Macroéconomie monétaire PDF

**Macroéconomie monétaire** Qu'est-ce qu'une banque centrale ? Une banque centrale : gère la politique monétaire et la fourniture de la liquidité des banques de second rang. Les banques commerciales ont des comptes à la bqC avec des réserves obligatoires, des dépôts qu'elles ne peuvent pas utilis...

**Macroéconomie monétaire** Qu'est-ce qu'une banque centrale ? Une banque centrale : gère la politique monétaire et la fourniture de la liquidité des banques de second rang. Les banques commerciales ont des comptes à la bqC avec des réserves obligatoires, des dépôts qu'elles ne peuvent pas utiliser librement. - La BCE gère la liquidité des banques Une banque doit être solvable et liquide. Elle peut être solvable mais non liquide mais risque de faillite. Les bq peuvent se prêter entre elles mais quand elles n'ont plus assez de liquidité, elles vont voir la bqC. Une banque centrale peut-elle faire faillite ? Non, elles sont détenues par les Etats qui ont la possibilité de lever des impôts. Marché interbancaire bloqué en 2008 (subprimes). Si les banques arrêtent de se prêter entre elles -\> toute l'économie est paralysée car plus assez de liquidité -\> plus de prêt accordé -\> plus de consommation par le crédit. \%des crédit à la conso aux US plus important qu'en France. 30% des crédits sont des crédits à la conso aux US alors qu'en France cette part est de 10%. Les bqC veillent à la stabilité financière, stabilité des prix -\> garder confiance en la monnaie. Stabilisation du taux de change Les bqC ont le monopole d'émission de la monnaie fiduciaire. Comment une bqC gère sa PoMo ? Outils : taux d'intérêt directeur, quantiative easing, taux de change, encadrement du crédit, PoMo non conventionnel -\> outils LTRO : long term refinancing operations FRFA : fixed rate full allotment Anticipation du taux d'inflation - Sondage des ménages et entreprises - Marché des produits dérivés - OATi - CF = consensus forecast - Anticipations dérivées des médias YCC : yield curve control Qu'est ce qu'une banque centrale et quelles sont ses missions ? Ressources : billets en circulation, engagement des établissement de crédit (les dépôts des bq auprès de la bqC). Emplois : les titres en euros émis par des résident de la zone euro (la bqC place de l'argent sur les marchés financiers). Objectif d'une banque centrale - Stabilité des prix (2% d'inflation) - Croissance / chômage - Assurer de bonnes conditions de financement à l'économie (marché interbancaire, volume, coût et condition d'octroi du crédit, taux obligatoires...) - Stabilité financière L'objectif principale (mais pas unique) de la BCE est la stabilité des prix. La FED à pour objectif le pleine emploi, la stabilité des prix et modérer le taux d'intérêt de long terme. Le fait d'avoir plusieurs objectif en même temps peut être dangereux car il peut y avoir conflit d'intérêt. Outils d'une bqC - Taux directeurs (mais modalité variables : adjudications, opration d'open market (MRO : main refinancing operation et Facilité marginale de dépôt et de prêt). - Réserves obligatoires - Encadrement du crédit - Outil du taux de change - Politique monétaire non conventionnelle : achat d'actifs, forward guidance, taux négatifs, (T)LTRO... - Instruments macro-prudentiels **Sujet recherche du prof :** Impact des surprises monétaires sur les taux de changes. Les banquiers centraux cherchent à être crédible en envoyant des signaux. Si les signaux mal interpréter -\> impact sur le taux de change Si on s'attend à baisser les taux et finalement que les taux augmentent -\> la devise s'apprécie. La rémunération est plus élevée dans le pays donc achat de devises par les pays étrangers. Quand on à une surprise à la hausse (du taux directeur) -\> impact sur le taux de change -\> la devise s'apprécie. Quand on cherche à établir une causalité en économie, un effet causal : plusieurs méthodologie : - **[diff in diffs :]** supposons qu'on veuille connaitre l'effet du Brexit sur le RU. On ne peut pas regarder seulement le PIB/hab, il y a d'autres facteurs que le Brexit qui jouent un rôle dans l'évolution du PIB/hab du RU. Il faut un contrefactuel (mais il n'existe pas). On sélectionne 2 groupes, l'un est le groupe traitement, l'autre le groupe contrôle. \ [*GT*~*t* + 10~ − *GT*~*t*~ − (*GC*~*t* + 10 ~−*GC*~*t*~)]{.math.display}\ Par exemple le groupe traiter = Royaume-Uni et le groupe de contrôle = Japon ou Corée du Sud. - **[Instrumentation :]** si on veut définir une relation entre une variable y et une variable x : Y=f(x) La causalité peut aller de x à y ou de y à x on dit qu'on a une causalité inverse. Une troisième variable peut entrer en jeu. Ex : pendant l'été on mange plus de glace et il y a plus de gens qui se noient. Mais les deux variables ne sont pas directement liées, c'est une autre variable qui relie les 2 (la chaleur). L'instrumentation c'est avoir une variable z qui a 2 propriétés : z est relié à x mais n'est pas causé par y. [*x̂*]{.math.inline} est la projection de x sur z. Une variable qui n'est pas influencé mais qui à un impact sur la croissance et qui est relié au système financier. Empiriquement on observe que les pays, qui sont de système juridique code civile, ont des systèmes financiers plus développés. Dans les anciennes colonies, les colonisateurs 2 types de pays (avec mortalité plus ou moins élevés). Taux de mortalité des colons pour voir le développement des institutions. \ [*y* = *f*(*x̂*)]{.math.display}\ - **[Causalité au sens de Granger :]** Pour établir une relation entre x et y, on regarde si les évolutions de x précèdent systématiquement celles de y. Mais ne fonctionne pas toujours. Exemple de la météo : imaginons que la météo annonce qu'il va y avoir de la pluie. Le lendemain je prends mon parapluie et il pleut. Ce n'est pas pcq j'ai pris mon parapluie qu'il pleut. les anticipations fausses la causalité. Pour établir la causalité, on prend les données à la minute exacte de la décisions de la bnqC Résultat : Les surprises monétaires font en moyenne (échantillon de 11 pays) varier de 0,15pp le taux de change. Les surprises monétaires ne sont pas les évènements qui causes les plus grandes variations du taux de change. Avant : on utilisait des marchés de produits dérivés, sondages auprès d'économistes. Sujet Banque de France : Prises en comptes des facteurs externes par les banques centrales : Les objectifs et les missions d'une BC : - Inflation -\> importations (si les prix des biens importés , le taux d'inflation ). 2 sources d'inflation : inflation à l'étranger et le taux de change qui se déprécie. - Stabilité monétaire et financière -\> les marchés financiers sont interconnecté donc quand il se passe quelque chose à l'étranger, notre pays est affecté. - Croissance -\> si les pays partenaires ont des croissances défavorables cela peut avoir un impact sur les importations. - Emploi - Taux de change -\> si choc à l'extérieur, le taux de change est touché et peut générer de l'inflation importée. A graph of different colored lines Description automatically generated A partir des années 2020 -\> taux obligataires négatifs Au début des années 80, les taux obligataires des pays développées sont à environ 15%. -\> Politique économique de Paul Volcker pour lutter contre l'inflation suite aux chocs pétroliers. Il croyant en la théorie quantitative de la monnaie. 2 conséquences : - Aux USA : Les investissements sont différés et la consommation est restreinte. Baisse du PIB. \ [*Y* = *C* + *I* + *G* + (*X*−*M*)]{.math.display}\ \ [*Δ*(*Y*=*C*+*I*+*G*+(*X*−*M*))]{.math.display}\ \ [*Δ*(*Y*) = *Y*~*t* + 1~ − *Y*~*t*~]{.math.display}\ Taux de croissance du PIB = [\$\\frac{\\mathrm{\\Delta}Y}{Y\_{t}}\$]{.math.inline} \ [\$\$\\frac{\\mathrm{\\Delta}Y}{Y} = \\frac{\\mathrm{\\Delta}C}{Y}\$\$]{.math.display}\ \ [\$\$\\frac{\\mathrm{\\Delta}C}{Y} = \\frac{\\mathrm{\\Delta}C}{C} \\times \\frac{C}{Y}\$\$]{.math.display}\ La contribution de la consommation à la croissance du PIB c'est la variation de la consommation En France 70% du PIB = à la consommation. \ [\$\$\\frac{\\mathrm{\\Delta}I}{Y} = \\frac{\\mathrm{\\Delta}I}{I} \\times \\frac{I}{Y}\$\$]{.math.display}\ Quand PV augmente les taux, il veut faire baisser l'investissement Revoir cours licence. - Fuite des capitaux vers les USA. Devises des autres pays se déprécient donc les autres pays augmentent aussi leur taux. Récession mondiale. Crises des subprimes de 2008.  La taille du bilan d'une banque n'a jamais été aussi élevée.  Taux obligataires négatifs vers les années 2020.  Des taux négatifs : rencontre de l'offre de fonds prêtables et la demande de fonds prêtables. Le cadre : économie ouverte avec Etat : - Marché des biens : \ [*Y* + *IM* = *C* + *I* + *G* + *EX*]{.math.display}\ - Utilisation du revenu \ [*Y* − *T* = *C* + *S*]{.math.display}\ - On en déduit l'équilibre du marché financier : \ [*S* = *I* + (*G*−*T*) + (*X*−*IM*)]{.math.display}\ ou \ [*S* + (*IM*−*X*) = *I* + (*G*−*T*)]{.math.display}\ ou \ [(*S*−*I*) + (*T*−*G*) = (*X*−*IM*)]{.math.display}\ Le solde commercial donne la position financière de la nation. Les pays qui ont des excédents commerciaux, les agents épargnes plus que ce qu'ils ne dépensent. - Sphère réelle vs financière En comptabilité, les soldes de la sphère réelle donnent les positions financières de chaque agent (a-t-il dépensé plus ou moins que ses ressources ?) La sphère financière (en termes de flux) étudie la mise en relation des agents à capacité de financement (« épargnants », « prêteurs », offreurs de « fonds prêtables ») et les agents à besoin de financement (« emprunteurs », demandeur de « fonds prêtables », etc.) A l'équilibre, la somme des capacités de financements est égale à la somme des besoins de financement (en valeur absolue). Position financière dans le cadre comptable national \ [\$\$\\frac{Capacité}{\\text{Besoin}}de\\ financement\\ vis - à - vis\\ du\\ reste\\ du\\ monde\\ = \\ Balance\\ commerciale\\ des\\ biens\\ et\\ services\\ + \\ autres\\ postes\\ du\\ compte\\ de\\ transactions\\ courantes\\ et\\ du\\ compte\\ de\\ capital\\ \\left( revenus\\ nets\\ du\\ capital\\ = \\ intérêts\\ et\\ dividendes\\ + \\ revenus\\ nets\\ du\\ travail\\ + \\ transferts\\ courants\\ et\\ de\\ capital\\ divers \\right)\$\$]{.math.display}\ Aux Etats-Unis, le déficit commercial est en partie compensé par les entrées nettes de revenus : flux de revenus du capital entrants supérieurs aux flux sortants. Etats-Unis = « société de capital-risque » (Rey et Martin). A la sortie de la 2^nd^ GM, taux d'ouverture de 15%. La France était à peu près autosuffisante. A partir des année 60, taux d'ouverture de 30%. 2008, baisse de 5points de %. Chute du commerce. Sur les 30% d'ouverture la moitié se fait avec la zone euro. le principale contributeur au déficit = les biens énergétiques (pétrole, gaz). Les services contribuent à la hausse de la balance courante. - Echange de biens et services (réel) Normalement égaux au graph du dessus. - Financement de la balance de paiement. Epargne des ménages divisé par 2 alors que c'est le contraire pour l'épargne des entreprises. L'épargne des ménages est toujours supérieure à l'investissement. FBCF : formation brut de capital fixe = investissement. Investissement d'un ménage = immobilier neuf. Les prix de l'immobilier ont été multiplié par 3 depuis les années 90. Les société non financière investissaient plus que ce qu'elles épargnaient -\> contribution au déficit commercial. Puis après les chocs pétroliers c'est l'inverse Les APU = Administration publiques = APUC (Etat + ODAC « organisme divers d'administration centrale ») + APUL (Régions, départements, communes) + ASSO (administration de sécurité sociale).  