e primo contatto/individuazione dell’impresa target; prima valutazione dell’impresa e del management da parte dell’operatore di private equity e, in caso di valutazione preliminare positiva, sottoscrizione di un accordo di riservatezza che vieta alle parti di diffondere informazioni aziendali all’esterno; analisi approfondita del business plan dell’impresa; firma della lettera di intenti nella quale sono definiti i diversi aspetti economici e legali; processo di due diligence; conclusione della trattativa, definizione dei patti parasociali e esecuzione del processo di ricapitalizzazione. 17 17 Individuazione dell’impresa target Nei mercati finanziariamente più evoluti, come Gran Bretagna e Stati Uniti, in genere le opportunità di investimento arrivano direttamente agli operatori di private equity in forma strutturata, in quanto sono gli stessi imprenditori o manager che vanno alla ricerca del partner finanziario. In Italia, viceversa, la scarsa conoscenza del private equity rende necessaria un’attività di “marketing diretto” da parte degli operatori (scouting). 18 18 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 9 Valutazione del management team Una volta individuate le opportunità di investimento più interessanti, si valuta in modo approfondito il profilo dell’imprenditore e/o del management team, cercando di valutarne l’affidabilità, la competenza, l’esperienza e la reputazione, oltre che la coerenza del profilo con il tipo di investimento. 19 19 Valutazione preliminare dell’impresa Una valutazione preliminare dell’impresa viene realizzata attraverso il “documento preliminare”, che è diverso a seconda che si tratti di un’azienda esistente o di un’azienda in fase di avvio, in cui vanno evidenziati: il progetto, cioè in cosa consiste l’idea imprenditoriale; la fattibilità del progetto in relazione all’ambiente esterno: analisi delle combinazioni prodotto/mercato e concorrenza attuale/concorrenza potenziale; la fattibilità del progetto in relazione a fattori interni e quindi riguardo alle competenze possedute, alle risorse umane e finanziarie già a disposizione; l’ordine di grandezza dell’intervento finanziario richiesto all’operatore di private equity. 20 20 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 10 La predisposizione del memorandum In caso di valutazione preliminare positiva, la fase successiva prevede la sottoscrizione di un accordo di riservatezza che vieta alle parti di diffondere informazioni aziendali all’esterno. Nel frattempo si procede ad una valutazione più approfondita dell’impresa e della struttura della possibile operazione. Elemento chiave per la decisione di ingresso o meno da parte dell’operatore di private equity è la predisposizione di un documento nel quale sono sintetizzate tutte le caratteristiche dell’operazione: il così detto offering memorandum, noto anche come proposal o semplicemente come memorandum. In tale documento viene presentata l’operazione in tutti i suoi aspetti strategici, economici e finanziari e vengono descritte nel dettaglio tutte le caratteristiche della società target. Esso costituisce la base su cui l’operatore di private equity valuterà la bontà del progetto di investimento e deciderà in merito all’eventuale ingresso o meno nel capitale di rischio dell’impresa target. 21 21 Il tipico contenuto di un memorandum (1) Profilo della società: Evoluzione storica della società Attuale assetto proprietario Struttura produttiva, commerciale e organizzativa L’analisi del settore di operatività della società e il suo posizionamento competitivo: L’evoluzione attesa del mercato I concorrenti I clienti I fornitori Il posizionamento competitivo della società L’analisi economico-finanziaria della società: Analisi dei dati storici della società target 22 (segue) 22 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 11 Il tipico contenuto di un memorandum (2) (segue) Il risultato dell’attività di due diligence Il piano industriale (o business plan): Dati previsionali della società in relazione all’evoluzione del fatturato, del costo del venduto, della redditività operativa (EBIT), degli interessi passivi, del risultato della gestione straordinaria e della redditività netta Stati patrimoniali pro-forma Analisi previsionale dei cash flow Analisi di sensitività e identificazione dello scenario più probabile, del worst case e del best case Le possibilità di way-out: Individuazione delle possibili modalità di uscita 23 23 Profilo della società e analisi del settore (1) Il memorandum si compone innanzi tutto delle seguenti parti: una sintesi delle principali caratteristiche dell’operazione, volta a fornire un quadro d’insieme; la descrizione della società target, della sua evoluzione storica, dell’attuale assetto proprietario e della sua struttura produttiva, distributiva e organizzativa; l’individuazione dei manager partecipanti all’operazione, con l’indicazione dei ruoli da essi ricoperti; l’analisi strategica del settore di operatività della società target e del suo posizionamento competitivo. 