Doradztwo inwestycyjne PDF

Wykład 1 Rynek finansowy i doradztwo inwestycyjne Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/25 1  Doradca inwestycyjny i doradztwo inwestycyjne Polskie prawo Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi:...

Wykład 1 Rynek finansowy i doradztwo inwestycyjne Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/25 1  Doradca inwestycyjny i doradztwo inwestycyjne Polskie prawo Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi: Przez wykonywanie zawodu maklera papierów wartościowych, zwanego dalej "maklerem", lub doradcy inwestycyjnego, zwanego dalej "doradcą", rozumie się wykonywanie funkcji w organach zarządzających lub nadzorczych firmy inwestycyjnej bądź wykonywanie lub nadzorowanie wykonywania: 1) czynności stanowiących działalność maklerską, 2) związanych z rynkiem finansowym czynności niestanowiących działalności maklerskiej, 3) innych czynności związanych z obsługą klientów lub dostępem do rachunków prowadzonych dla klientów - w ramach pozostawania tej osoby w stosunku pracy, zlecenia lub w innym stosunku prawnym o podobnym charakterze z firmą inwestycyjną. 1a.Przez wykonywanie zawodu maklera lub doradcy rozumie się również prowadzenie spraw spółki przez komplementariusza lub wspólnika w spółce osobowej będącej domem maklerskim. 2.Przez wykonywanie zawodu maklera lub doradcy rozumie się również: 1) pozostawanie maklera lub doradcy w stosunku pracy, zlecenia lub w innym stosunku prawnym o podobnym charakterze z bankiem powierniczym przy wykonywaniu lub nadzorowaniu wykonywania czynności prowadzenia rachunków papierów wartościowych, rachunków derywatów lub rachunków zbiorczych; 2) pozostawanie maklera lub doradcy w stosunku pracy, zlecenia lub w innym stosunku prawnym o podobnym charakterze z podmiotem, który jest obowiązany do zatrudniania maklerów lub doradców na podstawie odrębnych przepisów prawa przy wykonywaniu lub nadzorowaniu wykonywania czynności określonych w tych przepisach; 3) wykonywanie przez maklera lub doradcę czynności, o których mowa w art. 79 agent firmy inwestycyjnej ust. 2 lub 2c. 2  Pojęcie rynku finansowego 1) mechanizm alokacji zasobów pieniężnych, szczególnie tych, które występują pod postacią oszczędności 2) rynek na którym przedmiotem transakcji są instrumenty finansowe 3 System rynku finansowego 4 5 6 Podział rynków ze względu na charakter oferty instrumentów: Rynek pierwotny– segment rynku, na którym nowy instrument finansowy jest sprzedawany pierwszemu posiadaczowi Rynek wtórny- segment rynku na którym przedmiotem obrotu są wcześniej wyemitowane instrumenty finansowe 7 Współczesne trendy i zjawiska w rozwoju rynków finansowych Umiędzynarodowienie i globalizacja Rosnąca wartość aktywów i obrotów Deregulacja i regulacja Konsolidacja Sekurytyzacja Inżynieria i innowacje finansowe (nowe instrumenty) Kryzysy finansowe ? Kryptowaluty? 8  Sekurytyzacja Proces łączenie aktywów i kreowania na ich podstawie instrumentów finansowych mogących być przedmiotem obrotu (głównie na rynkach finansowych) Np. amerykańskie „Asset backed securities”, np. MBS (Mortage Based Securities) Np. listy zastawne w Polsce 9  Instrument finansowy (I) Aktywo finansowe będące przedmiotem obrotu (II) Ust. o obrocie instrumentami finansowymi: (1) papier wartościowy, (2) niebędące papierami wartościowymi: tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania; opcje, kontrakty terminowe, swapy, umowy forward … 10  Aktywa finansowe a inne aktywa inwestycyjne Przedmiotem zainteresowania na tych zajęciach są głównie typowe instrumenty finansowe: bony skarbowe, obligacje, akcje, instrumenty pochodne Przedmiotem inwestycji są również inne aktywa: surowce, kruszce, nieruchomości, dzieła sztuki, kamienie szlachetne, przedmioty kolekcjonerskie (np. płyty CD, znaczki), trunki (np. wina), kryptowaluty, instrumenty udziałowe i dłużne rynku pozagiełdowego (start-upy) i inne Istnieją instrumenty finansowe, których wartość zależy od aktywów nie będących instrumentami finansowymi, np. tokeny, instrumenty pochodne dla rynku towarowego, intrstrumenty pochodne na kryptowaluty Rozwój rynków finansowych, w tym funduszy inwestycyjnych umożliwia coraz łatwiejszy i tańszy dostęp do aktywów finansowych nawet notowanych na odległych11 rynkach  Ramy prawne funkcjonowania rynku finansowego w Polsce Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (2005) Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (2005 r.) Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (2005) Ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym (2006) Ustawa o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi Do tych ustaw wydano szereg Rozporządzeń Ministra Finansów 12  Ramy prawne, c.d. Ustawa o giełdach towarowych (2000) Kodeks cywilny (1964) Kodeks spółek handlowych (2000) Ustawa o obligacjach (2015) Prawo bankowe (1997) Ustawa o Narodowym Banku Polskim (1997) Ustawa o listach zastawnych i bankach hipotecznych (1997) Prawo Przedsiębiorców (2018) Ustawa o rachunkowości (1994) Ustawa o biegłych rewidentach, firmach audytorskich oraz nadzorze publicznym (2017) Ustawa o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu (2018) Ustawy podatkowe Prawo dewizowe (2002) Prawo upadłościowe i restrukturyzacyjne Regulaminy: KDPW, giełd 13 Kodeksy i statuty branżowe (maklerskie, doradcze, dotyczące funduszy)  Ramy prawne, c.d. Szereg źródeł prawa Unii Europejskiej: Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady ( w tym Rozporządzenie w sprawie stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości) Rozporządzenia i Decyzje Komisji