Macroéconomie Monétaire Master PDF

Université Paris I Panthéon-Sorbonne Macroéconomie monétaire Master Monnaie, Banque, Finance, Assurance Astrik Orulyan M1S1 - 2024/2025 Introduction Examen : - 2 entrainements faits en cours. - Une partie QCM sur 14 points à point négatif (56 questions) + 3 questions ouvertes notées sur 6 ; l’épreuve dure 2h. - Connaitre les grandes lignes des revues de presse car on peut avoir des questions de QCM dessus - Connaitre les éclairages vus en cours pour le QCM - Dans l’exam il y aura très probablement au moins une question sur le contenu de l’actif/passif de la banque. - Il y aura forcément des questions sur Mussa - Pas besoin de connaitre les démonstrations des calculs sur les diapos mais il faut connaitre les principaux résultats/les conclusions tirées de ces calculs. - Connaitre les acronymes car il peut y avoir des questions de QCM dessus Abréviations dans le cours : - E = entreprises - BdF = Banque de France ; BoJ = Bank of Japan, etc. - BC = banque centrale - PM = politique monétaire - CT = court terme : LT = long terme Les différentes politiques : - Politique monétaire - Politique budgétaire - Politique fiscale - Politique commerciale - Politiques structurelles (marché du travail, des biens et services par exemple) : politiques de chômage partiel, changement de réglementation pour les supermarchés, etc. - Politiques macroprudentielles : réglementer les banques (ratio de liquidité par exemple), les ménages(pourcentage d’apport personnel pour les emprunts financiers), entreprises. o Si on demande un apport de +30% pour les ménages c’est pour les responsabiliser et pour que dans tous les cas la banque ne perde pas d’argent si l’immobilier s’ajuste. ACPR : autorité de contrôle prudentiel et de résolution -> agent de la banque de France - Contrôle les banques et les assurances (que les banques il y a 20 ans) Banque de France : gérer la politique monétaire (masse monétaire avant mais maintenant plutôt taux d’intérêt/open market, quantitative easing, les réserves obligatoire, avant on pouvait faire l’encadrement du crédit càd limite sur l’octroi de crédit pour limiter la création de monnaie et donc l’inflation). Exemple : un ménage riche a un patrimoine de 10 millions d’euros mais il ne le diversifie pas et place tout dans l’immobilier. Supposons qu’il ait besoin de l’argent tout de suite. Le problème c’est que l’argent n’est pas liquide et que nous ne l’avons pas concrètement. Il est solvable mais pas liquide.  D’où le besoin pour les banques d’être liquides ! Car sans liquidités elles peuvent mourir. Que faire si j’ai donc besoin de l’argent rapidement : - Crédit auprès d’une banque - Prêt auprès d’un autre ménage (auprès d’un proche) Le principe est le même pour les banques, elles peuvent se prêter entre elles si elles n’ont pas assez de dépôts ou auprès de la banque centrale. La BC peut décider d’accorder plus de liquidités selon des modalités et avec des garanties. La banque centrale est uniquement détenue par l’Etat. Si la banque de France menace de faire faillite, l’état français peut venir à son secours en levant l’impôt ou forcer certains ménages/entreprises à acheter de la dette (pas fréquent). Donc une BC ne peut pas faire faillite théoriquement. Revenus = flux d’argent qu’on gagne sur une période Patrimoine = Accumulation de l’épargne sur les périodes précédentes + l’effet de valorisation. Les réserves obligatoires rapportent des intérêts aux banques. QE : achat ferme, prolongé. FSA : financial Services Authority au UK contrôle les marchés financiers, les banques, les assurances. - Marché action AMF en France pour le contrôle du marché action : vérifier les opérations de fusions- acquisitions / OPA. Marché interbancaire : prêts entre les banques secondaires Marché interbancaire au sens large : lorsque la BC prête à une banque de second rang. 2008 : crise des subprimes - Les grandes banques se pensaient too big to fail, ce qui était faux - La faillite de Lehman Brother a suscité de la méfiance auprès des banques car une banque invulnérable est tombée. Tout le monde se méfie de tout le monde, les banques arrêtent de se prêter. - Les banques en excès ne prêtent plus aux banques en déficit. - Toute l’économie est paralysée car certaines n’ont plus de liquidités, elles ne vont plus prêter aux ménages/entreprises. Tous les investissement s’arrêtent. - Le stock de crédit à la consommation pour les ménages aux USA est 3 fois plus élevé qu’en France. Donc toute une partie de la consommation était bloquée. - Sachant que 70% du PIB est basée sur la consommation. - Donc la FED a dû intervenir pour débloquer le marché interbancaire. Donc les missions principales d’une BC sont : - Provision de liquidité - Gestion de la politique monétaire - Garantie de stabilité financière Quand une banque systémique comme Lehman Brothers fait faillite, c’est tout le système qui est en danger. Possibilités d’emprunter pour les entreprises : - Emprunt bancaire - Marché obligataire = titres de dettes  Dans les deux cas on s’endette sur une longue durée, mais la différence c’est que l’emprunt bancaire est un contrat signé avec une banque spécifique et cette dernière ne peut pas la donner à une autre banque en théorie. Les obligations peuvent s’échanger facilement à l’inverse sur le marché secondaire. Caractéristiques des obligations : - Le cours d’une obligation évolue en sens inverse des taux d’intérêts. - L’obligation est moins risquée que l’action mais son cours évolue tout de même positivement ou négativement. - Une obligation peut s’échanger sur les marchés : permet à la politique monétaire de s’effectue en se basant sur cela. Objectifs d’une banque centrale : - Inflation - Croissance économique réelle (en volume) (≠ nominal en valeur) - Taux d’emploi / taux de chômage - Stabilité du taux de change (par exemple le panama et l’équateur qui ont abandonné leur monnaie contre l’euro). Pourquoi les BC cherchent quasiment toutes à contrôler l’inflation ? - Instaurer la confiance dans la monnaie - Pour éviter que les gens se détournent vers des monnaies étrangères - Si tout le monde se détourne vers d’autres monnaies, le monnaie nationale va se déprécier -> prophétie autoréalisatrice : les gens pensent que la monnaie va se déprécier, vendent leur monnaie qui se déprécie donc réellement + spirale infernale. Les BC N’ONT PAS le monopole de création de la MONNAIE (pièces + billets + dépôts), elles ONT le monopole de la création de la monnaie FIDUCIAIRE (pièces + billets). Les banques privées ont donc aussi un grand pouvoir de création de monnaie. Les IFM (institutions financières et monétaires) créent la monnaie, càd les BC + banques de second rang. Les dépôts des banques ne sont pas considérés comme de la monnaie car elles doivent être détenues par quelqu’un qui n’est pas un émetteur de monnaie pour être considérée comme de la monnaie. Tout ce qui est détenu par les banques n’est pas considéré comme de la monnaie. Politiques monétaires non conventionnelles : - Forward guidance : communication par les discours des BC. Tout l’intérêt de cette communication/guidance c’est de guider les acteurs. Si les taux sont à 0% pour relancer l’économie mais que le gouverneur laisse entendre que les taux vont bientôt remonter, tout le monde va attendre que les taux remontent pour acheter des obligations et l’économie est bloquée. En revanche s’il laisse entendre que les taux vont rester à 0% durablement, là les acteurs ne vont pas attendre et l’économie continue de fonctionner. o Très efficace et peu couteuse - Quantitative easing - Les taux négatifs : éventuellement la facilité marginale de dépôt quand plusieurs taux directeurs comme la BCE - LTRO = long term refinancing operations : on prête sur quelques années, le banquier sera rassuré et pourra accorder des crédits. - FRFA = Fixed rate full allotment : la BC proposer un budget à un taux mais ce sont en réalité des enchères. Les banques qui proposent les taux les plus élevés seront servies en priorité et cela s’arrête quand tout le budget a été alloué. - Politiques macroprudentielles : c’est du règlement donc facile à changer. Comment connaître l’inflation anticipée par les ménages : - Enquêtes - Marchés dérivés car on va se positionner sur le futur taux d’inflation sur ces marchés - OATi : obligation assimilable du trésor à taux indexée sur l’inflation. - Consensus forecast - Anticipations dérivées sur les médias - YCC au Japon : yield curve control = influencer les taux à court et long terme pour aplatir la courbe de taux. Les BC ont moins l’habitude d’agir à long terme. Pourquoi les BC surveillent-t-elles le secteur immobilier ? - Les loyers sont dans l’IPC, si les loyers augmentent, l’IPC augmente et donc la BC va réagir. Et l’IPC est un indicateur d’inflation. - Y = C + I + G + X – M : l’immobilier est la conso et l’investissement. Si on construit bcp, I augmente, le PIB augmente sachant que les BC surveillent le PIB. - Surveiller le risque de bulle immobilière ECLAIRAGE 1 : Qu’est-ce qu’une banque centrale et quelles sont ses missions ? Gouverneur de la banque de France : François Villeroy de Galhau. - 2 sous gouverneurs - La CPR - Inspection générale - Directions (secrétaires, DGRH, système d’information, stabilité financière, etc.) Activités de la banque de France : - Stratégies monétaires - RSE - Stabilité financière - Servies à l’économie et à la société - Stratégies de transformation En 2020, le total d’actifs avoisinait 2000 milliards, quasiment le PIB, ce qui est rare. Ressources/passif : - Engagement des établissement de crédit = dépôts des banques auprès de la BC (50% du bilan) - Engagement envers les non-résidents de la zone euro - Création de billets Emplois/actif : - Titres en euro émis par les résidents de la zone euro. Le BC n’est pas financé par l’impôt ! Mais par les placements financiers qu’ils font. Compétition entre le secteur académique et la banque de France pour la recherche. Journaux importants : - Economica - QJE : quarterly journal of economics - AER WP : working paper Gouverneur de la Fed : Jerome Powell Anciens gouverneurs : - Alan Greenspan - Paul Walker - Ben Bernanke - Janet Yellen Il y 12 FED régionales notamment celle de New York où se fait la mise en œuvre des décisions. Conseil des gouverneurs. FOMC : federal open market community = conseil des gouverneurs + représentants des FED régionales.  