ניירות ערך - מיקודית למבחן - 2025

**מיקודית למבחן בקורס ״דיני ניירות ערך״** **[תוכן עניינים:]** **[נושא מספר 2: מבוא לשוק ההון- מושגי יסוד:]** **״חברה פרטית״ -** ״חברה שאינה ציבורית״ **״חברה ציבורית״ -** חברה שמניותיה רשומות למסחר בבורסה או שהוצעו לציבור על פי תשקיף כמשמעותו בחוק ניירות ערך או שהוצעו לציבור מחוץ לישראל על פי מסמ...

**מיקודית למבחן בקורס ״דיני ניירות ערך״** **[תוכן עניינים:]** **[נושא מספר 2: מבוא לשוק ההון- מושגי יסוד:]** **״חברה פרטית״ -** ״חברה שאינה ציבורית״ **״חברה ציבורית״ -** חברה שמניותיה רשומות למסחר בבורסה או שהוצעו לציבור על פי תשקיף כמשמעותו בחוק ניירות ערך או שהוצעו לציבור מחוץ לישראל על פי מסמך הצעה לציבור הנדרש לפי הדין מחוץ לישראל, ומוחזקות בידי הציבור״ **״חברת איגרות חוב״ -** אותו דבר כמו חברה ציבורית, רק עם איגרות חוב. ההבדל הוא ההבדל בין מניה לאיגרות חוב, חברה יכולה להציע את שני סוגי ניירות הערך. **״בורסה״ -** כיכר השוק של ניירות הערך. **״ניירות ערך״ -** **ס\'1** קובע כי ניירות ערך הן **[״תעודות המונפקות]** בסדרות **[ע״י חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר]** **[ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם]**, ותעודות המקנות **[זכות לרכוש ניירות ערך]**, והכל בין אם הן על שם ובין אם הן למוכ״ז, למעט ניירות ערך המונפקים בידי הממשלה או בידי בנק ישראל, שנתקיים בהם אחד מאלה: (1) הם אינם מקנים זכות השתתפות או חברות בתאגיד ואינם ניתנים להמרה או למימוש בניירות ערך המקנים זכות כאמור: (2) הם מונפקים לפי חיקוק מיוחד״. **\"שליטה\" -** היכולת לכוון את פעילותו של תאגיד, למעט יכולת הנובעת רק ממילוי תפקיד של דירקטור או משרה אחרת בתאגיד, וחזקה על אדם שהוא שולט בתאגיד אם הוא מחזיק מחצית או יותר מסוג מסויים של אמצעי השליטה בתאגיד;   **\"אמצעי שליטה\", בתאגיד - כל אחד מאלה:** (1)   זכות ההצבעה באסיפה כללית של חברה או בגוף מקביל של תאגיד אחר; (2)   הזכות למנות דירקטורים של התאגיד או את מנהלו הכללי; **״תעודות התחייבות״ -** **(ס35א)** תעודות המונפקות בסדרה על ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר והמקנות זכות לתבוע מתאגיד כאמור כסף, בתאריך קבוע או בהתקיים תנאי מסויים, ואינן מקנות זכות חברות או השתתפות באותו תאגיד, וכן תעודות כאמור הניתנות להמרה במניות או ניירות ערך המקנים זכות לרכישת תעודות כאמור, אך למעט תעודות שמנפיקה המדינה או המונפקות על פי חוק מיוחד וניירות ערך מסחריים. **מחיר האג״ח בשוק מושפע משניים:** **1.)** **תחזית המחזיקים באג״ח ביחס ליכולת המנפיק לעמוד בתנאי האג״ח.** **2.)** **תנאי הריבית במשק.** **״אגח זבל״ -** אגחים שנסחרים במחיר הרבה יותר נמוך מהמחיר הנקוב שלהם, או בתשואות שנתיות לפדיון דו ספרתיות. **״קרנות נאמנות״ -** נייר ערך, המתאים יותר למשקי בית, לאנשים חסרי ידע בשוק ההון. החברה בעצם קונה ומוכרת עבור הציבור. **״קרנות סל״ (קרנות מחכות) -** (פעם- ״תעודות סל״) קרנות סל מאוד דומות לקרן נאמנות, אך הן עוקבות אחר דברים ברורים וידועים. לדוגמה- קרן סל שעוקבת אחר מדד תל אביב 35. למנהל הקרן אין שיקול במה להשקיע, בניגוד לקרן נאמנות. **״תאגיד מדווח״ -** תאגיד שהוראות ס\' 35 לחוק נייירות ערך חלות עליו ולא ניתן לו פטור מתחולתן. **[חשיבות קיומו של שוק ההון:]** **1. בעיני המשקיע-** תשואה מונגשת. שוק ההון נותן אופציה יחסית קלה להשיג תשואה **2. בעיני התאגיד-** מימון מגוון ונוח. **[עקרונות הזהב בשוק ההון:]** **- עקרון הגילוי הנאות -** גילוי מלא וחף מטעויות או הטעיות. **- מסחר תקין -** הימנעות מעבירות בעת המסחר בניירות הערך (מידע פנים, הרצת מניות, תרמית וכו\...). **שוק ראשוני -** התהליך שבו החברה מציעה נייר ערך לציבור. **שוק משני -** מתחיל מייד אחרי שמסתיים האקט של השוק הראשוני. המסחר בין הציבור לבין עצמו של אותן ניירות ערך שהתאגיד הציע. **[המשקיעים:]** **- הדיוטות** (**העדר**, ״ציפורה כהן מחדרה״\...). **- המשקיעים המתוחכמים (משקיעים מסווגים) -** הכוונה- גופים מוסדיים או משקיעים ״כשירים״ כאמור **סעיף 15א(ב)(1)** לחוק ניירות ערך והתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך (בעלי ממון, נסיון בשוק ההון ו/או ידע). (ע״פ **ס\' 15** הם לא נחשבים ציבור). **- עיקרון פטרנליסטי-** מבחן הצורך. שומרים על הציבור מפני עצמו. **[המתווכים:]** **- מתווכי ידע -** יועצי השקעות, משווקי השקעות, אנליסטים **- מתווכי פעולה -** מנהלי תיקים, ברוקרים גופים מוסדיים וכו.. **[הרגולטור-] רשות לניירות ערך ** **[2.5 שוק ההון בישראל:]** לשוק ההון הישראלי יש כמה מאפיינים ברורים, שחלקם כבר לא מתקיימים בשווקי הון אחרים**:** **1.) חברות עם גרעיני שליטה מובהקים -** שאתה מסתכל על החברה אתה יודע מי בעל השליטה. **2.) ריכוזיות -** יש יותר קבוצות שמחזיקות בנתחים גדולים, בתעשיות מאוד משמעותיות. **3.) פירמידות -** חברות ציבוריות שמחזיקות חברות ציבוריות אחרות. **4.) השפעה על הדין -** לחברות יש גרעין שליטה מובהק. **הנפקה לציבור (ראשונית) - [חסרונות ויתרונות:]** **חסרונות -** **-** קשיי שיווק ושכנוע **-** עלות ההנפקה **-** חשיפה בפני הציבור (ומתחרים). **-** TIME TO MONEY **-** חוסר ודאות **-** עלותו של תאגיד מדווח **-**תחולת דיני ניירות ערך כולל סיכוני האכיפה **יתרונות -** **-** הסכום שניתן לגייס **-** תנאי הגיוס מהציבור טובים מהאלטרנטיבות **-** הפיכת נכס בלתי סחיר לנכס סחיר **-** (בגיוס מניות) ההנפקה