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FINANCE DE MARCHE ================= Chapitre I --- Approche fonctionnelle ------------------------------------- Examen : Questions précises (exemple, décrire le mécanisme de l'option, savoir expliquer un graphique...) 1 ou 2 petits cas pratique (on a fourni x rentabilité, x vlauers, x produits, comment composer le portefeuille, quelles questions poser au client OU on nous donne un entretien client et donner des propositions patrimoniales) En général 3 questions de cours et 1 cas pratique ou 2 -- 2. Les cas pratiques valent un peu plus de points. Ouvrage : *Gestion de portefeuille et des risques*, Jaquillat, Solnik, Pérignon. 6^e^ édition Management Sup. Dunod. Les marchés financiers ont 6 fonctions : ***Transfert des ressources économiques dans le temps et dans l'espace*** Aversion de la notion de spéculation, opération des transferts de valeur dans le temps. ***Mutualisation de ressources*** Capacité des marchés à mettre en commun de ressources qui ne le seraient pas sans. Allocation et gestion des risques ***Liquidité des investissements*** Un marché financier doit rester liquide tout le temps, il faut pouvoir investir et désinvestir. Transfert d'information par les prix Système cybernétique Contrôle et discipline des équipes dirigeantes ### Transfert des ressources économiques dans le temps et dans l'espace En tant que marché primaire, le marché financier permet de lever du capital et de transformer directement l'épargne des ménages en ressources longues pour les collectivités publiques et privées ; en contrepartie des capitaux qu'elles recueillent sur ce marché, les collectivités émettent des valeurs mobilières qi matérialisent les droits acquis par ceux qui ont apporté ces capitaux. Généralement, on trouve de l'épargne publique. Ce qui est prélevé n'est pas transféré aux entreprises, cependant en retour ils peuvent donner des valeurs mobilières (= qui sont mobiles). C'est un processus historique, et on a décidé de faire une retraite principalement publique qui ne passe pas par les marchés financiers. ### Mutualisation des ressources Du point de vue des entreprises, il y a inadéquation entre la richesse individuelle, aussi importante soit-elle, et la taille des entreprises. En tout état de cause, les tailles optimales de entreprises sont incomparablement plus élevées que les richesses familiales. S'ils n'étaient pas reliés à un grand nombre d'investisseurs, les entrepreneurs ou les dirigeants à la tête d'entreprises demandeurs de capitaux seraient contraints de faire fonctionner ces entreprises à une échelle largement inférieure à l'échelle optimale. Par conséquent, la possibilité de mettre des capitaux en commun est nécessaire à l'efficacité du processus de production et les entreprises ont besoin d'instruments de mutualisation élaborés pour pouvoir accéder à faible cout à des fonds suffisamment importants. Il existe une demande de mutualisation de la part des entreprises, mais il existe aussi une demande de mutualisation de la part des investisseurs, pour des raisons de diversification et de liquidité. ### Allocation et gestion des risques L'allocation efficace du capital s'adresse à la capacité des marchés à transmettre la propriété du capital de manière (Pareto) optimale avec les coûts de transaction les plus faibles. Les marchés financiers permettant aussi une allocation du risque efficace et dynamique. Le même risque est réalloué en permanence de manière efficace (cf. exemple JS et P, p.12). C'est d'ailleurs une de leurs origines historiques avec les sociétés anglo-saxonnes du XIXe ou la société anonyme du code de commerce de 1807. ### Liquidité et gestion des investissements La liquidité est une condition de la concurrence pure et parfaite. « La liquidité d'un titre est caractérisée par un ensemble de propriétés telles que l'achat ou la vente puissent être réalisés sans délai et que la transaction ne provoque pas de décalage de prix ». Elle favorise l'efficacité de l'allocation du capital, permet d'éviter les crises, constitue un mouvement continu de l'expansion des marchés financiers (AFT, titrisation, marché secondaire) et diminue le coût du financement. ### Transfert d'informations par les prix « En définitive, par le transfert d'informations sur les prix qu'ils permettent, les marchés financiers facilitent la coordination de la prise de décision décentralisée dans les différents secteurs de l'économie. » [Exemple :] Marchés à termes (krach 1987), obligations et inflation, efficience des marchés financiers. Parler d'efficience est un néologisme venu de l'anglais *efficiency*, car on a voulu donner à ce mot une spécificité, on parle ici d'efficacité des marchés financiers dans la capacité de transmettre les informations. Sur les marchés financiers, ce qui se vend la plupart du temps c'est de l'information. [Exemple :] une information sur un futur évènement Tesla comme la présentation d'un nouveau produit selon laquelle elle va mal se passer et faire chuter l'action, permet d'acheter durant cette baisse car l'action connaîtra par la suite un rebond. Les marchés financiers sont imparfaits, en revanche à chaque fois que nous faisons quelque chose qui apporte de l'information aux marchés financiers, nous intégrons de l'information sur les marchés financiers. L'introduction en bourse sert à mutualiser les risques et trouver de l'épargne pour financer les investissements. Si on n'a pas la totalité de nos investissements par le crédit bancaire, des associés, investisseurs viennent compléter. Une fois le programme d'investissement rempli, il n'est pas nécessaire de rester sur les marchés financiers. Quelles en sont les principales conséquences ? Sur ces marchés, on sera soumis à un ensemble de flux d'informations qui va exercer une influence sur la valeur de ses titres. L'entreprise subit une visibilité internationale sur la cotation de ses valeurs, et est soumise à l'achat/vente permanente. La société par commandite permet d'éviter le fait que le capital soit en permanence vendu et acheté et donc moins susceptible de voir sa valeur varier, car dans ce type de société on ne peut pas acheter le capital librement. ### Contrôle et discipline des équipes dirigeantes Cette fonction est mise en avant seulement depuis les années '70. Les marchés financiers exercent une fonction de gestion de la direction des entreprises. A partir des années '30, une séparation apparait entre la fonction de propriétaire et celle de manager. Jusque xxx le capitalisme est encore très largement familial. Il y a une identité entre la fonction de manager et de propriétaire. La dissociation vient notamment de l'extension de la taille des entreprises et donc le recours à l'épargne externe pour financer la croissance externe elle aussi. Plus l'entreprise grandit, moins la structure familiale est adaptée. A l'extrême, on a aujourd'hui les US, où la fraction de capital nécessaire à l'obtention d'une autorité de contrôle (nommer le patron) est très faible, environ 5%. A l'inverse, il est courant que le manager ne possède pas spécialement de propriété de l'entreprise. Cela pose un problème : dans la mesure où il n'y a pas de cohérence obligatoire, avec un manager dont le programme n'est pas le même que celui du propriétaire de l'entreprise, dans la mesure où le manager n'a pas de capital garanti dans l'entreprise, rien ne garantit la convergence des intérêts. Ce n'est cependant pas parce qu'il n'y a pas de garantie que ça ne fonctionne pas : on peut proposer au manager des primes (prime sur objectif, participation, contrat d'option...) pour que les objectifs du propriétaire deviennent aussi ceux du manager. Les marchés financiers contrôlent aussi les dirigeants d'entreprises, car si un manager se comporte d'une manière radicalement opposée à celle que souhaite ses propriétaires, les propriétaires vont se réunir et vont le licencier. Ou, si l'entreprise peut être rachetée sur les marchés, on a un risque d'offre publique d'achat (OPA), c'est-à-dire que l'entreprise va être rachetée de manière inamicale par des actionnaires qui vont changer sa direction. Il y a donc là un mécanisme de contrôle externe par la valeur des marchés. C'est ce mécanisme qui peut être abusif si la valeur du marché varie sans lien direct avec la gestion. Le manager sait qu'il est contrôlé simultanément par les propriétaires de l'entreprise qui l'ont mis en place, et de manière plus générale par les marchés financiers. Lorsque la taille de l'entreprise augmente, la question de la délégation par les propriétaires de la gestion de. L'entreprise se pose avec une acuité plus grande. Le risque d'une divergence entre les objectifs poursuivis par les dirigeants et les propriétaires/actionnaires se pose, ainsi que le soulignait déjà Schumpeter (1927). Dans cette optique, le marché financier facilite l'incitation, le contrôle, la discipline et la sanction des équipes dirigeantes.