Europejskiej MiFID I i II (Markets in Financial Instruments 14 Directive)  Międzynarodowe ramy prawne FACTA (Foreign Acccount Tax Complience Act) CRS (Common Reporting Standard) 15  Efektywność informacyjna rynków Efektywność informacyjna: zdolność rynku do przetwarzania informacji i uwzględnia ich w wycenie aktywów (np. instrumentów finansowych) Im większa efektywność informacyjna, tym dokładniej, pełniej, wyceny instrumentów uwzględniają informacje 16  Słaba efektywność informacyjna rynku finansowego Stan rynku, w którym jedynie wszystkie historyczne (przeszłe) informacje zawarte w notowaniach cen (i wolumenu obrotów) instrumentów są całkowicie odzwierciedlone w cenach bieżących (nie dotyczy więc informacji bieżących i prywatnych) 17  Średnia (półmocna, półsilna) efektywność informacyjna rynku finansowego Stan rynku, w którym wszelkie publicznie dostępne informacje są odzwierciedlone w bieżących cenach instrumentów na rynku natychmiast po ich ujawnieniu 18  Silna efektywność informacyjna rynku finansowego Stan rynku, w którym ceny instrumentów są determinowane uwzględniają WSZYSTKIE informacje, zarówno jawne (publiczne) jak i poufne (prywatne) 19 Gdyby mocna forma efektywności rynków była prawdziwa, to: 1)ceny aktywów finansowych uwzględniałyby wszystkie dostępne uczestnikom rynku informacje, w tym prywatne 2)uwzględnienie następowałoby natychmiast po pojawieniu się informacji 3)oraz że ich zachowania byłyby w pełni racjonalne Rynki finansowe są na ogół efektywne w formie słabej i średniej, ale raczej nie w formie mocniej 20  Mania tulipanowa czyli jeden z pierwszych przykładów bański spekulacyjnej Charles Mackay „Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds” 1841 KONIEC 22  Wykład 2 Stopy procentowe Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/254 1 Stopa procentowa Definicja: wynagrodzenie za udostępnienie środków pieniężnych na określony czas Stopa nominalna a realna Stopa krótkoterminowa a długoterminowa Stopa natychmiastowa a terminowa Stopa krajowa a zagraniczna Stopa banku centralnego a rynkowa Stopa wolna od ryzyka a stopa uwzględniająca premię za ryzyko 2 Znaczenie stóp procentowych w doradztwie inwestycyjnym Stopy mają duże znaczenie dla wyceny instrumentów finansowych, występuję w wielu modelach wyceny, szczególnie tych, w których występują przepływy pieniężne rozłożone w czasie Instrumenty dłużne: stopa procentowa ma podstawowe znaczenie dla wyznaczenia stopy dyskontowej Akcje: stopy procentowe są podstawą wyznaczenia stopy dyskontowej w modelu dyskontowanych przepływów (np. DCF i modele dywidendowe) Niektóre strategie inwestycyjne, szczególnie na rynku instrumentów dłużnych są oparte o założenia na temat przyszłego kształtowania się stóp procentowych (także oczekiwanych zmian tych stóp) Stopy procentowe są jednym z najtrudniejszych do prognozowania parametrów makroekonomicznych Zmiany stóp procentowych wpływając na wycenę poszczególnych instrumentów finansowych mają znaczenie dla wartości portfela, a przez to mogą wpływać na realizację strategii zarządzania portfelem inwestycyjnym W finansach przedsiębiorstw stopy procentowe mają znaczenie dla planowania inwestycji, ryzyko stóp procentowych może być do pewnego stopnia zabezpieczone 3 Stopa procentowa jako stopa dyskontowa Stopa procentowa nominalna= stopa procentowa realna + oczekiwana inflacja + oczekiwana premia za brak płynności + oczekiwana premia za ryzyko 4 Czynniki wpływające na poziom stopy procentowej banku centralnego Cele polityki pieniężnej (polityka bezpośredniego celu inflacyjnego i wspieranie wzrostu gospodarczego) Najważniejsze determinanty polityki pieniężnej (przypomnienie): koniunktura gospodarcza (zmiany PKB), inflacja, oczekiwania inflacyjne, bilans obrotów bieżących i kapitałowych, stopa bezrobocia 5  Krzywa stóp procentowych (natychmiastowych (spot)) Krzywa natychmiastowych stóp procentowych przedstawia wartość stóp procentowych w zależności od długości okresu, na który środki mają być pożyczone 6 Teorie wyjaśniające kształt krzywej stóp procentowych Teoria preferencji płynności: stopa długoterminowa jest wyższa niż krótkoterminowa bo ludzie cenią płynność i za wyrzeczenie się jej na dłuższy czas żądają dodatkowego wynagrodzenia Teoria segmentacji rynku: różni pożyczkobiorcy i pożyczkodawcy preferują pożyczki o różnym terminie zapadalności / spłacalności Teoria oczekiwań: kształt krzywej zależy od oczekiwań inwestorów przede wszystkim dotyczących przyszłej inflacji 7 Krzywa rentowności (dochodowości) i jej przesunięcia (przykład: Niemcy) 8 Terminowa struktura stóp procentowych terminowa struktura stóp procentowych odzwierciedla oczekiwania rynku finansowego dotyczące kształtowania się wysokości stóp procentowych w kolejnych przyszłych okresach terminowa stopa procentowa oznacza więc wysokość stopy procentowej między dwoma przyszłymi okresami, ale można ją wyznaczyć na podstawie stóp natychmiastowych (bieżących) 9  Przesunięcia krzywej dochodowości K0- wyjściowa K1A, K1B – przesunięcia równoległe K2A – wypiętrzenie k0 – początkowy kształt K2B – spłaszczenie krzywej K3 - odwrócenie k1A – przykład przesunięcia równoległego w górę k1B– przykład przesunięcia równoległego w dół k2A – przykład wypiętrzenia k2B – przykład spłaszczenia k3 – przykład odwrócenia krzywej (inwersja) 10 Przykład: odwrócenie krzywej w latach 2023- 24 i powrót do normalności 11 Przykład: długoterminowe stopy procentowe na krzywej dochodowości a oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA 12 Obliczanie krótkoterminowych terminowych stóp procentowych Na ćwiczenia m- czas