לא פוגמת בשליטה **-** שיפור מוניטין החברה- יצירת פלטפורמה לגיוסים עתידיים **-** אפשרות אטרקטיבית לתגמול מנהלים **דיבידנדים-** הדרך של החברה לשתף את בעלי המניות שלה ברווחים. הדיבידנד הוא ביחס ישיר לאחוז השליטה שלי בחברה. ככל שיש יותר פיזור, נצפה לראות חלוקה של יותר דיבידנדים. **[הצעה של החברה מול הצעת מכר (אפשר גם וגם):]** כשחברה מחליטה לפנות אל הציבור היא יכולה להציע הצעה של החברה למכור ניירות ערך או רק הצעה של בעלי השליטה. **[הצעה של החברה-]** החברה מנפיקה ניירות ערך לציבור, שהתמורה עליהן תכנס אל קופת החברה. **[הצעת מכר-]** מצב בו גם בעלי השליטה מוכרים חלק ממניותיהם. חלק מהרווח הולך אל בעלי השליטה, וכך הם ממשים את החזקותיהם. **[3. הגילוי הנאות:]** הגילוי הנאות הוא חלק מאוד נכבד מעולם ניירות הערך. אקט הגילוי בשוק הראשוני הוא התשקיף, התשקיף משקף את מצבה של החברה לנקודת ההנפקה. **ס\'16 (א)** ״ תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר, השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו, וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף 17״. **36. (א)** ״תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף חייב להגיש לרשות דו\"חות או הודעות לפי פרק זה כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים בידי הציבור; תאגיד שניירות ערך שלו נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר חייב להגיש דו\"חות או הודעות לפי פרק זה לרשות ולבורסה.״ ס\' 16 קובע כי אם תאגיד רוצה להציע נייר ערך לציבור, עליו לעשות תשקיף. ס\' 36 משלים אותו וקובע כי מרגע הצעת נייר ערך לציבור על פי תשקיף, התאגיד מחוייב להמשיך לדווח לציבור הכל על אודותיו. **[3.2. מאפייני הגילוי:]** **1. עיקרון המהותיות -** פרט חשוב למשקיע הסביר. פרט חשוב, לא מדווחים על כל שטות**. 2.** **חשוב למי?** חשוב למשקיע. יש להסתכל על עניין החשיבות מנקודת מבטו של המשקיע, ולא מנקודת מבטו של התאגיד. **3. גילוי נכון ומדוייק -** המידע צריך להיות גם נכון וגם מדוייק. \* **״פרט מטעה״-** לרבות דבר העלול להטעות משקיע סביר וכל דבר חסר שהעדרו עלול להטעות משקיע סביר״. (ס\' ההגדרות). **- נייר ערך-** ערכו אינו גלוי על פניו+ המסחר הינו אנונימי, לכן, הגילוי חשוב יותר מכל סוג מסחר אחר. **- יעילות שיווקית-** חובת הדיווח של התאגיד היא הגורם היעיל והזול ביותר לפתרון פערי ידע וכשלי שוק. **- נייר הערך כמוצר אמון.** **[3.3. מודל הלימונים: ]** מודל זה מנסה להסביר למה **[3.4 תכליות הגילוי:]** **- קירוב בין מחיר נייר הערך לבין ערכו הכלכלי** **- כלי השוואה בין השקעות בחברות שונות- סטנדרטיזציה של הגילוי** **- שמירה על אמון הציבור** \* כל אלה מביאים לשקיפות ולשותפות של הציבור בשוק ההון. **[how deep should we go?]** **ישנם כמה מודלים של איך האכיפה עובדת/ איך הגילוי נבחן ע״י הרשויות (בעיקר הרשות לניירות ערך):** **[1.) ישחקו הנערים לפנינו-]** עשו מה שאתם רוצים, לרשות אין עניין בכך כל עוד לא נגרם נזק. אך אם תתפסו תגיעו למשפט. מודל זה דוגל בהסדרת השוק בידי עצמו. **[2.) מסאג\' רקמות עמוק-]** כל מסמך שיוצא מנוטר ומאושר ע״י הרשות. **[3.) גישת הביניים- איזון-]** זה הוא גם המודל בו דוגל הדין. ״ראוי לציין כי חוק ניירות ערך סובב כולו סביב הדרישה הקוגנטית לגילוי אינטנסיבי בנוגע לכל מנפיק שניירות הערך שלו נסחרים בציבור. מעבר לדרישה זו החוק נוקט במדיניות ליברלית, כלומר, הוא מתיר הנפקה ומסחר בניירות ערך שאיכותם הלכאורית נמוכה, אם אך נחשפו כל הפרטים הרלוונטים להנפקה ולמנפיק (א\' פרוקצ\'יה). החוק והרשות לא מנסים שרק ניירות ערך ייסחרו בבורסה. לעתים הרשות בודקת תשקיף שאנשים אחרים ייחשבו כי הוא תשקיף של חברה גרועה. תפקידה של הרשות הוא לא להחליף את הציבור בהחלטות שלו. על כן אם תשקיף החברה והגילוי השוטף עומדים בכללי הרשות, אז מעולה, גם אם מדובר בתשקיפים לא הגיוניים. **פס״ד ברנוביץ\' ולהבי ישקר- האבות המייסדים:** **3.6. המשקיע הסביר:** נמצא איפשהו בין ציפורה כהן מחדרה למשקיע מקצועי **3.7. סכנת טביעה בנתונים:** -בכדי שתאגיד לא ״יפמפם״ נתונים רבים לציבור שאינם רלוונטים (בכדי להעלים חשיבות של ידיעה חשובה לדוגמא), בפס״ד הורוביץ\' נקבע כי יש לדווח רק את מה שצריך. אין חוק שקובע כי דיווח יתר אסור, אך ביהמ״ש קבע כי יש לדווח רק דברים מהותיים **3.8. מהותיות כמותית- מדדים כמותיים:** -הכוונה במדד כמותי היא איזו השפעה יש לאינפורמציה הנ״ל על רווחיות החברה. אם ההשפעה קטנה מ5% לא צריך לדווח; אם היא בין 5%-10% החברה תשקול אם לדווח; אם היא מעל 10% החברה מחוייבת לדווח. אם ההשפעה היא 20% או יותר, חייב לגלות גם את שמו של הלקוח. **מהותיות איכותית:** **1.) שינוי בפעילות ובמטרות התאגיד-** נגיד שחברת מזון מחליטה לתת הלוואות, זה שינוי בפעילות ובמטרות התאגיד. **2.) שינויים בהנהלה-** חבר דירקטוריון, מנכל עוזב וכד\'. **3.) רישיונות או זיכיונות-** בעת קבלת זיכיון מסויים אין לדעת את ערכו הוודאי אך יש חיוב לדווח על כך. **4.) שינוי בבעלי השליטה ו/או העניין** \- הגילוי גובר על הכל, כולל רצון לאי חשיפת אינפורמציה ו/או עקרונות נוגדי גילוי אחרים. אם מנכ״ל נעצר ולא באלו שכולם ידעו, עדיין צריך לדווח. **פס״ד רשות ניירות ערך נ\' גבור סברינה:** **[3.9. מידע:]** **מידע רך-** מידע הצופה פני עתיד **(ס\'32(א))**. האחריות של סעיפים 31-32 לא תחול לגבי מידע צופה פני עתיד **(ס\'32(ב)):** ״ האחריות לפי סעיפים 31 ו-32 לא תחול לגבי מידע צופה פני עתיד, בשל כך בלבד שלא התממש, כולו או חלקו, או שהתממש באופן שונה מכפי שנצפה, **[ובלבד שהתקיימו כל אלה:]** **(1) ** צוין במפורש לצד המידע כאמור, בתשקיף, בחוות הדעת, בדוח, בסקירה או באישור, לפי הענין, כי המידע הוא מידע צופה פני עתיד; **(2)**   פורטו לצד המידע כאמור, בתשקיף, בחוות הדעת, בדוח, בסקירה או באישור, לפי הענין, העובדות והנתונים העיקריים ששימשו בסיס למידע; **(3)** הודגשו באופן ברור הגורמים העיקריים שיש להתייחס אליהם כעשויים להביא לכך שהמידע צופה פני עתיד לא יתממש.  -(ג)   הוראות סעיף קטן (ב) לא יחולו לגבי מי שידע כי המידע צופה פני עתיד לא יתממש; אין בהוראות סעיף קטן זה כדי לגרוע מהוראות סעיף 33. הסעיף קובע כי האחריות התשקיפית של הגילוי לא תחול על מידע צופה פני עתיד בשל כך שהוא לא התממש, אם הוא עומד בשלושה תנאים. **-מידע קשה-** זה הוא מידע שצופה פני הווה ועבר, בעיקר עבר. **3.10. טכניקת הגילוי:** **1.) בשוק הראשוני- [תשקיף],** המידע צריך להיות הכי עדכני בגבולות הסביר. רמת הפירוט בתשקיף היא גבוהה מאוד, על הציבור לדעת הכלץ המידע המפורט נמצא תחת אחריות אזרחית, מנהלית ופלילית. **2.) בשוק המשני- [דו״חות תקופתיים]** (רבעוניים ודו״ח שנתי). **3.) [דו״חות מידיים-]** לא מדובר בדו״ח רבעוני או תקופתי, אלא במשהו נקודתי ועדכני. לדוגמה: אם סמנכ״ל הכספים הודיע שהוא פורש, אז החברה מוציאה דו״ח מיידי על כך. יש לדווח על עובדות המקרה במהרה. **4.) [אתרי הדיווח ואין בלתם-]** ישנם אתרים בהם אותו מידע מתפרסם: מכנ״א ומאי״ה. כל הרעיון הוא כי חובת הדיווח מתקיימת ברגע שדיווח התאגיד לאתרים אלו. **5.) [סטנדרטיזציה של הגילוי-]** יש לדווח באותה הצורה, הזמן והמקום. מה היתרונות בסטנדרטיזציה? קל לתאגיד המדווח; קל לרגולטור לאבחן פערים ולאכוף אותם; טוב למשקיעים כי הם מקבלים את אותו מידע; מאפשר למשקיע בסיס השוואה אחיד בין תאגידים מדווחים שונים; שוויון בין תאגידים מבחינת עלות הדיווח. -כל ה״טוב״ הזה של הגילוי הוא עבור מטרת העל שהיא [שוק יעיל.] שאנחנו מדברים על שוק יעיל אנו מדברים על שוק בו מחיר המוצר משקף את המחיר שהיה נקבע אם לכל השחקנים היה אותו מידע, כלומר שוק ללא פערי מידע בין מוכרים לקונים. **[מלומד בשם FAMA דיבר על שוק יעיל בשוק ההון.]** הוא אמר לא פערי מידע בין מוכרים לקונים. הוא אמר כי מחיר המניה מגלם את המידע הידוע בציבור ביחס לתאגיד או מניה. הוא דיבר על יעילות שוקית חלשה, בינונית וחזקה. **-יעילות שוקית חלשה-** הציבור יודע על אינפורמציה שהייתה בעבר. **-יעילות שוקית בינונית-** הציבור יודע על מידע עדכני נכון לאותו רגע של קבלת החלטת ההשקעה. **- יעילות שוקית חזקה-** הציבור יודע לא רק על מה שקרה בעבר וקורה בהווה, אלא ישד לו גם מידע פנים שלא ידוע לציבור. \*מטבע הדברים יעילות שוקית חזקה אינה הגיונית ולכן לא מתקיימת. המודל של שוקי ההון המתוחכמים בעולם הוא יעילות שוקית בינונית. **4. הצעה לציבור- תשקיף** -ככל שאתה מציע נייר ערך לציבור יחולו עלייך דיני ניירות ערך. **ס\'15:** (א)  לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי טיוטת תשקיף שאושרה ונחתמה כאמור בסעיף 22 והוגשה לרשות. (ב)  לא יעשה אדם מכירה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו. המכירה היא האקט עצמו בו ניירות ערך וכסף מחליפים ידיים. מכירה ללא תשקיף היא עבירה פלילית. הצעה היא לא מכירה. אם יש תשקיף שהרשות אישרה, אז הכל בסדר. אבל אם עדיין אין אישור מהרשות ניתן להשתמש בטיוטה שאושרה ע״י בעלי העניין ונשלחה אל הרשות. \*אין אישור למכור עדיין ניירות ערך בשלב זה. **[4.1. הרציונליים להגנות התשקיפיות:]** **1.) מורכבות המוצר-** מדובר במוצרים בעלי מורכבות רבה. **2.) פערי כוח ו/או מידע בין המוכר לבין הקונה-** התאגידים יודעים ברמה יסודית במה מדובר, המשקיע אינו יודע. **3) הפצה המונית-** תאגיד לא מוכר את ניירות הערך שלו לציבור ספציפי, אלא לציבור הרחב. **4.) מדובר על השקעה פסיבית- מדובר על השקעה פסיבית ולא אקטיבית-** יש למשקיע אינטרס נמוך לבדוק מה קורה, מכיוון ואינו הולך לנהל את התאגיד. **[4.2. הצעה:]** \"**הצעה לציבור\" -** פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך; בלי לגרוע מכלליות האמור, גם אלה: (1)   רישום ניירות ערך למסחר בבורסה; (2)   פניה לציבור להציע הצעות לרכישת ניירות ערך. -כלומר, שני החלופות לעיל מהוות הצעה. \*נושא ההצעה הוא יותר זניח, ובשביל להבין מתי אנחנו נכנסים לתחומי ניירות ערך יש לדבר על סוגייה אחרת והיא ״ציבור״. **[4.3. ציבור:]** ציבור= פיזור= קבוצה בלתי מסויימת של אנשים= אדישות רציונלית. שאנו מדברים על ציבור מדובר באנשים רבים, שאינם מכירים אחד את השני ואינם מאוגדים. פעמים רבות אותם אנשים משקיעים מעט, ולכן אין להם תמריץ לעקוב אחרי ההשקעה. בפעמים אחרות אין להם את הידע, היכולת או הכסף לבצע מעקב יעיל אחר השקעתם. על כן נוצר ציבור מוחלש שזקוק להגנה תשקיפית. **תחת ההגנה התשקיפית נכנסות כל ההגנות שיש לדיני ניירות ערך להציע:** **סעיף 36:** מרגע שתאגיד הציע לציבור ניירות ערך חלות עליו חובות הדיווח, וכל תחולת דיני ניירות ערך. היכן מעבירים את הקו? מתי הצעה חציבור לא תחשב כעבירה פלילית? מה כמות הציבור אליה אפנה ולא אחשב כעבריין? **בישראל מדובר בציבור של 35 אנשים.