\ *Incitation* par la mise en place de politiques de rémunération indexées sur la progression des cours et la création de valeur actionnariale, ce qui peut faciliter la convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants (cf. chapitre 12). *Contrôle*, dans la mesure où les exigences de communication sont plus strictes et davantage réglementées pour les entreprises cotées, que ces entreprises sont suivies par de nombreuses équipes d'analystes financiers et que l'information sur les décisions de faire varier les cours est diffusée très largement. *Discipline et sanction*, via les mécanismes d'offres publiques. Les opérations de restructuration par le marché boursier peuvent s'effectuer sous la forme d'offres publiques d'achat (OPA), d'offres publiques d'échange (OPE), ou de négociations de blocs de titres. Redoutant de telles opérations qui mettraient leur position en danger, les dirigeants sont incités à gérer en créant de la valeur pour les actionnaires, c'est-à-dire prendre des décisions susceptibles de maximiser la capitalisation boursière. *Ne sultor ultra crepidam* = le cordonnier ne devrait pas parler au-delà de la chaussure (nous ne devrions pas nous prononcer sur des sujets sur lesquels nous n'avons aucune compétence). ### Organisation des marchés financiers \* Systèmes multilatéraux de négociation = entreprise de marché privée \* Internalisation = quand une banque ouvre un marché interne (BNPP, CA, SoG). L'activité financière principale des banques consiste à aller acheter pour elle-même, une banque c'est principalement un portefeuille financier. De fait, les banques sont aussi des marchés financiers. On produit aujourd'hui essentiellement (pour 60%) des titres (actions et obligations). Les marchés financiers sont souvent assimilés uniquement à la Bourse, mais c'est une idée fausse. On a gardé une image du marché financier qui date du XIXe. Plusieurs critères : Le volume le marché financier au monde sur lequel le plus gros volume d'actifs est échangé est le FOREX, qui est le marché des changes, celui des devises, de l'ordre de 5 000 milliards/jour. Les marchés financiers sont-ils caractérisés par un agrément qui les caractériserait comme une sorte de monopole ? Non ce n'est pas le cas, car ce qu'on appelle marché financier est de nature très différente selon le type, la classe d'actifs considéré. BNPP, CA et SOGé ont des marchés financiers propres. Il est possible de créer un marché privé CHI x (prononcé Qi x) par exemple est un marché financier entièrement privé, un *shadow market*, sans relations avec les autres marchés, et pourtant très puissant. Les marchés financiers ne sont pas un droit spécifique, monopoliste et particulier. ### Typologie de marchés On peut classer les marchés selon un certain nombre de critères. #### Suivant la classe d'actifs Il est défini par ce qu'on y vend. ##### Le marché actions ##### Le marché obligataire ##### Le marché monétaire ##### Le marché des dérivés ***Le marché des changes (le Forex)*** C\'est le marché sur lequel s\'échangent les devises du monde entier. C\'est aujourd\'hui le plus gros marché du monde avec un volume de transactions sur le Forex dépassant les 5300 milliards de dollars par jour en 2013. ***Le marché des matières premières*** Il regroupe plusieurs classes d\'actifs que sont : les hydrocarbures (pétrole, gaz\...), les minerais et métaux (cuivre, zinc\...), les métaux précieux (Or, diamant\...) et les grains et denrées alimentaires (blé, coton\...). Il est désigné par le terme \"Commodities\" en anglais. ###### Typologie de titres Titres de propriétés, de créance/dette, hybrides Les **titres de propriété** (actions) sont ceux qu'on connait le plus. Ils ont pour caractéristique de contenir un support produisant des revenus soit sous la forme d'un revenu (plus-value) soit sous la forme de la récupération d'une plus-value. On ajoute également à cela le droit de vote conféré par l'action à l'assemblée générale de l'entreprise. S'agissant des **titres de créances-dette**, on remboursera le crédit obligataire, mais en attendant, chaque année on verse un coupon (qui peut correspondre aux intérêts du capital engagé dans un langage bancaire de crédit). On y trouve également le titre de crédit négociable (TCN), à retrouver sur le marché monétaire (pour que les banques se refinancent), ou encore les bons du trésor. Ce sont des obligations qui se transforment en obligations au bout d'un certain temps. On est alors créancier de l'entreprise, puis à terme on deviendra un associé (créance transformée en capital). L'intérêt pour l'entreprise est qu'elle obtient plus facilement le concours (afin de couvrir le risque opérationnel). Le créancier, lui, va récupérer une partie du capital social après que le crédit soit remboursé. Le créancier aura davantage de droits que l'associé, comme définit dans le règlement de la liquidation de l'entreprise. ![Une image contenant table Description générée automatiquement](media/image2.png) Il existe également des **titres hybrides**, qui mélangent les deux catégories précédentes, comme les OBSA, ABSA les Océanes (obligations pouvant être converties gratuitement). Titres démembrés (en voie d'extinction, certificats d'investissement, action de priorité, action à dividende prioritaire sans droit de vote). C'est ce qui existait avant, lorsqu'on mettait d'un côté le droit de vote et de l'autre le revenu. Ils sont en voie d'extinction. Aujourd'hui, on utilise plutôt les actions de préférence : Existent également les **contrats dérivés** : On parle ici de marchés dérivés, des marchés définis à partir d'autres titres. Chacun de ces instruments porte sur la gestion d'autres produits, c'est un « marché de marché ». ***Forwards*** et ***Futures*** sont des contrats à terme càd qu'on établit qu'on achète tel produit dans le futur. L'intérêt est la prise de valeur future supposée. On distingue les marchés à terme fermes et les marchés à terme conditionnels (***Options***). La personne qui vend l'option vous est subordonnée dans l'exercice de l'option qu'il nous vend. Les **contrats dérivés de crédit** c'est le fait que l'on peut demander à un tiers, compte tenu du paiement d'une petite somme qu'on lui donne, de devenir notre débiteur si le premier débiteur de rang 1 ne nous rembourse pas. C'est un mécanisme de garantie privée. On a accordé un crédit à M. X mais on a un doute sur le remboursement, on dit à M.Y qu'on lui verse x€ chaque mois, si M.X rembourse on a perdu la somme, si M. X ne rembourse pas M.Y prend le relais. C'est également ce qui se passe pour les cautions de crédit immobilier. Les **swaps** : deux personnes s'endettent de deux crédits différents et à taux différents. L'un à taux variable, l'autre à taux fixe (chacun des deux à des anticipations contradictoires. Celui qui s'est endetté à taux variable pense que les taux vont baisser, l'autre à taux fixe car il pense que les taux vont augmenter). Les deux pensent un jour avoir fait une erreur, ils émettent alors un accord chacun pour rembourser le crédit de l'autre. On garde la propriété des capitaux, mais on s'engage à croiser les flux de financement. Tous ces marchés sont appelés marchés dérivés. Les marchés viennent apporter des services, afin que ce soit confortable pour tous. Ce sont cependant eux que nous mettons en cause lors d'une crise, comme celle de 2008. #### Suivant le niveau réglementaire Les notions « d'organisation de marché » (marché organisé avec chambre de compensation) ou de marché de « gré à gré » (non organisé) renvoient à l'organisation de la transaction. Les notions de marché réglementé et de marché organisé seront employées de manière équivalente. Néanmoins la notion « d'organisation de marché » n'est pas inscrite dans le droit, contrairement à la notion de marché « réglementé » --- **[article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive MIF]**. Il ne faut pas assimiler trop rapidement marché réglementé à marché « sécurisé » vis-à-vis du gré à gré comme le montre la distinction marché dirigé par les prix ou par les ordres. Avec l'internalisation, le statut des banques est, là encore, un peu plus convergent avec celui d'un marché bousier. C'est un marché sur lequel on a supprimé un certain nombre de risques : celui de contrepartie (ex. on paie un produit et le produit, soit la contrepartie, n'est jamais livré). La solution pour éviter le risque de contrepartie est donc d'acheter des contrats-types, comme les futures. Au lieu d'acheter cet indice à quelqu'un qui le détient, on put l'acheter à un organisme qui l'a acheté en gros et va nous le détailler. Ainsi, nous avons pour avantage que comme l'organisme l'achète en gros, il l'a toujours sous la main, donc pas de risque de contrepartie. On opère un dépôt de marge qui va être imputé de la variation de notre contrat pendant toute la durée de l'opération. Il y a des marchés où l'on pratique le gré à gré, soit deux personnes, un contrat, pas d'organisation. C'est moins sécurisant, car les risques de contrepartie ou de défaut de paiement sont conservés. Cependant, cela permet de faire des contrats « sur-mesure ». Ainsi, sur un marché très innovant et concurrentiel, il est difficile de faire du standardisé. Le marché gré à gré le plus célèbre est le NASDAQ. ##### Le marché réglementé **Définition ** **[L'article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39/CE]** : définit le «marché réglementé» comme un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre --- en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires --- de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d'une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément aux dispositions du titre III de la directive**.