Achat et vente de titres sur l’open market (outil principale de la mise en œuvre de la politique monétaire). Cet objectif est un range et non un taux unique. Le FED va sur les marchés pour réguler les liquidités. Elle intervient plus directement que la BCE et c’est pour cela qu’elle s’autorise un peu de souplesse. Pourquoi l’inflation ne peut pas être 0% (généralement 2%) ? - Rigidités à la baisse - Très couteux - Prophétie autoréalisatrice, spirale déflationniste MRO = main refinancing operation Facilité marginale de prêt et de dépôt The impact of monetary surprises on exchange rates Les banques centrales ne cherchent plus à surprendre aujourd’hui. Si on s’attend à ce que les banques baissent leurs taux mais qu’ils augmentent, il s’agit d’une surprise positive et le taux de change va s’apprécier. Différence en différence : quand on veut établir une causalité en économie il existe plusieurs méthodes dont la différence en différence mais on peut aussi citer l’instrumentation, randomized contrôle (RC), causalité au sens de Granger. Exemple : je veux connaitre l’effet du Brexit 10 après. Je peux prendre l’évolution du PIB par habitant entre l’année t et l’année t+10. Mais ce n’est pas rigoureux de faire cela car il y a d’autres facteurs qui ont affecté le PIB : Covid, Ukraine, etc. Qu’est ce qui ce serait passé si le Brexit n’avait pas eu lieu ? Cette question est un contrefactuel. On n’est pas capable de savoir. Dans une expérience de diff-in-diffs il y a un groupe de traitement et un groupe de contrôle. Par exemple, en médecine on va administrer un vaccin au groupe de traitement et une substance qui n’est pas le vaccin (effet placebo) au groupe de contrôle. - Il y a deux différence : l’évolution au sein du groupe de traitement et on va regarder en différentiel dans l’autre groupe. - Si on observe que le UK le PIB a augmenté de 10% et dans d’autres pays similaires qui n’ont pas connu de Brexit il a augmenté de 15% - Donc le vrai impact du Brexit sera -5%. Groupe de contrôle : groupe comparable au groupe de traitement mais qui n’est pas concerné pas le traitement. Dans le cas du Brexit, le groupe de contrôle pourrait contenir des pays qui n’ont pas été touchés par le Brexit mais similaire à l’UK : Corée du sud, Japon, etc. Instrumentation : si on veut montrer que x cause y on rencontre plusieurs problèmes (causalité inverse, tierce variable). - Par exemple, l’été on mange plus de glace et l’été il y a plus de noyades. On pourrait dire que manger plus de glace cause des noyades. En réalité il y a un facteur manquant qui est la chaleur. - L’instrumentation c’est avoir une variable z qui a 2 propriétés : z est relié à x et n’est pas causé par y (pour éviter ce problème de la causalité inverse). - X^est la projection de X sur Z. Variable qui est reliée au système financier mais qui n’est pas influencée par la croissance : empiriquement on observe que les pays qui sont des systèmes judiciares code civil ont des systèmes financiers qui sont moins développés que les pays de Common Law (qui n’ont pas été envahis par Napoléon). Pas de risque de causalité inverse dans ce cas. Pour savoir pourquoi certaines économies ont grandi plus vite que d’autres, un économiste a proposé l’idée que les colonies où les colons mourraient rapidement à cause des maladies ont grandi moins vite car les pays colonisateurs n’envoyaient pas de colons pour faire tourner les institutions mais seulement pour faire fonctionner les mines. De même, ici pas de problème de causalité inverse. Causalité au sens de granger : regarder si les évolutions de x précèdent systématiquement celles de Y. Ici on a bien X qui précède Y et les deux courbes évoluent des les mêmes proportions et dans le même sens. Mais cette causalité ne fonctionne pas des les cas où il y a une anticipation ce qui est quasiment toujours le cas en économie donc on utilise la causalité au sens de Granger beaucoup moins en économie. Pour voir l’impact d’une décision monétaire on regarde l’évolution du taux de change à la minute qui suit la publication de la décision. Le problème est que ces décisions ne sont pas publiées à un horaire précis. Même si on prend 30 min plus tard en réalité il y a toujours un impact identifiable. L’impact médian en 1 minute est de 0,15%. Il y a des exceptions comme la banque de Turquie qui a connu des variations plus élevées. L’impact des Banquiers centraux est effacé quelques jours plus tard. Dans le top des variations de taux de change, les surprises monétaires ne sont pas l’événement qui cause le plus gros changement. Par exemple le changement du prix du pétrole peut avoir un impact plus important. Un banquier central peut aussi surprendre les marchés sur le quantitative easing et sur le futur taux directeur. On pourrait aussi regarder l’impact des surprises monétaires sur les cours boursiers, les spill-over sur les autres pays, le PIB, les spread obligataires, etc. On va se reposer sur l’appréciation des journaux/médias, on regarde a posteriori ce que les magazines financiers pensent des décisions. Articles utilisés pour alimenter la database : On voit bien sur le graphique ci- contre qu’à la minute où les marchés reçoivent la décision, ils réagissent. On passe de 7,70 à 7,61 ce qui n’est pas négligeable. Différentes méthodes utilisées par la littérature pour estimer les surprises : - Les marchés dérivés : c’est l’essence même de ces marchés d’anticiper et de spéculer sur les changements donc on peut penser que ces marchés ont une idée assez précise de ce qu’il va se passer. Mais il faut que ces marchés soient assez développés contrairement aux pays émergents (Ghana par exemple). - Sondages : enquêtes qui doivent être menées et qui sont couteuses. De nouveau, au Ghana on ne pourra pas trouver de gros players pour donner un avis. - On accorde beaucoup de crédibilité et fiabilité aux médiax comme les Echos, Reuters, Financial Times, etc. A priori ces médias n’ont pas bcp de chances de se tromper car sinon ils perdraient leur audience s’ils se trompaient souvent. Les surprises ne sont pas pondérées pour l’instant, on regarde simplement s’il y a oui ou non surprise monétaire. Régression : On regarde l’impact sur la variation du taux de change régressé sur une constante, une dummy surprise (oui/non), les variations du taux de change des décisions précédentes et l’écart type du taux de croissant-taux de change dans la période. Dans la BCE et aux US, le nombre de surprise monétaire est de 2 ce qui est donc très bas comparé à d’autres pays comme la Turquie (19). Les résultats ont été confirmé par ChatGPT dans 95% des cas. Parenthèse dans le cours : étude des sujets tombés au concours de recrutement de la banque centrale : Prise en compte des facteurs externes par les banques centrales On doit commencer par la base, quelles sont les objectifs et missions des banques centrales ? L’inflation, la croissance, l’emploi, taux de change, stabilité financière. - Inflation : importations énergétiques par exemple, le banquier central va regarder ce qui se passe à l’import sachant que la France est assez ouverte à l’internationale. Un bien importé peut apporter de l’inflation à travers le taux de change qui se déprécie et/ou l’inflation à l’étranger. Remarque : les petits pays sont généralement plus ouverts que les gros pays car ils ne peuvent pas tout produire. Donc les Etats-Unis n’ont pas beaucoup besoin de l’extérieur. - S’il y a un choc à l’extérieur, le taux de change va être impacté. Donc il faut avoir un œil dessus. - Stabilité financière : les marches financiers sont tellement interconnectés que s’il se passe quelque chose sur le marché américain, cela va impacter le marché français. Il faut donc s’intéresser à ce qu’il se passe à l’étranger. Dans la plupart des mandats des BC il n’y a pas d’objectifs de facteur extérieur. Mais indirectement ils sont quand même présents. Quelles sont les opportunités et les risques associés à l’intelligence artificielle pour les banques centrales et superviseurs ? On parle des banques centrales et des superviseurs, donc ne pas faire l’impasse sur ces derniers. Définir les deux et citer les banques centrales incontournables : BCE, Banque du Japon (BoJ), Fed, Banque populaire de Chine, Bank of England (BoE). Parmi les superviseurs on a : l’ACPR (banque et assurance), l’AMF (marchés financiers), FSA. Entités bien distinctes entre la BdF et l’ACPR/AMF. Bien faire deux paragraphes, un avec les opportunités et l’autre avec les dangers. Définir un petit peu ce que c’est l’IA. On revient à ce que sont les objectifs d’une BC et voir dans quelle mesure on peut raccrocher l’IA. - Inflation : construction de nouveaux indicateurs / accélération de prise de décision. Regarder l’inflation avec l’inflation immobilière / salariale. Peut être que l’IA va aussi changer la manière de se comporter des entreprises et donc l’inflation. Evidemment cela n’est pas pertinent pour tous les pays d’avoir des données d’inflation quotidiennement (par exemple cela peut être pertinent pour l’Argentine). Par exemple, cela peut aussi être utile dans une période comme le confinement. Et les prix immobiliers sont très mal couverts donc avoir l’IA peut être très utile dans ce secteur. - Emploi : beaucoup d’emplois sont menacés y compris les emplois qualifiés du type programmeur. Courbe de Phillips : l’IA va permettre d’être plus productif. Donc l’entreprise qui fait des gains de productivité va baisser ses prix car elle est plus efficace et qu’il y a de la concurrence. L’IA pourrait aussi permettre un meilleur matching dans l’emploi, d’appareiller les informations entre les mots clés des cv des candidats et des annonceurs. Elle peut aussi traiter un grand nombre de candidatures. Elle peut aussi conseiller des entreprises sur la base du CV des candidats et de leurs préférences. Mais si l’IA s’entraine sur des bases internet, elle peut reproduire des erreurs précédentes. Contre-arguments : - Variation des salaires : les moins bons programmeurs gagnent plus en productivité mais moins en salaires donc le coût du travail a baissé. L’inflation est alors moins élevée ce qui est bon. Ce qui compte c’est le coût unitaire du travail (coût horaire / productivité horaire). - La concurrence ne va pas forcément jouer ; ce sont plutôt les GAFAM qui produisent des innovations. Si on a un oligopole, les gains de productivité ne sont pas forcément être redistribués mais plutôt garder par les dirigeants / actionnaires. Si l’IA permet à une entreprise d’être plus performante, cette