Les APU sont en déficit depuis les années 70 en France. Un excédent commercial permet d'acheter : - De l'or (théorie mercantiliste). - Une devise internationale, qui va alimenter les réserves de la banque centrale du pays. - Des biens, mais dans l'avenir : l'excédent commercial traduit alors une créance, du pays excédentaire sur les autres pays du monde. - Du patrimoine (immobilier ou financier) dans le reste du monde. La plus grande mobilité des capitaux rend plus aisées les deux dernières possibilités. Part de la dette française détenue par le RDM = Plus de 50%. Mais les banques et assurances française détiennent des placements dans d'autres pays dans les mêmes proportions. \% du capital du CAC détenue par le RDM = 40%. USA déséquilibre. Pays emergent et prétrolier excédent. Le RDM à l'équilibre.  Les réserves de change des pays développées sont inférieurs à celles des pays émergents et en développement - Excès d'épargne mondial avant 2008 Nouveau développement des échanges commerciaux après la seconde guerre mondiale (GATT, etc.), mais plutôt équilibré (théorie ricardienne de l'échange ; cf. Rodrik et les « 4 dragons » dans les années 1980). Accélération de la libéralisation des mouvements de capitaux depuis le milieu des années 1980. Accroissement de la mondialisation \[attestée par différentes mesures\] et des déséquilibres internationaux dans les années 1990 et jusque 2008. Excès d'épargne au niveau mondial évoqué par B. Bernanke dès 2005 = saving glut (ou déficit d'investissement ?). Les causes identifiées de l'excédent d'épargne : - Crises asiatiques de 1997-98 : réduction par les pays asiatiques de leur dépendance financière à l'égard des pays développés, en dégageant des excédents commerciaux + rôle de la Chine. - Excédents commerciaux des pays producteurs de pétrole (prix du pétrole en hausse dans les années 2000) - Excédent commercial allemand historiquement élevé (lois Hartz et austérité salariale, effets démographiques = vieillissement). - Taux d'épargne des ménages chinois très élevé. - Les conséquences de la politique de l'enfant unique (sex ratio, Wei et Zhang, 2011 ; mécanisme assurantiel, Choukhmane, Coeurdacier et Jin, 2013) - Protection sociale et épargne de précaution (Chamon et Prasad, 2010) ; excédent commercial = recherche d'actifs sûrs (Caballero, Farhi, Gourinchas, 2008). - Difficile accès des PME privées au financement externe (crédit bancaire et marché financier, Song, Storesletten et Zilibotti, 2011). - Politique des pouvoirs publics chinois : sous-évaluation du taux de change. - Indépendance financière (cf. crise asiatique). Excès d'offre de dollars sur le marché des change et risque inflationniste. Politique de stérilisation de la banque centrale et épargne forcée imposée aux agents privés (Jeanne, 2012). - Politique industrielle (cachée) dans le cadre imposé par l'OMC depuis 2001 (Rodrik, 2010) - Déficit d'investissement (hors immobilier...) Pays développés « matures », besoins en capital moindres, rentabilité plus faible. Vieillissement de la population. Selon Larry Summers, le point essentiel est la baisse du prix relatif des biens d'investissement, qui occasionne une baisse de l'investissement en valeur (mais pas nécessairement en volume). - Le saving glut est-il responsable de la crise des subprimes ? Flux d'épargne (de capitaux) allant en sens contraire de ce que prédit la théorie économique (Lucas, 1990) : en provenance des pays émergents et à destination des pays développés, où la rentabilité du capital est relativement faible. Etats-Unis : le système financier propose des produits d'épargne **sûrs et attractifs** pour le reste du monde (Caballero, Farhi, Gourinchas, 2008) Système financier américain = Société de capital risque : collecte de l'épargne mondiale qu'il rémunère faiblement et qu'il réinvestit dans des projets risqués aux quatre coins du monde (Gourinchas et Rey, 2006). Recyclage de l'épargne mondiale au niveau national : rôle de « consommateur en dernier ressort ». Les Etats-Unis étant une économie riche et mature, les besoins d'épargne restent limités, notamment chez les emprunteurs traditionnels. Le flux entrant d'épargne explique une grande part de la baisse des taux d'intérêt dans les années 2000 (Warnock et Warnock (2009) disculpent la politique monétaire). Recherche par le système financier américain de nouveaux « compartiments » ou agents à qui prêter cet argent : ménages peu solvables n'ayant généralement pas accès au crédit. Développement dans cette perspective des « innovations financières » : subprimes, titrisation, etc. Dans les années 2000 aux Etats-Unis, on ne prête pas qu'aux riches ! Subprimes : MEW : mortgage equity withdrawal : supposons qu'on achète une maison 100k\$. si le bien prends 15k\$ de valeur alors le banquier peut prêter 15k\$. Et il peut disposer de cet argent comme il le souhaite (remboursement d'emprunt, financement d'études,...). Mais il demande une garantit (saisie de la maison) en cas de retournement de marché. Prêts à taux fixe au début puis à taux variable. Lorsque la fed hausse s'est taux baisse de la valeur de l'immobilier + hausse des taux d'intérêts. Donc effet ciseaux, la valeurs des biens immobiliers des ménages ont diminués et les prêts étaient plus chers SPV : special purpose vehicle. ----------------------------------------- --------------------------------------------------------------------- Crédits (90% prime et 10% de subprime). Titres du SPV (conversion d'un crédit illiquide en titres liquides) ----------------------------------------- --------------------------------------------------------------------- Revue de presse 2 : Cours du 11/10/2024 Question de la BCE : Opportunités et risques de l'IA pour les banques centrales et les superviseurs - Banque centrales : BCE, FED, BoJ, Banque populaire de Chine, BoE. - Superviseurs : ACPR, AMF, FSA (UK), - Ia : ne date pas d'hier mais avancé récente avec IA générative (ChatGPT), - Opportunités et risques sur les missions, objectifs d'une BC : - Inflation : construction de nouveaux indicateurs / accélération de prise de décision / récolte de donner plus facilement et rapidement (suivi des prix quotidien par exemple et non pas 1 fois par mois). - Emploi/productivité/croissance : courbe de Phillips / meilleure productivité (baisse de l'emploi ou hausse ?) / Si on est + productif, + de concurrence -\> baisse des prix / meilleur matching dans l'orientation. Réduction ou amplification de biais de sélection. Variation des salaires ? Coût unitaire du travail (coût horaire/productivité horaire). Si la concurrence ne joue pas -\> Cartel, oligopole (GAFAM), monopole -\> rôle des autorités de la concurrence pour rétablir les équilibres. - Stabilité financière : spéculation financière -\> risque de bulle, risque de comportement mimétique si tout le monde utilise les mêmes logiciels -\> risque systémique. Faudrait-il des stress tests liés à l'IA. - Problème Informatique : Risque de cyber attaques + sophistiquées -\> blocage de banques, de cotation, du système financier dans sa globalité. - Réglementation : changer les règles Reprise du cours :  A graph with different colored lines and numbers Description automatically generated La crise des subprimes -\> changement de situation. Les PIGS (GIPSI) déficitaire. Les pays cœur de l'euro = excédentaire. Après la crise la ZE déficitaire devient excédentaire. Les pays exportateur de pétrole excédentaire. Depuis la crise la France déficitaire. L'Allemagne et Pays-Bas (grâce à l'effet Rotterdam) excédentaire. Les PIGS qui faisant bcp de déficit avant la crise, font des excédent après la crise des subprime et de la dette de Grèce Années 90 chocs sur les devises. Pour les investisseurs les pays de la zone euro = davantage stable et crédible donc les spread de taux baissent. Les taux d'intérêt sont plus faibles donc davantage d'investissement (ex : investissement dans le tourisme en Espagne -\> immobilier non productif). Les espagnols investissent + que ce qu'ils épargnent -\> déficit commercial qui se créé. Crise des subprime, le marché se retourne, le secteur de l'immobilier est en crise. Crise -\> consommation diminue, importation diminue, baisse des salaires, + de productivité + d'export. Larry summers, Si l'offre de fond prêtable evolue... Le taux d'intérêt peut revenir positif, reflete baisse du revenu national donc on importe moins Mario draghi ancien président de la banque centrale européenne. Combiner PoMo et PoBu  Si on a un investissement public important le taux d'intérêt qui était négatif redevient positif. A graph with red line and numbers Description automatically generated r-star\* : taux d'intérêt réel de référence d'équilibre. Il peut être proche de 0 ou négatif. Il est pas observé, mesuré.  Conclusion du Chap 1 : Les déséquilibre mondiaux sont spectaculaires dans les années 2000. Résorption des déséquilibre mais au prix d'un ralentissement économique important au nveau mondial (Covid + Guerre en Ukraine = nouveaux déséquilibre) John Bates Clark : ???  Choc le plus important avant le covid = mai 68 PIB -5%. Les 2 chocs pétroliers et les subprimes = -1 ou -2. Et covid = -14% Le COVID = choc d'incertitude sans précèdent. Indicateur d'incertitude est construit à partir de : - fluctuation des prix d'actifs (volatilité des marchés à actions), - Analyse textuelle de la presse, des réseaux sociaux, commentaires des enquêtes de conjoncture Crise subprimes importante qui a contaminé le monde entier (chute du commerce) mais le covid et guerre en Ukraine sont aussi à l'origine de grands chocs qui doivent encore être analysé. **\ ** **Chapitre 2 : Les modèles IS -- LM et AS -- AD** **A quoi sert le taux d'intérêt chez Keynes ?** Selon Keynes, le taux d'intérêt n'assure pas l'égalité entre épargne et investissement. Selon Keynes, le taux d'intérêt d'équilibre résulte de l'arbitrage effectué par les ménages entre différentes formes d'épargne Les ménages peuvent ainsi décider de placer leur épargne : - Soit sous forme de titres : l'épargne est alors rémunérée mais elle est aussi détenue sous forme d'un actif plus risqué (dont la valeur peut avoir baissé le jour où on a besoin de le revendre contre monnaie sur le marché secondaire). - Soit sous forme de monnaie : l'épargne est alors non rémunérée (détenue sur un compte bancaire) mais elle est plus sûre car totalement liquide (aucun risque de perte). - \*compte, livret d'épargne, achat de titres, assurance vie (1/3 du stock de l'épargne des ménages), OPCVM, immobilier (majoritairement) Le taux d'intérêt est la variable qui va déterminer cet arbitrage : il mesure en effet le coût d'opportunité de la liquidité (c'est-à-dire le manque à gagner lié à la décision de détenir son épargne sous forme d'un actif liquide, donc très sûr, à savoir la monnaie). Plus le taux d'intérêt (rémunérant le titre) est faible plus le manque à gagner lié à la détention de liquidité est lui-même faible : les agents sont peu incités à « courir » le risque de détenir des titres car ce risque est mal rémunéré. Inversement, plus le taux d'intérêt est élevé, plus le manque à gagner lié à la détention de monnaie est important : le risque lié à la détention de titres étant bien rémunéré, la détention de titre est plus attractive. Autre raisonnement basé sur les anticipations et sur la relation inverse entre le cours d'un titre et sa rémunération. Ainsi, la demande de monnaie, ou plus exactement la part de l'épargne que les agents souhaitent détenir sous forme de monnaie, est une fonction décroissante du taux d'intérêt. - *\* Si le taux d('intérêt est très bas, relation inverse entre le taux d'intérêt et le cours d'un titre. Si je pars de l'hypothèse que le taux d'intérêt est très bas, j'anticipe qu'il ne peut que monter donc que le cours du titre va baisser. Donc pas intéressant d'acheter aujourd'hui.