** נקודת הזמן ממנה יש לעשות תשקיף בפנייה לציבור היא הצעה של מעל ל-35 אנשים. **סעיף 15א**, [קובע מספר חריגים, שאם עושים אותם זה לא ייחשב כהצעה או מכירה לציבור:] [בחריגים אלו, יש קבוצה של מקרים בהם לא נדרש תשקיף., אותם המקרים לא ייחשבו כהצעה לציבור:] **15א(א)(1)-** קובע שהמספר ל״ציבור״ ייקבע בתקנות (כרגע 35 איש); מותר לחלק את ההצעות ל״מנות״ של פחות מ35 איש כל פעם; אסור למכור ליותר מ35 במהלך שנה; מותר למכור ל35 איש מניות ול35 איש אג״ח. **15א(א)(2)-** גם הקצאה של מניות הטבה לא תחשב כהצעה לציבור. (לדוגמה אם אני נותן מניה מתנה על כל 10 מניות. אם תאגיד נותן מניה במתנה זה הצעה לציבור, גם מכירה ללא כסף נחשבת הצעה לציבור. לעומת זאת, אם תאגיד נותן מנית הטבה לכל המחזיקים שלו על פי אחוזי המחזיקים זה לא ייחשב כהצעה מכיוון שאין כאן שיקול דעת, אין כאן מישהו שיכול להפסיד כי אין פה החלטת השקעה. **15א(א)(4)-** קובע כי אם אני מתעתד לתת לאנשים להשקיע במשהו, זה ניתן לפרסם ליותר מ-35 אנשים, בלבד שאכתוב כי לא אמכור ליותר מ35 אנשים ו/או שלא אכתוב את פרטי ההשקעה. הסעיף נועד לסנן את האנשים שלא מעוניינים בהשקעה, כך שמי שיפנה יהיה בוודאות אדם שרוצה להשקיע. **[ההצדקה ל-35 אנשים (פס״ד קדם):]** מטבע הדברים כשמדובר בקבוצה הקטנה, אני ארצה מכל אחד מהם יותר. לכן אני נותן להם תמריץ לנהל מולי משא ומתן כי מדובר בהשקעה שהיא גדולה. זה הרציונל להגבלה של עד 35 אנשים. **15א(א)(7)-** קובע כי גם **אם מציעים למשקיע מתוחכם וכשיר, אז הוא לא נספר בתוך ה-35.** **[4.4 נייר ערך:]** **ס\'1** קובע מהם ניירות ערך: ״**[תעודות]** המונפקות **[בסדרות]** על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך, והכל בין אם הן על שם ובין אם הן למוכ\"ז, למעט ניירות ערך המונפקים בידי הממשלה או בידי בנק ישראל, שנתקיים בהם אחד מאלה״.. -בפס״ד זץ, הנשיא שמגר קבע כי **[״תעודות״]** אינן מעניינות עקב אי קיומן, אין צורך בדרישה הזאת כי כבר לא מוציאים תעודות, ושהוא לא מצפה לראות תעודה פיזית. כמו כן, פירש את המילה **[״סדרות״]** בכך שהתעודות שוות מעמד ודרגה. -פס״ד קדם: פסק הדין הציף את המתח שבין לשון החוק לתכליתו. **[S.E.C.V.W.J. Howey Co.328 U.S 293(1946)]** בפס״ד זה, ביהמ״ש בחן מתי עסקה תחשב כנייר ערך. השאלה שיש לשאול היא **[מהו חוזה השקעה?]** **[המבחנים]**: **1.)** האם מדובר בהשקעה פאסיבית של כסף? **2.)** האם יש כאן את אלמנט השיתופיות? (האם מדובר בהשקעה במיזם משותף ולא רק דו צדדי?, כלומר האם יש במיזם יותר מאדם, שניים?). **3.)** מבחן המטרה העיקרית- האם קיימת ציפייה לרווח כספי? (ככל שהמטרה העיקרית היא תשואה מדובר על חוזה השקעה, ועל כן זה נכנס תחת הגדרה של נייר ערך. **4.)** האם הרווח נובע ממאמץ של צד ג\'( המארגן) או לא?. **[-פס״ד הגשמה: ]** השופטת רונן מתייחסת למבחנים בפסק הדין לעיל בנוגע להשקעה בנייר ערך: [**1.)האם מדובר בהשקעה פיננסית פסיבית?-**] כלומר, [האם מדובר בהשקעה שתכליתה להשיג רווח, והיא פסיבית, כלומר גיוס ההשקעה וניהולה מבוצעים ע״י גורם אחר מהמשקיע.] כאשר מדובר בהשקעה כזאת, קיים חשש מובנה לבעיית הנציג המצדיק את תחולתן של ההגנות הקבועות בחוק ניירות ערך. ״כדי לאמוד את רכיב הפאסיביות בהשקעה, ניתן לבחון בין היתר עד כמה ההשקעה מאופיינת בפערי מידע שאינם מאפשרים למשקיע לעמוד על טיב ניירות הערך באופן בלתי אמצעי; עד כמה. מעורבים המשקיעים בהשקעה לאורכה כולה; מהו תפקידו של יוזם ההשקעה; מהי מידת הכוח שיש למשקיעים במשא ומתן, ועד כמה יש להם כלים המאפשרים להם להשפיע על תנאי ההשקעה״. **[2.) הצורך בקיומו של דיווח שוטף-]** גילוי הנאות מכוח החוק לא חל רק על ההנפקה הראשונית, אלא לכל אורך התקופה בהם מוחזקים ניירות הערך בידי הציבור. [יש לבחון האם המשקיעים רשאים לסחור בהשקעתם, ואם כן, מה הסיכוי שייווצר שוק משני (יערכו עוד עסקאות ביחס לאותו מכשיר השקעה).] **למשל, בעניין קדם ביהמ״ש קבע כי ״סיכוי גבוה להיווצרות ״שוק משני״ יטה את הכף לעבר הגדרת מכשיר החוב כנייר ערך ולהיפך״.** **[3.) רגולציה אפקטיבית חלופית-]** יש לבחון האם נדרשת החלה של כללי הגילוי והפיקוח הרחבים. לצורך זאת, ניתן בין היתר את הסיכון הגלום בסוג ההשקעה, והאם חלה על אותה השקעה רגולציה יעילה מספקת אחרת, מתאימה יותר, המיועדת להגן על הציבור המשקיע את כספו וכוללת פיקוח אפקטיבי של רגולטור מוסמך אחר מכוח החוק. **\[לסיכום\]** **כדי לקבוע אם השקעה מסויימת היא ״נייר ערך״, יש לבחון האם החלת הכללים הקבועים בחוק ניירות ערך ובפרט החלת עיקרון הגילוי הרחב הקבוע בו, יקדמו את תכליות החוק בהגנה על משקיעים תוך עידודה.** **יש לבחון:** **-האם מדובר בהשקעה למטרת רווח ובפעילות עסקית המנוהלת בידי אחרים המאופיינת בפערי כוחות- פערי מידע, פערי כוח של משא ומתן ופערים ביכולת ההשפעה על ההשקעה (בין המשקיע לבין מגייס הכספים).** **- האם קיימת רגולציה אחרת המספקת הגנה למשקיעים.** **- האם מדובר בהשקעה שיש לגביה צורך בקיומו של מידע שוטף.** **[5. על חתמים ותפקידי החיתום:]** שמדברים על חתמים, יש להבחין בין פעולת חיתום קלאסית לבין החיתום המודרני. עולם החיתום הקלאסי הצטמצם מאוד. -חיתום הוא הפצה של שוק ההון, החתמים יודעים לגשת לבתי השקעות ולעניין אותם בהנפקה. **[חיתום קלאסי (כמעט ולא קיים):]** **שני תפקידים קריטיים:** **1.)** חותם על התשקיף ולוקח אחריות על מה שכתוב שם. **2.)** החתם מתחייב שאת כל הסחורה שלא תימכר בהנפקה הוא קונה. -היות וזה סיכון פיננסי מאוד גדול, החיתום הקלאסי דועך. 6**[.) משוואת ההליך הפלילי:]** **העבירה הפלילית מורכבת משני יסודות: [עובדתי] [ונפשי].