dernière peut racheter ses concurrentes. Dans ce cas, il y a un rôle très important à jouer pour les autorités de la concurrence. - Stabilité financière : risque de bulle. Si tout le monde adopte le même logiciel, il y a un risque de comportements mimétiques. Donc les déséquilibres risquent d’être amplifiés. - Stress test liés à l’IA : il y a des stress tests climatiques, etc. mais il faudrait en aussi en avoir sur l’IA du style que se passerait-t-il si un grand nombre d’utilisateurs se basent sur un même programme erroné. - Problème informatique : augmente les risques et l’amplitude des cyberattaques. Si on a des cyberattaques sur les plus grosses banques, cela peut créer des grosses paniques avec des conséquences en chaine. Règlementation : on doit adapter la réglementation pour encadrer certains comportements. Il y a toujours des gagnants et perdants mais il faut qu’on soit positif en net. CHAPITRE 1 : Les grands déséquilibres internationaux Si on regarde les taux longs, taux obligataires des états à 10 ans, on voit qu’il y a eu des périodes étonnantes. Il y a des taux négatifs vers la fin et à l’inverse le taux de la Grèce (marron) qui a dépassé 28% vers 2010. Il y a de grands pays qui au début des années 80 ont vu leurs taux monter à des niveaux supérieurs à 15%. Raison : le gouverneur de l’époque Paul Volcker qui a voulu contrôler la masse monétaire, peu importe le taux. Conséquences pour les US : l’impact sur le PIB a été défavorable. Point de cours : si on veut savoir à quel point une variable contribue au PIB, on regarde si elle a un gros poids ou si elle varie beaucoup. La conso quand elle varie va d’autant plus contribuer à la variation du PIB (1) que la consommation compte bcp dans le PIB et (2) que la variable en question varie beaucoup. La conso pèse entre 60% et 70% du PIB en France et au US, l’investissement pèse bcp moins et il est plus volatile. Il arrive donc que l’investissement contribue plus aux variations du PIB que la consommation. Donc quand Paul Volcker augmente ses tx à court terme, ce qui augmente les taux à long terme ce qui fait augmenter le cout des emprunts pour l’état, les ménages et entreprises, cela va faire baisse l’investissement. La variation de l’investissement va être très forte, la contribution de l’investissement négative va être très forte. Le crédit conso était également très répandu aux US et donc la conso a baissé. Les US sont rentrés en récession. Conséquences globale : tous les flux d’investissement vont se déplacer aux US car les taux y sont bcp plus élevés. Les devises nationales vont donc se déprécier car les capitaux se dirigent vers les US, il y a encore plus d’inflation importée. Les autres pays doivent donc monter leurs taux obligataires. Les US ont contaminé tout le monde et propagé la récession. On est monté à une taille de bilan qui n’a jamais été franchie si on remonte à 300 ans. La banque d’Angleterre est l’une des plus vieille (premier gouverneur ; Isaac Newton) avec la banque de Suède. Idem pour les taux directeurs, ils n’ont jamais atteint de tel niveau aussi bas. Pourquoi les taux obligataires peuvent être négatifs ? Car certaines entités comme les assurances sont obligées d’avoir des obligations triple A dans leur portefeuille et étaient donc forcées d’acheter ces obligations. Le taux d’intérêt est la rencontre de l’offre et la demande. Quand il y a un surcroit d’épargne et que l’investissement baisse, cela peut justifier que le taux d’intérêt devienne négatif. Si S se déplace à gauche et que la demande de fond prêtable reste inchangée, le taux d’intérêt peut revenir en territoire positif. Cela peut refléter une basse d’une revenue national, on importe moins. Mais si l’offre de fond prêtable (S) évolue dans le même sens que la demande de fond prêtable (I), le taux d’intérêt reste négatif. Si on veut le taux d’intérêt réel sur un taux d’intérêt nominal à 10 ans : Soit un déflate avec le taux d’inflation courant ce qui n’est pas complètement propre soit on prend un taux d’inflation à 10 ans et il faudrait donc prendre les anticipations des ménages à 10 ans ce qui est plus compliqué. Le solde commercial d’un pays (EX- IM), donne la position financière de la nation. Si les agents privés et publics épargnent plus qu’ils n’investissent et qu’il y a un excédent public, tout ça va devenir un excédent commercial. Voir base Chelem pour construire des graphiques. Sphère réelle vs financière - En comptabilité, les soldes de la sphère réelle donnent les positions financières de chaque agent (a-t-il dépensé plus ou moins que ses ressources ?) - La sphère financière (en termes de flux) étudie la mise en relation des agents à capacité de financement (« épargnants », « prêteurs », offreurs de « fonds prêtables ») et les agents à besoin de financement (« emprunteurs », demandeur de « fonds prêtables », etc.) - A l’équilibre, la somme des capacités de financements est égale à la somme des besoins de financement (en valeur absolue). Position financière dans le cadre comptable national : - Capacité/Besoin de financement vis-à-vis du reste du monde = Balance commerciale des biens et services + autres postes du compte de transactions courantes et du compte de capital (revenus nets du capital = intérêts et dividendes + revenus nets du travail + transferts courants et de capital divers). - Les intérêts qu’on perçoit des investissements des années précédentes sont bien dans la sphère réelle (revenus) et non dans la sphère financière. - Aux Etats-Unis, le déficit commercial est en partie compensé par les entrées nettes de revenus : flux de revenus du capital entrants supérieurs aux flux sortants. - Etats-Unis = « société de capital-risque » (Rey et Martin). o Même si les US importent plus qu’ils n’exportent en B&S, leurs investissements à l’étranger rapportent plus que ce qu’ils payent à l’étranger quand ils émettent des obligations, cela compense en partie le solde commercial. Le FMI établit les manuels de Balance des Paiements (BdP). A la BF il y a une centaine de personnes qui construisent la balance des paiements. L’Insee calcule les comptes nationaux (réel), la partie financière est fait par la BF. C’est donc coupé en 2 car l’Insee n’est pas assez compétent pour traiter la sphère financière et la délègue donc à la BF. Le taux d’ouverture d’un pays peut atteindre 100% et dans de rares cas dépasser les 100%. A la sortie de la seconde guerre mondiale, le taux d’ouverture était de 15% en France. Elle était à peu près auto-suffisante. Mais avec tous les accords, la globalisation, l’immigration donc à partir des années 60 ce taux a doublé. Il y a des fluctuations fortes parfois comme en 2008/2009. On a ici un effet de ciseau. Les chocs pétroliers ont inversé la tendance. L’épargne des sociétés a augmenté mais ce n’est pas forcément une bonne nouvelle car cela peut vouloir dire que les entreprises ont peu investi en raison d’un avenir incertain. FBCF : Formation brute de capital fixe (investissement) ➔ C’est de l’immobilier neuf en gros Prix de l’immobilier : dans les années 90, les prix étaient beaucoup plus bas. C’est 2 à 3 fois plus cher aujourd’hui. APU : Administration publiques (Etat + ODAC, General Government en anglais) - N’ont pas été à l’équilibre depuis 50 ans. - Cela contribue a creuser le besoin de financement APUC : administration publiques centrales APUL : administration publiques locales ASSO Un excédent commercial permet d’acheter : - De l’or (théorie mercantiliste). - Une devise internationale, qui va alimenter les réserves de la banque centrale du pays. - Des biens, mais dans l’avenir : l’excédent commercial traduit alors une créance, du pays excédentaire sur les autres pays du monde. - Du patrimoine (immobilier ou financier) dans le reste du monde. - Dans le cas de l’Allemagne par exemple, la population est vieillissante donc le pays produit des excédents maintenant pour compenser les déficits dans les années à venir La plus grande mobilité des capitaux rend plus aisées les deux dernières possibilités. Les Etats-Unis ont un grand déséquilibre. De l’autre côté la Chine et l’Asie émergente sont en excédent. Et le reste du monde est à l’équilibre. Donc les Etats-Unis jouent pour beaucoup dans les déséquilibres globaux. Échelle de gauche : déséquilibres financiers mondiaux Échelle de droite : taux d’exportation. On voit que les deux vont ensemble. Il vaut mieux que les pays soient à l’équilibre que des pays en excédent et des pays en déficit. Excès d’épargne mondial avant 2008 - Nouveau développement des échanges commerciaux après la seconde guerre mondiale (GATT, etc.), mais plutôt équilibré (théorie ricardienne de l’échange ; cf. Rodrik et les « 4 dragons » dans les années 1980). - Accélération de la libéralisation des mouvements de capitaux depuis le milieu des années 1980. - Accroissement de la mondialisation [attestée par différentes mesures] et des déséquilibres internationaux dans les années 1990 et jusque 2008. - Excès d’épargne au niveau mondial évoqué par B. Bernanke dès 2005 = saving glut (ou déficit d’investissement ?). Les causes identifiées - Crises asiatiques de 1997-98 : réduction par les pays asiatiques de leur dépendance financière à l’égard des pays développés, en dégageant des excédents commerciaux + rôle de la Chine. - Excédents commerciaux des pays producteurs de pétrole (prix du pétrole en hausse dans les années 2000) - Excédent commercial allemand historiquement élevé (lois Hartz et austérité salariale, effets démographiques = vieillissement). Taux d’épargne des ménages chinois très élevé. - Les conséquences de la politique de l’enfant unique (sex ratio, Wei et Zhang, 2011 ; mécanisme assurantiel, Choukhmane, Coeurdacier et Jin, 2013) - Protection sociale et épargne de précaution (Chamon et Prasad, 2010) ; excédent commercial = recherche d’actifs sûrs (Caballero, Farhi, Gourinchas, 2008). Difficile accès des PME privées au financement externe (crédit bancaire et marché financier, Song, Storesletten et Zilibotti, 2011). - Politique des pouvoirs publics chinois : sous-évaluation du taux de change.