24 24 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 12 Profilo della società e analisi del settore (2) Per l’analisi del settore e del posizionamento competitivo della società è frequente l’utilizzo del modello di Porter: 25 25 Profilo della società e analisi del settore (3) Per l’analisi qualitativa dell’opportunità di investimento è frequente l’utilizzo della così detta SWOT Analysis, basata sull’individuazione dei punti di forza (Strengths), di debolezza (Weaknesses), sulle opportunità (Opportunities) e sulle minacce (Threats) del tipo di operazione che si intende intraprendere: 26 26 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 13 Analisi economico-finanziaria della società In tale sezione, si procede a procede ad un’analisi storica delle caratteristiche economiche, finanziarie e patrimoniali passate della società target attraverso la presentazione di: Stato patrimoniale storico riclassificato; Conto economico storico riclassificato; Eventuale analisi per indici; Eventuale analisi per flussi. 27 27 Due diligence (1) Il memorandum comprende – se già disponibili – i risultati della due diligence realizzata da società esterne allo scopo di sottoporre ad approfondite verifiche la posizione contabile, fiscale, legale e, per talune tipologie di imprese, ambientale della società target. All’esito positivo della due diligence è condizionato il buon esito finale dell’operazione di ricapitalizzazione dell’operatore di private equity e la fissazione del prezzo definitivo. In linea di massima si può affermare che la principale finalità della due diligence è quella di accertare attraverso una raccolta mirata e analitica di informazioni se vi siano le effettive condizioni di fattibilità dell’operazione programmata ovvero se sussistano elementi e profili di criticità che possano comprometterne il buon esito (ad esempio, l’adeguatezza dei fondi appostati in bilancio in relazione a determinati rischi), costruendo al contempo una solida base per l’eventuale negoziazione delle condizioni contrattuali dell’operazione. 28 28 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 14 Due diligence (2) La due diligence è sostanzialmente un processo organizzato di indagine finalizzato ad assumere le necessarie informazioni per verificare se esistono le condizioni per effettuare l'acquisto dell'azienda obiettivo e le eventuali implicazioni che ne possono derivare. Una due diligence completa costituisce un processo che, per ampiezza e specificità di indagine e di analisi, consente di fornire all‘operatore di private equity un giudizio complessivo sulla società obiettivo. Essa comprende: Due diligence contabile e amministrativa: vengono acquisiti ed analizzati dati contabili, finanziari e gestionali, storici e prospettici, al fine di: 1. verificarne la coerenza con i dati assunti nell'indagine preliminare attraverso la quale è stata individuata la società target; 2. individuare elementi di criticità che possano eventualmente modificare il profilo di interesse verso l'investimento in termini di ritorno economico- reddituale. 29 29 Due diligence (3) Due diligence legale: l'analisi degli aspetti prevalentemente legali della società target è finalizzata ad: 1. identificare ed analizzare eventuali patologie della società target; 2. assumere informazioni ed elementi utili alla predisposizione del contratto attraverso il quale si perfezionerà l'operazione di acquisto della società obiettivo. Due diligence fiscale: l'analisi degli aspetti fiscali ha come obiettivo: 1. individuare eventuali irregolarità e contenziosi (in corso o potenziali) con l'Amministrazione finanziaria e, quindi, definire apposite garanzie da inserire nel contratto d'acquisto definitivo; 2. verificare una possibile ottimizzazione fiscale (ad esempio mediante l'esercizio dell'opzione per il consolidato fiscale). Due diligence operativa: il principale obiettivo della due diligence operativa consiste nell'acquisire un'adeguata informazione sui meccanismi e sulle metodologie attraverso le quali opera la società. 