* - *Les banquiers centraux doivent être crédible sur le fait que les taux vont rester bas.* De son côté, l'offre de monnaie injectée par l'Etat/la banque centrale dans l'économie est exogène (comme dans la théorie néoclassique). Ainsi, le taux d'intérêt est la variable qui va permettre d'ajuster offre et demande sur le marché de la monnaie : le taux d'intérêt va se fixer de telle sorte que la demande de monnaie des agents soit exactement égale à l'offre exogène fournie par l'Etat/la banque centrale. - IFM = instituions financières et monétaires = BCN + banques + OPCVM monétaires = créateurs de monnaie - Les détenteur de monnaie = tous les autres secteur que les IFM Le taux d'intérêt d'équilibre permet de déterminer la composition de l'épargne des agents entre titres et monnaie. Vague de pessimisme des agents et crainte de l'avenir : la préférence pour la liquidité s'accroît → Pour détenir le même montant de titres, les agents exigent un taux d'intérêt plus important. Dit autrement, pour un taux d'intérêt donné, la demande de monnaie augmente, celle de titres diminue (la demande de monnaie est translatée vers la droite). Finalement, le taux d'intérêt d'équilibre augmente (car l'offre de monnaie reste inchangée). Selon Keynes, le taux d'intérêt est la variable au travers de laquelle se reflète la représentation que se font les agents de l'avenir : - Plus cette représentation est optimiste, plus le taux d'intérêt est bas (la préférence pour la liquidité est faible, la demande de titres plus importante, ce qui réduit les taux d'intérêt). - Inversement, plus cette représentation est pessimiste, plus le taux d'intérêt va être élevé. → L'incidence macroéconomique passe par le comportement d'investissement des entreprises, qui va baisser quand le taux d'intérêt s'élève (le financement des dépenses d'investissement s'élève et certains projets deviennent non rentables) : L'effet de la politique monétaire de l'Etat / la banque centrale Dans le cadre de la théorie keynésienne, la politique monétaire de l'Etat/la banque centrale a un effet sur le niveau d'activité économique et pas (uniquement) sur le niveau des prix (théorie néoclassique) : une hausse de l'offre de monnaie réduit en effet le taux d'intérêt d'équilibre, stimule l'investissement et finalement la production.  - **Rappels IS -- LM** *\*On suppose que la production suit, pas de facteur d'offre -\> analyse coté demande (-\> voir L3) ???* [Marché des biens :] \ [*Y* = *C* + *I* + *G* ]{.math.display}\ \ [\$\$C\\ = \\ c\\left( Y\\ - \\ \\overline{T} \\right) + \\ C\$\$]{.math.display}\ \ [\$\$\\ I\\ = \\ \\overline{I} - \\ \\text{br}\\ \$\$]{.math.display}\ \ [\$\$G\\ = \\ \\overline{G}\$\$]{.math.display}\ \ [\$\$Y = \\frac{- c\\overline{T} + \\overline{C} + \\overline{I} + \\overline{G}}{1 - c} - \\frac{b}{1 - C}r \\rightarrow Courbe\\ IS\$\$]{.math.display}\ [Marché de la Monnaie :] \ [\$\$M\^{S} = \\overline{M}\$\$]{.math.display}\ \ [*M*^*d*^ = *m*~1~*Y* − *m*~2~r ]{.math.display}\ - Premier terme : motif de transaction. - Second terme : motif de « spéculation » (arbitrage entre un actif non rémunéré sans risque, la monnaie, et un actif risqué rémunéré au taux d'intérêt r). \ [\$\$Y = \\frac{1}{m\_{1}}\\overline{M} + \\frac{m\_{2}}{m\_{1}}\\text{r\\ }\$\$]{.math.display}\ \ [\$\$r = \\frac{m\_{1}}{m\_{2}}Y - \\frac{1}{m\_{2}}\\overline{M} \\rightarrow Courbe\\ LM\$\$]{.math.display}\ \**Output gap = tx de croissance du PIB -- tx de croissance du PIB potentiel.* *TUC = Le taux d'utilisation des capacité de production : est l'écart entre la production effective et la production potentielle. = 78%* - **Politiques publiques** Les pouvoirs publics disposent de deux grands outils de politique économique pour agir sur la production et l'emploi : - Politique budgétaire ou fiscale : une hausse des dépenses publiques [\$\\overline{G}\$]{.math.inline} ou une baisse de la fiscalité [\$\\overline{T}\$]{.math.inline} déplace la courbe IS vers la droite. - Politique monétaire : une hausse de l'offre de monnaie [\$\\overline{M}\$]{.math.inline} déplace la courbe LM vers la droite. Quand G augmente, Y donc IS se déplace vers la droite. R Si [\$\\overline{M}\$]{.math.inline} à r donnée, Y -\> LM se déplace vers la droite.  -\> Si G et M -\> Le taux d'intérêt est plus faible mais Y n'a pas changé Aparté : Eclairage comment expliquer les décision de la Fed et de la BCE Taylor dit taux intérêt dépend de l'inflation, l'écart d'inflation et de l'output gap, Il y a-t-il d'autre variable qui compte pour expliquer les décisions de la Fed et de la BCE ? La BCE suit la Fed avec un décalage A graph with a line and text Description automatically generated with medium confidence Peut-être que la Fed quand elle bouge ses taux la hausse ou à la baisse, impact sur des indicateurs que la BCE regarde. L'augmentation des taux de la Fed a un impact sur notre conjoncture, nos variables. Ce n'est pas mécanique le fait que la BCE « suive » la Fed. Si la Fed baisse ses taux, moins intéressant d'investir aux US donc des investissement en Europe par exemple. Le dollar se déprécie -\> l'euro s'apprécie, -\> inflation importé -\> montée des taux. Et inversement si la Fed augmente ses taux. Les indicateurs envisagés sont : l'inflation sous-jacente, les spread de taux Revue de presse 3 : Taux de change au certain : 1€=1,2\$ Taux de change à l'incertain :[\$\\frac{1}{1,2}\$]{.math.inline} €=1\$ -\> davantage utilisé DJ bourse : plusieurs temps : le moment ou les banquiers centraux prennent leurs décisions, puis publication des minutes (contre rendu de la délibération). Indicateurs alternatif à l'IPC : IPCH, prix de l'énergie, core inflation, onflation dérivée des OATi, déflateur conso en valeur / conso en volume, déflateur du PIB (mais biaisé par les déflateurs de I,G,X et M). L'inflation entraine une augmentation durable des prix. Cours du 18/10/2024 Hausse de [\$\\overline{G}\$]{.math.inline} → Hausse de Y → Hausse de la demande de monnaie pour motif de transaction → Vente de titres → Hausse du taux d'intérêt (effet d'éviction en retour sur l'investissement privé). Baisse de [\$\\overline{T}\$]{.math.inline} : même principe (la baisse des impôts augmente la consommation). Hausse de [\$\\overline{M}\$]{.math.inline} : Achat de titres (par les pouvoirs publics) → Baisse du taux d'intérêt → La « prime de risque » de l'actif rémunéré diminue → Hausse de la demande de monnaie des ménages → Le processus se poursuit jusqu'à ce que la demande de monnaie soit égale à la nouvelle quantité (offre) de monnaie en circulation. La baisse du taux d'intérêt stimule l'investissement privé et augmente la production d'équilibre [*Y*^\*^]{.math.inline} Ordre de grandeur diffusion d'une politique budgétaire = +6 mois (ça peut être 1 an ou 2) Etape (temps qui passe) entre le moment où la banque centrale baisse son taux et où le banquier commercial baisse le taux de son crédit. +-----------------------------------+-----------------------------------+ | Crédits | Dépôts | | | | | | Actions | | | | | | Obligations | | | | | | Refi \ 𝜆 = 0.* A math equations on a white background Description automatically generated  Les chocs de « court terme » d'offre ou de demande ont des effets à la fois sur les quantités (comme dans le modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) et sur les prix (qui ne sont plus rigides à court-terme dans le modèle). En revanche, ces chocs de demande de court terme ont des effets de long terme uniquement sur les prix. Seuls les facteurs « structurels », notamment l'évolution de la productivité du travail (progrès technique), la nature de la concurrence sur le marché des biens ou les imperfections sur le marché du travail auront des effets sur la production, en déplaçant la courbe 𝐴𝑆 de long terme ([*Y*~LT~]{.math.inline} ). A diagram of a graph Description automatically generated  A diagram of a graph Description automatically generated with medium confidence *\* « politique budgétaire de l'Etat » : g0-g1 dépenses publiques diminuent quand l'activité augmente. Les recettes de TVA augmentent, les impôts augmentent, un certain nombre de dépense baisse (chômage). Stabilisateur automatique. Donc relation négative entre l'activité et les dépenses publiques.*  Les taux de la Fed sont précurseur de ceux de la BCE  On a besoin de réécrire AS pour prendre l'inflation en compte et non le niveau des prix  Baisse de y et baisse de l'inflation  Dès que l'inflation augmente, le banquier centraux va augmenter ses taux.  Synthèse : Rien ne garantit que l'équilibre corresponde aux cibles que se fixent l'Etat et la banque centrale. Supposons néanmoins que l'équilibre soit initialement confondu avec les cibles des pouvoirs publics (cf. graphiques) : - En cas de choc de demande (sur la consommation ou sur l'investissement), les pouvoirs publics doivent ajuster leurs politiques pour converger de nouveau vers les cibles ; les politiques de la banque centrale et de l'Etat sont complémentaires. - En cas de choc d'offre (hausse de l'inflation anticipée, renforcement du pouvoir syndical, etc.), les pouvoirs publics doivent là encore ajuster leurs politiques pour converger vers leurs cibles ; les objectifs de la banque centrale et de l'Etat deviennent contradictoires (l'Etat augmente l'inflation en réduisant le chômage, la banque centrale aggrave le chômage en luttant contre l'inflation). Cf. années 1970. Choc d'offre = double peine -\> inflation + baisse de Y Eclairage masse monétaire  Pour la zone euros 1500 milliard de pieces et billets en circu, avec les dépôts à vue (10K milliards) = M1 = 11,5 mille milliards Agrégat le plus large en zone euro = M3 M0 = n'est pas inclus dans M1, c'est la base monétaire = origine de la création de la monnaie. La base monétaire est constituée par la monnaie fiduciaire à laquelle on ajoute les réserves obligatoires et excédentaires que les banques commerciales déposent auprès de la banque centrale ainsi que les facilités de dépôt. La base monétaire alimente la masse monétaire par la monnaie fiduciaire et influence la création de monnaie scripturale par les banques commerciales. Si une bc reçoit plus de dépôts alors économie plus liquide Bilan de la BCE : M0 au passif de la BC La contrepartie de la masse monétaire = actif de la BC = création de crédit. Et donc au passif des banques commerciales ?? A close-up of a document Description automatically generated Une partie de M n'est pas utilisé pour les transactions mais pour de la spéculation V = combien de fois l'argent change de main pour effectuer une transaction. Cours du 25/10/2024 Revue de presses 4 **Chapitre : Banques centrales et taux de change** - Comment se détermine le change à court et à long terme? - Quels sont les moyens dont disposent les banques centrales pour agir sur le change ? - Quels sont les différents régimes de change possibles ? Pourquoi chercher à comprendre les taux de change ? Le taux de change affecte les prix des exportations par rapport aux importations. Il joue aussi un rôle sur les prix des actifs étrangers détenus par rapport aux actifs domestiques cédés (à l'étranger). Ce qui tend à affecter les échanges réels et financiers.  