** ##### Exigences organisationnelles Article 39 Les États membres exigent des marchés réglementés : a. qu\'ils prennent des dispositions pour repérer clairement et gérer les effets potentiellement dommageables, pour leur fonctionnement ou pour leurs participants, de tout conflit d\'intérêts entre les exigences de leur bon fonctionnement et leurs intérêts propres ou ceux de leurs propriétaires ou de leurs opérateurs, notamment dans le cas où un tel conflit risque de compromettre l\'exercice d\'une fonction qui leur a été déléguée par l\'autorité compétente ; b. qu\'ils soient adéquatement équipés pour gérer les risques auxquels ils sont exposés, qu\'ils mettent en œuvre des dispositifs et des systèmes appropriés leur permettant d\'identifier tous les risques significatifs pouvant compromettre leur bon fonctionnement et qu\'ils instaurent des mesures effectives pour atténuer ces risques ; c. qu\'ils mettent en œuvre des dispositifs propres à garantir la bonne gestion des opérations techniques des systèmes et notamment des procédures d\'urgence efficaces pour faire face aux dysfonctionnements éventuels des systèmes de négociation ; d. qu\'ils adoptent des règles et des procédures transparentes et non discrétionnaires assurant une négociation équitable et ordonnée et fixant des critères objectifs en vue de l\'exécution efficace des ordres ; e. qu\'ils mettent en œuvre des mécanismes visant à faciliter le dénouement efficace et en temps voulu des transactions exécutées dans le cadre de leurs systèmes ; f. qu\'ils disposent, au moment de l\'agrément et à tout moment par la suite, des ressources financières suffisantes pour faciliter leur fonctionnement ordonné, compte tenu de la nature et de l\'ampleur des transactions qui y sont conclues ainsi que de l\'éventail et du niveau des risques auxquels ils sont exposés. #### Suivant le mode de règlement/livraison ##### Les marchés au comptant La transaction est immédiate et c\'est le prix *spot* (à l'instant T) qui est utilisé. Le règlement et la livraison des titres financiers se fait à l\'issue de la transaction. La livraison peut prendre plusieurs jours dans certains cas mais ce temps de latence tend à se réduire. Le trading au comptant est le mode de règlement/livraison privilégié par les particuliers. ##### ##### Le SRD (Service de règlements différés) Le règlement et la livraison des titres financiers est différé à la fin de chaque mois. Le SRD est assimilable à une opération de crédit. Les clients de l\'intermédiaire peuvent acheter ou vendre des titres financiers sans avoir besoin de les posséder ou de les vendre. C\'est le prix spot qui est pris comme référence pour la transaction mais auquel vient s\'ajouter la commission de l\'intermédiaire financier qui offrent ce service à ses clients. Le SRD est utilisé à des fins spéculatives. ##### Les marchés à terme : Le règlement et la livraison des titres financiers est différé à une date future. Sur les marchés organisés, on parle de contrats futurs et sur les marchés de gré à gré, on parle de contrats *forwards*. L\'acheteur et le vendeur sont engagés définitivement sur un produit, une quantité et un prix à la date future. Les marchés à terme sont principalement des marchés de couverture mais peuvent également être utilisé à des fins spéculatives. ##### Les marchés des options (ou marché à terme conditionnel) : L\'investisseur achète le droit d\'acheter (call) ou de vendre (put) à une date future à un prix déterminé à l\'avance. Il n\'y a aucune obligation d\'achat ou de vente à l\'échéance contrairement aux marchés à terme. Le prix des options (premium) est indépendant du prix d'exercice de l'option. #### Suivant le type de contrepartie ##### Le marché de gré à gré C\'est un type de marché ou les transactions se font sans intermédiaire (*over the counter*). L\'acheteur et le vendeur conviennent en direct d\'un prix pour une quantité donnée d\'un actif financier, à une date déterminée. C\'est le cas par exemple d\'un contrat *forward* ou d\'un CFD. ##### Le marché organisé Sur ce type de marché, les transactions passent par l'intermédiaire d\'une chambre de compensation qui garantit l\'issue de la transaction en contrepartie d\'une commission. Tous les ordres d\'achats et de ventes sur un actif sont regroupés dans un carnet d\'ordres géré par une société de Bourse comme Euronext par exemple. Tous les actifs financiers cotés en Bourse sont liés à un marché organisé. C\'est le cas des actions, des obligations\... ##### Les avantages de l'organisation Le fonctionnement du marché est assuré par une entreprise de marché qui en définit les règles, habilite les participants, organise et supervise les négociations et veille au bon fonctionnement des infrastructures techniques. La participation à un marché organisé n\'est pas ouverte à tous mais est réservée à des membres, seuls habilités à négocier par l\'entreprise de marché. Les membres du marché se chargent de transmettre les ordres de leurs clients, particuliers ou institutionnels. La concentration des offres d\'achat et de vente en un lieu unique permet de maximiser les chances pour un ordre transmis au marché d\'être exécuté : on parle de liquidité du marché pour désigner cette capacité à absorber les ordres d\'achat et de vente. Par ailleurs cette concentration doit également en principe permettre des économies d\'échelle à l\'entreprise de marché chargée d\'organiser la négociation et donc diminuer les coûts de transaction pour les investisseurs. Toutefois, la concentration facilite l\'émergence de monopoles de fait, et l\'on sait bien que l\'absence de concurrence n\'encourage pas le détenteur du monopole à agir sur les prix. C\'est une des raisons qui ont conduit les autorités de régulation à favoriser la création de plateformes de négociation indépendantes, qui pratiquent une politique de prix agressive. La diffusion du carnet d\'ordres et des cours en temps réel à l\'ensemble des participants, bref le caractère public de la négociation, garantit l\'égalité de traitement de l\'ensemble des participants. Les avantages liés plus spécifiquement aux marchés réglementés sont liés à l\'existence d\'une chambre de compensation et à la surveillance des autorités de marché. L\'intervention d\'une chambre de compensation garantit que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés dans les délais prévus par les règles de fonctionnement du marché et donc la sécurité des transactions. De plus, l\'interposition de la chambre de compensation entre les acheteurs et les vendeurs permet, outre la garantie de bonne fin, l\'anonymat des transactions. La procédure du dépôt de garantie et de l'appel de marge garantissent la rapidité de la prise en compte des conditions de marché et limitent les risque d'échec. Les marchés réglementés sont de plus soumis à la surveillance d\'une autorité de tutelle. Certaines plateformes de négociation électroniques privées constituent de véritables marchés organisés. A l\'inverse, un marché réglementé peut également proposer un compartiment non réglementé, sur lequel sont admises par exemples les valeurs de sociétés nouvellement introduites, trop jeunes ou trop petites pour accéder aux compartiments réglementés. C\'est le cas du marché libre d\'Euronext et dans une moindre mesure d\'Alternext (qui est partiellement réglementé). Avec l\'acquisition de la plateforme MTS par Euronext, différentes opérations de fusion (NYSE-Euronext, LSE-Borsa Italiana en sont des exemples), puis l\'initiative de création d\'une nouvelle plateforme de négociation par un consortium de banques (Turquoise), c\'est dire si la frontière entre les Bourses « officielles » et les plateformes de négociation électroniques privées tend à devenir floue. Sur Euronext proprement dit, sont cotées les actions des plus grosses entreprises. Pour être admise sur Euronext une entreprise doit présenter 3 années de comptes certifiés et diffuser l\'information à son sujet en direction des investisseurs conformément à la directive européenne « Transparence ». La cote est unifiée : toutes les valeurs sont présentées sur une liste unique. Cependant les valeurs sont triées en 3 compartiments en fonction de leur capitalisation boursière : - A: capitalisation \> 1 milliard d\'Euros - B: capitalisation \< 1 milliard et \> 150 millions d\'Euros - C: capitalisation \< 150 millions d\'Euros Alternext est un marché régulé mais non réglementé, ouvert aux entreprises de taille moyenne Le marché libre est accessible aux plus petites entreprises qui ne peuvent pas satisfaire les obligations permettant d\'accéder à Euronext. Source : [[http://www.fimarkets.com/pages/marches\_organises\_euronext.php]](http://www.fimarkets.com/pages/marches_organises_euronext.php) #### Suivant le critère interne/externe L'internalisation, c'est la possibilité pour les banques de créer un système multilatéral de négociation à l'intérieur de leur propre système de paiement. Toutes les banques peuvent réaliser des opérations d'internalisation ponctuelles. EN revanche, si l'on veut ouvrir une plateforme à l'intérieur de la banque pour que les clients puissent échanger des ordres, il s'agit d'un internaliseur simple, et les banques deviennent alors des marchés. **[Article 49, préambule MIF]**, « Les transactions conclues par des membres ou des participants du marché réglementé ou du MTF ne doivent pas toutes être considérées comme ayant été effectuées dans le cadre des systèmes d\'un marché réglementé ou d\'un MTF. Les transactions que des membres ou des participants concluent bilatéralement et qui ne répondent pas à toutes les obligations fixées pour un marché réglementé ou un MTF au titre de la présente directive devraient être considérées comme des transactions conclues en dehors d\'un marché réglementé ou d\'un MTF en vue de la définition des internaliseurs systématiques. » ##### Internalisateur Systématique (pour compte propre) Intermédiaire financier qui, pour certaines valeurs mobilières quantités précises se porte lui-même contrepartie des ordres d'achat/vente émis par ses clients. Par exemple, si le titulaire d\'un compte-titres chez SG commande l'achat de 100 actions Renault au prix du marché (ou moins), et que le prix du marché correspond au prix à partir duquel les gestionnaires du compte propre de SG ont défini officiellement qu\'ils étaient prêts à vendre leurs actions Renault, alors BNP vendra directement ses actions Renault à son client, au lieu d'aller les acheter sur Euronext auprès de quelqu'un d'autre et de les transmettre à son client. ##### Internalisateur Simple (entre clients d'un même intermédiaire) Intermédiaire financier qui lorsqu'il reçoit de deux de ses clients des ordres d'achat/vente respectivement compatibles, va apparier les ordres de ses clients comme contreparties respectives de leurs ordres, au prix du moment sur le marché réglementé. L\'internalisation simple se distingue de la pratique où l\'intermédiaire va transmettre les deux ordres sur une Bourse, et où finalement ce sont des agents externes à l\'intermédiaire qui seront contreparties des clients de l\'intermédiaire. Pour les clients, la différence entre d\'une part l\'internalisation simple, et d\'autre part le fait de voir son intermédiaire aller acheter/vendre le titre sur la Bourse, réside dans l'obtention