późniejszy, s – czas wcześniejszy, v =m-s (długość okresu) rm – stopa spot późniejsza, rs – stopa spot wcześniejsza N – umowna liczba dni w roku (360 lub 365)  m  (1  rm * ) N  N  1 rs ,v   v  (1  r * s   s  N  13 Obliczanie długoterminowych terminowych stóp procentowych Na ćwiczenia m- czas późniejszy, s – czas wcześniejszy, v =m-s (długość okresu) rm – stopa spot późniejsza, rs – stopa spot wcześniejsza 1/ v  (1  rm ) m rs , v   s  1  (1  rs )  14 Zadanie Na ćwiczenia Oblicz stopę terminową między rokiem 5 a 6, jeśli natychmiastowa stopa 5 – letnia wynosi 5% a 6 - letnia wynosi 5,25% 1/1  (1  5,25%)6  1,3593 r5,1   5  1   6,509%  (1  5%)  1,2762 15  Stopy procentowe banku centralnego (NBP) Referencyjna: określa rentowność bonów pieniężnych NBP Lombardowa: określa cenę pożyczek udzielanych przez NBP bankom komercyjnym pod zastaw papierów wartościowych Depozytowa: określa oprocentowanie jednodniowych depozytów banków komercyjnych w NBP Redyskontowa (stopa redyskonta weksli): określa stopę procentową służącą wyznaczeniu redyskonta weksli przyjmowanych przez NBP od banków komercyjnych (które je wcześniej dyskontowały kupując od przedsiębiorstw) Dyskonta weksli – określa stopę naliczaną w chwili przyjęcia przez NBP weksli do dyskonta (od banków komercyjnych, weksle wystawione przez przedsiębiorstwa jako zabezpieczenie) 16 Rynkowe stopy procentowe, np. WIBOR Stopy rynkowe są wyznaczane na podstawie transakcji między instytucjami finansowymi. Chociaż decydujący wpływ na wysokość stawek ma bank centralny (jego polityka pieniężna), to wysokość stóp rynkowych odzwierciedla również bieżącą i oczekiwaną relację między popytem i podażą na środki pieniężne w gospodarce, odzwierciedlone w płynności banków komercyjnych Czynniki determinujące wysokość rynkowych stóp procentowych: *polityka pieniężna banku centralnego (w tym wysokość jego stóp procentowych) *popyt i podaż pieniądza na rynku międzybankowym (np. nadpłynność sektora bankowa obniża stawki rynkowe) *wzajemne zaufanie uczestników rynku *oczekiwania uczestników rynku pieniężnego (np. dotyczące przyszłych zmian w polityce pieniężnej pod wpływem czynników makroekonomicznych, taki jak stopa inflacji, itp.) *czynniki o charakterze zewnętrznym, międzynarodowe (np. kryzysy finansowe) *skuteczność regulacji i nadzoru nad rynkiem pieniężnym 17 Przykład: stopy procentowe rynku międzybankowego dla euro a prawdopodobieństwo obniżki stóp przez EBC, 2024 18 Przykład: stopy NBP 19 Znaczenie rynkowych stóp procentowych w gospodarce i na rynkach finansowych Znaczenie na rynkach finansowych: Podstawa wyceny niektórych instrumentów (szczególnie krótkoterminowych instrumentów dłużnych) Podstawa oprocentowania pożyczek zaciąganych przez niektórych uczestników rynku (np. w strategiach inwestycyjnych lewarowanych) Podstawa wyceny i płatności dotyczących niektórych instrumentów pochodnych (np. obligacje oprocentowane na podstawie stawek rynkowych) Znaczenie w gospodarce: Stawki określają oprocentowanie niektórych kredytów i lokat (np. WIBOR 3M dla kredytów hipotecznych) 20 Przykład: trzymiesięczna stopa rynkowa WIBOR3M (20 lat) w październiku 2024 r. 21 Przykład: notowania na stopę trzymiesięczną za 9 miesięcy: PLN FRA9X12, październik 2024 22 Przykład: stopa WIBOR3M vs. stopa terminowa FRA12X15 23 Przykład: określanie nastawienia członków RPP w zakresie polityki pieniężnej 24 Przykład: analiza komunikatu z posiedzenia RPP w X 2020 r. (mBank) 25 Projekcja inflacji 5 lipca 2024 26 Przykład: historia wysokości stóp procentowych w Europie Źródło: Paul Schmelzing…, 2020 27 Historia wysokości stóp procentowych (rentowność 10Y USA) 28 Przykład: stopy procentowe w ciągu 5000 lat 29 KONIEC 30  Krótkoterminowe instrumenty finansowe przynoszące stały dochód (instrumenty rynku pieniężnego) Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/25 1 Definicja rynku pieniężnego Segment rynku finansowego na którym przedmiotem transakcji (obrotu) są krótkoterminowe dłużne instrumenty finansowe o terminie wykupu (pierwotnym czyli w dniu emisji) do 1 roku 2  Cechy rynku pieniężnego Krótkoterminowy charakter instrumentów finansowych (zapadalność do 1 roku) Relatywnie niskie ryzyko inwestycji i niskie stopy zwrotu Duża płynność Ścisły nadzór państwa Sformalizowana procedura dokonywania transakcji Obrót: pierwotny (przetargi) i wtórny (rynek OTC) Duże znaczenie międzybankowego rynku pieniężnego: niezabezpieczonych lokat bankowych Duża efektywność informacyjna Stopy procentowe rynku międzybankowego WIBOR/ LIBOR, Polonia i nowe: WIRD 3 Uczestnicy rynku pieniężnego w Polsce Emitenci instrumentów finansowych: Skarb Państwa (bony skarbowe) Bank centralny (NBP) (bony pieniężne) Banki komercyjne Inne instytucje finansowe (ubezpieczyciele) Przedsiębiorstwa (duże, rzadko) Pośrednicy: Agenci emisji Dealerzy (DRP, DSPW) i brokerzy Rynki w Polsce: BondSpot, OTC Klienci: Instytucje finansowe (głównie banki) Fundusze inwestycyjne Osoby fizyczne (prawie wyłącznie pośrednio, poprzez zakup jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych) 4 Typowe instrumenty rynku pieniężnego Bony skarbowe: w Polsce 13, 26 i 52 tygodniowe BS (w USA ang.TBills) Bony pieniężne (NBP) Bony komercyjne (ang. commercial papers, pol. także KPWP – krótkoterminowe papiery wartościowe przedsiębiorstw) Certyfikaty depozytowe (CD) 5 Typowe cechy instrumentów rynku pieniężnego Duży nominał Dematerializacja Na ogół na okaziciela 6 Wycena i rentowność instrumentów na rynku pieniężnym FV P t (1  r * ) N Na ćwiczenia P - cena instrumentu rynku pieniężnego FV - przepływ pieniężny (wartość nominalna) t - liczba dni pozostająca do wykupy instrumentu N- umowna liczba dni w roku (360 lub 365); zależy od konwencji w danym kraju; w większości krajów dla BS jest to 360 r - wymagana stopa dochodu (rentowność) D - dyskonto = FV-P ( FV  P ) 360 D 360 r * * 100%  * * 100% P t P t 7  Przykład: stopy procentowe rynku międzybankowego Źródło: Money.pl 8 Stopy procentowe rynku międzybankowego O/N (overnight; lokata zapada w następnym dniu po dacie transakcji) T/N (tomorrow next; rozpoczyna się w 1. dzień po dacie i zapada 1 dzień później) S/N (spot/ next; rozpoczyna się w dwa dni po dacie i zapada 1 dzień później) 1W (1 week; 1 tydzień) 2W 1M (1 month; 1 miesiąc) 3M 6M 9M 1Y (1 rok; 1 rok) WIBOR (pożyczki), WIBID (depozyty) 9 Stawki rynku pieniężnego: WIBOR i POLONIA WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate) Wyznaczany przez Stowarzyszenie Rynków Finansowych ACI w Polsce 16 banków, stawka ustalana w fixingu o godz. 11.00, przy odrzuceniu 2 dolnych i 2 górnych ofert POLONIA Średnia ważona wolumenem transakcji oprocentowania niezapieczonych lokat międzybankowych O/N z całego dnia WIRON Oparty na średniej stopie transakcji depozytowych ważonej wolumenem (wartością) Trwa proces wprowadzania na rynku finansowym i międzybankowym w Polsce stopy WIRON (także WIRON 1M, WIRON 3M, WIRON 6M) 10  Instrumenty pochodne rynku pieniężnego FRA: Forward Rate Agreement – kontrakt terminowy na stopę procentową, np. FRA9x12 IRS: Interest Rate Swap – kontrakt wymiany serii płatności po stopie zmiennej vs. stałej przez określony okres OIS Overnight Index Swap – kontrakt wymiany serii płatności według stopy stałej i stopy zmiennej wyznaczanej na podstawie indeksu stóp dla różnych dat Opcje na stopy procentowe Kontrakty futures 11 Przykład stopy zwrotu z jednego z funduszy rynku pieniężnego Źródło: Analizy.pl  Zadanie Na ćwiczenia Oblicz rentowność bonu skarbowego, 26 tygodniowego, wartość nominalna N 100.000, cena rynkowa P = 99.786, do wykupu pozostało 7 tygodni Rentowność określona wzorem: r = D/P*(360/t)*100%; gdzie D=FV-P t- czas do wykupu (wyrażony jako liczba dni) D – dyskonto (wartość nominalna – cena) (100000  99768) 360 232 360 r * * 100%  * * 100%  1,5756% 99768 7*7 99768 49 13 Dostęp do instrumentów finansowych rynku pieniężnego dla inwestorów indywidualnych Podobną rentowność do rentowności instrumentów rynku pieniężnego oferują lokaty bankowe Istnieją towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI) oferujące jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych rynku pieniężnego Posiadanie jednostek uczestnictwa rynku pieniężnego (podobnie jak jednostki oferujące ekspozycję na inne rynki) wiąże się na ogół z opłatami za zarządzanie i opłatami manipulacyjnymi Menedżerowie portfeli zarządzający takim funduszami starają się wypracować nadwyżkowe stopy zwrotu dzięki aktywnemu zarządzaniu portfelem W praktyce w portfelach funduszy rynku pieniężnego znajduję się również obligacje o krótkim terminie pozostającym do wykupu Dla osób fizycznych Ministerstwo Finansów prowadzi na stronie internetowej sprzedaż bonów 3 miesięcznych OTS (stałoprocentowe, nazywanych na stronie internetowej obligacjami) i obligacji jednorocznych ROR (zmiennoprocentowych) KONIEC  Obligacje część 1: definicja, rodzaje, cechy, parametry część 2: wycena, ryzyka, dostępność (formy inwestycji), indeksy, znaczenie w portfelu Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/25 Główne zadania (problemy) dotyczące inwestowania w obligacje Ile relatywnie alokować kapitału do obligacji? (preferencje inwestora w zależności od: celów, horyzontu, skłonności do ryzyka, znajomości instrumentu, wieku) Jak alokować kapitał w części obligacyjnej? (terminy zapadalności, klasy obligacji, rozkład przepływów pieniężnych) Jaką strategię stosować? (korekty celów, alokacji, zarządzanie ryzykiem) 2 Definicja obligacji Obligacja: instrument finansowy, którego wystawca (emitent obligacji) jest dłużnikiem właściciela instrumentu (obligatariusza). Emitent obligacji zobowiązuje się do wykupu wartości nominalnej obligacji (długu) i do świadczeń okresowych, jeśli je przewidziano (na ogół są nimi płatności odsetkowe – tzw. kupony, zgodnie z przyjętą stopą oprocentowania obligacji) Rynek obligacji jest częścią rynku kapitałowego (a nie pieniężnego, jak rynek bonów skarbowych) 3 Przykład: stopy zwrotu na światowym rynku obligacji od 1701 roku 4 Przykład: przecena na brytyjskim rynku obligacji jesienią 2022 roku 5 Przykład: artykuł Bloomberg, 14 list 2023  Uczestnicy rynku obligacji 1)Emitenci: -Skarb Państwa (i agencje rządowe np. Bank Gospodarstwa Krajowego, Polski Fundusz Rozwoju) -przedsiębiorstwa (w tym finansowe), -jednostki samorządu terytorialnego, -inne (np. międzynarodowe instytucje finansowe, instytucje międzynarodowe) 2)Pośrednicy -agenci emisji, -giełdy; 3)Inwestorzy (obligatariusze): -fundusze inwestycyjne, -fundusze emerytalne, -instytucje finansowe (banki, ubezpieczyciele), -osoby fizyczne, -przedsiębiorstwa, -banki centralne (także Narodowy Bank Polski) 7  Charakterystyczne cechy obligacji jako instrumentu finansowego (z perspektywy inwestora) Wartość nominalna jest zwracana obligatariuszowi w chwili wykupu obligacji (wyjątek: obligacje wieczyste) Na ogół daje prawo do okresowych płatności ustalonych z góry (stałe kupony), albo dających się przewidzieć (kupony zmienne, określone na podstawie jakiejś stopy referencyjnej) Ich wartość jest silnie determinowana rynkowymi stopami procentowymi (na różnych sektorach krzywej stóp procentowych) Wartość obligacji zmienia się nie tylko pod wpływem zmiany