30 30 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 15 Due diligence (4) Due diligence commerciale: la due diligence commerciale ha come obiettivo principale di indagine l'analisi: 1. dei mercati in cui opera la società target, del contesto competitivo, dei punti di forza e di debolezza (S.W.O.T. analysis), analisi delle cinque forze di Porter; 2. del posizionamento della società target rispetto ai concorrenti (analisi di benchmarking); 3. delle strategie commerciali (sviluppo di nuovi prodotti, organizzazione della rete vendita, controllo dei canali distributivi, definizione di campagne pubblicitarie e promozionali, stipulazione di accordi di joint-venture, ecc...). Due diligence ambientale: in tutti i casi in cui l’acquisizione riguardi direttamente o indirettamente impianti o aree a destinazione industriale (attuale o potenziale) o comunque beni interessati dalla normativa ambientale occorre procedere ad una analisi della situazione di contaminazione, delle eventuali cause (attuali o pregresse) della contaminazione stessa e delle prospettive future, alla luce della prevedibile evoluzione della normativa. 31 31 Il business plan (1) Il piano industriale (business plan), comprendente dati previsionali della società per almeno tre/cinque esercizi successivi in relazione all’evoluzione del fatturato, dei costi operativi, della redditività operativa, degli interessi passivi, dei costi e ricavi straordinari e della redditività netta. Il business plan comprende inoltre gli stati patrimoniali pro-forma dell’impresa target, un’analisi previsionale dei cash flow e, in molti casi, un’analisi di sensitività tesa a individuare, accanto allo scenario più probabile, lo scenario peggiore e quello più favorevole. Nel piano industriale vengono inoltre descritti i piani strategici relativi all’impresa che il gruppo acquirente intenderà realizzare una volta compiuta l’acquisizione 32 32 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 16 Il business plan (2) La valutazione del business plan da parte dell’operatore di private equity avviene lungo le seguenti dimensioni: Sostenibilità finanziaria: si tratta di valutare la qualità e la quantità delle fonti di finanziamento che il management intende utilizzare per fronteggiare i fabbisogni finanziari connessi alla realizzazione della prospettata strategia; Coerenza: le scelte strategiche alla base del business plan devono riflettersi nelle azioni realizzative preventivate e queste ultime devono trovare riscontro nell’andamento dei dati prospettici; Attendibilità: un piano industriale può definirsi attendibile se viene formulato sulla base di ipotesi realistiche e giustificabili e se riporta risultati attesi ragionevolmente conseguibili. 33 33 Le possibilità di disinvestimento (way-out) In questa sezione è necessario esplicitare quale fra le possibili “vie di uscita” si ritiene più probabile nel medio-lungo termine, specificando l’orizzonte temporale sul quale di ipotizza il disinvestimento attraverso: la successiva quotazione della società (public equity attraverso IPO o uscita post-IPO); la cessione della partecipazione ad un’impresa industriale (trade sale); la cessione della partecipazione ad un altro intermediario finanziario (secondary buy-out); il riacquisto della partecipazione da parte del gruppo imprenditoriale originario. 34 34 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 17 Trattativa e definizione del prezzo (1) L’ultima è più complessa fase riguarda la trattativa finale e la definizione del prezzo. A tal fine, risulta essenziale la valutazione del possibile rendimento dell’operazione (internal rate of return o IRR) ottenuto confrontando il possibile valore dell’impresa al momento del disinvestimento con l’esborso sostenuto per la ricapitalizzazione dell’impresa. 35 35 Trattativa e definizione del prezzo (2) I patti parasociali possono essere definiti come quegli accordi stipulati dai soci, al di fuori dell’atto costitutivo e dello statuto, diretti a regolare reciprocamente i rapporti e gli obblighi che scaturiscono dal contratto sociale. Essi possono essere stipulati tra tutti i soci o soltanto tra alcuni di essi, al momento della costituzione della società o anche in un momento successivo. All’interno del private equity, tali meccanismi contrattuali hanno lo scopo di incentivare il management alla massimizzazione del valore per gli azionisti nel lungo periodo, stabilendo una correlazione fra la quota di proprietà posseduta dai manager e le performance che l’impresa sarà in grado di raggiungere. 