– Indépendance financière (cf. crise asiatique). Excès d’offre de dollars sur le marché des change et risque inflationniste. Politique de stérilisation de la banque centrale et épargne forcée imposée aux agents privés (Jeanne, 2012). - Politique industrielle (cachée) dans le cadre imposé par l’OMC depuis 2001 (Rodrik, 2010). Déficit d’investissement (hors immobilier…) - Pays développés « matures », besoins en capital moindres, rentabilité plus faible. - Vieillissement de la population. - Selon Larry Summers, le point essentiel est la baisse du prix relatif des biens d’investissement, qui occasionne une baisse de l’investissement en valeur (mais pas nécessairement en volume). Le saving glut est-il responsable de la crise des subprimes ? - Flux d’épargne (de capitaux) allant en sens contraire de ce que prédit la théorie économique (Lucas, 1990) : en provenance des pays émergents et à destination des pays développés, où la rentabilité du capital est relativement faible. D’après la théorie, il faut investir là où c’est le plus rentable, c’est-à-dire dans les pays émergents. Mais ce n’est pas le cas dans la réalité. - Etats-Unis : le système financier propose des produits d’épargne sûrs et attractifs pour le reste du monde (Caballero, Farhi, Gourinchas, 2008) - On suit un peu le principe d’une pyramide de Ponzi, les Chinois détiennent déjà tellement de stock américains que s’ils désinvestissent, cela risque de faire chuter le cours des obligations américaines. - Système financier américain = Société de capital risque : collecte de l’épargne mondiale qu’il rémunère faiblement et qu’il réinvestit dans des projets risqués aux quatre coins du monde (Gourinchas et Rey, 2006). - Recyclage de l’épargne mondiale au niveau national : rôle de « consommateur en dernier ressort ». - Les Etats-Unis étant une économie riche et mature, les besoins d’épargne restent limités, notamment chez les emprunteurs traditionnels. - Le flux entrant d’épargne explique une grande part de la baisse des taux d’intérêt dans les années 2000 (Warnock et Warnock (2009) disculpent la politique monétaire). - Recherche par le système financier américain de nouveaux « compartiments » ou agents à qui prêter cet argent : ménages peu solvables n’ayant généralement pas accès au crédit. - Développement dans cette perspective des « innovations financières » : subprimes, titrisation, etc. - Dans les années 2000 aux Etats-Unis, on ne prête pas qu’aux riches ! MEW : Mortgage Equity withdrawal. Dispositif américain qui dit que si un bien prend de la valeur, le banquier peut nous prêter la différence de cette augmentation et on peut faire ce que l’on veut de cet argent. Mais le banquier anticipe que le bien va perdre de la valeur ensuite : - Le banquier va demander une garantie : pouvoir saisir la maison si le marché se retourne - Le banquier peut avoir recours à un dispositif particulier. Un sub-prime c’est un ménage qui a un dossier pas bon chez le banquier. Les taux de ces ménages étaient fixes au départ puis variables ensuite. Donc effet de ciseau très fort : si le banquier central augmente ses taux, le ménage doit payer plus d’intérêt et le bien perd de la valeur. - Le système américain est assez pervers car si on ne peut pas rembourser le crédit, la banque récupère le bien mais s’il y a une différence entre le montant du crédit à rembourser et la valeur du bien, c’est au banquier de se débrouiller. C’est un solde tout compte. Donc beaucoup de ménages ont saccagé leurs maisons avant de les donner à la banque puisqu’ils ne seraient pas poursuivis. Pour se protéger contre le retournement de marché de l’immobilier que les banquiers savaient allait venir, ils ont fait des SPV (special purpose vehicle). SPV = montage financier utilisé par les banques ; ils placent une grande partie de crédits prime et une petite partie de crédits sub-primes ensemble à l’actif, et mettent au passif les titres de SPV. Ainsi ils peuvent les vendre ensemble à d’autres banques/acteurs financiers. Donc la banque passe le risque à l’acheteur des SPV. Un SPV peut contenir un autre SPV. Donc il y a un montage en chaine où les SPV sont emboités les uns dans les autres et à la fin on ne sait plus ce que l’on détient. Une banque ne sait donc plus à quelle risque elle est exposée et la méfiance inter-bancaire augmente. Les marchés arrêtent de se prêter. C’est comme ça que les états unis contaminent le reste du monde. Une crise immobilière américaine dégénère en une crise financière mondiale. Epargne et investissement privés en Allemagne : effet ciseau La crise des subprimes a pu conduire à des inversement de situations. Les pays comme l’Allemagne, l’Autriche avaient de grands excédents tandis que d’autres comme les PIIGS/GPSI (Portugal, Italie, Grèce, etc). Les premiers sont appelés les pays cœur et les autres les pays périphériques. Les changement sont en points de PIB mondiale sur le graphique. Le déficit des USA s’est bien résorbé. Le chine et les exportateurs de pétrole sont restés excédentaires. Si on regarde au sein de la zone euro, l’Espagne était très déficitaire, plus de déficit que l’Italie. Le Grèce était aussi très déficitaire. Le France a connu des déficits qui ne se sont jamais résorbés. L’Allemagne a elle seule fait 2 points de PIB de la zone euro. Il faut faire attention pour l’interprétation des Pays Bas, car ils ont le port qui produit un effet « Rotterdam » ; ils ont beaucoup de marchandises qui rentrent et sortent de là et font gonfler le PIB. Pourquoi des pays comme l’Espagne et l’Italie étaient très déficitaire : crise financière provoquée par un fond spéculatif qui projetait de créer ce qui allait devenir l’euro mais cela a fait décrocher plusieurs devises. Ces pays ont ensuite intégré la zone euro et les investisseurs considèrent ces pays comme des risques moins élevés. On peut alors penser que les spreads vont baisser et les investisseurs privés vont pouvoir investir plus. On investit beaucoup et épargne peu, les déficits se creusent. Donc rentrer dans la zone euro leur a donné un gain de crédibilité et de confiance d’investisseurs qui n’étaient pas très productifs notamment dans le domaine immobilier et hôtelier et le marché se retourne finalement. Les gens au chômage consomment ensuite moins et importent moins, pression à la baisse sur les salaires. Beaucoup d’entreprises peu productives ont disparu. Les restantes vont gagner en productivité, les ajustements se font par les exports. Revoir graph L Summers et offre de fond prêtable. La politique monétaire agit a court terme, pour agir profondément il faut agir sur les politiques budgétaires. Une politique ne peut pas tout faire, il faut combiner le monétaire et le budgétaire. r-star : concept de la règle de Taylor, taux d’intérêt réel de référence d’équilibre (théorique). R-star a tendance a se rapprocher de 0 ce qui soulève des questions. De plus, il n’est pas mesuré (un peu comme la croissance potentielle), personne ne peut contredire r-star puisque personne ne peut le mesurer. Conclusion : - Déséquilibres mondiaux spectaculaires dans les années 2000 - Responsabilité de la crise des subprimes - Résorption des déséquilibres désormais, mais au prix d’un ralentissement économique important au niveau mondial John Bates Clark medal : plus haute distinction économique aux Etats-Unis réservés au moins de 40 ans. Un titulaire de cette médaille sur deux est ensuite récompensé par le prix Nobel. Ouverture : le choc covis, un choc sans précédent pour les économies. Le précédent choc le plus important était mai 68 : baisse de 5% puis augmentation de 5%. Les chocs pétroliers et crise des subrimes étaient moins importants. Covid ; le pib s’effondre de -15%. Dans ce genre de situation, des décisions doivent être prises rapidement d’où l’intérêt d’avoir des informations fiables rapidement pour pouvoir adapter la décision. Choc d’incertitude sans précédent également. Comment construire un indicateur d’incertitude ? - Fluctuations des prix d’actifs : volatilité des marchés actions. - Regarder les journaux / la presse : analyse textuelle + commentaires des enquêtes de conjoncture (si on interroge des chefs d’entreprises tous les mois et qu’on leur laisse faire des commentaires, on peut en apprendre beaucoup). L’analyse textuelle peut être faite à la demande. - Réseaux sociaux / twitter - Volatilité sur les marchés des changes Chapitre 2 : Les modèles IS-LM et AS-AD A quoi sert le taux d’intérêt chez Keynes - Selon Keynes, le taux d’intérêt n’assure pas l’égalité entre épargne et investissement. - Selon Keynes, le taux d’intérêt d’équilibre résulte de l’arbitrage effectué par les ménages entre différentes formes d’épargne. - Les ménages peuvent ainsi décider de placer leur épargne : o Soit sous forme de titres : l’épargne est alors rémunérée mais elle est aussi détenue sous forme d’un actif plus risqué (dont la valeur peut avoir baissé le jour où on a besoin de le revendre contre monnaie sur le marché secondaire). o Soit sous forme de monnaie : l’épargne est alors non rémunérée (détenue sur un compte bancaire) mais elle est plus sûre car totalement liquide (aucun risque de perte). - Le taux d’intérêt est la variable qui va déterminer cet arbitrage : il mesure en effet le coût d’opportunité de la liquidité (c’est-à-dire le manque à gagner lié à la décision de détenir son épargne sous forme d’un actif liquide, donc très sûr, à savoir la monnaie). - Plus le taux d’intérêt (rémunérant le titre) est faible plus le manque à gagner lié à la détention de liquidité est lui-même faible : les agents sont peu incités à « courir » le risque de détenir des titres car ce risque est mal rémunéré. - Inversement, plus le taux d’intérêt est élevé, plus le manque à gagner lié à la détention de monnaie est important : le risque lié à la détention de titres étant bien rémunéré, la détention de titre est plus attractive. - Autre raisonnement basé sur les anticipations et sur la relation inverse entre le cours d’un titre et sa rémunération - Ainsi, la demande de monnaie, ou plus exactement la part de l’épargne que les agents souhaitent détenir sous forme de monnaie, est une fonction décroissante du taux d’intérêt. - De son côté, l’offre de monnaie injectée par l’Etat/la banque centrale dans l’économie est exogène (comme dans la théorie néoclassique). - Ainsi, le taux d’intérêt est la variable qui va permettre d’ajuster offre et demande sur le marché de la monnaie : le taux d’intérêt va se fixer de telle sorte que la demande de monnaie des agents soit exactement égale à l’offre exogène fournie par l’Etat/la banque centrale. Pour les ménages, les obligations prennent la forme de : - Assurance vie = 1/3 du stock du patrimoine des ménages - OPCVM On met les titres d’OPCVM au passif du bilan. Mais cela est chère en général donc on achète des petites parts. Titre de