rynkowych stóp procentowych, ale też zmiany ryzyka wykupu obligacji (ta druga cecha dotyczy szczególnie obligacji innych niż skarbowe) Jeśli emitentem jest przedsiębiorstwo, obligatariusze mają pierwszeństwo do zaspokojenia roszczeń z majątku przedsiębiorstwa przed właścicielami przedsiębiorstwa (np. akcjonariuszami) Obligacje skarbowe są uważane za relatywnie bezpieczne aktywo (o niskim ryzyku kredytowym), dlatego są elementem portfeli dla wielu strategii inwestycyjnych (szczególnie strategii długoterminowych) 8  Parametry obligacji Cena nominalna: wartość, która jest podstawą naliczania odsetek i jest spłacana przy wykupie obligacji Cena emisyjna: cena sprzedaży obligacji pierwszemu obligatariuszowi (w ofercie pierwotnej) Cena rynkowa (transakcyjna): cena po której obligacja jest wyceniana na rynku (notowana) od emisji do wykupu Data wykupu: data w której wartość nominalna obligacja zostanie spłacona (zapadalność) Oprocentowanie (stopa kuponowa, stopa oprocentowania, "kupon"): stopa określająca wartość odsetek wypłacanych regularnie obligatariuszowi Terminy płatności odsetek: daty wypłaty kuponów (np. co roku w tym samym dniu, co kwartał) Rentowność: miara opłacalności (zyskowności) dla inwestora, wyrażona jako roczna oczekiwana stopa zwrotu, aż do wykupu obligacji 9 Kryteria podziału obligacji i rynków obligacji Według oprocentowania: z oprocentowaniem stałym, zmiennym, indeksowanym; zerokuponowa; np. oprocentowanie zmienne według formuły WIBOR6M + marża Według typu emitenta: państwowe (skarbowe), korporacyjne, komunalne (miast, gmin), bankowe. Według tożsamości wierzyciela: na okaziciela albo imienne Według postaci fizycznej: w formie dokumentu albo zdematerializowane Według typu wtórnego rynku obrotu: OTC (rynek pozagiełdowy) albo giełda (w Polsce: BondSpot, Catalyst) 10 Kryteria podziału obligacji i rynków obligacji Według rodzaju zabezpieczenia : zabezpieczone całkowicie, zabezpieczone częściowo, niezabezpieczone Według poziomu ryzyka: mające wysoki rating agencji ratingowych (tzw. rating inwestycyjny), bez ratingu, obligacje „śmieciowe” (mające bardzo niski rating) rating: ocena ryzyka niewypłacalności emitenta Według miejsca emisji i waluty: krajowe, zagraniczne, euroobligacje 11 Szczególne typy obligacji Zamienne na akcje (convertible) Z prawem wcześniejszego wykupu przez emitenta (callable) Z prawem wcześniejszego żądania wykupu zgłaszanego przez obligatariusza (putable) Przychodowe Obligacje z prawem pierwszeństwa (do subskrypcji akcji) Obligacje wieczyste (nie podlegają wykupowi) Euroobligacje 12 Miary zyskowności inwestycji w obligacje 1) Stopa kuponowa 2) Bieżąca stopa zwrotu = stopa kuponowa / cena 3) Stopa zwrotu w terminie do wykupu, rentowność (YTM, yield to maturity); najważniejsza miara spośród wszystkich wymienionych tutaj 4) Stopa zwrotu do wcześniejszego wykupu – obliczana jak YTM z założeniem pewnej daty wykupu i ewentualnych dodatkowych przepływów dla inwestora (dotyczy obligacji callable) 13  Wycena obligacji (kuponowych) n kupon wartosc nominalna PV    t 1 (1  r) t (1  r) n n kupon wartosc nominalna P  t 1 (1  r) t (1  r) n n - czas pozostający do wykupu, wyrażony rocznie r – stopa dochodowości wymagana przez rynek (założenie: stopa jest stała) kupon – płatność okresowa liczona na podstawie stopy kuponowej wartość nominalna (FV, face value) – wartość zwracana wierzycielowi (obligatariuszowi) w chwili wykupu obligacji, podstawa naliczania odsetek (kuponów) t- kolejne okresy (np. lata) 14 Ilustracja wyceny na podstawie krzywej stóp natychmiastowych Cena obligacji jest sumą wartości bieżących płatności z kolejnych okresów: płatności zdyskontowanych stopą dyskontową odpowiednią w tych okresach; Zakłada się więc, że stopa dyskontowa nie jest stała, ale znana na podstawie danych rynkowych 15 Przykład: wycena obligacji na podstawie krzywej stóp natychmiastowych Zadanie: dana jest obligacja pięcioletnia, której kupon (płatny rocznie) wynosi 3%. Odpowiednia stopa natychmiastowa (spot) dla roku pierwszego wynosi r1 =1,5%, dla drugiego r2 = 2,00%, dla trzeciego r3=2,35%, dla czwartego r4=2,55%, dla piątego r5=2,70%; wartość nominalna obligacji to 1000 zł. Oblicz wartość rynkową w chwili emisji 3% * 1000 3% * 1000 3% * 1000 3% * 1000 3% * 1000  1000 P      (1  1,5%)1 (1  2%) 2 (1  2,35%) 3 (1  2,55%) 4 (1  2,7%)5 1015,03 16 Stopa dochodu w terminie do wykupy (YTM), rentowność obligacji YTM - yield to maturity stopa dochodu w terminie do wykupy (dochodowość, rentowność) oznacza taką jedną stopę procentową używaną do dyskontowania serii płatności, która równoważy cenę obligacji z przepływami pieniężnymi (kuponami i wartością nominalną zwracaną przez emitenta przy wykupie obligacji) Najważniejsza miara wartości obligacji Miara ta pozwala porównywać wartości (i zmiany wartości) obligacji o bardzo różnych parametrach (np. różnym czasie pozostającym do wykupu, różnych stopach kuponowych i innych) n kupon wartosc nominalna P  t  1 (1  YTM) (1  YTM) n t 17 Przykład: obliczanie YTM dla obligacji dwuletniej oblicz stopę dochodowości w terminie do wykupu(YTM) obligacji 5- letniej, o wartości nominalnej 1000, kuponie 3% płatnym rocznie i wartości rynkowej równej 990. Załóżmy, że do wygaśnięcia obligacji pozostaje dokładnie 2 lata. 18 YTM obligacji zerokuponowej FV 1 / n YTM  [ ] P Gdzie: n – liczba lat pozostających do wykupu FV – face value (cena nominalna) P – bieżąca cena obligacji 19 Przykład: notowania obligacji na rynku BondSpot Wycena pieniężna obligacji jest na ogół przedstawian a jako kurs czyli wartość znormalizowa na do 100% (iloraz ceny