** **[היסוד העובדתי מתחלק לשלושה רכיבים:]** [-רכיב התנהגותי-] התרומה של מבצע העבירה להתרחשותה במעשה/ מחדל. [-רכיב נסיבתי-] מערכת עובדות שבהתקיימותן מותנית העבירה. [-רכיב תוצאתי-] הנזק/ הפגיעה/ התוצאה שנגרמה עקב היסוד ההתנהגותי. **[היסוד הנפשי מתחלק לשלושה:]** [-מודעות-] הכרה ביסודות העובדתיים של המעשה. [- כוונה-] יחס שלרצון לגרימת התוצאה האסורה. [- פזיזות-] אדישות או קלות דעת ביחס להיווצרות התוצאה. [- רשלנות]- אי מודעות לטיב המעשה, לקיום הנסיבות או לאפשרות הגרימה לתוצאות המעשה, הנמנים על פרטי העבירה, כשאדם מן היישוב (סביר) יכול היה, בנסיבות העניין להיות מודע לאותו פרט. **[שימוש אסור במידע פנים:]** עבירה שקשורה לגילוי. מדבר על מידע עודף שהציבור לא יודע אותו. בא להגן על תקינות המסחר. פרק ח\'1 לחוק ניירות ערך- הגבלת השימוש במידע פנים: **סעיף 52(א):** בפרק זה --            \"חברה\" -- תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף או נסחרים בבורסה והם נמצאים בידי הציבור, לרבות חברה בת וחברה קשורה של אותה חברה;            \"חברה קשורה\" -- (נמחקה);            \"ניירות ערך\" -- כהגדרתם בסעיף 52;            \"נכס בסיס\" -- הנכס נושא ההתחייבות בנייר ערך;               \"מידע פנים\" -- מידע על התפתחות בחברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים, או מידע אחר על החברה, אשר אינו ידוע ל**[ציבור]** ואשר אילו **[נודע לציבור]** היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה או במחיר נייר ערך אחר, שנייר ערך של חברה הוא נכס בסיס שלו; **- מיהו ה״ציבור״ שבהגדרת ״מידע פנים״?-** ציבור המשקיעים הכללי (מהדיוטות ועד מומחים). **-מהו ה״מועד הקובע״ לצורך בחינת פוטנציאל השינוי בנייר ערך?-** מועד השימוש במידע. **-מהו ה״ניבוי המושכל״ שעל ביהמ״ש לעשות בהקשר השינוי האפשרי על נייר ערך?-** ״האם התנהגותו של המשקיע הסביר, לעת העסקה ולאור גילוי המידע לו נתגלה- הייתה גורמת לשינוי משמעותי במחיר נייר הערך. אם זו תהא מסקנתנו, כי אז נתקיים הרכיב של הקשר הסיבתי (משוער) הנדרש בחוק״ (חשין בעניין רוזוב). **- דרישת מהותיות המידע-** השפעה מהותית (פוטנציאלית) על נייר הערך לו המידע היה גלוי. **[6.1 הרשעה על בסיס ראיות נסיבתיות:]** הדין הישראלי מכיר בהרשעה על בסיס ראיות נסיבתיות. העבירה הקבועה בסעיף **52(ד)** (שימוש במידע פנים, איננה שונה במהותה מיתר העבירות הקיימות בדין הישראלי). **[איך בודקים שימוש במידע פנים?:]** **-** **תזמוני עסקאות-** לפי דיווחים מידיים של החברה. **-** **היקפים וראשוניות עסקאות**- סכומים גבוהים וניירות ערך הנרכשים לראשונה. **-** **בו זמניות** בין העסקאות לבין ההחזקה במידע פנים. **-** **תזמון מימוש הפוזיציה-** מיד או בסמוך לפרסום המידע בציבור. **-** **אי רגולריות בעסקאות של החשוד** ו/או בני משפחה ו/או קרובים. **[סעיף 52ו (א):] ״**[אין רואים מידע כמידע פנים אם נמסר לרשות או לבורסה דו\"ח על המידע והרשות או הבורסה פרסמו אותו], או ניתן לו פרסום בדרך אחרת המקובלת לצורך הבאת מידע מעין זה לידיעת הציבור, ועבר יום מסחר בבורסה לאחר יום הפרסום כאמור; [לא פרסמו הרשות או הבורסה את המידע תוך ארבעה ימים מיום שדווח עליו, יחדל המידע להיות מידע פנים בתום תקופה זו]**״**.. **[7. שימוש אסור במידע פנים:]** **מצב בו אדם עושה שימוש בפריט מידע עודף שיש לו ואין לאחרים.** ברוב המקרים זה לא קשור לבעל השליטה. **[פרק ח\'1 לחוק ניירות ערך- הגבלת השימוש במידע פנים:] סעיף 52(א)** (לעיל) **-** מידע פנים הוא מידע שצריך להיות רלוונטי לחברה ספציפית. **-** על המידע להיות מידע שלא ידוע לציבור על החברה, ואילו נודע לציבור היה יכול לשנות ולגרום לשינוי [משמעותי ומהות]י במחיר נייר הערך של החברה. \*במקרים בהם יש פירמידה, מידע יכול להיות רלוונטי לחברה א\' ולהשפיע על נייר הערך של חברה ב\'. המניות של ב הן נכס בסיס של א. **[7.1 מתי מידע עתידי הופך למידע פנים?]** מתי יש לדווח על המידע?; מתי הוא הופך להיות מספיק קונקרטי, שאם אני עושה עסקה מבלי שהמידע פורסם, אני עושה שימוש במידע פנים? **הפסיקה התייחסה [לשני מבחנים] בהקשר זה:** **1.)** **מבחן ההסכמה העקרוני/ הקו הבוהק-** המידע הופך להיות מידע פנים בזמן שהצדדים סיכמו על הדברים העקרוניים בעסקה ו/או שיש יותר סיכוי שהעסקה תושלם מאשר שלא תושלם. **2.) מבחן הסבירות עוצמה/ התוחלת (זה המבחן השולט)-** מה הסיכוי שהעסקה תושלם?, מה ההשפעה העתידית של העסקה על אותו תאגיד? (עד כמה היא מהותית לו). [ככל שמדובר על עסקה יותר דרמטית בחיי התאגיד, כך נקרא לזה מידע פנים בשלב מוקדם יותר של העסקה (נקבע בפס״ד דין ופן רבין).] **[7.2 איש פנים בחברה:]** **[ס\'52 א-]**  **\"איש פנים\", בחברה --**            \"בעל מניות עיקרי\", בחברה - בעל מניות המחזיק בחמישה אחוזים או יותר מן הערך הנקוב של הון המניות המוצא או מכוח ההצבעה או הרשאי למנות דירקטור אחד או יותר. **[ניתן לחלק את אנשי הפנים לשלוש קבוצות:]** **1.)** הקבוצה כוללת את הדירקטור , המנכ״ל, בעל המניות העיקרי. [מדובר בקבוצה בינארית, ברור מי הם אותם אנשים.] לא ניתן לדעת שאתה איש פנים. **2.)** הקבוצה כוללת אנשים שתפקידם או מעמדם בחברה נתנו להם גישה למידע פנים של החברה. לא מדובר בקבוצה מובחנת, לדוגמה- סמנכ״ל כספים, הנהלת חשבונות חשב וכו\'. **3.)** הקבוצה כוללת אנשים שלא חייבים להיות מתוך החברה אך יש להם קשרים עם החברה. לדוגמה: טבח שמגיע להכין אוכל לישיבות דירקטוריון, עורך דין שמייעץ לחברה וכו\'. **[איש פנים:]** **ס\' 52ג:** (א) (א)  איש פנים בחברה לא יעשה שימוש במידע פנים.            (ב)  איש פנים בחברה העושה שימוש במידע פנים המצוי בידו, בניגוד להוראות סעיף קטן (א), דינו -- מאסר חמש שנים או קנס בשיעור פי חמישה מן הקנס הקבוע בסעיף 61(א)(4) לחוק העונשין, תשל\"ז-1977 (להלן -- חוק העונשין), ואם הוא תאגיד -- קנס בשיעור פי עשרים וחמישה מהקנס הקבוע באותו סעיף. **[אסור לאיש פנים גם לעשות עסקה שיש לו מידע פנים, וגם להעביר לאחר מידע שיעזור לו לעשות עסקה.]** **[כל אדם:]** **[ס\'52ד:]** (א)  לא יעשה אדם שימוש במידע פנים אשר הגיע לידיו, במישרין או בעקיפין, מאיש פנים בחברה.            (ב)  העושה שימוש במידע פנים אשר הגיע לידו, במישרין או בעקיפין, מאיש פנים בחברה, בניגוד להוראות סעיף קטן (א), דינו -- מאסר שנתיים או קנס בשיעור פי שניים וחצי מן הקנס הקבוע בסעיף 61(א)(3) לחוק העונשין, ואם הוא תאגיד -- קנס בשיעור פי שנים עשר וחצי מהקנס הקבוע באותו סעיף. **[אסור לאדם לעשות שימוש במידע פנים שהגיע אליו מאדם בתוך החברה.]** **** **[7.3 עסקה:]** **[ס\' 52א:] עסקה\" -** מכירה, קניה או חליפין של נייר ערך, חתימה על נייר ערך, או התחייבות לביצוע כל אחד מאלה, בין שהאדם העושה אותה פועל לטובת עצמו ובין שהוא פועל לטובת אחר, ואף אם הוא פועל באמצעות שלוח או נאמן.. **[7.4 חקיקה לגבי שימוש במידע פנים:]** **[סעיף 52ב:]** **(א) העושה אחת מאלה עושה שימוש במידע פנים:**    **(1)** העושה עסקה בנייר ערך של חברה - למעט בנייר ערך של חברה-בת או חברה קשורה שלא הנפיקו ניירות ערך לציבור על פי תשקיף או שניירות ערך שלהן אינם נסחרים בבורסה - או העושה עסקה בנייר ערך אחר שנייר ערך של החברה הוא נכס בסיס שלו, והכל כאשר מידע פנים מצוי בידו או בידי החברה**;** **(2)** המוסר מידע פנים או חוות דעת על נייר ערך של חברה או על נייר ערך אחר שנייר ערך של חברה הוא נכס בסיס שלו כאשר מידע פנים מצוי בידו, לאדם אשר הוא יודע, או יש יסוד סביר להניח, כי יעשה שימוש במידע הפנים או ינצל את חוות הדעת לצורך עסקה או ימסור אותה לאחר. **הסעיף אומר כי דרך אחת לעשות שימוש במידע פנים היא לעשות עסקה בנייר ערך שיש לי מידע פנים בראש, או שהעסקה נעשתה בנייר ערך אחר שנייר ערך של החברה הוא נכס בסיס של החברה.** **דרך נוספת היא להעביר מידע פנים לאדם שיש לדעת ו/או שיש יסוד סביר להניח שיעשה שימוש באותו מידע.** **[8. אכיפה מנהלית:]** הדרך להרשעה פלילית היא ארוכה ומפותלת, ההליך הפלילי בעולם ניירות הערך הוא ארוך מאוד. לכן, **יש חלופה לענישה והיא: [האכיפה המנהלית.]** **הכלים הפליליים לא נותנים מענה להרבה סיטואציות. לא מדובר רק במקרים בהם אין לנו עבירה פלילית ספציפית, אלא גם במקרים בהם הנחת המוצא היא כי לא ניתן להוכיח את המצב הנפשי עבור אותה עבירה.** **[8.1 יתרונות האכיפה המנהלית אל מול ההליך הפלילי:]** **1. [דיוק רשת האכיפה- ]**הפרוצדורה והתוצאות ״רכות״ יותר. פרוצדורה: לא נלך לכיוון של כוונה אלא רשלנות. תוצאה: לא נזרוק לכלא, אלא ניתן עיצומים כספיים וכו\'. **2. [קיצור הזמן לתוצאה האכיפתית-]** הליך פלילי הוא ארוך- חקירה, כתב אישום, טענות, ראיות, סיכומים וכו\'. **3. [גמישות ומידתיות באכיפה-]** מתכתב עם קיצור הזמן לתוצאה האכיפתית. להליך הפלילי יילקחו מקרים הראויים לכך. **4. [הרחבת ההרתעה]** **5. [שיעתוק ו״שינמוך״ ההליך הפלילי להליך המנהלי-]** לקחו סעיפים פליליים כמו למשל בחוק נע״ך שימוש אסור במידע פנים, ויצרו סעיפים דומים, אך הם לא נחשבים כעבירות אלא כהפרות. **6. [פרוצדורה מיוחדת-]** ״שייפו את המצב הנפשי, והורידו אותו ממודעות/ כוונה לרשלנות. במשפט הפלילי מדובר בקלון וחשיפה לקנס, במשפט המנהלי מדובר בעיצום כספי/ מניעת כהונה/ התליית או ביטול רשיון/ תכנית אכיפה פנימית וכד\'. בבחינת הפרוצדורה- **[9. זכויות הצבעה של בעלי מניות:]** **[סעיף 285] לחוק החברות:** ״לחברה יכול שיהיו מניות, איגרות חוב, או ניירות ערך אחרים, שלכל אחד מהם זכויות שונות״. **[סעיף 82(א)] לחוק החברות:** ״חברה רשאית לקבוע בתקנונה זכויות הצבעה שונות לסוגים שונים של מניות״. **מניה אמורה להקנות זכות הצבעה באספה הכללית.** ברגע שאני רוכש מניה אני מקבל כרטיס לאספה הכללית, אני יכול להצביע ולהשפיע על התנהלות החברה. **[9.1. חופש הגיוון:]** **חוק החברות מאפשר גיוון, כלומר חברה יכולה לגוון את ניירות הערך שלה. זה חשוב מפני שבעולם המסחרי דוגלים בכך שככל שיש יותר גיוון כך גדלה הרווחה המצרפית (התועלת).** אם חברה יכולה להציע מניות שונות, שכל אחת מהן עונה להעדפות וטעמים של משקיעים אחרים, אזי היא תוכל לגייס יותר כסף, בתנאים טובים יותר. כל משקיע ישלם יותר על כל מניה משום שהוא משלם עבור דבר שעומד בכל העדפותיו. חוק החברות קובע כי חברה יכולה למכור מניות שונות למשקיעים שונים. לכן, חברות רבות בעולם פועלות במודל של **[DUAL CLASS SHARE]- לבעלי השליטה בחברה יש מניות עדיפות לעומת הציבור, לו יש מניות נחותות שמקנות לו זכות הצבעה נחותה**. לדוגמא: לצוקרברג יש 10 מניות שמקנות לו 10 קולות, ולציבור 90 מניות רגילות שמקנות קול אחד, צוקרברג עדיין בעל השליטה כי יש לו 100 קולות. מודל זה נפוץ מאוד וצבר תאוצה ב2004 שגוגל הפגה ציבורית. **[DUAL CLASS SHARES]** **[יתרונות:]** **1.) [קידום החזון הייחודי של בעל השליטה בנוגע לחברה]-** מדובר על חברות בהן יש דמות דומיננטית. חברות שהולכות אחרי חזון המייסד, והציבור משקיע באותו חזון. דוגמה הפוכה היא APPLE שלא פועלת במודל ובשנים בראשונות המייסד היה צריך לשכנע את הדירקטוריון והמשקיעים ביוזמות שלו ועל כן הודח מהחברה לכמה שנים. אם החברה הייתה פועלת במודל, יכול להיות שהיינו רואים אייפונים הרבה