d'un rabais sur les frais de transaction facturés par l\'intermédiaire. En effet, celui-ci réalise lui-même l'économie des frais de transaction facturés par la Bourse. #### Suivant la direction par les ordres/les prix Les marchés dirigés par les prix ont dominé jusqu\'au milieu des années 1980 en France et sont toujours utilisés à Wall Street. Ils s\'opposent aux marchés dirigés par les ordres qui sont apparus en Europe dans les années 1980, en particulier à la Bourse de Paris. Dans un marché dirigé par les ordres, la liquidité dépend des ordres soumis par les participants, ce qui l\'expose à une rupture de liquidité immédiate en cas de crise dans les périodes de forte volatilité. Le marché a alors intérêt à favoriser la prolifération des carnets d'ordres, pour que la liquidité soit suffisante à garantir en permanence des cours relativement acceptables pour tous les intervenants. Un marché dirigé par les prix, dit aussi « marché de contrepartie », est un marché boursier où sont échangées des actions grâce à l\'intervention d\'un spécialiste à la surface financière pour se porter directement contrepartie, le « teneur de marché », qui tente de garantir en permanence des cours relativement acceptables pour tous les intervenants, en échange de la marge qu\'il prélève, le plus souvent sous la forme d\'un écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. La plupart des grands marchés de gré à gré (marché des changes, marchés des warrants, etc.) sont dirigés par les prix. Chapitre II --- Approche diversification ---------------------------------------- C'est le cœur de la théorie financière actuelle. Ce qui a été apporté par cette première approche datant des années 50-60 est que la diversification est le principe de base de la recherche d'un risque minimum associé à une certaines rentabilité. Nous ne raisonnerons jamais sur un seul vecteur d'appréciation du portefeuille mais toujours sur deux : le couple rentabilité-risque. Lorsqu'on donne un conseil à un client, on ne lui donne jamais ce conseil sur un vecteur (risque ou rentabilité) mais sur les deux. On va généralement approcher le client par son profil de rentabilité (ce qu'il souhaite en termes de rentabilité) et on va lui proposer pour ce niveau de rentabilité le risque minimum que l'on peut trouver. C'est la démarche de gestion de portefeuille : on a une rentabilité visée et on cherche un risque minimum. On ne raisonne jamais sur la rentabilité seule ou le risque seul mais les deux en même temps. Ce couple va s'associer mathématiquement au couple moyenne-variance. La rentabilité peut se déterminer, a contrario, le risque moyen n'existe plus. Il s'agit d'une notion statistique. On va travailler trois notions : la moyenne, la variance (ou écart-type) et la covariance (coefficient de corrélation). ### Risque et Diversification Le problème qui se pose aujourd'hui à tout gestionnaire de portefeuille est celui de la tendance du marché. *[Quelle est l\'orientation du marché aujourd\'hui ?]* Cette question est cruciale car on s'est aperçu que lorsqu'un marché est à la hausse, toutes les valeurs sont à la hausse et inversement. C'est ce qu'on appelle un phénomène d'imbrication des valeurs entre elles, on va alors devoir opérer des choix dans un domaine qui n'est pas habituel. Toutes les valeurs sont liées les unes aux autres, ce qui signifie que pour notre objectif de rentabilité, il va être atteint ou non en fonction de l'état du marché. Dans ce domaine en revanche, on va s'apercevoir que ce qui marche et ne marche pas ne se comporte pas de la même valeur exactement, toutes les valeurs n'ont pas la même sensibilité aux autres valeurs et au marché. Cette sensibilité qui s'appelle la volatilité, est tout à fait variable entre les valeurs. Ainsi, dans un marché à la baisse, toutes les valeurs baissent mais pas de la même manière. Il va falloir y sélectionner un portefeuille qui va minimiser la baisse. Il faudra sélectionner un portefeuille avec une bonne rentabilité et ayant la volatilité la plus faible possible. Une telle question suppose généralement que chaque titre suive plus ou moins les tendances du marché. Lorsque le marché est à la hausse, rares sont les valeurs qui ne voient pas leur cours progresser (et inversement). Cette remarque illustre deux faits connus de tous les gérants de portefeuille : \- Les variations de chaque valeur sont plus ou moins liées à celle du marché. - Certaines valeurs sont plus volatiles, plus sensibles que d\'autres, aux mouvements du marché. *La volatilité décrit la sensibilité́ d\'une valeur aux mouvements du marché.* Cette relation entre rentabilité d\'une valeur et rentabilité de l\'indice général des valeurs mobilières est formalisée sous le terme de *modèle de marché*. Le cours d\'une valeur mobilière peut varier parce que les perspectives conjoncturelles changent (ou semblent changer) et affectent tout le marché boursier : c\'est le risque de marché. En revanche un titre peut varier à cause d\'évènements particulier propres à la société : c\'est le risque spécifique. La connaissance de la volatilité d\'une valeur -- c'est à dire de son coefficient b - est importante à plus d\'un titre notamment parce qu\'en moyenne et historiquement les valeurs à b élevé obtiennent une rentabilité plus élevée que les valeurs à b faible. Le b constitue donc un facteur important pour la compréhension des fluctuations des titres en bourse, bien que d\'autres facteurs interviennent tels que la liquidité le rendement, etc. [L'épargne est une renonciation à consommer aujourd'hui pour pouvoir consommer plus dans le future via des plus-values sur cette épargne. ]{.smallcaps} L'investissement se calcul via la variation du capital. On va étudier maintenant la relation entre rentabilité, risque et diversification : ***[Rentabilité\ ]{.smallcaps}***Une action rapporte de type de flux le dividende versé et la plus-values (px du titre lorsqu'on le vend -- le px d'achat du titre) On choisit une action comme support. \ [Rt = \[Dt + (Pt − Pt − **1**)\]/Pt]{.math.display}\ Avec **D** dividende, **R** rentabilité, **P** cours. Il s\'agit du rendement brut de l\'investisseur compte non tenu d\'un avoir fiscal, IRPP, CSG. La moyenne est une abstraction qui ne reflète pas réellement l'information statistique dont on a besoin pour comprendre ce qui se passe. Il faut avoir plus que la valeur de la moyenne, comme l'écart-type. En revanche, le moyenne suffit lorsqu'on cherche à obtenir un chiffre sur la manière dont se comporte notre portefeuille en termes de rentabilité. ### Risque : On ne peut pas calculer un risque moyen d'un portefeuille. Le risque a une définition très particulière. Pour le client, le risque c'est perdre de l'argent. Le risque est le fait qu'il y ait une certaine dispersion, une certaine variabilité de la valeur de notre titre. Le risque de voir la valeur baisser (et perdre de l'argent) n'est que la moitié de cette notion, car si on associe rentabilité et risque, on va devoir trouver la composition du portefeuille qui garantit que l'on n'ait pas de risque de voir ce portefeuille trop varier (tant à la baisse qu'à la hausse). Nous allons devoir calculer la stabilité d'un ensemble de titres financiers qui ont des risques qui s'ajoutent les uns aux autres. Il faut arriver à calculer comment varie un panier de valeur, sachant qu'on peut facilement y calculer la rentabilité moyenne. Toutefois, si on additionne les risques, on ne peut pas trouver le risque moyen, car le risque ici c'est la stabilité du portefeuille, qui va s'approximer avec la variabilité du portefeuille, et lorsqu'on ajoute des variances, le résultat n'est pas égal à la somme. On doit tenir compte des hausses et des baisses. On va supposer que ces deux éléments sont symétriques, et que si je connais l'une des variations (hausse ou baisse), on connaît l'autre également. En première approche le risque lié à la détention d\'un actif peut être défini comme l\'incertitude qui existe quant à sa valeur dans le futur. Si l\'actif est une action, par opposition à une obligation, le taux de rentabilité ne peut être évalué avec précision. En fait il peut évoluer théoriquement de - 100% à + ¥. Ainsi on peut assimiler le risque d\'un investissement à la dispersion ou à la variation de la rentabilité autour de sa valeur anticipée. Bien sûr, en toute rigueur, la variabilité du fait de la symétrie des écarts par rapport à une tendance, est à la fois une mesure de risque (écarts en baisse) et de rentabilité (écart en hausse). Néanmoins comme les distributions des taux de rentabilités sont supposées symétriques, la variance ou l\'écart-type des taux de rentabilité constituent une bonne mesure de la variabilité potentielle, et donc du risque. La variabilité d\'une action sur une période déterminée est donnée par l\'écart type de la série des taux de rentabilité de cette action sur un nombre de sous-périodes à définir. L\'assimilation des concepts de rentabilité et de risque au couple moyenne-variance suppose que la distribution du taux de rentabilité suive une loi normale. En effet si une série de taux de rentabilités suit une loi normale, la répartition autour de la moyenne ne dépend que de l\'écart- type et 38,83 % des observations sont comprises à un écart-type près 95 % des observations sont comprises entre deux écart-type autour de la moyenne. page35image7015680 Source : Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Christophe Pérignon, Marchés Financiers, « Gestion de portefeuille et des risques », 6e édition, Management Sup, Dunod, p 29. ***[La diversification :\ ]{.smallcaps}***La rentabilité du portefeuille est simplement la moyenne des rentabilités de chacun des titres, pondérée par leur valeur dans le portefeuille. \ [RP = *X*~*a*~*R*~*A*~ + *X*~*b*~*R*~*b*~ ]{.math.display}\ Le risque n'est pas égal à la moyenne du risque qui compose le portefeuille. En revanche le risque du portefeuille n\'est pas égal à la moyenne pondérée des titres qui le composent. Le