rynkowej przez cenę nominalną) 20 Relacja między ceną (także kursem) obligacji a stopą dochodu w terminie do wykupu 21 Rentowność polskich obligacji 10 letnich, od 2004 roku 22 Krzywe dochodowości różnych klas obligacji w Polsce, jesień 2023 Źródło: Catalyst 23 Przykład: współzmienność rentowności obligacji 10Y dla Niemiec, USA i Japonii (lata 2016-2017) 24 Ryzyka związane z inwestycją w obligacje 1. Ryzyko stopy procentowej: dotyczy wpływu zmiany stopy procentowej na cenę obligacji 2. Ryzyko kredytowe: dotyczy możliwości wypłaty płatności związanej z obligacją (kuponów i wartości nominalnej) 3. Ryzyko przedterminowego wykupu (dla obligacji callable): dotyczy możliwości wykupu obligacji przed terminem 4. Ryzyko walutowe: dotyczy obligacji emitowanej w walucie obcej 5. Ryzyko płynności: dotyczy możliwości sprzedaży obligacji na rynku wtórnym (przed terminem wykupu) 6. Ryzyko reinwestycji: dotyczy wpływu zmian stopy procentowej na rentowność reinwestycji odsetek (kuponów) uzyskiwanych w kolejnych okresach (YTM liczona jest z założeniem braku zmian krzywej stóp procentowych) 7. Ryzyko inflacji: dotyczy możliwego spadku wartości płatności okresowych (kuponów) i spłaty obligacji w wyniki spadku wartości pieniądza (inflacji). 25 Miary ryzyka stóp procentowych Czas trwania (duration) Wypukłość (convexity) [pomijam w dalszej analizie] Cena punktu bazowego (PVBP) PVBP   0,0001 * MD * P0 26 Ilustracja duration 27 Przybliżenie wartości funkcji w punkcie – szereg Taylora Gdzie jest pochodną k-tego rzędu funkcji f w punkcie a Wyrażenie spełnia warunek Jeśli a=0 to wzór nazywa się wzorem Maclaurina 28 Duration (D) (Macaulaya) (czas trwania), Modified duration (MD) (zmodyfikowany czas trwania), Effective duration (ED) (efektywny czas trwania) n t  CFt n t  CFt  1  YTM t  t 1 1  YTM  t czas trwnia  T t 1   CFt cena _ obligacji  t 1 1  YTM  t n t  kupont t  wart _ nomt  t 1 1  YTM t  1  YTM t cena _ obligacji 1 P  P MDuration  (1  YTM) * Duration EDuration  2P( r ) 29 Obliczanie zmiany ceny obligacji na podstawie znajomości czasu trwania Zmiana ceny procentowa i zmiana nominalna dP 1   MD * dy   D * dy * P 1 y 1 dP   MD * dy * P   D * dy * P * 1 y 30 Duration (czas trwania) Główna miara ryzyka stóp procentowych dla wartości (ceny) obligacji W sensie matematycznym oznacza pierwszą pochodną funkcji ceny od rentowności P(YTM) w pewnym punkcie krzywej (na ogół dotyczy bieżących warunków rynkowych, czyli znanej w chwili obecnej ceny i rentowności) W sensie ekonomicznym oznacza przybliżoną zmianę procentową ceny obligacji (przy danej cenie) w stosunku do zmiany YTM o 1 punkt procentowy w dowolnym kierunku (spadku lub wzrostu) Większe duration oznacza więc większą wrażliwość na zmianę wartości obligacji pod wpływem zmian stóp procentowych Im dłuższy okres do wykupu obligacji tym większe duration (większa wrażliwość ceny na zmianę stóp procentowych) Im wyższa YTM tym mniejsze duration (mniejsza wrażliwość ceny obligacji na zmianę stóp procentowych) 31 Inne właściwości czasu trwania Czas trwania dla obligacji zerokuponowych jest równy okresowi do wykupu (a zmodyfikowany czas trwania jest od niego krótszy) Czas trwania wyrażony w okresach krótszych niż roczne jest proporcjonalnie większy. Licząc Duration dla obligacji o kuponach płatnych częściej niż 1 raz w roku, należy podzielić uzyskaną wartość przez częstość wypłaty kuponów: D wyrażone w latach = (D wyrażone w m okresach śródrocznych)/m 32  Zadanie: rozważmy obligację 5-letnią, o stopie kuponowej równej 3%, płatnej rocznie, wartości nominalnej 1000 zł, stopie YTM = 3,5%. Oblicz Duration i MDuration i EDuration (d=10 punktów bazowych) zakładając że została ona dopiero wyemitowana. Na podstawie MD oblicz procentową i nominalną zmianę ceny obligacji przy spadku stóp o 20pb. 33 34 Duration portfela obligacji n Dp   wiDi t 1 Gdzie wi udział wartości obligacji i w wartości całego portfela Duration portfela obligacji jest więc średnią ważoną duration poszczególnych obligacji przy czym wagami są udziały odpowiednich obligacji w wartości całego portfela 35 Obligacje skarbowe Emitent: Skarb Państwa Celem emisji tych obligacji jest pokrycie deficytu budżetowego Skarbu Państwa Na ogół obligacje te uważane są za najmniej ryzykowne na danym rynku, a Rentowność obligacji skarbowych o danym okresie do wykupu jest interpretowana jako przybliżenie stopy wolnej od ryzyka dla tego okresu czas do wykupu w Polsce od 2Y do 30Y duża płynność źródło prawa: Ustawa o Finansach Publicznych; emituje Min Finansów obligacje detaliczne i hurtowe 36 Obligacje oszczędnościowe w stałej ofercie Ministerstwa Finansów Przeznaczone głównie dla osób fizycznych Nie mają giełdowego rynku wtórnego, ale można przenieść własność w drodze umowy Przykład: listopad 2024 Obligacje korporacyjne Rentowność wyższa niż skarbowych Marża za większe ryzyko Oprocentowanie: -stałe lub -zmienne: stopa referencyjna + marża Emisja na podst. Ustawy o obligacjach i ewentualnie Ustawy o ofercie publicznej (publiczna) Rozpiętość (spread): różnica między rentownością obligacji (albo ich grupy) w porównaniu z rentownością analogicznych obligacji skarbowych Rozpiętość wyraża wielkość ryzyka dla emitenta lub grupy emitentów 38 Strategie zarządzania portfelem obligacji Aktywne: wykorzystywanie nieefektywności rynku lub przewidywań zmiany stóp procentowych albo powiązanych z nimi parametrów: -zmiany wysokości stóp; -zmiany kształtu krzywej dochodowości; -zmiany rozpiętości stóp zwrotu w różnych segmentach rynku; -zmiany rozpiętości opcyjnej -zmiany rozpiętości stóp zwrotu (premii za ryzyko) Pasywne: odwzorowanie pewnego indeksu opartego na cenach obligacji Strategie strukturalne Strategie mieszane 39 Krzywa dochodowości listopad 2021  Strategie krzywej dochodowości Strategia konstruowania portfela obligacji zmierzająca do wykorzystania zakładanych zmian kształtu krzywej dochodowości: -zmiany nachylenia krzywej; -zmiany krzywizny krzywej; -równoczesna zmiana nachylenia i krzywizny Przykłady: -strategia koncentracji (bullet) -strategia objęcia (barbell) -strategia płatności równomiernych (ladder) 41 Przesunięcia równoległe 42 Wypiętrzanie/ spłaszczanie 43 Przesunięcia motyla 44 Strategie krzywej dochodowości 45 Strategie strukturalne Strategie zmierzające do osiągnięcia zakładanych z góry celów: Strategie immunizacji Strategie harmonizacji Strategie immunizacji warunkowej 46  Strategia harmonizacji przepływów Specjalizowanie portfela inwestycyjnego: zapewnienie takich przewidzianych z góry serii płatności z obligacji aby wystarczyły do pokrycia przyszłych serii płatności zobowiązania 47 Strategia immunizacji portfela Główną ideą jest taki dobór obligacji do portfela, aby zabezpieczyć wartość przepływów przed skutkami ryzyka stopy procentowej Typowy sposób realizacji strategii: czas trwania portfela obligacji (duration) powinien być taki sam jak czas trwania zobowiązań, przy czym PV portfela powinien być równy PV zobowiązań 48  Polska: indeks rynku obligacji TBSP Indeks mierzy ogólną koniunkturę na rynku obligacji skarbowych, jest indeksem dochodowym (wlicza wypłacane kupony) 49 Dostęp do rynku obligacji dla inwestorów indywidualnych Najprostszy sposób: zakup obligacji detalicznych oferowanych przez Ministerstwo Finansów poprzez agentów: Bank PKO BP i Bank PKO SA. Zakup możliwy przez Internet Samodzielny dobór obligacji znajdujących się w obrocie giełdowym (posiadając rachunek maklerski): skarbowe, komunalne i korporacyjne Zakup jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych rynku obligacji (niektóre dają dostęp również do rynków zagranicznych) Zakup certyfikatów ETF (Exchange Traded Fund) znajdujących się w obrocie giełdowym (także na polskiej GPW) Rzadko: zakup obligacji na rynku prywatnym (pozagiełdowym), emitowanych głównie przez przedsiębiorstwa. Wymaga znacznej wiedzy, raczej jako forma dywersyfikacji portfela KONIEC Inwestycje w akcje Doradztwo inwestycyjne Studia stacjonarne Rafał Morawczyński 2024/25 1  Plan wykładu 1. Akcja jako instrument finansowy 2. Prawa akcjonariusza spółki publicznej 3. Metody wyceny akcji 4. Strategie inwestowania w akcje spółek publicznych 2  Porównanie akcji i obligacji Kryterium Obligacje Akcje Prawa posiadacza Określone w warunkach Właścicielskie i instrumentu emisji, szczególnie: korporacyjne, w świadczenia kresowe i szczególnie: prawo do spłata okresowych wypłat z zysku (dywidenda) Roszczenia do majątku Pierwszeństwo przed Po prawach wierzycieli spółki akcjami Zmienność instrumentów Relatywnie mała, Relatywnie duża na rynku publicznym wyjątkowo w okresach dużych zmian stóp procentowych Znaczenie w Duże Duże „klasycznym” portfelu inwestycyjnym Różnorodność rodzajów Duża Mała Modele wyceny Głównie dochodowe Dochodowe, porównawcze, majątkowo, czasem 3 dające różne wyniki  Przykład: 20 lat indeksu WIG (główny indeks polskiej giełdy) 4 Przykład: 20 lat indeksu S&P500 (główny indeks amerykańskiej giełdy) 5 Przykład: CD Projekt (1 tydzień, 1 miesiąc, 1 rok, 20 lat) 6  Akcja Oznacza: (1) część kapitału zakładowego spółki (ułamek kapitału); (2) prawo podmiotowe akcjonariusza; (3) papier wartościowy wystawiony przez spółkę ucieleśniający prawo podmiotowe akcjonariusza. 7  Pojęcia związane z akcją Cena (wartość) nominalna: cena ustalona w statucie spółki i zarejestrowana w KRS Cena (wartość) emisyjna: cena po której akcje zostały objęte (lub sprzedane) w ofercie (nie niższa niż nominalna) Cena (wartość) rynkowa: cena, po której akcje mogą być zbyte (akcje w obrocie giełdowym mają cenę wyznaczoną przez rynek publiczny) Akcje imienna a akcje na okaziciela (w obrocie giełdowym jedynie akcje na okaziciela) Akcje zwykłe a uprzywilejowane (w obrocie giełdowym jedynie akcje zwykłe) Akcje nieme: akcje pozbawione prawa głosu w zamian za uprzywilejowanie w zakresie dywidendy Dematerializacja akcji: zmiana formy z dokumentu papierowego na zapis elektroniczny (obecnie wszystkie akcje, także spółek niepublicznym muszą być zdematerializowane) Akcje spółek (1) prywatnych: nie notowanych na giełdach i (2) publicznych (notowanych na giełdach papierów wartościowych) 8  Główne prawa akcjonariuszy spółek publicznych PRAWA MAJĄTKOWE Prawo do zysku (w formie dywidendy) Prawo poboru akcji nowej emisji Prawo do części majątku po likwidacji spółki PRAWA KORPORACYJNE Prawo uczestniczenia w WZA Prawo głosu na WZA Prawo do informacji 9  Uprzywilejowanie akcji Akcje zwykłe są nieuprzywilejowane Akcje uprzywilejowane, pod względem: -liczby głosów, -prawa do dywidendy, -pierwszeństwa w udziale w majątku likwidacyjnym, -inne (np. prawo mianowania członków rady nadzorczej) 10 Przykład: Dino czy GetBack? 