לפני. **2.) [שחרור מלחצי שוק לטווח קצר-]** החשש הוא שלמשקיעים מהציבור יש ראייה לטווח קצר. הם רוצים לקנות מניות כעת, כך שבעוד שנה יוכלו למכור במחיר גבוה יותר, הם לא חושבים על הטווח הארוך. בחברות עם מודל dual class בונות עצמן בד״כ לטווח ארוך. **[חסרונות:]** **1.) [ חברות בבעלות ריכוזית-]** בעל שליטה שמחזיק כמעט בכל המניות יש לו רוב בהצבעה. יש לו **ביצור שליטה**, **קשה לבוא כנגדו ולהשתלט על החברה**. בחברה בבעלות ריכוזית, רוב אחוזי המניות נמצאים בידיו של בעל השליטה, כלומר, רוב הון החברה הוא הונו הפרטי של בעל השליטה, לכן הוא יחשוב פעמיים לפני כל פעולה אם היא טובה לחברה או לא. חברות כאלה מאפיינות את השוק הישראלי. לאחרונה, עקב חוק הריכוזיות, ניתן לראות מעבר לכיוון מודל מבוזר. **2.) [חברות בבעלות מבוזרת-]** אין בעל שליטה דומיננטי, המניות מפוזרות בקרב הציבור הרחב. מובילי החברה הם המנהלים. האינטרס ההוני של המנהלים הוא נמוך מכיוון שגם אם הם מחזיקים במניות בחברה הן מעטות. החשש הוא שהמנהלים יעדיפו לעשות עסקאות שיעזרו להם באופן אישי מאשר לחברה. מה שמאזן זאת זה חוסר ביצור שליטה, אם המנהלים יעשו עסקאות כאלה, בעלי המניות יכולים לפטרם. **3.) [DUAL CLASS FIRM-]** במודל זה קיימים שני המאפיינים, הן ביצור שליטה והן אינטרס הוני נמוך. **[בעיית הנציג במודל:]** **1.)** יצירת פער בין זכויות הוניות לזכויות הצבעה שמחריף את בעיית הנציג בין בעל השליטה לבעלי המניות מהציבור. **2.)** תיעול משאבים מהחברה לבעל השליטה- החשש שבעל השליטה יחפור תעלות שיאפשרו לו משיכת כספים מהחברה לכיסו הפרטי על חשבון מניות הציבור. זאת משום שהאינטרס ההוני הוא של הציבור ולא של בעל השליטה. **[ביטול חופש הגיוון:]** **בישראל אסרו על dual class**. סעיף 46(ב) לחוק נע״ך מבטל את חופש הגיוון בחברות ציבוריות. **[9.2. מבנה שליטה פירמידלי:]** **[ביטול מודל ה- dual class הוביל את כניסת החברות למודל שליטה פירמידלי.]** לאורך כל השרשרת לבעל השליטה תמיד יהיה רוב בזכויות ההצבעה, ולכן הוא שולט לאורך כל השרשרת. בפועל, הון ההשקעה שלו היא מזערית. **[הפתרון- כיווץ המבנה הפירמידלי]** החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות שנחקק ב2013 הגביל את השליטה בחברות במבנה הפירמידלי לשתי שכבות בלבד, מעל שתי שכבות יש החרפה של בעיית הנציג. בשתי שכבות אין עדיין את ההחרפה מפני שבעל השליטה עדיין מושקע ב25% לפחות, כלומר הוא עדיין מושקע דיי הרבה בחברה ולכן לא ירצה להפילה. **[9.3. מניות בכורה:]** \- קודמות למניות רגילות בחלוקת דיבידנדים. \- אינן מקנות זכויות הצבעה באספה הכללית, אך הן נותנות קדימות בחלוקת דיבידנדים. \- מי שרוכש אותן מעוניין באינטרס הוני מאשר שליטה בחברה. **[סוגי מניות בכורה:]** **[- צוברות:]** אם בשנה מסויימת לא שולם דיבידנד, תצטבר היתרה שלא שולמה לזכות בעלי מניות הבכורה הצוברות. **- [לא צוברות:]** מאפשרות למחזיקים בהן לקבל דיבידנד רק על שנים שבהן מחולק דיבידנד. אם בשנה מסוימת החברה לא חילקה דיבידנדים, הדבר נמחק, אין חוב שצריך להשלים. **- [משתתפות:]** בנוסף לתשלום הדיבידנד המיוחד לבעלי מניות הבכורה, הם זכאים להשתתף גם בחלוקת הדיבידנד הרגילה לכלל בעלי המניות. **- [לא משתתפות]:** מקנות למחזיקים בהן רק את הדיבידנד המיוחד של מניות הבכורה. יש סוגים שונים של מניות בכורה וניתן לשלב ביניהן: מניות בכורה צוברות ומשתתפות, [מניות בכורה צוברות ולא משתתפות], [מניות בכורה לא צוברות ומשתתפות ומניות בכורה לא צוברות ולא משתתפות.] **[9.4 אופציות:]** **[:]** זכות [לקנות] נכס בסיס במחיר ובמועד מוסכמים מראש.**[(call)אופציית רכש ]** זכות [למכור] נכס בסיס במחיר ובמועד מוסכמים מראש.**[:(put)אופציית מכר ]** כאשר נותנים לעובדים בחברה אופציות, זה הוא מנגנון שגם משרת את המעביד. **מדובר במנגנון שאמור לגרום לעובד בהצלחת החברה.** ככל שהחברה תצליח יותר, כך האופציה של העובד תהיה שווה יותר. **ככל שמחיר המניה עולה, כך האופציה שווה יותר. מדובר במנגנון שממריץ עובדים לרצות בהצלחת החברה.** **[9.6. שינוי התקנון:]** **ס\' 20 (ג)** לחוק החברות, קובע שאם מניות החברה מחולקות לסוגים, אז לא ניתן לפגוע בזכויות של סוג מסוים של בעלי המניות, מבלי **שבעלי המניות מאותו סוג** יאשרו זאת באסיפה שלהם בלבד. גם באספה, סוג ההחלטה היא על פי רוב, מפני שהסיכויים שכולם יסכימו על אותו דבר הם דיי קלושים, ועל כן יש דרישת רוב ולא פה מוחלט. **- [פס״ד כלל תעשיות נ\' לאומי פיא (1993) :]** עוסק בניגודי אינטרסים בין בעלי מניות. היה צריך לעשות ארגון מחדש של סוגי המניות. לצורך אותו ארגון מחדש, בעלי מניות מסוג מסוים היו צריכים לוותר על משהו בשביל לקבל משהו אחר. הם היו צריכים להסכים לוותר על משהו. המוקד של פסק דין זה הוא שאלת הרזולוציה. מה שרואים בפסק הדין זה שלא בטוח שחלוקה לאספות סוג מונעת את הפגיעה בבעלי מניות מסוג מסוים. ניתן ליישם שני מבחנים על חלוקה לאספות סוג: **.1 [מבחן הזכויות] --** המבחן הפשוט והטריוויאלי יותר. בעלי מניות מסוגים שונים יש להם זכויות שונות. על **פי מבחן זה** **יש לחלק את בעלי המניות לפי סוגי הזכויות, כלומר, לפי סוגי המניות.** **2**. **[מבחן האינטרסים] --** מובחן מורכב יותר. **המבחן אומר שיש לזהות את האינטרסים השונים ועל פי זה לחלק לאספות סוג.