risque du portefeuille dépend non seulement des risques associés aux titres qui le composent mais aussi de la mesure dans laquelle leurs rentabilités sont affectées de manières similaire par les évènements qui les font varier. Il est ainsi fréquent que la variance ou l\'écart-type des taux de rentabilité d\'un portefeuille soit inférieur à la variance de chacun des titres. Pour mesurer ces effets on utilise la covariance et le coefficient de corrélation. La covariance des taux de rentabilités de deux titres est la moyenne des produits des écarts des taux de rentabilité des deux titres par rapport à leur moyenne respective. ### Rappel Statistique : comprendre ∂~X~ , ∂~XY~ , ρ~XY~ Ql indicateur pt me donner une indication simple de la variation d'une série. ##### VARIANCE : [**Var** **X** **=** **E(X2)** **−** **\[E(X)\]2**]{.math.inline} = Moyenne des carrés -- Carré de la moyenne C'est la moyenne des observation prises au carré -- le carré de la moyenne des observations ##### ECART TYPE : \ [\$\$\\mathbf{\\sigma}\_{\\mathbf{x}} = \\sqrt{}(\\mathbf{\\text{Var}}\\ \\mathbf{X})\$\$]{.math.display}\ C'est la racine de la variance. La variance est donc le carré de l'écart-type. ##### COVARIANCE : [**σ**~xy~ = COV(**x**,**y**) = **E**(\[**X**−**E**(**x**)\]\[**Y**−**E**(**y**)\])]{.math.inline} (E = la moyenne) [**ρ**~xy~ = **𝜚**~xy~/**𝜚**~**x**~**𝜚**~**y**~]{.math.inline} ou [**𝜚**~xy~ = **ρ**~xy~ × **𝜚**~**x**~**𝜚**~**y**~]{.math.inline} C'est la variance x + variance y. ##### COEFFICIENT DE CORRELATION \ [VAR(**X**+**Y**) = VAR(**X**) + VAR(**Y**) + **2**cov(**X**, **Y**)]{.math.display}\ Un coefficient de corrélation signifie que lorsque l'un monte, l'autre descend. Dans notre exemple, lorsque Tesla augmente, Amazon baisse. ##### ##### CALCULER LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE La variance d'un portefeuille est son risque et ce risque inclus donc deux valeur A et B, la valeur A a la rentabilité de de A Ra et la valeur B a la rentabilité de B Rb. Le risque du portefeuille [**σ**~**ρ**~]{.math.inline} est donc donné par la variance de la rentabilité des titres qui le composent [ = VAR DE **R**~**p**~(**X**~**a**~**R**~**a**~ + **X**~**b**~**R**~**b**~)]{.math.inline} : [(**X**~**a**~ = **50**%, **70**%, etc.)]{.math.inline} \ [**σ**~**p**^**2**^~ = VAR(**X**~**a**~**R**~**a**~ + **X**~**b**~**R**~**b**~)]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = VAR(**X**~**a**~**R**~**a**~) + VAR(**X**~**b**~**R**~**b**~) + **2**COV(**X**~**a**~**R**~**a**~, **X**~**b**~**R**~**b**~)]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~ + **2X**~**a**~**X**~**b**~**σ**~ab~]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~ + **2X**~**a**~**X**~**b**~**σ**~**a**~**σ**~**b**~**σ**~ab~**ρ**~ab~]{.math.display}\ Risque du portefeuille = risque de A + risque de B + risque de A et B ensemble \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~ + **2X**~**a**~**X**~**b**~**σ**~**a**~**σ**~**b**~**σ**~ab~**ρ**~ab~]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~ + **2X**~**a**~**X**~**b**~**σ**~**a**~**σ**~**b**~**σ**~ab~]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~)^**2**^]{.math.display}\ Ainsi lorsque les taux de rentabilités sont parfaitement corrélés, le risque de leur combinaison en un portefeuille mesuré par l\'écart type des taux de rentabilité du portefeuille est simplement la moyenne arithmétique des risques des titres individuels que le composent en utilisant comme pondération les valeurs de marché des deux titres. En sacahnt que E = la moyenne Covariance = **CAS OU LA DIVERSIFICATION EST INUTILE** Les taux de rentabilité sont corrélés de manière parfaitement positive. Ainsi l\'évolution du titre A est parfaitement corrélé à celle de B. Dans ce cas le coefficient de corrélation prend sa valeur maximum (rAB = 1) et la représentation des taux de rentabilité est matérialisée par une droite à pente positive. ![](media/image4.png) CAS OU LA DIVERSIFICATION SUPPRIME TOTALEMENT LE RISQUE Les taux de rentabilités sont corrélés de manière parfaitement négative. Dans ce cas le coefficient de corrélation prend sa valeur minimum (rAB = -1) et la représentation des taux de rentabilités est matérialisée par une droite à pente positive. \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~ + **2X**~**a**~**X**~**b**~**σ**~**a**~**σ**~**b**~]{.math.display}\ \ [**σ**~**p**^**2**^~ = **X**~**a**^**2**^~**σ**~**a**^**2**^~ + **X**~**b**^**2**^~**σ**~**b**^**2**^~)^**2**^]{.math.display}\ Ainsi lorsque les taux de rentabilités sont parfaitement corrélés, le risque de leur combinaison en un portefeuille mesuré par l\'écart type des taux de rentabilité du portefeuille est simplement la moyenne arithmétique des risques des titres individuels que le composent en utilisant comme pondération les valeurs de marché des deux titres. Insérer diapos 45\_46\_47\_48 La diversification réduit mathématiquement le risque. Le modèle de marché L'équation du modèle de marché explique la totalité des critères que l'on doit appliquer à la sélection de valeurs en 3 notions : alpha, beta et epsilon. Chaque valeur va être expliquée car elle a ses caractéristiques propres, ses risques propres, et le risque du marché. On peut supprimer le risque d'une entreprise en la diversifiant avec d'autres, mais on ne peut pas supprimer le risque de marché. Il faut donc proposer une diversification le plus proche du marché. Si notre but est de diversifier comme le marché, on ne peut pas obtenir que la rentabilité du marché ? La diversification parfaite étant le marché, on ne peut pas battre le marché (obtenir durablement, sur plusieurs années, une rentabilité supérieure à celle des indices). Sur cette base nous pouvons expliquer la « dépendance au marché » de n'importe quelle valeur mobilière et la mesurer. Le modèle le plus connu pour décrire la rentabilité et le risque d'un investissement en valeurs mobilières est le modèle de marché. Il s'agit d'un modèle relativement simple imaginé par Markovitz (1952, 1959) et développé par Sharpe (1964). L'équation de la droite qui ajuste statistiquement le mieux le nuage de points de la rentabilité d'un titre action est : \ [**R**~it~ = **α**~**i**~ + **β**~**i**~**R**~mt~ + **ε**~it~]{.math.display}\ R = rentabilité (du titre i en période t). Rmt est le marché. ![](media/image6.png) On a ici un ensemble de points, dans un vecteur où l'on a la rentabilité du marché en x et en y la rentabilité de la valeur. On imagine ici que cette droite représente la rentabilité de Stellantis (PSA). Alpha est la rentabilité de la valeur au point 0. La pente Beta reflète la corrélation entre le mouvement du marché et celui de la valeur. L'Epsilon représente la distance individuelle de chaque point à la droite de tendance, sauf si le coefficient de corrélation est de 1, auquel cas tous les points sont sur la droite. La droite est dite de régression ou d'ajustement. Elle nous montre la tendance que suit Stellantis par rapport au marché. Quand le marché va bien, la rentabilité de Stellantis augmente. Quand le marché est à 0, donc qu'il a une rentabilité nulle, l'alpha de Stelantis est à 4%. Les droites en pointillés sont conceptuelles, il ne faut pas trop en tenir compte. Dans ce modèle, on a l'expression des deux risques liés à la détention de titres : le risque de marché (variation du marché) et le risque spécifique (d'une entreprise en particulier). Le beta (pente de la droite) est clairement le risque de la dépendance de notre valeur au marché. L'epsilon est la différence entre cette dépendance au marché et la réalité. Quelle que soit la valeur, on calcule sa corrélation au marché. On appelle ça le risque de marché. Les alphas ne sont pas stables d\'une période à l\'autre et présentent une importance tout à fait mineure dans le modèle de marché. C'est en quelque sorte la valeur du titre si le marché n'existait pas. Epsilon est une variable aléatoire résiduelle ; son écart-type constitue une mesure de risque spécifique. Pour Renault par exemple 55% du risque est dû à sa dépendance directe avec le marché (risque de marché) et 45% est expliqué par des caractéristiques propres au titre (risque spécifique). La part de risque de marché est en moyenne de 40% pour les valeurs françaises, comme pour les valeurs américaines ou britanniques. Le même phénomène d\'indépendance apparaît donc sur toutes les bourses mondiales. Si l\'on utilise la définition de la rentabilité de l\'action telle qu\'elle est donnée par le modèle de marché, les risques systématiques et non-systématique sont égaux aux écarts types de chacune des composantes de la rentabilité. Aujourd'hui, la RP est le dernier avantage fiscal sur lequel on peut s'appuyer. Le but de la diversification est d'éliminer tous les risques liés à chacune des valeurs jusqu'à ce qu'il ne reste que le risque « plancher » conte lequel on ne peut pas lutter, celui de marché. Cependant, lorsque les indices s'effondrent, une perte financière a lieu car toutes les valeurs sont corrélées. La volatilité décrit la relation d'un titre particulier au marché. Rit = taux de rentabilité de l'action i pendant la période t\ Rmt = est le taux de rentabilité du marché pendant la période t\ βi = paramètre propre à l'action i qui indique le coefficient de volatilité ou la relation entre les fluctuations de i et les fluctuations de l'indice. βi = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm), ou Ri est la rentabilité du titre i et Rm celle du marché. eit = paramètre spécifique\ ai = paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εit est nulle. Les alphas ne sont pas stables d\'une période à l\'autre et présentent une importance tout à fait mineure dans le modèle de marché. C'est en quelque sorte la valeur du titre si le marché n'existait pas. Epsilon est une variable aléatoire résiduelle ; son écart-type constitue une mesure de risque spécifique. Pour Renault par exemple 55% du risque est dû à sa dépendance directe avec le marché (risque de