Les fluctuations du taux de change ont un impact réelle comme sur le secteur du tourisme. [Définition :] Le taux de change est la valeur de la monnaie d\'un pays définie en termes de la monnaie d\'un autre Le taux de change peut être coté de deux façons : - Cotation au « certain » : le nombre d'unité de monnaie étrangères équivalent à une unité de monnaie domestique - Cotation à l'incertain : indique le nombre d\'unités monétaires locales correspondant à une unité de monnaie étrangère = inverse de la cotation au certain [Typologie des taux de change : ] Il y a plusieurs types d'opérations sur les taux de change 1. Taux de change au comptant (marché Spot): concerne le taux du marché prévalant le jour de la transaction (deux jours au maximum pour les grosses transactions) Exemple: achat d'une machine-outil à une entreprise chinoise Suivie d'une demande de Renminbis (RMB, Yuan) contre des euros pour paiement du fournisseur 2. Taux de change à terme : taux pour une transaction qui interviendra à un certain moment dans l\'avenir, dans 30, 90 ou 180 jours, par exemple. Objectif: se couvrir contre les variations de change. Ex: un paiement d'une commande à un fournisseur japonais livrable et payable dans 90 jours. Or, commande négociée aujourd'hui à un certain montant - Si le change varie défavorablement dans 90 jours (monnaie nationale se déprécie), l'importation de la marchandise devient moins rentable - Solution: acheter un contrat de change à terme auprès de sa banque qui fixe aujourd'hui la valeur du change sur une transaction qui aura lieu dans 90 jours Les 3 courbes sont quasi confondues, le taux au comptant ou a terme ne sont pas différent. Penser que le taux d'aujourd'hui sera celui de dans 1 an semble vérifié. [Les acteurs des marchés des changes :] 1. Les entreprises échangeant à l'international 2. Les banques commerciales et autres institutions financières 3. Les banques centrales 4. Les ménages (en tant que touristes par exemple mais leur participation est relativement limitée) Les banques commerciales : presque toutes transaction internationale (donc impliquant une monnaie étrangère) entraine échange de dépôts bancaires libellés dans différentes monnaies. Les banques peuvent aussi se prêter des devises entres elles sur le marché interbancaire. Les banques appliquent des « prix de gros » des devises plus avantageux que les prix au détail appliqués à une entreprise en particulier. Les entreprises : impliquées dans les échanges internationaux, elles peuvent se prêter de l'argent entre filiales sans passer par le marché bancaire. Les banques centrales : les autorités monétaire interviennent sur le marché pour réguler les cours (achat-vente de devises) et éventuellement réglementer les opérations de change (contrôle des changes). Les ménages au titre notamment du tourisme. [Déteminants du change à court terme :] L'étude de la balance des paiements fait apparaître un poids croissant des flux financiers - Années 1980 : 26% - Années 2000 : + de 90% portent sur flux financiers ! Explication souvent donnée: disparition de bcp de régimes de contrôle de changes et libéralisation financière Implications : flux financiers et en particulier mouvements de capitaux à court terme reflètent offre et demande de devises. Il s'ensuit que la détermination des taux de change dépend surtout des facteurs financiers à court terme (dépend moins des transactions réelles) Quelle relation entre placements en actifs monétaires et taux de changes ? [Théorie de la Parité des Taux d'Intérêts (PTI) :] La théorie de parité des taux d'intérêt indique une relation entre le taux de change entre deux monnaies et la différence de leur taux de placement (taux d'intérêt). Un peu d'histoire : parité des taux d'intérêt développée par John Maynard KEYNES en 1923. KEYNES ayant observé l'expansion rapide des échanges de devises et le développement des marchés des changes (notamment à terme) entre les deux guerres. **Proposition : Le taux de change dépend de la rentabilité du placement à l'étranger par rapport au placement domestique.** - Si la Rté du placement eu € \> Rté du placement en \$ -\> demande d'€ s'accroit et la demande de dollars baisse. Ainsi, le taux de change varie -\> l'€ s'apprécie vis-à-vis du dollar. Point de départ : comparer les rentabilités entre les deux dépôts (un en monnaie nationale et l'autre en monnaie étrangère); - Réponse : c'est son taux d'intérêt R€ Si taux d'intérêt R€ de 5%, 1€ produit 1.05€ à la fin de l'année - A la fin de l'année: [\$\\frac{1}{E\_{t}}\\\$\$]{.math.inline} valent [\$\\left( 1 + R\_{\\\$} \\right)\\left( \\frac{1}{E\_{t}} \\right)\\\$\$]{.math.inline} Reprendre jusqu'à la diapo 33 Revue de presse : Cours du 08/11/2024 Industrie = 15% du PIB, Agriculture 3% et Service 80% Export de bien en valeur = 80% des échanges commerciaux. En valeur ajoutée, le commerce de b&S = 50/50 Différentiel d'inflation : regarder pour les bien et les services. Les déterminants important de l'inflation = les taux directeurs de la BC Slide 31 Hypothèses : le niveau général des prix et le produit réel sont fixes/  L'offre réel de monnaie est constane. Demande d emonnaie qui varie en fonction de i et de y. y est une exogène, le produit réel est fixe. Si le taux d'i r€ augmente la rémunération sur les titre est plus élevée, le cout d'utilité de détention de la monnaie est plus élevé donc in va préférer détenir des titres. Une image contenant texte, diagramme, capture d'écran, Parallèle Description générée automatiquement Si l'offre de monnaie de la BCE augmente ; on passe du point 1 au point 2. Le prix baisse, le taux d'i diminue. E2 est plus élevé que E2 donc l'€ se déprécie. Si la politique monétaire est accommodante alors le taux de change baisse, la monnaie se déprécie. Politique monétaire aux USA et change €/\$ Si l'offre de monnaie aux US augmente -\> dépréciation du \$. -  Quelles applications de ces principes ? - Qualité des prévisions sur le change à court terme - Implications des banques centrales dans les politiques de change Précision des prévisions du marché : Comparaison entre deux prévisions de marché (PTINC et taux à terme), pour un certain nombre de devises et d'horizons, avec le taux de change au comptant : - Le taux de change au comptant est souvent le meilleur indicateur prévisionnel - La qualité des prévisions de marché diminue avec l'horizon de prévision Le marché des changes est un marché sur lequel on fait de meilleures prévisions sur un horizon long. Les chartistes = déterminants graphiques -\> les valeurs peuvent stagner autour de certains niveaux. MEESE et ROGOFF : Out of sample : echantillon de 1960 à 2020 -\> on fait un estimation. Puis on fait une estimation avec un échantillon de 1960 et 2015 et on estime les 5 années de 2015 à 2020 avec ce modèle et on regarde de le pouvoir de prédiction du modèle sur ces 5 années. Les taux de change pondérés par le poids des échanges commerciaux. \ [*E*~€*FR*/.€*GER*~^0, 15^]{.math.display}\ On prends des taux de change bilatéraux et un taux de change synthétique qui prends toutes les monnaies en compte. Modèle de marche au hasard (random walk) -\> la meilleure estimation du taux de change en t est celui du t-1 + une constante . [*E*~*t*~ = *E*~*t* − 1~ + *ε*~*t*~]{.math.inline} La somme des résidu au carré Root mean square forecast errors RMSE = [\$\\sqrt{\\frac{1}{N}\\sum\_{}\^{}e\^{2}}\$]{.math.inline} -\> plus c'est faible mieux c'est Abstract : Dans les économies développés avec taux de change flexibles : Les taux de change réel revient à sa moyenne comme l'implique la ppa. Cet ajustement se fait par le taux change nominal. 1/10 de l'ajustement transite par le taux de change nominal dans les 6mois. 1/5 des écarts corrigé en 1 an, 1/3 au bout de 2 ans et la moitié au bout de 5 an. Quand fort déséquilibre entre 1 biens dans 2 pays différents ce déséquilibre ce résorbe par le taux de change (les prix restent fixes). **[Les banques centrales influencent les taux de change : ]** - Effets des outils des BC sur les taux d'intérêt et les prix - Interventions de change - Triangle des incompatibilités Si on est la BCE et que l'€ est trop faible -\> elle vend les devises étrangères qu'elle détient (en quantité limité). Inversement si la Fed trouve que le \$ est trop fort elle vend sa propre monnaie (elle peut émettre des dollars en quantité illimitée) en achetant des devises étrangères. Cour \$/Y -\> le Y s'est apprécié -\> L'inflation a été moins forte au japon par rapport aux US sur la période (MUSA 3). *\*L'effet Balassa-Samuelson (BS) est un effet d'offre. Les prix des produits non-échangés internationalement dépendent surtout de la productivité du travail local et non de la concurrence internationale. Plus cette productivité est forte, plus les salaires et les prix des produits non échangés sont élevés.*  - L'inflation au japon est bien plus faible **[PPA absolue :]** ressemble à la loi du prix unique. Le prix d'un bien est remplacé par le NGP Définition Niveau Général des Prix : indice composite des prix de tous les biens qui entrent dans un panier de référence PPA absolue: niveau général des prix doit être le même dans tous les pays dès qu'il est exprimé dans la même monnaie Soit P(FR) niveau général des prix en France et P(US) pour les US - [*P*(FR) = *E*~€/\$~ \* *P*(*US*)]{.math.inline}, la PPA absolue implique : [\$E\_{€/\\\$} = \\frac{P\\left( \\text{FR} \\right)}{P(US)}\$]{.math.inline} -\> nous dit cb d'€ par \$ -\> taux de change à l'incertain - Les taux de change doivent évoluer en fonction de l'évolution des niveaux des prix relatifs [Exemple :] taux de change (au certain) €/\$=1.50 Cela signifie qu'avec 100 euros convertis en dollars un consommateur (touriste) français pourra acheter le même panier de biens aux US à 150 \$. Le touriste français aurait le même pouvoir d'achat aux US. En vertu de la PPA, on peut donc dire que le pouvoir d'achat intérieur d'un 1€ est le même que son pouvoir d'achat extérieur (aux Etats Unis). **[PPA relative :]** Définition PPA relative: La PPA prévaut en termes relatifs si et seulement si la variation des taux de change correspond aux différences de variation de prix (écart entre taux d'inflation) Différence par rapport à la PPA absolue : on passe d'une formule en niveau à une formule en variation. La condition est moins exigeante. Prix et taux de change se modifient de telle sorte que les différences de pouvoir d'achats entre pays restent préservées Formellement, soit [*Inf*(*i*)]{.math.inline}= Taux d'inflation d'un pays i [\$= \\frac{\\text{dPi}}{\\text{Pi}}\\ \$]{.math.inline} La PPA Relative implique : le taux de croissance du taux de change correspond à l'écart du taux de croissance des prix (= écart des taux d'inflation) \ [\$\$\\frac{\\text{dE}}{E} = \\frac{\\text{dP}}{P\\left( \\text{FR} \\right)} - \\frac{\\text{dP}}{P\\left( \\text{US} \\right)} = \> \\frac{\\text{dE}}{E} = Inf\\left( \\text{FR} \\right) - Inf(US)\$\$]{.math.display}\ On retrouve cette formule en partant de la PPA absolue (E(€/\$)= P(FR)/P(US)), transformée en log et dérivée. Implication de la PPA relative : Si les prix en pourcentage en Fr augmentent plus vite qu'aux US, alors E(€/\$) (incertain) augmente en pourcentage. L'€ se déprécie vis-à-vis du \$. - Quand l'inflation