36 36 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 18 La valutazione delle imprese (1) In generale i modelli di valutazione delle imprese impiegati in campo finanziario possono essere ricondotti a tre tipologie: 1) Metodo dei moltiplicatori: il valore di una impresa deve essere in linea con il valore di imprese ad essa comparabili. Dall’utilizzo di moltiplicatori relativi a società comparabili è possibile dedurre il valore dell’impresa oggetto di valutazione. 2) Metodi patrimoniali: il valore di una impresa può essere ottenuto valutando i singoli cespiti patrimoniali a prezzi di mercato. 37 37 La valutazione delle imprese (2) 3) Metodi fìnanziari: in base a questa categoria di modelli, il valore di un’impresa è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che l’impresa sarà in grado di produrre in futuro. I metodi economici (in ambito internazionale) sono una sottoclasse di questa categoria, da impiegare quando la stima dei flussi economici futuri sia più semplice e più attendibile della stima dei flussi di cassa. 38 38 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 19 www.aifi.it 39 39 40 40 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 20 41 41 www.evca.eu 42 42 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 21 Focus sulle possibilità di way-out Poiché l’operatore di private equity è un socio temporaneo, è fondamentale individuare quali siano le possibili vie di uscita a disposizione dell’operatore di private equity per cedere la partecipazione una volta raggiunti gli obiettivi di crescita pianificati. Tali modalità di way-out sono riconducibili ad una delle seguenti: Trade sale Secondary buy-out Seller repurchase Initial Public Offering (IPO) e post-IPO Write-off 43 43 Trade sale Le operazioni di trade sale rappresentano la modalità di disinvestimento più frequente per gli operatori di private equity. Essa si sostanzia nella vendita della partecipazione ad un’impresa concorrente, interessata all’acquisto dell’impresa target per: - Accrescere la dimensione aziendale e raggiungere economie di scala (estensione orizzontale); - Integrare verticalmente nella propria azienda alcune fasi a monte o a valle del processo produttivo e distributivo che in precedenza erano esternalizzate; - Realizzare sinergie. 44 44 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 22 Secondary buy-out Spesso accade che l’operazione di private equity si concluda attraverso la cessione ad un altro intermediario finanziario. Questo si spiega soprattutto in relazione alla diversa specializzazione degli operatori: vi sono operatori di private equity specializzati in investimenti early stage che, non appena la società target ha raggiunto l’atteso grado di sviluppo, trasferiscono l’investimento ad un altro operatore specializzato in imprese che hanno raggiunto la fase successiva del ciclo di vita e che hanno quindi esigenze finanziarie, strategiche ed operative diverse da quelle in cui è specializzato un operatore early stage. 45 45 Seller repurchase In alcuni casi, l’operazione di private equity si conclude attraverso il riacquisto della partecipazione da parte del gruppo imprenditoriale originario. Si tratta di soluzioni presenti soprattutto (anche se non esclusivamente) nelle operazioni su imprese familiari in cui il dissidio precedente fra i soci aveva portato all’intervento dell’operatore di private equity. 46 46 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 23 IPO e post-IPO In questo caso, l’operatore di private equity utilizza la soluzione del public equity, cioè della quotazione dell’impresa su un mercato azionario, per uscire dalla società target. E’ possibile l’uscita sia in fase di Initial public Offering (IPO), attraverso la vendita delle azioni possedute dall’operatore di private equity, sia in un momento successivo rispetto all’IPO (post-IPO). In questo secondo caso la cessione è resa possibile dalla negoziazione delle azioni sul mercato di quotazione e dalla fissazione di un prezzo giornaliero o periodico delle azioni. Di seguito sarà approfondita questa modalità di uscita, più complessa rispetto alle precedenti. 47 47 Write-off In alcuni casi l’operazione di private equity si rivela un insuccesso a causa o di fattori esogeni sopravvenuti in un secondo momento o a causa di errori endogeni legati alla modalità di intervento o, spesso a causa di entrambi gli elementi. In questi casi, l’investimento non è smobilizzabile e l’operazione di chiude con la svalutazione della partecipazione – write-off – a causa della liquidazione (volontaria o giudiziaria) della società partecipata. 48 48 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 24