marché) et 45% est expliqué par des caractéristiques propres au titre (risque spécifique). La part de risque de marché est en moyenne de 40% pour les valeurs françaises, comme pour les valeurs américaines ou britanniques. Le même phénomène d\'indépendance apparaît donc sur toutes les bourses mondiales. Si l\'on utilise la définition de la rentabilité de l\'action telle qu\'elle est donnée par le modèle de marché, les risques systématiques et non-systématique sont égaux aux écarts types de chacune des composante de la rentabilité. Le risque systématique d\'une action est égal à bêta fois l\'écart type du taux de rentabilité du marché :\ Risque systématique : bism (volatilité de i /au marché \* écrat type du taux de rentabilité du marché) \- Le risque non-systématique est égal à l\'écart type du facteur résiduel : se Le risque total de l\'action est donc donné par :\ si=bism +sei ouencoresi2=bi2sm2 +sei2 Par référence au théorème de Pythagore le risque total de l\'action 2 est supérieur à celui de l\'action 1. ![Une image contenant texte Description générée automatiquement](media/image8.png) En termes de β~,~ que nous faut-il pour avoir un portefeuille qui se rapproche du marché ? Une forte corrélation ou une forte covariance : plus le port a un β~i~ proche de 1, plus la covariance (sensibilité du titre au marché) est égal à la variance du marché. Il faut des titres dont le β ~se~ rapproche du portefeuille de marché. Si le β est plus élevé, c'est que la covariance au marché est plus importante que la variance du marché. Comment composer notre portefeuille ? Si je diversifie, je peux garder la même rentabilité mais diminuer le risque. Choisir l'addition de valeurs qui nous permet d'obtenir la rentabilité espérée maximum compte tenu du risque minimum. Quand on ajoute des valeurs, on a davantage de risques, mais on diminue le risque par rapport à la détention d'un seul actif. Frontière efficiente : le lieu des portefeuilles dans un espace rentabilité-risque, où l'axe des abscisses est le risque , et l'axe des ordonnées est la rentabilité espérée. En faisant varier la proportion investie dans l'action 1 de 0 % à 100 % on obtient une courbe dans l'espace rentabilité-risque. ![Une image contenant texte Description générée automatiquement](media/image10.png) L'utilisation de cette approche pour gérer un portefeuille de titres individuels n'est pas réaliste. En effet, pour utiliser le modèle, il faut d'abord formuler des prévisions de rentabilité et estimer les variances et corrélations (ou covariances) entre chacun des titres considérés. Comme indiqué plus haut, une analyse de cent titres requiert l'estimation de plus de 5 000 termes de risque. Pour 500 titres, il faudrait estimer plus de 125 000 termes de risque. Si on peut envisager qu'un département d'analyse financière puisse formuler des anticipations sur la rentabilité d'une centaine de titres, l'estimation de 5 000 variances et corrélation est forcément basée sur le passé. Or, l'optimisation moyenne-variance est fort sensible à une faible variation des paramètres qui sont rentrés. Par ailleurs, la programmation quadratique rencontre des problèmes de convergence algorithmique lorsque le nombre de termes est trop élevé. L'optimisation moyenne-variance est surtout utilisée pour l'allocation d'actifs (*asset allocation*). Les différents placements sont généralement répartis en classes d'actifs. Une classe d'actifs comprend des placements relativement homogènes qui ont tendance à avoir des cours influencés par les mêmes facteurs. Des exemples de classe d'actifs peuvent être : actions françaises\ actions européennes\ actions japonaises\ actions américaines\ obligations gouvernementales en euro ; obligations du Trésor américain. Chaque classe d'actifs sera résumée par un indice ou benchmark spécifique. Il convient de formuler des prévisions sur chaque classe d'actifs et d'estimer leurs différentes covariances, en tenant compte éventuellement de différents scénarios économiques. L'optimisation moyenne-variance permet alors de déterminer une politique de répartition internationale optimale des actifs. Quels produits permettent de vendre ces indices ? Produits structurés (à capital garanti) THF =Tracker (portefeuille sous-jacent d'un certain nombre de valeurs, recomposé en permanence pour coller au CAC40) Un morceau d'indice (plus cher) ##### LES LIMITES DU MODELE DE MARCHE 1\. L'instabilité des beta : « Afin d'illustrer le problème de l'instabilité du beta, nous mesurons celui de la grande banque américaine, Bank of America, lors de trois sous-périodes récentes. Entre janvier 2003 et juin 2007, le beta était de 0,495 (période 1 dans la figure 5.10) ; sa valeur est passée à 2,713 lors de la période juillet 2007 et mars 2009 (période 2 correspondant a la crise financière) ; et finalement a 2,037 entre avril 2009 et septembre 2012 (période 3) ». 2- La limitation à un facteur dominant, le marché. Les modèles multifactoriels sont plus puissants. Plus complexes aussi ce qui ne simplifie ni l'analyse ni l'utilisation pratique. ![](media/image12.png) Chapitre III --- Approche efficience ------------------------------------ ### La notion d'efficience des marchés **L'efficience des marchés** est aujourd'hui le concept le plus utilisé, c'est le fondement de la théorie financière moderne. La théorie de l'efficience des marchés est celle qui s'intéresse à la question de la **prévision des marchés**. Il faut comprendre ce que signifie « battre le marché ». Il y a derrière un objectif de **rentabilité**. *Peut-on battre le marché durablement ?* La théorie de l'efficience informationnelle dit que non. **Définition :** L'efficience au sens de l'information signifie que les marchés intègrent parfaitement toute l'information pertinente pour l'évaluation. Donc dans ces marchés, il n'y pas de possibilité d'exploiter une information qui n'a pas déjà été exploitée. Cela pose donc la question de savoir quel est notre rôle. La théorie des marchés parfaitement efficients est une théorie qui nous condamne à une **gestion passive** : on achète, et on garde, le ***buy and hold***. Par opposition, la **gestion active** consiste à opérer de manière très **régulière** des **réallocations** d'actifs. Il n'est pas raisonnable de penser que les marchés peuvent être parfaitement efficients, (Grossman et Stiglitz), car si nous pensons que les marchés sont parfaits, alors on aboutit à un **théorème de non-échange** (*no trade theorem*), selon lequel lorsqu'il n'y a **aucune information profitable** **à exploiter**, il n'y a plus de marché, plus d'échanges, **les marchés sont fermés**.\ Cette idée est techniquement valide mais ce ne peut pas être le cas en permanence. **L'efficience parfaite n'est donc jamais atteinte**, ce qui veut dire que s'il y a efficience des marchés, c'est dans une catégorie en dessous. Cette dernière va dépendre de la **qualité**, la granularité de **l'information considérée**. *De quelle information parlons-nous lorsque nous disons que les marchés reflètent toute information pertinente ?* C'est cela qui va nous permettre de comprendre pourquoi les marchés peuvent être efficients sans l'être au sens divin du terme (on peut tout prévoir, tout le temps). *[Exemple :]* dans une logique d'efficience, les cours auraient pris en compte la COVID ; or on constate qu'ils n'avaient pas anticipé ses effets, même s'ils ont su réagir rapidement. L'information publique transite par les médias courants. *Cette information peut-elle déjà être intégrée dans les cours des actifs financiers ?* Lorsque l'information est devenue publique, cela fait longtemps qu'elle a été intégrée, mais il y a toujours une information qui peut être trouvée et peut permettre de bénéficier d'un avantage par rapport aux autres. La revendication principale quand on s'adresse au client est de dire que par rapport aux objectifs de rentabilité de portefeuille, on a fait de meilleurs choix de rentabilité/risque car on a diversifié au mieux, et **il est peu vraisemblable que quelqu'un puisse réaliser de meilleures performances** sur toute la durée du placement. *Que faire pour essayer de prédire ?* On va essayer d'obtenir une **qualité d'information** qui nous permet de bien prédire. C'est là qu'on utilise de **Trading à Haute Fréquence (THF).** Le placement est **très court**, programmé. Ces logiciels d'achat-vente qui achètent et vendent selon de seuils sont le summum de ce qu'on appelle les stratégies **actives** (cf. gestion active). Deux types d'informations sont analysées par les THF : les informations fondamentales, et les informations internes au marché. L'**analyse fondamentale** est l'analyse de bilans, de comptes de résultat, de structure de marché pour permettre un conseil raisonnable. Les **informations internes au marché** sont des signaux extraits de la dynamique d'achat et de vente soumis par tous les participants du marché, ainsi que les dernières transactions. Cette méthode de trading reflète la distinction entre les qualités d'information qu'on peut trouver sur un marché : fondamentales mais aussi historiques (prix enregistrés dans les carnets d'ordres). On utilise des logiciels qui nous apportent une compréhension des marchés basée sur une information un peu rudimentaire. Ainsi, le THF nous explique qu'il serait possible de prévoir à très court terme l'évolution des valeurs parce que l'information dont ils disposent apporte une nouveauté. La question est de savoir si cette qualité d'information apporte vraiment une nouveauté que nous pouvons considérer comme pleine et entière. Le THF et un certain nombre d'autres approches que l'on rassemble généralement sous le terme d'**analyse technique**, tout se passe comme s'il y avait possibilité d'utiliser de l'information historique pour faire de la nouveauté et prédire les cours. La question est de savoir si cela fonctionne, ou tout du moins si cette information est vraiment nouvelle. ### Peut-on tester cette efficience ? S'agissant des tests d'efficience