créances négociables (TCN). Aux USA on investit majoritairement dans le financier alors qu’en France on investit majoritairement dans l’immobilier. Relation inverse décroissante entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie. La rencontre de la demande et de l’offre va fixer le taux d’intérêt. Changement de taux d’intérêt = déplacement le long de la courbe. Changement d’un facteur = déplacement de la courbe Si le pessimisme augmente, on a un déplacement de la courbe. Pour détenir le même montant de titre, les investisseurs vont demander un taux de rémunération plus élevé étant donné qu’on craint que l’entreprise puisse faire faillite. Très peu d’’entreprise ont plus de 300 ans, les entreprises sont mortelles donc il y a un risque pour l’obligation. C’est pourquoi il y a dans la majorité des cas, une rémunération liée à la détention d’obligation. Si le taux d’intérêt est plus faible, le cout d’opportunité va baisser et donc on aura moins de scrupule à détenir de la liquidité. Il est moins intéressant d’acheter dans une obligation. Relation inverse entre le taux d’intérêt et le cours d’un titre, donc si mon taux est très bas, je me dis qu’il va surement monter bientôt et j’anticipe que le prix va baisser. Donc on ne va surtout pas acheter de titres durant les périodes où le taux est bas. Les banquiers centraux ont donc une forte incitation à guider les anticipations des investisseurs. S’ils ont peu de crédibilité, les investisseurs ne vont pas suivre leurs indications, la politique monétaire est inefficace. D’où l’importance du forward guidance. Rappel : la monnaie est créée par les IFM (institution financière et monétaire = BC + banque + OPCVM monétaires). Détenteur de monnaie = ménages, assurance, etc. Toute entité qui décide de détenir des billets sont des détenteurs de monnaie. Les ménages sont les plus gros. Le reste du monde est une source de financement importante pour les actions et les obligations. Selon Keynes, le taux d’intérêt est la variable au travers de laquelle se reflète la représentation que se font les agents de l’avenir : - Plus cette représentation est optimiste, plus le taux d’intérêt est bas (la préférence pour la liquidité est faible, la demande de titres plus importante, ce qui réduit les taux d’intérêt). - Inversement, plus cette représentation est pessimiste, plus le taux d’intérêt va être élevé. → L’incidence macroéconomique passe par le comportement d’investissement des entreprises, qui va baisser quand le taux d’intérêt s’élève (le financement des dépenses d’investissement s’élève et certains projets deviennent non rentables) : r* ↑ => I ↓ => Demande Globale ↓ => Y* ↓ => Chômage ↑ Les pouvoirs publics disposent de deux grands outils de politique économique pour agir sur la production et l’emploi : - Politique budgétaire ou fiscale : une hausse des dépenses publiques 𝐺 ou une baisse de la fiscalité 𝑇déplace la courbe IS vers la droite. - Politique monétaire : une hausse de l’offre de monnaie courbe LM vers la droite. On suppose que l’offre est déterminée par la banque centrale. Règle de Taylor : les banquiers centraux ne vont pas fixer de manière exogène le taux directeur, ils ont des facteurs comme : - L’inflation : si elle dépasse l’objectif, la BC doit intervenir et monter ses taux. Ainsi le cout du crédit à la conso et de l’I augmente donc il devient plus cher de consommer, on consomme moins et l’activité est freinée. Le prix des biens descend. - Economie en surchauffe. Output gap : taux de croissance du PIB – taux de croissance du PIB potentiel. Concept très théorique qui dit simplement de ne pas sursolliciter l’économie. Par exemple, si on sollicite trop les salariés, trop d’heures supplémentaires, risque d’avoir un effet inflationniste. On sollicite trop nos ressources et donc on les paye plus que le salaire normal. TUC : taux d’utilisation des capacités de production = 78%. Motif transaction : plus de valeur ajoutée, plus d’échange demande plus de moyens de paiement. Besoin de plus de monnaie pour échanger donc logique d’avoir un lien positif. Cout d’opportunité qui augmente quand le taux d’intérêt augmente. Quand G augmente, l’activité augmente donc IS va se déplacer sur la droite. Ce qui sollicite plus les ressources notamment financières dans l’économie donc cela augmente les taux d’intérêts. A r donné, Y augmente si M barre augmente. Donc si l’état intervient, les taux augmentent, si la BC intervient, les taux baissent. On pourrait combiner les deux ou même combiner deux politiques non accommandantes. On peut avoir une politique budgétaire qui reste active si la politique monétaire est accommodante pour amortir le choc. Parenthèse sur le papier du prof qui répond à la question : comment anticiper les décisions de la BCE et de la Fed. Le BCE semble suivre le Fed avec un temps de retard si on compare les courbes. Mais peut-être que la BCE ne suit pas le Fed. Quand le Fed bouge ses taux cela va avoir un impact sur un certain nombre de variables, qui vont ensuite toucher l’Union Européenne. Donc si la Fed monte ses taux, elle a un impact sur notre conjoncture, nos variables qui vont ensuite nous pousser à bouger nos taux dans le même sens. Donc ce n’est pas une relation mécanique. Si la Fed baisse ses taux, il est moins intéressant d’investir aux Usa et les investisseurs vont se tourner vers la zone euro. Moins de dollars sont nécessaires donc le dollar se déprécie si la Fed baisse ses taux, l’euro va s’apprécier. Le canal du taux de change est donc très important et pousse à changer les taux directeurs. Indicateurs envisagés : inflation sous-jacente, inflation courante, spread de taux, chômage, TUC américain, etc. Revue de presse séance 5 : - Baisse des taux sans surprise, signaux en amont « very likely ». Mais incertitude sur l’amplitude de la baisse. - Le dollar grimpe : le taux de change au dollar s’apprécie (attention à la convention). - La bourse devrait ouvrir à l’équilibre. - La grande panne de la conso française : poids du logement, prix élevé, salaire bas Certaines banques centrales sont plus transparentes que d’autres et donnent le pourcentage de personne contre/pour une augmentation/baisse des taux. Donc les marchés intègrent toutes ces informations à la minute. Indice des prix à la consommation aux Etats-Unis ? Autre indicateurs d’inflation à envisager : IPC, IPCH (harmonisé pour la zone euro), prix de l’énergie, IPC hors prix de l’énergie = indicateur de core inflation (on enlève tout ce qui est trop volatile pour avoir le cœur de l’inflation comme l’énergie ou les prix des fruits et légumes), inflation dérivée des OATi (inflation anticipée), déflateur de la conso (prendre la consommation en valeur et la conso en volume et les diviser l’un par l’autre), déflateur du PIB (utilisé moins souvent). Convention de taux de change : - Convention au certain : on dit 1 euro = 1,2 dollars. Je commence par ma devise. - Convention à l’incertain : on dit 1 dollar = 0,8 euro. Je commence par la devise du partenaire/de l’étranger. On prend plutôt la convention à l’incertain en économie. Dans ce cas, si on dit que le taux de change augmente, cela veut dire que notre monnaie se déprécie. Déflateur du PIB : Y = C+I+G+(X-M) -> le déflateur va être pollué par le déflateur de l’I, l’X et G alors que ce sont des choses que les ménages ne consomment pas. P1*Q1+P2*Q2 -> si on regarde le PIB en valeur, on va regarder cette somme d’une année et la même somme d’une année d’après. Si on veut avoir quelque chose en volume (neutralise l’effet des prix), plutôt que de prendre les prix de l’année suivante, on va prendre les prix des années précédentes. Donc la seule variation est celle des quantités et non celle des prix. Inflation : taux de croissance des prix. Même si l’inflation ralentit ou tombe carrément à 0, si l’inflation était de 5-10% les années précédentes, le niveau des prix se stabilise à un niveau beaucoup plus haut qu’avant. Il faut que les salaires augmentent ou que l’inflation soit négative pour annuler cet effet. Donc ne pas confondre le niveau des prix et l’inflation. L’inflation est la dérivée du niveau des prix. Retour au cours IS-LM : L’effet d’une politique monétaire peut contrebalancer l’effet d’une politique budgétaire. Si on fait une baisse des impôts, une partie ne sera pas dépensée, notamment les cadeaux faits aux plus riches. Il vaut donc mieux faire une hausse des dépenses qu’une baisse des impôts. Combien de temps mettent les politiques budgétaires et monétaires à se diffuser ? - Monétaire : quand la BC baisse son taux, le banquier baisse son taux de crédit. L’effet est partiel et différé. Au passif d’une banque, il y a les actions, les obligations, les dépôts et les refinancement monétaires. Au crédit il y a les crédits. On va d’abord se financer avec les dépôts des ménages, les actions et les obligations. Si on n’a pas assez de ressources on va voir le BC. Le refinancement c’est une ressource parmi d’autres. Donc si la BC baisse ses taux, c’est seulement le refi qui sera touché et si les autres ressources varient dans la même proportion, l’effet va être dilué. Le cout du refi au taux d’intérêt de la BC, c’est une financement marginal. C’est pour cela que l’effet est partiel, car c‘est une ressource parmi d’autres. Et cela prend du temps. D’ici à ce que l’effet soit intégral, il peut s’écouler 6 mois/1 an voire plus. Si cela touche le crédit et els crédits sont a taux fixe, les seuls touchés seront ceux qui s’souscrivent à de nouveaux crédit. Mais si les taux sont variables, tout le monde va être touché. Donc cela dépend des structures des économies. En France, on fait plutôt des taux fixes, les anglosaxons et l’Espagne sont plutôt à taux variable. - Budgétaire : cela peut prendre du temps car quand une décision est prise, il faut voter un budget, faire une loi de finance. Entre le moment où on décide de baisser les impôts ou d’augmenter les dépenses, il faut 2-3 mois. Ensuite d’ici à la mise en œuvre il faut 2-3 mois. Donc 6 mois /1 an au total et pareil qu’avant, effet partiel. On obtient finalement une relation entre delta Y, delta G et delta M. On a des multiplicateur de dépenses publiques et monétaires. Le multiplicateur de G va augmenter avec m2 (le coefficient qui multiplie r). Quand on a un choc, il faudra une petite variation de r pour faire varier la demande de monnaie. Si m2 est élevé, l’effet d’éviction sera moins élevé. Un m2 élevé est une bonne nouvelle pour le