domestique est plus forte que l'inflation étrangère alors la monnaie domestique se déprécie par rapport à la monnaie étrangère. La PPA n'est généralement pas vérifiée empiriquement ? La PPA relative affiche de meilleures performances mais n'explique qu'en grandes tendances et pour certaines périodes seulement, les évolutions de change. \*Le taux de change \$/DM et rapport des prix : la PPA relative n'explique pas le taux de change \$/DM après les années 70. Pourquoi la PPA ne tient pas ? - [Barrières aux échanges :] barrières tarifaires, frais de transport introduisent un écart entre les prix de biens identiques vendus sur des marchés différents de sorte que le mécanisme de la loi du prix unique qui est à la base de la PPA n'est pas respecté. - [Différences fiscales :] Le prix d'un bien d'un pays p/r à l'autre peut aussi varier parce qu'il existe un taux de taxation différent, exemple de la TVA - [Différences des structures de demande (différences des goûts entre pays) :] Correspond à différence de poids accordé à chaque produit du panier de référence - L'imparfaite substitution entre biens de différents pays - Segmentation des marchés : marchés plus concurrentiels que d'autres. - Plus c'est élevé plus c'est défavorable, Suède indice d'ouverture du commerce à la concurrence est fort. - En France réglementation stricte (ex : ouverture supermarché : loi royer) - Les BC peut intervenir directement sur le marché des changes (à visage découvert ou de manière anonyme) et possibles accords de swaps. - La BC peut intervenir par son taux d'intérêt et la quantité de monnaie - Par l'encadrement du crédit et le taux de réserves obligatoires. Les interventions sur le marché des changes sont des échanges de devises effectués par une banque centrale sur le marché des changes. Elles visent à modifier la valeur du taux de change entre la monnaie nationale et les monnaies étrangères, lorsque celui-ci est jugé inadapté. Les interventions de change ne sont pas toujours rendues publiques. Leur efficacité est variable. Lorsque les principales banques centrales mondiales (ou autorités monétaires similaires) se coordonnent pour agir de concert sur le marché des changes, le résultat peut être important - Cf. Accords du Plaza, signés le 22/09/85 entre USA, Japon, RFA, Royaume-Uni et France (=G5). Ces pays acceptent, entre autres choses, d\'intervenir sur le marché des changes afin de déprécier le cours du \$ US par rapport à ceux du yen et du Deutsche Mark. - Cf. aussi Accords du Louvre, signés le 22/02/87 par les pays du G7, moins l'Italie. Le but était de réduire la volatilité des changes et d'enrayer la baisse du dollar favorisée par les accords du Plaza. Malgré une pause en 1987, le dollar a toutefois continué à se déprécier. Lorsqu'une banque centrale (BC) veut affaiblir sa devise, elle peut le faire en vendant sa monnaie, qu'elle peut émettre de façon illimitée (avec quelques inconvénients). Par contre, lorsqu'une BC veut soutenir sa devise, pour qu'elle s'apprécie, elle doit vendre des devises qu'elle a (de façon limitée) en réserves Les plus grosses réserves du monde : La chine Bcp de pays ont des réserves de change assez limitées. Les américains ne détiennent que 200Milliard de \$.  Plus de la moitié des réserves mondiales sont libellées en \$. Puis l'€. Relativement stable Cours du 15/11/2024 **Attitude de la Fed sur le change :** La Fed a une longue tradition de \" douce insouciance \" (benign neglect) à l\'égard du taux de change du dollar. Elle ne s\'en soucie que lorsque les situations de surévaluation ou de sous-évaluation sont très marquées et/ou durables, car : - Pays assez fermé (taux d'ouverture \< 15%) - Statut de monnaie de réserve du dollar : ce sont les autres pays qui s'ajustent Cependant, dans certaines circonstances, les autorités US décident d\'intervenir sur le marché des changes pour infléchir l\'évolution du dollar. Dans ce cas, la décision est prise par concertation entre le Trésor et la Fed, la Fed de New York se chargeant d\'exécuter les instructions qui lui sont transmises. On peut citer l'intervention massive et réussie de la Fed et de la Banque du Japon en juin-juillet 1998 pour enrayer la baisse du yen contre le dollar **Attitude de la BCE sur le change :** Généralement, dans un pays ou une zone avec une Banque centrale indépendante, les pouvoirs politiques décident du régime de change et des grands principes de la politique de change, la Banque centrale se chargeant d\'appliquer au jour le jour ces principes. L\'article 109 du traité de Maastricht applique à la BCE indépendante et à la zone euro cette division du travail apparemment simple : \" \... le Conseil, statuant à l\'unanimité sur recommandation de la BCE ou de la Commission, après consultation de la BCE en vue de parvenir à un consensus compatible avec l\'objectif de stabilité des prix et après consultation du Parlement européen, \... peut conclure des accords formels portant sur un système de taux de change pour l\'euro, vis-à-vis des monnaies non communautaires \". Mais controverse sur son application. Par ailleurs, malgré un taux d'ouverture de la ZE plutôt faible, la BCE ne revendique pas de « benign neglect ». Influence possible aussi via des accords de swaps : on échange une devise contre une autre entre BC. Assure la liquidité dans une devise. Si pénurie de dollar dans le monde, la Fed peut faire un accord de swaps pour dénouer la situation puis au terme de l'accord, les reéchanger. La chine a développé un certain nombre d'accords de swap avec des BC de pays émergents. Mener des accord avec des pays fragiles peut être facteur de fragilisation international. Impact des politiques monétaire : taux d'intérêt / quantité de monnaie : En jouant sur les taux d'intérêt : la monnaie « centrale » (c'est-à-dire celle accordée par une banque centrale aux banques privées) devient plus ou moins « chère ». Si on se fixe un objectif sur la quantité de monnaie, les taux d'intérêt (= prix sur le marché de la monnaie) vont aussi bouger. A graph with a red circle in the middle Description automatically generated - Forte appréciation du dollar qui mène aux accord plazza après le choc Volcker. Les politiques monétaires agissant sur le taux d'intérêt / la quantité de monnaie, ont un impact sur l'activité, et donc sur les prix.... mais aussi directement sur les taux de change : - pour les placements : Cf. PTI - pour les emprunts : Cf. le « carry-trade » **Principes du carry-trade :** Une opération de carry trade consiste à emprunter dans une devise à faible rendement (par exemple le yen), pour prêter dans une autre devise à rendement plus élevé. Une opération de carry trade se décompose par exemple en un emprunt en yen, une opération de change spot des yen en devise (ici la livre à titre illustratif) et un prêt en livre ; enfin, à l\'échéance, une opération de change spot de livre en yen, qui permet de rembourser l\'emprunt en yen avec une partie du paiement du prêt en livre et d\'encaisser une prime. On constate que cette opération est rentable si le taux d\'intérêt du yen est inférieur à celui de la livre et/ou si le yen se déprécie. - risque : appréciation du yen : Si on emprunte à 0,5% au japon et placé à 2% aux US et que le Yen s'apprécie, on perd notre gain (ou plus) quand on reconvertit les dollars en Yen **Encadrement du crédit :** La banque centrale limite directement la création du crédit par les banques privées. Limite donc l'activité et a un effet sur les prix (sur l'inflation) et le change. - Outil utilisé sans les pays émergents et en France jusqu'aux années 80. **Taux de réserves obligatoires :** La Banque Centrale oblige les banques privées à immobiliser une partie de leurs actifs sur le compte de la Banque Centrale, limitant la création de crédit. - Cf. encadrement du crédit : effet sur l'activité, sur les prix et le change. - Outil disponible dans les pays développés et émergents. - Les banques centrales peuvent combiner leurs outils Si les effets des taux directeurs sur les taux de change ne sont pas désirés, les banques centrales peuvent neutraliser ces effets en utilisant notamment des interventions directes sur les marchés des changes... sauf si ces réserves s'épuisent et/ou si les pays sont en changes fixes. **Des politiques monétaires contraintes : le triangle d'incompatibilité de Mundell** Le triangle d'incompatibilité ou triangle de Mundell, est un principe économique développé par Robert Mundell et Marcus Fleming dans les années 1960, selon lequel, dans un contexte international, une économie ne peut pas atteindre simultanément les 3 objectifs suivants : - avoir un régime de change fixe (\*avec une marge de 1%) - disposer d'une politique monétaire autonome. - avoir une parfaite liberté de circulation des capitaux (intégration financière)  En revanche, si l'un de ces objectifs est abandonné, les deux autres deviennent réalisables : - avec des changes flottants et une mobilité des capitaux, il peut y avoir l\'indépendance de la politique monétaire - si l'on abandonne son autonomie à la politique unique d'une union monétaire, on peut avoir des changes fixes et une mobilité parfaite des capitaux. - dans le cas où il n'y aucun mouvement international de capitaux, il est possible de concilier des changes fixes et une politique économique interne. La volonté de concilier les 3 objectifs aboutit logiquement à une crise monétaire et financière comme par exemple la crise économique asiatique en 1997 ou mexicaine en 1995. Les pays émergents en Asie du Sud-Est ont voulu conserver un régime de change fixe par rapport au dollar tout en libéralisant les mouvements de capitaux. Au contraire, la Chine qui a limité ses mouvements de capitaux, a ainsi pu préserver son autonomie monétaire malgré l'ancrage de sa monnaie sur le dollar. *\*A partir du moment ou on veut un régime de change fixe et qu'on est une économie libérale avec libre circulation des capitaux -\> la politiques monétaire est contrainte. Parfois pour contrôler l'inflation, certains pays adoptent un régime de change fixe.* *Si on affiche qu'on veut un change fixe par rapport au DM ? si on a un écart de taux d'inflation trop élevé, la monnaie se déprécie et le différentiel de taux de change et égal au différentiel d'inflation. Donc pour atteindre l'objectif la bf est obligé d'aligner son inflation sur l'inflation allemande. Musa* *Les agents restent libres d'acheter du franc et du DM, si le taux de change dévisse on est obligé d'avoir une forte politique monétaire (fort taux directeur) pour réduire l'inflation et ainsi avoir des taux de changes égaux.* Quel est le bon niveau pour un taux de change ? Comment juger de la possible surévaluation d'une devise ? **L'indice Big Mac :** The economist (1986): Etude sur la loi du prix unique Big Mac : bien idéal, produit à travers le monde. Question posée : est-ce que les prix des Big Mac, convertis en une seule monnaie, sont les mêmes dans tous les pays ? Si prix dans un pays (exprimé disons, en \$)\> prix en \$ du pays de référence (disons USA), alors monnaie surévaluée. Sinon, monnaie sous-évaluée. Le FMI relie aussi les TCER et les comptes courants : *Ils regardent par rapport aux comptes courant compte tenu d'un ensemble de variable (démographie,..)* *On calcul un compte courant et en fonction de comment il se modélise, on compare le compte courant observé et le compte courant modéliser. Si il est trop élevé, c'est que le taux de change et sur évalué.