de marché, l'hypothèse est que l'information est parfaitement intégrée dans les courbes. Ici, on va retenir 3 catégories d'informations pour permettre de juger l'efficience du marché. **L'efficience** **faible** : **historique**, l'histoire des cours boursiers (histoire des valeurs passées). **L'efficience semi-forte** repose sur **l'information publique** (informations transmises via des canaux de communication visant à la rendre publique). **L'efficience** **forte** est l'**information privée**, qu'on ne peut pas étudier directement puisque n'est pas relayée par les médias. On peut étudier en revanche les conséquences de l'information privée. Ce sont les trois grandes catégories qui vont permettre de juger de cette efficience des marchés. ##### L'efficience faible Si on veut tester la **forme** **faible** de l'efficience, soit l'idée qu'on peut battre le marché avec de **l'information** **historique**. Deux stratégies théoriques existent pour la tester. Tout d'abord, les **tests directs de l'hypothèse d'indépendance**, c'est-à-dire savoir si statistiquement on peut trouver quelque chose qui nous permette de dégager une nouvelle information. On cherche à savoir si on peut statistiquement trouver une information nouvelle dans l'histoire des cours. On essaie de trouver de la nouveauté dans de l'ancien déjà utilisé, ce qui est paradoxal. On teste directement l'efficience au sens faible quand on **teste statistiquement l'indépendance des cours** entre hier et aujourd'hui. Il n'y a pas de dépendance des cours boursiers mise en évidence par les tests directs de l'hypothèse d'indépendance. **En conclusion, les cours marchent au hasard**, *random walk*. C'est **l'hypothèse la plus testée de l'analyse financière**. Les cours ne sont pas prédictibles par des analyses statistiques ou probabilistes. La seconde hypothèse est celle des **tests indirects de l'hypothèse d'indépendance**. On essaie **d'analyser** si les résultats de ceux qui utilisent des techniques fondées uniquement sur le passé sont supérieures, battent le marché. Le **test d'analyse technique** est la technique qui contredit le plus frontalement l'efficience des marchés au sens même, car on dit qu'on va appliquer telle ou telle méthode de sélection de portefeuille qui se base sur des infos statistiques qu'on a du passé, pour savoir ce qu'on doit faire demain pour battre le marché avec **uniquement son passé**. Les particuliers utilisent beaucoup cette technique. Avec les tests indirects, on teste indirectement des techniques faites par des individus qui veulent battre le marché. **La base de ce type de technique est encore une fois l'observation de tendance**. D'après le graphique d'un cours, on détermine deux maximas locaux (en ne considérant qu'une partie de la courbe seulement) et deux minimas locaux. On trace une droite pour chacune, nous permettant d'établir un canal haussier (reprenant la droite des deux maximas) et un canal baissier (pour les minimas). On fait alors une prévision d'évolution à long terme, avec des seuils de résistance. La **méthode des moyennes mobiles** : on détermine des valeurs moyennes d'après de petits échantillons de court terme. On obtient une moyenne de long terme (MLT). On établit également une moyenne de court terme (MCT), qui sera donc moins lisse. L'anomalie consiste en une anomalie de l'efficience des marchés financiers, c'est-à-dire qu'on arrive à une sorte de point de retournement de l'analyse précédente. On trouve de répétitions, des singularités, des tendances répétitives (comme l'effet lundi, l'effet PER...). Cela n'est pas compatible avec l'hypothèse d'efficience au sens faible. **L'anomalie remet donc en cause l'hypothèse d'efficience faible.** Il faut savoir si les anomalies qu'on trouve sont exploitables.\ *[Exemple :]* on trouve une rentabilité anormale le vendredi, achète-t-on alors nos produits financiers le vendredi ? Non, car l'utilisation massive de ce type de stratégie conduirait à une nivellement de la surperformance. Elles sont trop faibles et disparates pour être exploitées, ne remettant donc pas fondamentalement en cause la notion d'efficience au sens faible. Cela nous dit par contre que l'efficience au sens faible peut être remise en cause par certaines pratiques généralisées institutionnelles. Le *chartisme* est l'équivalent de l'analyse technique. ##### L'efficience au sens semi-fort Basée sur les informations publiques, la question est de savoir si les marchés réagissent en avance par rapport à la publication d'informations (annonce d'OPA, de distribution de dividendes). A l'occasion de cette annonce, on remarque que les marchés ne réagissent pas, ce qui n'est pas pour autant nécessairement paradoxal. On s'aperçoit de manière constante depuis les années 80 que les marchés anticipent assez bien ces informations, il n'y a pas tellement de surprise des marchés. Cela peut vouloir dire deux choses. Tout d'abord, que les canaux d'informations publics sont secondaires (fuites d'informations, les opérateurs de marchés ont déjà bénéficié de l'information avant sa publication). Si à la publication d'une annonce le marché réagit assez peu, c'est que l'information était déjà connue. Enfin, on peut également considérer qu'il y a des anomalies pour cette efficience. ##### L'efficience au sens fort Les initiés profitent de leur information donc l'efficience ne peut être parfaite. On peut battre le marché avec des informations d'initié. Ce n'est pas illégal dans tous les pays. Aux US, il faut simplement le déclarer. En NZ, on retourne par exemple une bourse d'échange d'informations d'initiés. Pour autant, c'est illégal en France. Ces résultats sur les tests d'efficience faible, semi-forte et forte apportent une sérénité car nous permettent de fournir le meilleur service que l'on puisse trouver pour un placement rentable. Une image contenant texte, capture d'écran, journal, document Description générée automatiquement Chapitre IV --- Approche modélisation ------------------------------------- **Définition :** Le **taux de rentabilité interne** (TRI) est un **indicateur** important qui permet de mesurer la **pertinence d\'un projet**. Son **principe** est simple : il **prend en compte tous les flux** (achats, ventes, revenus, frais, fiscalité\...) et ramène tout sur un **rendement annuel**. Cela permet ainsi de **comparer des projet**s qui au départ n\'ont pas grand-chose en commun. C\'est un indicateur qui est donc avant tout **financier**, une aide à la décision avant tout investissement. Le taux de rendement est indicateur qu'on utilise avant tout pour mesurer des investissements. Quand on calcule un TRI d'un investissement de capital, on va calculer ce que coûte l'équipement, ce qui va rapporter durant la période de détention, son usure, son amortissement, et tous les flux fiscaux. Cela va servir à comparer soit les investissements entre eux, soit le TRI avec le coût de l'emprunt. Le taux d'intérêts monétaire qu'on va nous proposer de xxx côté. ### Étude documentaire **Document étudié : *40 ans de performances comparées, 1974-2014****. Les placements sur longue période : immobilier, placements monétaires, assurance-vie, obligations, immobilier, actions, or.* Étude IEIF #### Le TRI Il y a différentes pratiques de calcul, la différence entre le coût d'acquisition et le coût de revente. On va ici tenir compte de la plus-value de l'actif financier, de son coût par rapport à sa valeur de revente. On est en ex-post donc on peut mesurer cela. La méthodologie est ensuite différente : on se contente de prendre la rentabilité du produit sur la période, et on va réinvestir le dividende, et voir ce que ça rapporte. L'intérêt de l'approche de ce document est de **comparer les performances de placement** entre les produits financiers et moins financiers de manière ouverte. **Investir dans les forêts permet de défiscaliser l'IFI.** On remarque tout d'abord qu'il y a une **forte prépondérance de la pierre** par rapport au reste (logements, bureaux, SCPI...). Ce n'est pas étonnant, car **l'immobilier est le seul type de placement éligible au levier d'endettement** (que l'on peut acquérir par le crédit). Si on a un horizon de placement assez court, on peut envisager l'immobilier car on peut l'acquérir sans mise de fonds initiale, et c'est assez stable pour avoir une bonne perspective de rendement. Le fait que l'immobilier soit plus stable que le mobilier est ancré dans l'histoire humaine. Si l'on veut intégrer ces éléments dans le conseil en gestion de patrimoine, on va rencontrer des difficultés commerciales : la question de l'éloignement est propre à chacun, il logement parisien peut ne pas attirer tous les clients sudistes, de même qu'un investissement sur le NASDAQ n'attirera pas tous les clients français car place boursière étrangère. D'autre part, il. Ya des faits spécifiques à la période : un taux de rentabilité de 3% par exemple pourra être influencé par l'inflation. ![](media/image14.png) On constate que les actions sont dans le trio de tête sur 5 ans, les obligations offrant également un TRI performant. Les forêts et vignobles sont des produits plus difficiles à placer, ils s'inscrivent dans un mécanisme de défiscalisation plus que d'investissement. La hiérarchie des rendements semble parfois un peu bouleversée par rapport à ce que nous avions dit précédemment (actions, immobilier, obligations). Sur un horizon de placement de 5 ans, on évite d'investir dans des actions. La durée de placement va influer le choix des placements. D'une manière générale (sauf cas exceptionnel), on élimine les forêts et vignobles. Si on recherche un **rendement élevé**, cela peut influer sur le choix des placements, on **évitera alors le monétaire**. Lorsqu'on recherche plutôt la **sécurité**, l'investissement dans un **placement monétaire** comme l'Eonia ou l'Euribor peut être indiqué. Les SICAV monétaires sont des placements à faible rendement. Les placements monétaires sont des produits de marché interbancaires. A