multiplicateur de G et mauvaise nouvelle pour le multiplicateur de M. B coefficient avec lequel l’intensité de la politique monétaire va dépendre. S’il est élevé, le multiplicateur de M va être une fonction croissante de b. si l’I dépend plus de b, l’effet sur l’I va être démultiplié. Quand m2 est grand, la demande monnaie est très élastique au taux d’intérêt. Trappe à liquidité : les agents exigent un rendement minimum pour l’actif risqué sans quoi ils préfèrent détenir uniquement de la monnaie. LM sera croissante mais limitée à l’origine. Si on a une pol de relance monétaire, on passe LM1 à LM2, le point d’intersection sera inchangé. On injecte de la monnaie, mais les ménages préfèrent garder cette monnaie. Tout est neutralisé, le canal de transmission ne fonctionne plus. Les autorités doivent faire du Quantitative Easing. C’est ce qui est arrivé au Japon. La politique budgétaire reste tout de même efficace en cas de trappe à liquidité. Dans le cas monétariste, LM est vertical, la politique budgétaire est inefficace. Y ne varie plus. Mais politique monétaire efficace. Dans un cas comme dans l’autre, l’une ou l’autre des politiques fonctionnent mais pas les deux. Si on assume que les prix de changent pas et sont rigides. Les prix sont rigides car on ne change pas facilement les prix des restaurants, coiffeurs, etc. quand on est une E et qu’on vend directement au conso on perd des clients ; si on est un intermédiaire, on peut perdre le marché par le changement de prix. Il y a toujours une réticence à augmenter les prix. Modélisation complémentaire où l’on considère que les prix ne sont plus fixes : AS-AD. Sphère monétaire : ce qui compte c’est ce que permet d’acheter une certaine quantité de monnaie. Donc il ne faut pas raisonner sur la monnaie nominale mais réelle. On raisonne sur M/P. Les prix ne sont plus réglementés en France depuis les années 80 sauf pour les autoroutes, certains médicaments. Donc la BC n’a pas la main sur les prix. Elle a la main sur M et pas sur P. Sphère réelle : la conso ne dépend pas uniquement du revenu courant des agents mais aussi de la richesse réelle. Effet richesse : effet de la variation du patrimoine (=la richesse) sur la consommation. Encours/stock et flux. Effet revenu : plus de revenus, on consomme plus. Flux de revenu et flux de conso. - 1$ de plus de richesse = 6 cents de conso en plus chaque année pour les US. - En France, cet effet est quasi nul. Slide 24 : multiplicateur obtenu des équations des 2 courbes. Si les prix augmentent, la quantité réelle de monnaie sera plus faible : M/P est plus faible. Soit P est plus élevé (pas une bonne nouvelle pour la sphère monétaire et la sphère réelle) soit M est moins élevé. Donc il faut lutter contre la hausse des prix. Pourquoi un objectif sur l’inflation et pas les prix ? un objectif sur les prix est trop rigide et demanderait beaucoup d’intervention agressive de la part des autorités pour les contrôler. La variation des prix va faire déplacer LM vers le haut et IS vers la droite. L’effet sur le taux d’intérêt est indéterminé et négatif pour Y. On déplace la courbe car variation d’une variable qui n’est pas dans les axes x ou y. Sinon déplacement le long de la courbe. La demande agrégée baisse lorsque les prix augmentent. L’offre de monnaie diminue = déplacement vers le bas de LM et à droite d’AD. Si G bouge, la courbe IS bouge vers la droite et AD également. A prix donné, Y va augmenter. Tout cela est du côté de la demande agrégée (AD). Maintenant pour AS, déterminants : - Facteurs institutionnels permettant d’expliquer la formation des salaires - Dispositifs de protection sociale encadrant les situations de chômage : si l’indemnisation est généreuse, les gens vont rester longtemps sans emploi. Formation des salaires : wage setting WS Les salariés/syndicats négocient un salaire nominal sur la base d’un niveau anticipé de prix (𝑃𝑒) ou d’inflation (négociation du salaire réel avec information imparfaite). On va supposer que le pouvoir de négociation des salariés dépend d’un paramètre ayant une incidence sur la formation des salaires nominaux : le taux de chômage 𝑢 (tradition classique). Il existe bien sûr d’autres facteurs : le salaire de réservation (allocations chômage) ; coûts d’embauche (dépenses de formation) et de licenciement, etc. Si le chômage est faible et que peu de personnes se présentent sur le marché du travail, les salariés ont un fort pouvoir de négociation. Formation des prix : Price Setting PS. Fonction de production à rendements constants du type : 𝑌 =𝐴𝐿 (Productivité moyenne = Productivité marginale = 𝐴). En situation de monopole ou d’oligopole, les entreprises deviennent pricemakers, elles ont un pouvoir d’action sur le prix du bien qu’elles vendent. La concurrence imparfaite sur le marché des biens leur permet de dégager une rente (revenu ne rémunérant aucun facteur) ; la rente est d’autant plus élevée que l’élasticité de la demande de biens au prix est faible (en valeur absolue) ou que la concurrence est faible. Marchés où les ménages sont peu réactifs aux prix : essence, hygiène. Est-ce que la concurrence est freinée en France pour les supermarchés ? il est difficile d’ouvrir un supermarché en France (commissions départementales). Les commissions ont plus de facilité à approuver l’ouverture de supermarchés de chaines qui sont déjà présentes dans la zone que les concurrents, ce qui est au détriment des consommateurs. Donc la concurrence n’est pas aussi élevée qu’elle devrait l’être. Taux de marge sur les couts salariaux unitaires. L’E raisonne sur les couts salariaux unitaires. Elle augmente les salaries d’au moins 2% si la prod horaire augmente de 2%. Si W est plus dynamique que A, en fonction du pouvoir de marché, les E vont fixer un taux de marge plus élevé. CUT = salaire horaire / productivité horaire. Fixation des prix en fonction du salaire rapporté à la productivité. On combine (1) et (2) et on obtient que le prix fixé par l’entreprise est (3). Relation entre u et Y mais nous on s’intéresse à P et Y donc on veut remplacer ce u grâce à la loi d’Okun. Quand u augmente le pouvoir de négociation des salariés baisse. Quand Y augmente, le chômage baisse et les salariés sont en position de force. On suppose que les E n’ont pas un taux de marge énorme donc u = log(u). Un marché imparfait se traduit par un rho faible. Et si rho est élevé, marché presque parfait. Pourquoi log en économie ? Ln(Y) = a.ln(x) ; d(ln(x))/dx = 1/x Si on établit une relation entre log de y et log de x, on peut obtenir un taux de croissance avec la différentielle. Le taux de croissance de Y sera relié au taux de croissance de X. ‘p’ le logarithme des prix va dépendre positivement de ‘pe’ les prix anticipés, des marges, etc. Les prix vont être d’autant plus élevé que les prix anticipés sont élevés. On suppose que l’économie s’ajuste et on cale les anticipations de prix sur ce qu’on observe aujourd’hui avec un facteur Beta. Les anticipations des ménages sont imparfaites donc Beta est inférieur à 1. A long terme, les agents finissent par s’ajuster et Beta = 1. AS devient donc verticale. Rigidités sur le marché des biens et services : il y a de nombreuses lois et règlementations qui font qu’on ne peut pas offrir librement un bien ou service (notaire, médecin, coiffeur, etc.). Voir modèle de Solow. On peut temporairement soutenir la croissance avec des réformes structurelles qui visent à réduire les rigidités. La dernière équation vient de l’équation page 35 et page 36. La forme de AS va dépendre de si on est à court terme, long terme ou le cas intermédiaire. Relance budgétaire = Y va augmenter (effet expansionniste) mais le coefficient va être inférieur à k2. L’effet sur les prix est positif que l’on augmente les dépenses budgétaires ou la masse monétaires mais le ratio est strictement inférieur à 1. A moyen terme : - Les multiplicateurs budgétaires et monétaires sont plus faibles que dans le modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀. - Ces multiplicateurs sont d’autant plus élevés que 𝜆 est grand ; on retrouve notamment les multiplicateurs de 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀 quand 𝜆→∞ 𝜌→0. - Les dépenses publiques et surtout la politique monétaire ont un effet inflationniste (partiel). Cet effet est d’autant plus faible que 𝜆 est grand (i.e. anticipations de prix et marché du travail imparfaits). - A moyen terme, le choc positif de demande (politiques monétaire et budgétaire expansionnistes) se traduit à la fois par une hausse de la production et du niveau des prix. - Le multiplicateur est d’autant plus élevé que les marché est imparfait. - Effet inflationniste d’autant plus faible que lambda est élevé. A long terme : Du moyen au long terme : - A moyen terme, les politiques ont à la fois un effet réel et un effet inflationniste. - A long terme toutefois, l’inflation générée par l’augmentation de l’offre de monnaie pousse les agents à réviser (à la hausse) leurs anticipations de prix 𝑃𝑒 (la courbe 𝐴𝑆 de moyen terme se déplace vers le haut). - Finalement, la production revient à son niveau de long-terme mais le niveau des prix s’est élevé de façon définitive. - Pas d’effet de la politique monétaire sur le niveau de production de long terme. Les effets de moyen terme sont réels mais ils ne sont que transitoires. Les chocs de « court terme » d’offre ou de demande ont des effets à la fois sur les quantités (comme dans le modèle 𝐼𝑆 − 𝐿𝑀) et sur les prix (qui ne sont plus rigides à court- terme dans le modèle). En revanche, ces chocs de demande de court terme ont des effets de long terme uniquement sur les prix. Seuls les facteurs « structurels », notamment l’évolution de la productivité du travail (progrès technique), la nature de la concurrence sur le marché des biens ou les imperfections sur le marché du travail auront des effets sur la production, en déplaçant la courbe 𝐴𝑆 de long terme (𝑌𝐿𝑇). Effet de l’IA : l’IA aurait permis d’économiser 1 millions d’heures chez le crédit mutuel. Nouveau modèle : IS-PM (PM = politique monétaire) R est introduit dans les modèles mais il dépend de y et pi. On va utiliser la règle de Taylor. On relie les taux d’intérêts aux prix. Règle de Taylor : le taux d’intérêt réel se cale sur une cible de taux d’intérêt plus un output gap et une cible d’inflation. Les dépenses publiques diminuent quand l’activité augmente (en niveau absolu). Les principales recettes en France sont la TVA, donc si l’activité