** כל אספה צריכה את התמיכה של האספות האחרות. פסק הדין הנ\"ל עסק בחברה ציבורית שהנפיקה לפני התיקון שאסר על shares class dual. לחברה היו שני סוגי מניות -- סוג א\' וסוג ב\'. לצורך הבנת פסק הדין, נניח כי הערך הנקוב של מניות סוג א\' הוא ,1 והערך הנקוב של מניות סוג ב\' הוא 5 (ערך נקוב אומר מה היחסיות בין המניות השונות). למשל אם החברה תפורק, אז מי שמחזיק במניה מסוג ב\' מגיע לו פי 5 מנתח החברה ממה שיגיע למחזיק מניה מסוג א\'. תקנון החברה קבע שלכל מניה יש קול אחד בהצבעה באספה הכללית, ללא תלות בערך הנקוב. אזי איזה מניה עדיפה בבחינת זכויות ההצבעה? סוג א\', כך אני מקבל יותר מניות במחיר ספציפי (נניח שכל מניה שקל, במיליון שקלים אצליח לקנות מיליון מניות סוג א\', ואז יהיו לי מיליון קולות, לעומת מניות סוג ב\' שם אוכל לקנות רק 200 אלף מניות, ואז אקבל רק 200 אלף קולות). לכן, בעלי השליטה בחברה החזיקו באופן בלעדי במניות סוג א\', שנתנו להם עדיפות בזכויות ההצבעה, בעוד שהציבור היה יכול לרכוש רק מניות סוג ב\'. החברה רצתה להנפיק מניות חדשות לציבור במטרה לגייס כסף נוסף. בינתיים עבר התיקון לחוק ב- 1990 שאסר על shares class dual בישראל. התיקון, בין היתר, קובע כי אם חברה רוצה לגייס הון מהציבור, הבורסה לא תאשר זאת כל עוד לחברה יש שני סוגים של מניות עם בידול בהצבעה. על כן החברה הייתה צריכה לאחד את המניות שלה לסוג אחד. מה המהלך שעליו החליטה החברה? המהלך היה להפוך את המניות מסוג ב\' ל5- מניות מסוג א\', כלומר, של 1 ערך נקוב. מה המשמעות? לאחר הפיצול, כל בעל מניות מסוג ב\' יקבל חמישה קולות על קול אחד שהיה לו, כלומר, יהיו לו פי חמישה קולות באספה הכללית. הפיצול מדלל את כוח ההצבעה של בעלי המניות מסוג א\', כלומר, בעלי השליטה שהיו קבוצת כלל. כמובן שהמהלך נעשה בידיעה כי יש לפצות את בעלי המניות מסוג א\' על דילול כוח ההצבעה שלהם. איך הם יפוצו? החברה הציעה לבעלי מניות מסוג א\' מניות הטבה )מניות שהחברה מנפיקה לבעלי מניות קיימים(. הבעיה היא שתקנונה של החברה קבע שחלוקת מניות הטבה חייבת להיעשות באופן שוויוני לכל בעלי המניות, כלומר, לא ניתן לתת פיצוי רק לבעלי מניות מסוג א\'. על כן היה צורך בשינוי התקנון. יש לכנס את האספה הכללית של החברה, אך גם את אספות הסוג כי יש כאן שוני במניות. יש להעביר החלטה שקובעת כי מעתה ואילך יהיה ניתן להקצות מניות הטבה לבעלי מניות מסוימים. לפי מבחן הזכויות, יש לכנס אספת סוג של קבוצה א\' ושל קבוצה ב\', כשהקריטית מבין השתיים היא קבוצה ב\', שצריכה לאשר את שינוי התקנון. מבחן הזכויות היה עובד טוב אם בעלי השליטה היו מחזיקים בסוג א\' בלבד, והציבור היה מחזיק בסוג ב\' בלבד. אך, המצב היה קצת יותר מורכב כי קבוצת כלל החזיקה לבדה בזכויות הצבעה מסוג א\', אבל בנוסף היא החזיקה במניות מסוג ב\'. לא רק זה, אלא שהיה לקבוצת כלל רוב במניות מסוג ב\'. ביהמ״ש קבע כי מבחן הזכויות לא מתאים במקרה זה; החליט כי יש להחיל את מבחן האינטרסים, על כן, אסיפות הסוג יהיו שונות- אספת סוג ב\'- ללא כלל, ואסיפת סוג א\' של כלל. **[10. מידע על אירוע עתידי לא ודאי: מהותיות, גילוי ומידע פנים:]** נושא זה עוסק באירועים עתידיים בחברה. **- העובדה שמדובר באירוע עתידי, הופכת אותו לאירוע [לא וודאי,] כזה שיכול להתרחש ויכול שלא.** **-** אלו הם האירועים המעניינים ביותר בעולם ההשקעות. **השאלה החשובה בנושא זה היא-** **מתי המידע הופך למהותי?** התשובות לשאלה זו שונות ממדינה למדינה. **האם יש חשיבות לגלות מידע מהותי עתידי?** גם כאן יש הבדל בתשובות ממדינה למדינה. **- שהמידע הופך למהותי אסור לאנשי פנים לסחור בו.** **- חשוב להבין כי יש זיקה ויחסי גומלין מאוד ברורים בין חובת גילוי, איסור על מסחר במידע פנים, והגדרת ״מידע מהותי״. הדברים שלובים זה בזה.** **[10.1. מבט השוואתי על מבחן המהותיות של מידע צופה פני עתיד:]** תמונה שמכילה טקסט, צילום מסך, גופן, מספר תוכן שנוצר על-ידי בינה מלאכותית עשוי להיות שגוי. **גם בישראל אסור לסחור במידע פנים מהותי.** האיסור הוא איסור יחסית חדש בדיני ניירות ערך. בארה״ב, הכלל הוא כי אם יפנו לאדם שאלה לאחר דליפת מידע, עליו להשיב תשובה כנה ואמיתית, אך הוא יכול לבחור שלא להגיב, והמשקיעים יסיקו מכך מה שיסיקו. לעומת ארה״ב, **באירופה ובישראל הכלל הוא הפוך.** קיימת חובה לגלות מידע על אירוע עתידי לא וודאי. יש לפרסם את המידע בדוחות מיידים. גם כאן יש חריג שקובע כי ניתן לדחות את הגילוי, והדבר יכול לקרות רק כאשר ישנה הצדקה, שהחוק מפרט מה היא הצדקה לדחיית הגילוי (לדוגמה, כאשר יש חשש שגילוי המידע יסכל את העסקה). **מתי המידע הופך למהותי?** הן באירופה והן בישראל, נקבע כי הן הגילוי והן האיסור על שימוש במידע נכנסים לתוקף כשהמידע הוא מידע מהותי. **המבחן האירופאי (מבחן הקו הבוהק) קובע כי** ברגע שעברנו את ה50% שהעסקה תצליח, אז המידע ייחשב מהותי. **המבחן בארה״ב (מבחן התוחלת)**, מסתכל לא רק על ההסתברות של האירוע לקרות, אלא גם על עוצמת האירוע, כמה הוא ישפיע על החברה.  **[11. איגוח:]** **איגוח היא שיטת מימון מתקדמת, שמאפשרת לגשר על פערי זמנים במימון.** כלומר, ניתן להשתמש בתזרים עתידי לצורך מימון בהווה. האיגוח עושה היוון (הווה+ הון), גם מגייסים הון, וגם דואגים להפוך תזרים עתידי להון בהווה. **- הרעיון הוא לקחת תזרים עתידי, ובאמצעות שיטה מתקדמת להפוך אותו לנייר ערך סחיר.** **- איגוח מבודד תזרים הכנסות מסויים של הרשות משאר הפעילויות המסוכנות שלה, ועל בסיסו מגייסים את המימון.** **- אגרות חוב מוניציפליות הן עם פחות סיכון מאשר אגרות חוב שחברה מנפיקה.** בישראל, עקב פיתוח תהליך האיגוח, עסקאות האיגוח נעשות מול גופים מוסדיים. תמונה שמכילה טקסט, תרשים, תוכנית, צילום מסך תוכן שנוצר על-ידי בינה מלאכותית עשוי להיות שגוי.