* *Quel sont les déterminants d'un compte courant* *Le taux de change sur évalué -\> taux de change vaut trop par rapport à sa valeur d'équilibre -\> dissuade les consommateurs -\> balance négative. Au contraire, si compte courant excédentaire (on exporte + que ce qu'on importe) alors monnaie sous évaluer -\> attire les consommateurs* Le trésor US désigne également les pays suspects de manipuler leur devise Critère : - pays avec un excédent bilatéral d'au moins 20M\$ - surplus de compte courant de 2% du PIB - persistent foreign exchange rate interventions (2 % of the country's GDP, for at least 6 out of 12 months over the period under review). A table with numbers and text Description automatically generated Quand on ne peut plus agir sur le taux de change, on doit agir sur les prix, mais c'est plus coûteux Les cout unitaire du travail 4 fois plus cher qu'en Allemagne.... Rattraper 3 ou 4 diapos Une grande diversité de régime de change dans le monde : Entre les taux de change fixes et flexibles, de nombreuses options sont possibles : - Adopter la devise d'un autre pays (Panama, Equateur) - Currency board, qui permet de conserver sa monnaie, mais contraint de couvrir la monnaie en circulation par des réserves équivalentes en devise de référence - S'ancrer à une autre devise (Franc par rapport au DM, franc CFA avec possibilité ponctuelle de dévaluer) pour emprunter sa crédibilité, ou à un panier de devises (serpent monétaire européen) - Crawling peg : on a une référence avec une bande de fluctuation. Si l'inflation glisse, on peut faire fluctuer cette bande au cours du temps Target zone : on fixe une référence et on autorise une bande de fluctuation de plus ou moins 10%. On laisse la monnaie fluctuer dans cette bande sinon on intervient. Plus grznde tolérance que taux de change fixe.  En fonction du régime de change et de la PoMo, les crises financières peuvent être de nature différentes. Dysfonctionnements des flux financiers internationaux de capitaux et crises. Modèle de crises : - [Les modèles de la première génération] (Krugman, 1979) reposaient sur la non-soutenabilité d'une politique monétaire et budgétaire laxiste en régime de change fixe : il n'était nullement question de l'organisation du système financier ou des banques en tant que telles. La question des crises de change se ramenait donc à un problème de macroéconomie en économie ouverte. Ces modèles correspondaient à la crise des pays latino-américains dans les années quatre-vingt. - [Modèle de deuxième génération] : la crise des changes qui intervient au sein du SME en 1992-1993 est d'un type nouveau : les menaces sur la stabilité des taux de change résultaient de la défiance des marchés financiers à l'égard de la politique de certains gouvernements qui cherchaient à rendre compatibles objectifs externes (stabilité du taux de change) et internes (limitation du taux de chômage). Comme il n'était pas assuré a priori qu'un tel compromis existe, deux équilibres sont envisageables : l'un avec maintien du change, l'autre avec dévaluation. Ce type de crise financière survient lorsque bascule l'opinion des agents qui opèrent sur le marché des changes. - Dans les modèles précédents, aucun rôle n\'est accordé aux systèmes bancaires, aux comportements microéconomiques privés. [Les modèles de troisième génération] cherchent à mettre en évidence les liens entre la fragilité des systèmes bancaires et les crises de change. Ces modélisations illustrent notamment la crise asiatique (1997-98), caractérisée par des vagues de surinvestissement et de spéculation, et par des déséquilibres croissants des bilans privés (endettement à court terme en devises pour financer des prêts ou des investissements à plus long terme en monnaie locale). La crise argentine de 2001 peut aussi s'y rattacher. *\*Les banques ont trop prêter, les investissement ne sont plus rentable, on s'endette en devise, difficile de rembourser les emprunts dans les devises étrangères* Cours du 22/11/2024 INTRO Comment mesurer les conditions de crédit ? - Montant des dépôts - Taux des crédits interbancaires - Taux de croissance des crédits à l'économie (entreprises non financières, ménages, APU) - Taux d'intérêt des crédits - Condition d'octroi : de revenu et de garantie En France, moins de 10% des crédits sont à taux variables Effet de selection, Taux de défaut Taux de refus Incertitude Enquêtes : BLS (bank lendin survey), taux d'investissement Sil les bc baisse leur conditions mais que les bq commerciales ne les répercutent pas -\> incitation a tricher. Les bq ont une incitation a tricher -- autre enquête auprès de l'emprunteur (SAFE), les emprunteur qui sont le plus susceptible d'être rationnés (SME/PME). Taux d'investissement : demande anticipée, coût du financement, incertitude, anticipation d'inflation des entreprises (des produits à la consommation et des investissement (outils, machines,...), ou des biens intermédiaires). REVUE DE PRESSE : Dépenses contraintes : dépenses sur lesquelles on a pas la main car la loi nous oblige à les assurer (mettre à pied des fonctionnaires par ex). En France la part des dépenses non contraintes dans le budget = 10% Les BRICS : taux directeur de 20% en Russie alors qu'ils visent une inflation de max 4% = 2x celui de l'UE, l'inflation actuelle russe est à plus de 8%. Les pays nordique retrouve le gout du cash depuis la guerre entre l'Ukraine et la Russie et l'augmentation des cyber attaques. **Chapitre : Le canal du crédit** Dans le modèle IS-LM, l'incidence de la politique monétaire transite par les variations du taux d'intérêt (nominal et réel), avec un effet sur la demande l'investissement (via la demande de crédit des entreprises) : canal dit du taux d'intérêt. Dans le cadre de la courbe de Phillips, l'incidence de la politique monétaire transite par les prix : modification des prix relatifs (Friedman, Lucas pour part non anticipée de la politique monétaire) ou des prix nominaux combinée à un effet d'encaisses réelles (nouveaux keynésiens). Friedman et Schwartz (1963) dans A Monetary History... : la Fed est la principale responsable de l'apparition de la crise de 1929 et de son aggravation au début des années 1930. Succession de politiques monétaires restrictives, le plus souvent à contre-courant (pour freiner la spéculation, pour défendre la parité-or du dollar, etc.) et à l'origine de la déflation (hausse des salaires réels) et de la dépression. « The first and most important lesson that history teaches about what monetary policy can do -- and it is a lesson of the most profound importance -- is that monetary policy can prevent money itself from being a major source of economic disturbance. This sounds like a negative proposition: avoid major mistakes. In part it is. The Great Contraction might not have occurred at all, and if it had, it would have been far less severe, if the monetary authority had avoided mistakes ». (Friedman, 1968) Bernanke (1983) : tout ne doit pas être analysé à travers le prisme de la monnaie : le canal du crédit (c'est-à-dire le canal de l'offre de crédit des banques ≠ canal du taux d'intérêt, mécanisme au cœur du modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) est un mécanisme essentiel pour comprendre les crises financières, notamment la crise de 1929 (description de ce qu'on appelle aujourd'hui un credit crunch). - Les grandes entreprises peuvent aller sur le marché obligataire, ou le marché des actions. Ce n'est pas le cas pour les petites entreprises. Entre 1930 et 1933, vague massive de faillites bancaires aux Etats-Unis (lois antistrust → banques de petite taille → plus de 30 % des banques ont fait faillite en 4 ans, les autres subissent de lourdes pertes). Ce qui a entretenu la crise de 1929, ce sont surtout ces crises et faillites bancaires des années 1930-33, concomitantes avec la baisse du revenu national (qu'elles ont causée). Selon Friedman et Schwartz (1963), les faillites bancaires sont à l'origine d'une baisse de l'offre de monnaie qui a finalement aggravé la crise. Bernanke (1983) : les effets monétaires ne peuvent être si durables ni si importants ; il faut mobiliser un autre canal, celui du crédit, pour comprendre la crise. Marché financiers incomplets ; asymétries d'information → certaines créances requièrent l'intervention d'un intermédiaire financier (banque) collectant l'information sur les débiteurs. *\* Quelle source pour connaitre les entreprises auxquelles elles prêtent : l'offre d'emploi, la presse a-t-elle signalé un pb avec cette entreprise ? ,...* Ces coûts d'intermédiation ont augmenté avec les faillites bancaires (peur des ruées), ce qui a relevé le coût du crédit. En effet, les faillites avaient été causées par des défauts de paiement (monde agricole frappé par baisse durable des prix) mais surtout par des bank runs (ruées sur les banques, cf. Diamond and Dybvig (1983). Bernanke imagine des emprunteurs de petite taille ; certains sont de « bons » emprunteurs (projet d'investissement), d'autres de mauvais (consommation puis défaut). - Asymétrie d'information : recours à un collateral pour « impliquer » l'emprunteur (une garantie). *\*les entreprises qui ont les moyens d'apporter un collateral sont généralement de grandes entreprises* - « je définis le Coût d'Intermédiation du Crédit (CIC) comme étant le coût pour faire transiter les fonds depuis les épargnants /prêteurs individuels vers les bons emprunteurs » (Bernanke, 1983). - Coût de vérification, coûts liés aux défauts de paiement, etc. Avec la crise de 1929, baisse de la valeur des collatéraux. Comment gérer cette augmentation des coûts ? Augmenter le taux d'intérêt : cela renforce l'antisélection (fait fuir les bons emprunteurs, cf. Stiglitz et Weiss, 1981). -\> prophétie autoréalisatrice La solution adoptée est généralement un rationnement simple de l'offre de crédit -\> Réduction de l'offre de crédit = faillites bancaires + augmentations des réserves des banques en activité qui redoutent un run + baisse de la valeur des collatéraux. Quand on est une bq, il y a les bonnes et les mauvaises réserves (compte des bq privées à la bc). Si politique expansionniste alors + de réserves excédentaire donc + de crédit. Les mauvaises réserves : je suis une bq : mes collègues banquiers ont fait faillite à cause de ruée bancaire, -\> voyant que les autres font faillite, on augmente nos réserves au cas ou sans augmenter pour autant + de crédit. Ce sont des réserves défensives -\> peur du manque de liquidité, de panique bancaire. La crise de 29 en bleue, perte de 55% de la prod indus de l'époque. Subprimes = 15%. Crise Subprimes courte que celle de 1929 La crise de 2007 moins sévère que celle de 1929 car réaction plus forte et plus diversifiée par les banques centrales  \**APUL = s'endettent par de l'emprunt, APUC par des obligations,* Bilan simplifié : - Les fonds propres = 0 - Dépôts : la banque = offre de dépôt qu'elle fait à l'économie. - Les dérivées partielles ci-dessus sont a connaitre - Si le taux d'intérêt des obligations [(*i*)]{.math.inline} augmente alors on achète davantage de Titres, Si le taux d'intérêt sur le crédit [(*ρ*)]{.math.inline}augmente alors la demande d'obligation diminue... Le total de l'actif est = au total du passif Avec un montant 𝐷 de dépôts au passif, les banques sont tenues de détenir au moins 𝜏𝐷 de réserves (obligatoires) à leur actif. Elles doivent ensuite décider de l'allocation restant de leur passif (1 − 𝜏)𝐷 entre titres, crédits et réserves excédentaires. Si les banques sont « prudentes », elles peuvent préférer détenir des réserves supplémentaires ; on suppose toutefois que le coût d'opportunité des réserves excédentaires s'accroît avec le taux d'intérêt 𝑖 sur les titres (mais pas sur les crédits). Donc : \ [RE = *ε* (*i*)( 1 − *τ*)*D*                0 \ le cout du crédit augmente car plus de demande de crédit puisque les entreprises vont émettre moins d'obligations.