augmente, les recettes vont augmenter grâce à la TVA. Les dépenses baissent mécaniquement quand l’acticité s’améliore : moins d’indemnités chômages, dépenses sociales. On ne change rien mais mécaniquement, du fait que l’activité s’améliore, les dépenses , inverse d’une relance keynésienne. (Akerloff a été cité plus de 60000 fois donc ses travaux sont essentiels) Slide 57 : AS est en fonction des prix alors qu’AD est en fonction de l’inflation, il faut donc faire une manipulation pour avoir les deux en fonction de l’inflation. L’état peut agir sur les stabilisateurs automatiques (réglementations), on va donc de G1 à G2. Quand G1 augmente, diminution de la pente. Baisse de Y et de pi. L’état change sa législation. Si la BC réagit : f2 devient plus élevé et la courbe se déplace. Synthèse : - Rien ne garantit que l’équilibre corresponde aux cibles que se fixent l’Etat et la banque centrale. - Supposons néanmoins que l’équilibre soit initialement confondu avec les cibles des pouvoirs publics (cf. graphiques) : o En cas de choc de demande (sur la consommation ou sur l’investissement), les pouvoirs publics doivent ajuster leurs politiques pour converger de nouveau vers les cibles ; les politiques de la banque centrale et de l’Etat sont complémentaires. o En cas de choc d’offre (hausse de l’inflation anticipée, renforcement du pouvoir syndical, etc.), les pouvoirs publics doivent là encore ajuster leurs politiques pour converger vers leurs cibles ; les objectifs de la banque centrale et de l’Etat deviennent contradictoires (l’Etat augmente l’inflation en réduisant le chômage, la banque centrale aggrave le chômage en luttant contre l’inflation). Cf. années 1970. Choc d’offre : défavorable pour l’économie et en plus effet récessif. Encadré : Masse Monétaire La masse monétaire d’un pays ou d’une zone monétaire se définit comme la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. Cette monnaie circule entre agents économiques et leur permet de régler leurs échanges et de se financer. S’ajoutent à la monnaie en circulation, les placements financiers facilement transformables en liquidités, c’est‑à‑dire qui pourraient être disponibles rapidement pour être utilisés par les agents économiques sans perte de valeur. La base monétaire vient de plusieurs sources. La base monétaire est constituée par la monnaie fiduciaire à laquelle on ajoute les réserves obligatoires et excédentaires que les banques commerciales déposent auprès de la banque centrale ainsi que les facilités de dépôt. La base monétaire alimente la masse monétaire par la monnaie fiduciaire et influence la création de monnaie scripturale par les banques commerciales. Quand une banque détient des dépôts auprès d’une BC, on considère que cela est une source de création de monnaie et donc fait partie de la base monétaire. M0 n’est pas inclut dans M1. M0 est à l’origine de la création monétaire. La base monétaire M0 vaut 6300 milliards. La base monétaire est au passif car c’est une ressource pour la BC. C’est un actif pour la banque normale. Au passif de la BC : billets, dépôts. Contrepartie de la masse monétaire : quel est l’actif de la base monétaire dans le bilan ? création de crédits. Les crédits font les dépôts. Actif de la banque = Passif des ménages. M.V = P.T -> théorie quantitative de la monnaie T = volume des transactions V = vitesse de circulation de la monnaie P = niveau des prix Compte tenu de la monnaie qu’on a et de l’ampleur des transactions qu’il faut faire, combien de fois l’argent va-t-il devoir changer de mains pour effectue les transactions. Par exemple, si on a 1000 milliards d’euros de transaction à faire dans l’année et 500 milliard d’euros de monnaie, il faudra que l’argent circule 2 fois dans l’année pour atteindre ce niveau. On part d’un équation comptable et on extrapole. On considère que la spéculation n’existe pas dans cette relation. Une partie de la masse monétaire est détenue pour de l’arbitrage en réalité = limite du modèle. Critiques à la relation MV = PT Prix et volume de transaction : PT. On prend en compte la consommation et non l’investissement. Et on ne prend pas le bon M3. La détention de M : - Emetteur : BC, banque commerciales, OPCM monétaires - Détenteurs : ménages, entreprises, l’état Deuxième critique : si on détient de la monnaie non pas pour faire des transactions mais simplement pour placer de l’argent, cela va altérer la qualité de la relation MV = PT. Il faudrait de la monnaie juste pour motif de transaction. Il faut prendre un agrégat restreint de monnaie (monnaie et pièces par exemple) mais on rate alors les autres formes de monnaie ce qui est restrictif. On peut aussi corriger notre relation en modifiant M en fonction du taux d’intérêt. On reconstitue M3 en fonction des comptes nationaux pour voir s’il colle avec le M3 de la Fed. Quand on prend un M3 des ménages plutôt qu’un M3 total, on a un pouvoir prédictif (un R²) de meilleurs qualité. Un M reconstruit améliore les choses. Précision sur le chapitre IS-LM / AS-AD Les prix ne sont pas rigides (évolution des prix plus ou moins fortes parfois) malgré l’hypothèse de IS-LM On suppose aussi dans ce modèle que X-M est égal à 0 mais ce n’est pas le cas dans la réalité. On va donc devoir enrichir ce modèle, d’où le passage au modèle AS-AD. Du côté de l’offre, on aboutit a la loi d’Okun en prenant en compte le wage setting et le price setting. Pas de facteur d’offre dans IS-LM ce qui est incorrect. Ensuite on introduit le modèle IS-PM. Il faut appliquer la règle de Taylor. G1 = politique budgétaire de l’Etat, effet stabilisateur automatique, quand l’économie va mieux, les dépenses baissent automatiquement. Le législateur peut décider de changer les règles et changer G1 (faire varier le taux de TVA, etc.). Augmentation de G1 = augmentation de l’effet stabilisateur automatique. Cela fait baisser Y et donc l’inflation. Choc de demande -> l’Etat peut augmenter G1 : les consommateurs peuvent augmenter spontanément la consommation mais l’Etat peut aussi penser que l’économie va vivre au-dessus de ses moyens de croissance, ce qui peut causer de l’inflation. Donc l’état peut intervenir, mais ce n’est pas une obligation. Choc de demande = cas favorable Choc d’offre = cas défavorable. - Exemple : chocs pétroliers. Y va baisser, l’inflation va monter. La courbe AS se déplace vers le haut. L’état réagit : hausse de G1, y et pi augmente. L’inflation est encore plus élevée. La BC va intervenir pour contenir l’inflation rapidement, F2 augmente. Baisse de Y et donc augmentation du chômage, coefficient de sacrifice. L’Etat va à son tour réagir, ce qui va empirer la situation. Il faut donc que l’Etat et la BC coopère pour parvenir à un bon équilibre. La bonne configuration d’un choc d’offre est d »avoir une BC indépendante qui réagit vite, elle va monter ses taux et avoir une politique conservatrice. Les agents vont l’intégrer, les anticipation d’inflation vont arrêter de déraper et la politique budgétaire peut ensuite intervenir. Si l’Etat intervient en premier, cela va empirer la situation. Plus la BC réagit vite, mieux c’est. Choc de demande : PB et PM vont dans le même sens. Choc d’offre : conflit entre PB et PM. Banque centrale et taux de change Comment se détermine le change à court et à long terme? Quels sont les moyens dont disposent les banques centrales pour agir sur le change ? Quels sont les différents régimes de change possibles ? Le taux de change est plus prévisible à long terme qu’à court terme. La meilleure prévision pour le taux de demain est le taux d’aujourd’hui. Il n’y a pas de modèle mieux que cela à courte terme. Pourquoi chercher à comprendre le taux de change ? Le taux de change affecte les prix des exportations par rapport aux importations : Taux de change important car il affecte les imports et exports. Il joue aussi un rôle sur les prix des actifs étrangers détenus par rapport aux actifs domestiques cédés (à l’étranger) : les prix des actifs financiers sont aussi impactés. Certains pays émergents, émettent des obligations dans les devises étrangères pour rassurer les investisseurs. Ce qui tend à affecter les échanges réels et financiers Beaucoup de régimes de taux de change : fixe, flottant, intermédiaires. Quand le taux de change euro dollar varie, le nombre de nuitées des touristes changent car leur budget est impacté. Ce n’est pas négligé car le tourisme est un secteur important pour la France. Définition : le taux de change est la valeur de la monnaie d’un pays définie en termes de la monnaie d’un autre. Le taux de change peut être coté de deux façons : - Cotation au certain : on prend une unité de notre monnaie nationale - Cotation à l’incertain : on prend une unité de la monnaie étrangère. Plusieurs types d’opérations : - Marché au comptant (Spot) - Taux de change à terme : taux pour une transaction qui interviendra à un certain moment dans l’avenir. Objectif : se couvrir contre les variations de change. Quand on est exportateur, on espère que notre monnaie va s’apprécier. On se couvre contre le risque de change et il s’agit d’ailleurs d’un marché assez développé. Au final les deux marchés sont assez similaires. Les acteurs : 1. Les entreprises échangeant à l’international 2. Les banques commerciales et autres institutions financières 3. Les banques centrales 4. Les ménages (en tant que touristes par exemple mais leur participation est relativement limitée) Les banques commerciales : presque toute transaction internationale (donc impliquant une monnaie étrangère) entraine échange de dépôts bancaires libellés dans différentes monnaies. 