la suite des crises, les banques centrales ont soutenu le marché et on ainsi offert des marchés pas chers avec des taux de marchés centraux qui sont devenus bas. Ainsi, aujourd'hui le monétaire ne rapporte rien car nous sommes dans un contexte de politique monétaire faisant suite à deux crises majeures. Depuis quelques semaines, l'inflation européenne s'établit autour de 4% et on prévoit une inflation française à 3%. On commence à penser pour la première fois depuis des années que les taux monétaires commencent à se relever car il y a de l'inflation. **On ne peut pas faire de recommandations patrimoniales avec des statistiques basées sur une période**, il va falloir dépasser cet écueil et donner plus de perspectives, car les statistiques ne sont valables que sur une certaine période, même si on parle de 30 ou 40 ans. Des valeurs mobilières (entreprises) peuvent être plus recommandées que des valeurs immobilières, car les entreprises créent de la valeur ajoutée. Par ailleurs, tous les placements ne sont pas faciles à acquérir. Sur 10 ans, le TRI de l'or est très grand, car on parle d'une période avec deux crises successives, et l'or est la valeur refuge, car elle a été une monnaie pendant presque 3000 ans, c'est la valeur monétaire qui a accompagné l'ère humaine, et que le stock d'or est à peu près constant, apportant une stabilité dans une période d'instabilité. La hiérarchie des TRI sur 10 ans n'est pas étonnante. Le placement actions rapporte plus mais il y a du risque pouvant engendrer des pertes, et il sera impacté par les crises. Il faut également tenir compte de **l'écosystème fiscal du client** : certains clients diront que le placement rapporte beaucoup mais qu'il y a beaucoup d'impôt. Des clients choisiront ainsi de n'avoir que très peu ou pas de rendement pour ne pas payer d'impôt. **Il faut accepter un certain niveau de fiscalité pour obtenir un certain niveau de rendement**. On peut demander si le client possède déjà une RP, car exonération de la plus-value sur la RP et utilisation probable du levier d'endettement. Également, si le client a du locatif, car il existe des dispositifs intéressants pour rayer la fiscalité du produit de vos recettes, comme les LMNP. Cela actionnera le levier d'endettement, apporte de la rentabilité, et il s'agit d'un dispositif comptable d'amortissement. Moins dans une logique de défiscalisation, il faudra savoir si le client dispose de placement pur, qui est intéressant car les entreprises créent de la valeur ajoutée. ![](media/image16.png) Sur 30 ans, la statistique justifie que le placement actions est rentable (12,2% de performance) par une durée plus longue. On a constaté, par les anciennes statistiques, que le placement actions a pu englober les différentes crises (krach boursier, bulle internet, crise russe, chocs pétroliers, crise des subprimes...). Cependant, **il ne faut pas que le client pense que cette performance peut se reproduire**, car il s'agit de **données historiques**, et le passé ne nous enseigne rien sur l'avenir. Dans un objectif de dilution du risque, on va chercher à diversifier le portefeuille, en termes d'actifs (actions, immobilier, monétaire...) et en termes de valeurs différentes (différentes entreprises concernant les actions). #### Performance avec dividendes réinvestis et volatilité La démarche du TRI et celle des revenus réinvestis ne diffère pas beaucoup. Quelques petites différences notables : Sur 5 ans, nous avions 6.9% de TRI en actions, et 7.8% en réinvestis, ce qui témoigne de davantage de rendement. Le logement, et notamment les foncières, prennent une importance accrue à partir du moment où on a des dividendes réinvestis. Cela s'explique selon les périodes : entre 1994 et 2014, il y a eu une baisse de taux d'intérêts à compter de 2009 suite à la crise jusqu'à aujourd'hui, ce qui a fortement dopé l'investissement immobilier. Le levier d'endettement devient plus intéressant pour l'investissement immobilier. Les prix des marchés augmentent, donc la rentabilité augmente. Il n'y a pas tellement de différence du point de vue du rendement. Il ne faut pas raisonner dans la dimension unique du rendement mais par le couple risque-rendement. Pour ce qui est du couple rentabilité-risque, on va voir apparaître une prime que l'on n'avait pas auparavant (TRI ou revenus réinvestis). Par l'étude du TRI, on a pu voir que l'or a performé dans une période réduite, mais avec quel risque ? L'or est un actif très spéculatif et très volatil (sensible au marché). Par ailleurs, les valeurs entreprise (actions) sont plus risquées que certains vecteurs de produits immobiliers comme les foncières. On va voir l'or surperformer dans la période de crise à crise, mais dès qu'on élargit le champ, sa rentabilité diminuent, et les actions et les foncières sont très largement devant en termes de rentabilité mais aussi de risque. Concernant les foncières, entre le court terme et le long terme, on constate un changement : la performance va légèrement augmenter, mais la volatilité va beaucoup augmenter, plus du double.\ Cela nous montre qu'on ne peut pas s'appuyer que sur la rentabilité pour faire le calcul de l'optimisation patrimoniale, car le risque va grandement modifier la nature de la performance du portefeuille. On a présenté l'immobilier comme un vecteur de stabilité, ce qui est vrai pour le logement France, mais moins pour le logement Paris et moins encore pour les foncières. Le placement rapportant ici le plus est celui des actions, mais c'est aussi le plus risqué. #### Diversification On va essayer de composer un portefeuille du fait de toutes les dimensions de rentabilité, et du fait du risque minimum. On va donc appliquer le risque de diversification. On va ici s'appuyer sur la rentabilité qu'on a pu observer précédemment, même si elle ne peut se reproduire, et des risques dégagés par chaque actif. Pour doper la performance du portefeuille, une petite partie au moins doit être investie sur des supports plus risqués. SI on investit tout sur le Livret A, la performance sera indexée sur l'inflation donc peut de performance. Une dimension doit donc être investie là où c'est risqué. Pour faire en sorte que le risque soit minimum compte tenu de l'objectif de rendement du client, une dimension sera investie sur un support moins risqué (diversification d'actifs, sectorielle...). Côté diversification, on va trouver une masse de produit n'ayant aucun rapport. Il faudra de l'immobilier, mais aussi des actions (c'est la valeur ajoutée, des titres en masse car il y a plus d'entreprises dans le monde que de foncières). Le choix de la diversification va aussi prendre en compte la corrélation entre rentabilité et volatilité. On va aboutir à un portefeuille comportant un tiers d'immobilier, un tiers d'actions, et le reste en valeurs refuge (monétaires). On ne raisonne plus dans le simple cadre de la rentabilité mais on tient compte du risque. Le document ici étudié sous-estime grandement les actions : le CAC40, c'est la moitié de valeurs des capitaux anglo-saxons, on est déjà monidalisés de fait. ### Les rendements indiciels Une fois qu'on a défini une diversification, avec une part en actions, on va s'intéresser aux rendements indiciels. Les rendements du CAC40 nu (en intégrant les avantages fiscaux et autres) en intégrant les revenus réinvestis. On peut établir une moyenne géométrique : plus haute en intégrant les avantages fiscaux que les revenus réinvestis (environ 7% contre environ 10%), ou encore plus de pertes dans un horizon de placement de 3 ans. Mais les chiffres sont trompeurs du fait de la volatilité des actifs. [[GPS Patrimoine --- Les Trackers ou ETF]](https://www.gps-patrimoine.fr/guide-patrimonial/guide-des-placements/epargne-boursiere/organismes-de-placement-collectif-opc/trackers-etf/) Pour accéder à la gestion indicielle, il y a plusieurs pistes, la plus courante étant celle des ETF (trackers). Les ETF ou trackers : solution pour réaliser à peu de frais et facilement la diversification ? Dans le DOW JONES, 50% des entreprises sont présentes également dans le NASDAQ, on peut donc choisir de prendre 8% de notre portefeuille sur la base du NASDAQ, ou on peut prendre une part de trackers qui est un mini indice (frais et droits d'entrée moins importants). Les produits structurés : outil de marché dérivé permettant de créer un produit à capital garanti, fournissant la rentabilité d'un indice. On additionne ici deux avantages : la rentabilité d'un indice et la garantie de son capital. Mais en réalité, on n'a pas la totalité de la rentabilité de notre indice, mais un pourcentage de rentabilité de ce dernier. Parmi les produits les plus stables vendus, il y a une construction financière à partir d'actifs les plus spéculatifs et les plus volatiles. Dans l'ingénierie financière, l'idée est que l'instabilité peut être stabilisante. On éimine autant la l'instabilité à la hausse qu'à la baisse. « *En finance, la stabilité est déstabilisante* » (Théorème inverse de MINSKY). On peut tout à fait, en finance, créer un portefeuille à valeur stable. On peut acheter CAC40, en achetant un produit nous garantissant qu'on peut le vendre au même prix que celui d'achat. Pour donner une rentabilité du CAC40 et un capital garanti, on achète une option (contrat à terme), activable uniquement par l'acheteur de l'option. Cela permet de sécuriser notre futur. En effet, on achète au prix d'aujourd'hui, et si le prix est plus haut plus tard, on n'utilise pas l'option, et s'il est plus bas, on utilise l'option pour sécuriser le placement (option call), car on l'achète au prix d'aujourd'hui et non de demain. L'option, à l'inverse du contrat à terme, n'oblige pas à acheter le CAC40 ou à la vendre. Les banques vont acheter des millions d'options pour créer des produits structurés ; il s'agit aussi de mélanger les placements certains (obligations assimilables au Trésor) et des placements ultra-spéculatif (CAC40).

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