* *Si l'économie se développe, cad que y augmente, augmentation de la demande de crédit donc augmentation de p le cout du crédit.* *Si les réserves augmentent (dans le sens au ce sont les bonnes réserves), donc si plus de réserves car politique plus accommodante (le cout du financement est détendu) donc on s'attend à ce que p le cout du crédit baisse.* - Une hausse du revenu 𝑦 se traduit par une hausse de la demande de monnaie (𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) et une hausse de la demande de crédit : [*L*^*d*^]{.math.inline} ↗ donc 𝜌 ↗. - Une hausse de réserves 𝑅 par la banque centrale accroît l'offre de dépôts des banque (𝐷 ↗) et permet à celles-ci d'accorder davantage de crédits [(*λ*(1 − *τ*) *D*  ↗ )]{.math.inline} : [*L*^*s*^]{.math.inline} ↗ donc 𝜌 ↘. - Une hausse de 𝑖 a deux effets : - Elle provoque une substitution (même imparfaite) entre sources de financement par les agents à besoin de financement [: *i* ↗ ⇒ *B*^*s*^ ↘ *et* *L*^*d*^ ↗ ⇒ *ρ*  ↗ . ]{.math.inline} - Elle accroît le multiplicateur de base 𝑚(𝑖), l'offre de dépôts [*D*^*s*^]{.math.inline} et in fine l'offre de crédit : [*L*^*s*^]{.math.inline} ↗ donc 𝜌 ↘. On suppose que le multiplicateur de base est peu élastique aux variations de 𝑖 donc le premier effet domine le second et finalement : 𝑖 ↗ ⟹ 𝜌 ↗. [Deuxième étape :] on remplace 𝜌 = 𝜑(𝑖, 𝑦, 𝑅) dans la courbe IS (équation (2) : 𝑦 = 𝑌(𝑖, 𝜌)) : Cette relation est nommée CC (« Commodities and Credit ») par les auteurs ; ce sont les couples 𝑖, 𝑦 assurant (à 𝑅 donné) l'équilibre et sur le marché des biens et sur celui du crédit bancaire. Théorème des fonctions implicites : Les calculs précédents montrent que : - La courbe 𝐶𝐶 est décroissante dans le plan (𝑖, 𝑦) , comme la courbe 𝐼𝑆. - La courbe 𝐶𝐶 se déplace vers la droite suite à une augmentation de 𝑅 (A 𝑖 donné : [*R*↗ ⇒ *y* ↗ )]{.math.inline} Dans ce nouveau cadre, on retrouve un certain nombre de conclusions du modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀 : - Par exemple, une augmentation des dépenses publiques déplace la courbe CC vers la droite, 𝐿𝑀 restant inchangée. - De même, un choc positif de la demande de monnaie (vague d'inquiétude des agents privés et hausse de la préférence pour la liquidité) déplace la courbe 𝐿𝑀 vers la gauche, la courbe 𝐶𝐶 restant inchangée. Eclairage : enquête sur le cout du crédit : Condition d'accès au crédit : L'assoupissement se fait en référence au semestre précèdent TLTRO : prêt de long terme : REVUE DE PRESSE : Relation inverse entre le taux d'intérêt et le cour d'une obligation, si le taux obligataire américain augmente le cours des obligations diminue. Les investisseurs ne sont pas tous d'accord sur la proba d'hausse de taux au japon (50/50). Achat d'or de la part des BC des pays émergeants. Pour l'instant le marché des capitaux n'est pas régulé en Europe sur les criptaux et il y a une demande de régulation. Cours du 29/11/2024 En revanche, les effets liés à un changement de politique monétaire (modulation de 𝑅 par la BC) diffèrent dans ce nouveau modèle : Dans 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀 , une hausse de l ′offre de monnaie 𝑀𝑠 déplace la courbe 𝐿𝑀 vers la droite et fait baisser le taux d'intérêt 𝑖 sur les titres. C'est **le** **canal du taux d'intérêt** (ou « the money view ») Dans ce modèle, une hausse de 𝑅 (offre de monnaie légale) déplace également 𝐿𝑀 vers la droite ; dans le même temps, la hausse de 𝑅 déplace également la courbe 𝐶𝐶 vers la droite ; en effet, la hausse de 𝑅 permet aux banques d'augmenter leur offre de crédit bancaire (ce qui fait baisser 𝜌) et accroît in fine leur offre de dépôts (« les crédits font les dépôts »). Cette offre de crédit est privilégiée par les banques du fait de la baisse de i (premier effet, ci-dessus). La hausse de 𝑅 permet ainsi aux banques d'accroître la taille de leur bilan, notamment par accroissement de l'offre de crédit. Cette hausse du crédit stimule la courbe 𝐼𝑆 (à travers 𝐼) et accroît donc le revenu 𝑦 : la courbe 𝐶𝐶 se déplace vers la droite à 𝑖 donné (on converge ensuite vers le nouvel équilibre par une remontée de 𝑖 le long de 𝐿𝑀, du fait d'un accroissement de la demande de dépôts pour motif de transactions). C'est **le canal du crédit** (ou « the credit view »).  *\*Dans des conditions particulières les agents préfèrent avoir du cash (ex : suède avec les attaques cyber)* *\*Effet sur Y plus important avec modèle Bernanke que ISLM* Bernanke et Blinder (BB, 1988) : « Economically, the credit channel makes monetary policy more expansionary than in 𝐼𝑆/𝐿𝑀 » : Dans ce modèle, la politique monétaire peut être efficace, même dans les situations où elle ne l'est pas dans 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀, i.e. les situations de trappe à liquidité. En cas de trappe à liquidité, le canal du taux d'intérêt (le seul canal du modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) ne fonctionne plus (politique monétaire inefficace). En revanche, le canal du crédit continue de fonctionner : le modèle de BB restaure une (relative) efficacité monétaire en période de trappe à liquidité. Au-delà des situations de trappes à liquidité, Bernanke a souvent défendu l'idée que le canal du taux d'intérêt (𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) fonctionne assez mal parce que le comportement d'investissement des entreprises est peu sensible aux variation des taux d'intérêt ; en revanche, il est très sensible aux facilités de crédit proposé par le système bancaire  *\*le canal du taux d'intérêt importe moins que celui du crédit.* Synthèse : Quand la banque centrale augmente la base monétaire (en achetant des titres à l'open market) : - Cela réduit les taux d'intérêt (à la fois celui rémunérant les titres, comme dans le modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀, et ceux portant sur les crédits bancaires (ρ)). Les agents privés réagissent en augmentant leur demande de biens (investissement dans le modèle). C'est un effet (positif) sur la demande de financement (𝐿𝑀 se déplace vers la droite). - Cela constitue aussi pour les banques commerciales une incitation à "transformer" leurs réserves supplémentaires (base monétaire) en offre additionnelle de crédit bancaire (la banque centrale venant de leur acheter des titres). C'est un effet (positif) sur l'offre de financement (𝐶𝐶 se déplace vers la droite). Dans les situations de trappe à liquidité, le premier effet disparaît mais le second doit théoriquement rester positif, même s'il est sans doute plus faible A graph with a line Description automatically generated  A graph with a line Description automatically generated Bilan cariactural avant la crise. Passif 900Mds avec 800Mds de billets. Actif : bons obligataire du trésor Après crise : Bilan passe à 4500Mds -\> multiplié par 5 en moins de 10 ans. Augmentation de détention de billets, Les réserves ont augmentées. La base monétaire a augmenté. Actif : détention de titre a augmenté multiplié par 3. Augmentation des MBS = titre en échange duquel on a un actif immobilier. Treasury Securities = - Treasury Bills ou T bills = bons du Trésor (maturité ≤ 1 an) - Treasury Notes (maturité de 2 à 10 ans) - Treasury Bonds ou T bonds (maturité de 10 à 30 ans) = obligations d'Etat - Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) = obligations indexées sur l'inflation (IPC) MBS = Mortgage Backed Securities = titres adossés à des créances hypothécaires (paquets de crédits immobiliers titrisés) A graph with lines and numbers Description automatically generated La croissance du crédit peut dépasser les 10% puis crise -5% puis remonté de 5%  A graph with a line Description automatically generated **[Les canaux de la politique monétaire : ]** **Canal des taux d'intérêt :** c'est sans doute le plus connu. Quand la banque centrale augmente l'offre de monnaie, elle fait baisser les taux sur le marché financier et stimule donc la demande de crédit privée (cf. 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀). La baisse concerne les taux nominaux mais peut aussi transiter par les anticipations d'inflation et in fine les taux réel. Taylor (1995) : effet significatif sur les dépenses de consommation et d'investissement ≠ Bernanke et Gertler (1995) : incidence faible, l'investissement étant peu sensible aux variations du coût du capital ! **Canal du crédit bancaire :** quand le taux de l'endettement (taux directeur) au passif des banques baisse, celles-ci répercutent la baisse sur les taux des crédits qu'elles octroient à leur clientèle. Dit autrement, la hausse de leurs réserves leur permet d'augmenter leur offre de crédit : choc positif d'offre de crédit, qui stimule la demande privée (consommation et investissement). Cf. Bernanke (1983), Bernanke et Blinder (1988). **Canal du taux de change :** la baisse des taux d'intérêt réels au niveau national réduit la rémunération des dépôts et titres nationaux ; sortie de capitaux et dépréciation de la monnaie, qui stimule en retour les exportations. \* **Canal du Q de Tobin** (Q de Tobin = Valeur boursière de l'entreprise / valeur de son capital physique, à l'actif du bilan). Quand Q \> 1, le capital physique est bon marché pour les entreprises, qui sont incitées à investir davantage (un Q supérieur à 1 signifie que l\'entreprise en question a intérêt à augmenter son stock de capital fixe (donc à investir), car l\'augmentation de la valeur boursière sera supérieure au montant investi). Or la politique monétaire stimule généralement l'achat d'actions (inflation... des actifs financiers). **Effet de richesse des ménages :** politique monétaire accommodante augmente la richesse (en actions ou immobilière) des ménages et stimule donc leur consommation courante. *\*effet négligeable en France par rapport aux US et au UK* **[Au-delà de IS-LM : choc positif d'offre de crédit par les banques : ]** On suppose que les banques révisent à la baisse le risque associé au crédit bancaire : les banques consacrent une part plus importante de leur actif (hors réserves) au crédit. Cela se traduit par une hausse de 𝜆 (ceteris paribus) dans :  Cela se traduit par une baisse du taux d'intérêt 𝜌 (réduction du risk premium) sur les crédits, qui stimule l'investissement, déplace les courbes 𝐼𝑆 et 𝐶𝐶 vers la droite : [*λ* ↗ ⇒ *ρ* ↘ ⇒ *y*  ↗ ⇒]{.math.inline} 𝐼𝑆 et 𝐶𝐶 vers la droite. Par ailleurs, on a vu que : \ Par conséquence, l'efficacité de la politique monétaire est renforcée dans ce cas (déplacement de 𝐶𝐶 vers la droite plus importante quand 𝜆 ↗).  