2ème fonction des banques : se prêtent des devises entre elles sur le marché interbancaire. Les banques appliquent des prix de gros des devises plus avantageux que les prix au détail appliqués à une entreprise en particulier. Les entreprises : impliquées dans les échanges internationaux peuvent se prêter de l’argent entre leurs filiales sans passer par le marché bancaire. Banques centrales : les autorités monétaires interviennent sur le marché pour réguler les cours (achat-vente de devises) et éventuellement réglementer les opérations de change (contrôle des changes). Les ménages : au titre notamment du tourisme. Déterminants du change à court terme : Peut avoir 2 origine : économie réelle et économie financière. - Les masses échangées sur les marchés financiers sont très importantes. - Les flux financiers entre les pays ont été fortement facilités. - Les taux de change dépendent surtout des facteurs financiers à court terme. Michael Mussa : Les mouvements de change - Rajouter les 4 éléments - Si la zone euro a une offre de monnaie qui augmente fortement : cela augmente l’inflation. Donc il y aura plus d’inflation dans la zone euro qu’ailleurs. Si aux USA l’offre de monnaie et l’inflation ne change pas. Les biens et services coutent plus chers en zone euro. La devise se déprécie quand l’offre de monnaie augmente rapidement. - Si on a une PM restrictive, la monnaie a tendance a s’apprécier. Exemple : en 2020, une voiture coute 10000 euros en zone euro et 10 000$ aux USA. Le taux de change est de 1 pour 1. La BCE augmente l’offre de monnaie et donc l’inflation. La voiture vaut 11 000 euros en 2023 et toujours 10 000$ aux USA. 1$ = 1.1€. L’euro s’est déprécié. Quelle relation entre placements en actifs monétaires et taux de changes ? La théorie de la PTI Théorie de la Parité des Taux d’Intérêts (PTI) : La théorie de parité des taux d’intérêt indique une relation entre le taux de change entre deux monnaies et la différence de leur taux de placement (taux d’intérêt). Un peu d’histoire : parité des taux d’intérêt développée par John Maynard KEYNES en 1923. KEYNES ayant observé l’expansion rapide des échanges de devises et le développement des marchés des changes (notamment à terme) entre les deux guerres. Proposition : le taux de change dépend de la renta du placement à l’étranger par rapport au placement domestique. Théorie de la PTI : Proposition: Taux de change dépend de la rentabilité du placement à l’étranger par rapport au placement domestique - Si Rté du placement en euros>Rté du placement en dollars : demande d’euros s’accroît et la demande de dollars baisse. Ainsi, taux de change varie (euro s’apprécie vis-à-vis du dollar) Exemple : si je place 1 euro en zone euro, j’aurai à la fin 1+Re. Si je place aux USE : je dois convertir mes euros en dollars, je raisonne à l’incertain. Si j’ai 1€ je dois diviser par E (1/E). Si un dollar vaut plus qu’un euro (1euro = 1.1 dollar), on est bien à l’incertain. Ensuite je place en dollar mon argent. Dernière étape : je dois reconvertir mes dollars en euros car je consomme en euros. Il faut maintenant multiplier par E anticipé et le diviser par E (car c’est une placement qui dure 1 an donc il faut le E anticipé). Si je suis européen, il est intéressant pour moi que le dollar s’apprécie. Si les placements en dollar rapportent moins mais j’anticipe que les taux vont monter, il faut que j’investisse. Donc : - Il faut que je compare les taux de rendements - Et que j’anticipe l’évolution du taux de change Les investisseurs vont être indifférents entre placer aux USA ou en zone Euro, il faut que le placement soit équivalent sur les 3 étapes vues précédemment. La variation du taux de change va être limité. On aura quelques pourcents, multiplier par quelques pourcents, ce qui donne un résultat négligeable. Les variations liées au taux de change seront à peu près égales à 1. Cette relation est le taux d’appréciation anticipé du dollar. Ainsi on place en euros tant que la rentabilité du dépôt en euros est supérieure à la rentabilité du dépôt en dollars (convertie en euros). Dans ce cas, demande excédentaire d’euro (et offre excédentaire de dollars). Dans le cas contraire, si la rentabilité du dépôt en dollars est > à celle en euros on place en dollars. Non couvert / couvert = pas important pour l’exam. La parité des taux d’intérêt non couverte Hypothèse : parfaite mobilité internationale du capital et placements sont également risqués et liquides. Si R€ bouge plus fort que prévu, on va supposer que c’est E qui va bouger. Le ratio Et va baisser, l’euro va s’apprécier (si on suppose qu’on est à l’incertain). Le taux de change entre deux monnaies dépend de deux facteurs : - Les taux d’intérêt offerts sur les dépôts bancaires libellés dans ces monnaies - Le taux de change futur anticipé Comment les taux d’intérêt sont eux-mêmes définis ? et comment se forment les anticipations sur les taux de change futurs ? Si l’offre de monnaie joue un rôle, les banquiers centraux jouent un rôle important. L’axe des ordonnées est différent selon que l’on soit au-dessus ou en dessous de 0. L’intersection entre l’offre et la demande de monnaie va nous donner le taux d’intérêt et ensuite le taux de change à l’incertain. Si l’offre de monnaie bouge, on aura une variation sur le taux de change (par exemple qui augmente cela diminue le taux d’intérêt, ce qui donne un E plus élevé). Y est une exogène ici. Si le taux d’intérêt augmente, les rémunérations sur les titres sont plus élevées, on va préférer détenir des titres que de la monnaie. L’offre de monnaie de la BCE augmente, le prix sur le marché de la monnaie va baisser = le taux d’intérêt va baisser. Si E2 augmente, l’euro se déprécie. On a une politique monétaire plus accommodante (l’offre de monnaie augmente), donc le taux de change se déprécie toutes choses égales par ailleurs (convention à l’incertain). Un état peut emprunter a des taux élevés sans que cela se répercute sur les entreprises. Pas forcément de spread constant entre le taux obligataire et le taux auquel emprunte les entreprises qui peuvent parfois emprunter moins cher que l’état. Maintenant c’est la courbe qui se déplace. L’offre et la demande de monnaie en zone euro est inchangé donc R€ est inchangé. Du pdv des Américains le dollar se déprécie et du pdv des européens l’euro s’apprécie. Si l’on raisonne avec ce qu’il se passe aux USA, c’est la partie haute du graph 14.9 qui bouge, si l’on raisonne du pdv de l’Europe, c’est la partie inférieure du graph 14.6 qui bouge. Précision des prévisions du marché Comparaison entre deux prévisions de marché (PTINC et taux à terme), pour un certain nombre de devises et d’horizons, avec le taux de change au comptant : - Le taux de change au comptant est souvent le meilleur indicateur prévisionnel - La qualité des prévisions de marché diminue avec l’horizon de prévision Le taux de change au comptant est généralement le meilleur indicateur de prévision du taux de change. Même avec un modèle élaboré, on trouve que le taux comptant décalé est le mieux. Donc le mieux est de reporté le dernier taux de change connu (Meese et Rogoff, 1983). Autre étude sur les prévisions des marchés et services spécialisés. Dans quel pourcentage ces prévisions sont meilleures que celle du marché. Il n’y a que 9.5% des gens qui faisaient mieux que les prévisions du marché (taux comptant décalé). A mesure que l’horizon s’éloigne, les prévisions s’améliorent (30% font mieux que les prévisions de marché). Le marché des changes est un marché sur lequel les prévisions sont meilleures sur le LT que le CT. Chartiste : utiliser des déterminants graphiques. Etude de Meese et Rogoff, 1983 Random walk et méthode out of sample. 1 RMSE : Root Mean Squared Error = √𝑛 ∑ 𝑒². Plus le RMSE est faible, mieux c’est. Dans tous les cas c’est la random walk qui gagne ce qui signifie que la meilleure prévision pour demain c’est ce que l’on observe aujourd’hui + un terme aléatoire d’erreur. White noise : on aurait juste un point aléatoire sans lien avec aujourd’hui. C’est différent d’un random walk. L’étude concerne uniquement les pays développé avec régime de change flexible. Les auteurs trouvent que les taux de change sont mean-reverting : quand on s’écarte d’une valeur de référence, on a une force de rappel qui nous ramène à la moyenne. Autre article : Parité de pouvoir d’achat : ce que l’on peut acheter avec une même somme d’argent dans différents pays. La PPA redonne de l’importance à l’inflation et aux politiques monétaires. La force de rappel passe par les taux de change. Il y a une régularité qui passe par la parité de pouvoir d’achat. Il faut 6 mois pour corriger 1/10 du mouvement. C’est cohérent avec Meese et Rogoff. Quand il y a un fort déséquilibre entre le prix d’un bien en euro et en dollar l’ajustement va passer par le taux de change mais cela prend du temps. Que ce soit à CT ou à LT, directement ou par les prix, les banques centrales influencent les taux de change. Notions importantes de cette partie Effets des outils des banques centrales sur les taux d’intérêt et les prix Interventions de change Triangle des incompatibilités = il n’est pas possible d’avoir une autonomie de la politique monétaire, libre circulation des mouvements de capitaux et de décider du régime de change. Si la devise est trop forte on peut la déprécier de manière illimitée. Mais si la devise est trop faible, on peut se retrouver coincé. Le Yen s’est fortement apprécié contre le dollar. Donc le dollar s’est déprécié. Le Yen s’est fortement apprécié sur 40 ans à cause du différentiel d’inflation (Mussa). L’inflation au Japon a dû être moins forte sur la période. Fait stylisé 3 de Mussa : les monnaies des pays à taux d’inflation élevé se déprécient. A LT, le taux de dépréciation du taux de change entre deux pays est approximativement égal au différentiel de leurs taux d’inflation. Les taux d’inflation des pays émergents sont bien supérieurs à ceux des pays développés même si le niveau des prix est plus faible. Les pays émergents ont des devises fragiles. Samuelson : on a les biens échangeables et les biens non échangeables. Les coiffeurs ne sont pas échangeables alors que les voitures sont échangeables. Comme les voitures sont échangeables, elles sont soumises à la concurrence internationale. Il va y avoir des progrès, des travailleurs plus efficaces, des progrès technologiques et donc la productivité va augmenter dans le secteur des voitures. Le cout unitaire du travail (CUT) est inchangé (on est 2x plus productifs mais on gagne aussi 2x plus) et donc l’inflation est inchangée. Les coiffeurs vont voir que les salariés de l’automobile gagnent plus donc ils vont monter leurs tarifs (sans être plus productifs pour autant) et le CUT va monter. L’indice des prix à la conso va monter. Ou alors les coiffeurs vont décider de travailler dans l’automobile, le nombre de coiffeurs va diminuer et les tarifs vont augmenter mécaniquement. Les secteurs non échangeables ne sont pas soumis à la pression internationale, donc les CUT du travail vont déraper. La seule concurrence c’est le secteur domestique. Ils ont donc un pouvoir de marché car ils s’adressent à une population captive et solvable. Les évolutions des IPC semblent être un facteur important des taux de

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