La hausse de 𝜆 accroît l'offre de crédit et le revenu 𝑦. Le taux d'intérêt 𝑖 sur les titres peut baisser (dans un premier temps) en cas de substitution entre sources de financement mais la hausse de 𝑖 imputable à la demande de dépôts pour motif de transactions domine. Symétriquement, une réévaluation du risque crédit se traduit par une hausse de 𝜌 (risk premium ↗), une baisse de 𝑖 (motif de transactions ↘) et une baisse de 𝑦. Choc sévère = Credit crunch. Selon Bernanke (1983), ce sont avant tout des chocs négatifs d'offre de crédit bancaire (bien davantage que d'hypothétiques chocs négatifs de demande de crédit par les entreprises) qui expliqueraient la persistance de la crise de 1929 : les banques, craignant un run (bank run) de leur clientèle, ont augmenté leur demande de réserves (𝜀 ↗) et surtout réduit significativement leur exposition au risque en réduisant leur offre de crédit (𝜆 ↘). (Et aussi, ce faisant, leur offre de dépôts). Dans le modèle, une baisse de 𝜆 peut aussi se traduire par une hausse de la demande de titres (autre poste, hors réserves, à l'actif des banques, et égal à 1 − 𝜆 − 𝜀 (1 − 𝜏)𝐷). Si c'est le cas, cela entraîne une baisse du taux d'intérêt 𝑖, ce qui va stimuler 𝑦. La baisse de 𝑖 peut ainsi avoir un effet positif sur le financement et l'investissement des grandes firmes. Le modèle suppose donc implicitement que l'effet des variations de 𝜆 et 𝜌 dominent l'effet lié à la baisse (induite) de 𝑖, notamment parce que l'évolution de 𝜆 provoque aussi une hausse de 𝜀. C'est pourquoi l'effet global sur 𝑦 𝑑 est négatif (et que la baisse de la demande de dépôts des ménages pour motif de transaction accentue finalement la baisse de 𝑖). On peut aussi imaginer que l'élasticité de la demande de fonds sur le marché du crédit est plus importante que l'élasticité de la demande de fonds sur le marché des titres. Cette hypothèse implique que l'effet du canal du crédit domine celui du taux d'intérêt et que les effets induits par la hausse de 𝜌 dominent ceux induits par la baisse de 𝑖. Dans la réalité, on peut supposer qu'une baisse de 𝜆 se traduit davantage par une hausse de la demande de réserves (hausse de 𝜀) que par une hausse de la demande de titres ; durant la crise des subprimes par exemple, les banques ont surtout augmenté leurs réserves afin de réduire leur exposition au risque (même si les taux obligataires ont effectivement beaucoup baissé). Pourquoi les taux sur crédit n'ont pas augmenté durant la crise ? → parce que les banques rationnent davantage qu'elles n'augmentent les primes de risque (cf. Stiglitz et Weiss, 1981), même si ce mécanisme n'est pas modélisé chez Bernanke et Blinder (1988). **[Au-delà de IS -- LM : choc positif de demande de crédit par les firmes : ]** On suppose que les entreprises font face à un problème de trésorerie (par exemple) les poussant, ceteris paribus, à demander davantage de crédit :[ *L*^*d*^ ]{.math.inline}↗. Cela se traduit par une hausse du taux d'intérêt 𝜌 sur les crédits, qui réduit la demande de biens (et d'investissement) :[ *L*^*d*^ ↗ ⇒ *ρ* ↗ ⇒ *y*^*d*^ ↘ ⇒]{.math.inline} 𝐼𝑆 et 𝐶𝐶 se déplacent vers la gauche. Effets sur 𝑖 : - La hausse de 𝜌 peut inciter les firmes qui le peuvent à émettre davantage de titres, ce qui fait monter 𝑖. - La baisse de 𝑦 (déplacement de 𝐼𝑆) réduit la demande de monnaie pour motif de transaction, ce qui fait baisser 𝑖. Le second effet l'emporte : 𝑖 diminue. A diagram of a line graph Description automatically generated  *Ligne 2 : la monnaie est un mauvais indicateur avancé du revenu* *Ligne 3 : crédit mauvais indicateur avancé du revenu lorsque la demande de crédit augmente* *Quand ca vient de la demande de crédit ou de monnaie augmente le lien entre crédit et revenu et monnaie et revenu est cassé.* Supposons que les pouvoirs publics observent les évolutions du PIB 𝑦 avec retard et tentent de prévoir ses évolutions en observant les indicateurs monétaires : 𝑀, 𝑖 et volume de crédits 𝐿, ce qui leur permet d'ajuster plus rapidement leur politique monétaire. A partir du tableau ci-dessus, on voit que : - 𝑀 (colonne 2) est un bon prédicteur de 𝑦 (colonne 1) dans tous les cas de figure, sauf en cas de choc positif de la demande de monnaie 𝑀𝑑. Dans ce dernier cas, réagir en cherchant à réduire la masse monétaire en réduisant les réserves (la base) va accentuer la baisse de 𝑦 (l'indicateur de crédit prédit bien 𝑦 dans ce cas). - Le crédit 𝐿 (colonne 3) est un bon prédicteur de 𝑦 dans tous les cas de figure, sauf en cas de choc positif de la demande de crédit. Dans ce dernier cas, réagir en cherchant à réduire l'offre de crédit en réduisant les réserves (la base) va également accentuer la baisse de 𝑦 (l'indicateur de monnaie prédit bien 𝑦 dans ce cas). Quel indicateur croire dans ce cas, 𝑀 ou 𝐿 ? Tout dépend en fait de la nature des chocs affectant le plus généralement l'économie : « If money-demand shocks are more important than credit-demand shocks, then a policy of targeting credit is probably better than a policy of targeting money » (BB, 1988). Le modèle de Bernanke et Blinder se focalise sur l'actif des banques. Dans la fin de ce chapitre on ne se concentre plus sur leur actif mais sur la structure de leur passif. A blue rectangular table with white text Description automatically generated  A math equations and formulas Description automatically generated with medium confidence \ [*ROE* = (*r*−*i*)*L* + *i*]{.math.display}\  *\*Mesurer l'endettement des ménages : Mensualités/revenu (des ménages endettés), dette/patrimoine (imparfait) , [dette/revenu de l'ensemble des ménages ou pour les ménages endettés], dette/PIB.* *Enquête HFCS (household finance and consumption survey) avec des données sur l'actifs, le patrimoine, le revenu...* A blue and white diagram Description automatically generated... Rattrpaer Jusque diapo 71 **[Solvabilité  des banques :]** Solvabilité : capacité propre d'une banque à couvrir les risques liés à son activité (risque de marché, risque de crédit et risque opérationnel). La capacité propre est celle des actionnaires (qui apportent le capital mais ne peuvent rien exiger) par opposition aux créanciers (qui ont priorité sur les actionnaires et exigent le remboursement des créances). Ici, la solvabilité est mesurée par le ratio de levier = rapport entre les fonds propres (passif non exigible) et les actifs (pondérés ou non de leur risque) : - Les ratios de levier sont des ratios de solvabilité non pondérés (Bâle III : ratio de levier \> 3 %). - Les ratios de Cooke (Bâle I, 1988) et McDonough (Bâle II, 2004 ; notion de fonds propres plus restrictive + intégration des risques de marché) sont des ratios de solvabilité pondérés : les différents postes d'actifs sont pondérés par le niveau de risque de non-remboursement du débiteur. Critiqués ces derniers temps. - Bâle III restreint encore la définition de ce que sont les fonds propres (renforce leur « qualité »). **[Les risques que doivent gérer les banques : ]** Risques associés à **la transformation des échéances :** - Risque de liquidité (modèle de Diamond--Dybvig, 1983, sur les Bank Runs). - Risque de taux : quand les taux débiteurs au passif de la banque excédent ses taux créditeurs à son actif. **Risque de crédit** (ou de contrepartie) : c'est le risque qu'une partie des clients (auxquels la banque a accordé des crédits) n'honore pas ses engagements. **Risque de marché** : quand le cours des titres (actions notamment) à l'actif de la banque baisse. **Risque opérationnel :** « dysfonctionnement » interne, au sein de la banque = panne informatique, fraude (cf. Barings, Société générale), etc.  **Chapitre 4 : Trappe à liquidité et politiques monétaires non conventionnelles** **[Trappe à liquidité ]** Keynes(1936) : « le taux d'intérêt est tombé à un certain niveau (...) \[si bien que\] la préférence pour la liquidité devienne virtuellement absolue ». Krugman (1998) : situation où les taux d'intérêt (rémunérant les titres) sont tellement faibles que monnaie et titres sont de parfaits substituts. Manuel d'E. Challe : - Situation dans laquelle les taux d'intérêt nominaux de court terme sont nuls et ne peuvent donc être baissés davantage : « Zero Lower Bound » ou ZLB. - Situation où le taux d'intérêt réel est trop élevé pour accroître la demande agrégée et atteindre la cible d'emploi suite à un choc négatif (de grande ampleur) ; c'est le cas notamment si ce taux réel est négatif. Sur ce point, voir le modèle dans la deuxième partie de ce chapitre. Situation dans laquelle le taux d'intérêt (réel) naturel est proche de zéro, ce qui laisse peu de marge de manœuvre aux autorités monétaire pour abaisser les taux courts. **[La politique monétaire en situation de trappe à liquidité :]** Bernanke, Reinhart et Sack (BRS, 2004) identifient trois grands outils de politique monétaire en situation de trappe à liquidité : - Communiquer pour orienter les anticipations (des agents) sur l'évolution future des taux courts (« Shaping Policy Expectations »). - Faire du Quantitative Easing (assouplissement quantitatif), c'est-àdire accroître fortement la taille du bilan de la BC (« Increasing the Size of the Central Bank's Balance Sheet »). - Modifier la structure/composition de l'actif du bilan de la BC (« Altering the Composition of the Central Bank's Balance Sheet »). *\*Forward guidance : PoMo accommodante aussi longtemps que nécessaire ou Conditionnelle à une date ou à un indicateur : pb marché s'adapte* Quelques rappels : Considérons un titre à long-terme sans risque ; si titres courts et longs sont parfaitement substituables pour les agents, la relation d'arbitrage entre les titres permet d'établir la relation suivante : On note[\$\\ {\\overline{i}}\_{\\text{CT}}\$]{.math.inline} la moyenne des taux d'intérêt de court terme :  Cependant, titres courts et longs sont rarement de parfaits substituts ; les agents exigent une prime pour immobiliser leur épargne plus longuement (prime de terme) ; les titres longs peuvent aussi être plus risqués ce qui implique l'ajout d'une prime de risque. La relation entre taux réel de long terme (sur 𝑛 périodes) et le taux moyen de court terme s'écrit alors : Si les autorités monétaires abaissent le taux de court terme à 0 et parviennent à fixer les anticipations sur les taux courts futurs également à 0, le taux d'intérêt réel de long terme est borné par :  où [\$\\overline{\\pi}\$]{.math.inline} est la cible d'inflation (supposée atteinte) de la banque centrale (dans l'exercice précédent, on a supposé que 𝜑 = 𝜁 = 0). Comme on l'a déjà dit, il est possible qu'en cas de récession forte, ce taux long (qui guide les décision d'investissement des entreprises et des ménages) soit trop élevé pour atteindre la cible d'emploi (taux de chômage naturel) de la BC.  **[Forward guidance : ]** Instrument de la BC : taux d'intérêt courant de court terme : [*i*~*CT*, 1~ ]{.math.inline} Du fait de comportements d'arbitrage, on attend bien sûr une répercussion sur le taux de long terme [*i*~LT~]{.math.inline} (taux d'intérêt à 𝑛 années). Comment agir et baisser[ *i*~LT~]{.math.inline} si [*i*~CT1~]{.math.inline} est déjà tombé à 0 ? La banque centrale doit, par son action, « jouer » sur les taux courts futurs anticipés par les agents [*i*~*CT*, *i*~^*e*^]{.math.inline} pour 𝑖 = 2,... , 𝑛. Elle doit donc persuader les agents que la politique très accommodante conduite à la période courante sera durablement maintenue... quoiqu'il arrive dans l'avenir (𝑛 prochaines périodes). Difficulté : crédibilité et incohérence temporelle ! Eggertsson et Woodford (2003), Svensson (2004) soulignent toutefois qu'en situation de trappe à liquidité, les taux de long terme sont généralement relativement faibles, ce qui signale que les taux courts anticipés sont eux-mêmes déjà faibles : les marges de manœuvre de la BC sont donc assez modestes dans ce domaine car les taux nominaux sont bornés par 0. Dans ces conditions, la forward guidance doit davantage concentrer son effort sur les anticipations d'inflation des agents que sur les anticipation de taux courts (futurs). En effet :  Si la BC parvient à orienter les anticipations d'