11 Metody określania opłacalności inwestycji w akcje Analiza fundamentalna czy analiza techniczna? Obie te metody są używane w praktyce, także przez zawodowców Teorie finansów i ekonomii uzasadniają zasadność analizy fundamentalnej Analiza techniczna ma słabe uzasadnienie teoretyczne, ale jest powszechnie używana Z perspektywy teorii efektywności informacyjnej rynku finansowego, warunkiem skuteczności analizy technicznej jest częściowy brak efektywności rynku, nawet w formie słabej (zakładając, że na podstawie notowań przeszłych przewiduje się notowania przyszłe), a skuteczności analizy fundamentalnej - przynajmniej w formie średniej (zakładając, że istnieją informacje, których rynek nie uwzględnił w cenie akcji) 12  Analiza techniczna na rynkach finansowych Znaczenie: badanie zamian rynków instrumentów finansowych, przede wszystkim przy użyciu wykresów, którego celem jest przewidywanie przyszłych trendów cenowych (John Murphy, 1999) Metody oceny sytuacji na rynkach i wyceny papierów wartościowych na podstawie historycznych notowań rynkowych (cen i wolumenu) Metody te są oparte na założeniu, że istnieją typowe (powtarzające się regularnie, chociaż niekoniecznie zawsze) wzorce zachowań instrumentów finansowych (ich cen, ale też wolumenu), które pozwalają na przewidywanie przyszłych zmian na rynku Założenie: przeszłość determinuje przyszłość 13 Przykład: formacja analizy technicznej - głowa z ramionami 14  Analiza fundamentalna Metoda oceny wartości (akcji, spółki, ale także obligacji i innych aktywów) na podstawie danych ekonomicznych i modeli ekonomicznych i finansowych Wykorzystywane dane (i analiza sytuacji) -makroekonomicznych, -branżowych (sektorowych), -finansowych dotyczących przedsiębiorstwa, analiza wskaźnikowa, -porównanie z innymi przedsiębiorstwami w branży, -wycena ekonomiczna (modele wyceny). 15  Fundamentalne modele wyceny przedsiębiorstw (spółek) Modele wyceny firmy są bardziej ogólne niż modele wyceny akcji, ponieważ akcje odzwierciedlają prawa do kapitału własnego, a firma jest podmiotem, do którego przepływów finansowych i majątku mają nie tylko właściciele (akcjonariusze), ale również wierzyciele Ogólne metody wyceny firmy oparte o dane finansowe i ekonomiczne: (1) dochodowe: wartość firmy jest równa zdyskontowanym dochodom, które przypadną jej interesariuszom (akcjonariuszom i wierzycielom) (2)mnożnikowe: wartość firmy można określić korzystając z jej podobieństwa z niektórymi innymi firmami, zakładając, że znana jest wartość tych firm (3)księgowe: wartość firmy jest tożsama z jej wartością księgową (4)opcyjnie: wartość firmy można traktować jako wartość długiej pozycji w opcji zakupu wystawionej na aktywa firmy, pod warunkiem że za cenę wykonania opcji uznaje się wartość długu firmy w terminie wykonania opcji (5) podejście likwidacyjne: wartość firmy jest równa sumie wartości aktywów, które dałoby się odsprzedać w przypadku likwidacji W praktyce używane są przede wszystkim metody dochodowe i mnożnikowe 16 Metoda dochodowa: model dywidendowy Wartość akcji jest równa sumie zdyskontowanych dywidend  Dt D1 D0 (1  g ) P0   P0  rg  rg i 1 (1  r ) t Metoda prosta pozwala na wyznaczenie od razu rynkowej wartości kapitału własnego (będącego wielokrotnością liczby akcji), z pominięciem wyznaczania wartości całej firmy (bo do dywidend prawa mają jedynie właściciele) Dt –dywidenda w czasie t, r – stopa dyskontowa (oczekiwana stopa zwrotu dla akcjonariusza) Metoda zmodyfikowana, zakładająca, że dywidenda jest znana w okresie 0 (teraz), a później rośnie stale o współczynnik g (model Gordona) g można szacować wieloma sposobami, np. na podstawie formuły Hipoteza „wróbla w garści”: akcje spółek płacących dywidendy są 17 wyceniane relatywnie drożej  Odmiany modelu dywidendowego Model dwufazowego wzrostu dywidendy zakłada dwie fazy rośnięcia dywidendy: najpierw g0, później g1 Model trzyetapowy: g0, później g1, później g2 18  Metoda dochodowa: przepływy pieniężne DCF: (Discounted Cash Flow) wartość akcji jest sumą zdyskontowanych przepływów pieniężnych w przyszłości (1) DCFF: Discounted Cash Flow to Firm – wycena wartości całej spółki, uwzględniająca przepływy zarówno dla akcjonariuszy, jak i wierzycieli (2) DCFE: Discounted Cash Flow to Equity – wycena wartości kapitału przypadającego akcjonariuszom 19  DCF: zdyskontowany wolny przepływ FCFF (free cash flow to firm) – wolny przepływ pieniężny do firmy: suma przepływów z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej Wycena spółki (także wycena akcji) wymaga określenia przepływów w przyszłości, w zakładanym horyzoncie prognozy, oraz przyjęcia założenia na temat stopy wzrostu tych przepływów po okresie prognozy 20  DCFF: wartość firmy (enterprise value, EV) Perspektywa akcjonariuszy i wierzycieli: wartość firmy określona na podstawie przyszłych przepływów dla obu grup  FCFFt n FCFFt FCFFn (1  g ) EV0     i 1 (1  r ) i 1 (1  r ) ( r  g )(1  r ) t t n FCF  EBIT (1  T )  AM  KO  CAPEX NOPAT  EBIT (1  T ) 21  Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy Df: kapitał obrotowy netto to ta część kapitałów stałych, która jest zaangażowana w finansowanie działalności operacyjnej Z okresu na okres zakres działalności operacyjnej zmienia się, a z tym zapotrzebowanie na kapitał obrotowy 22  CAPEX Capital expenditures Wysokość wydatków inwestycyjnych w kolejnych okresach (prognoza): -odtworzeniowe, -rozwojowe. 23 Od wartości firmy (EV) do ceny akcji Wartość firmy (EV) określa sumę zdyskontowanych przepływów przypadających zarówno właścicielom jak i wierzycielom Wartość akcji dotyczy zaś tylko tej części przepływów, które przypadają akcjonariuszom (rynkowa wartość kapitału własnego) Rynkowa wartość kapitału własnego = wartość firmy – rynkowa wartość długu Cena (wartość) jednej akcji = rynkowa wartość kapitału własnego przypadająca na jedną akcję 24  DCFE (Discounted Cash Flow to Equity) Perspektywa akcjonariuszy: wartość wszystkich akcji (kapitał własny, equity) jest równa przepływom jakie przypadają akcjonariuszom po zaspokojeniu roszczeń wierzycieli i potrzeb spółki EQUITY  EV  DEBT EQUITY P0  ns EQUITY– rynkowa wartość kapitału własnego EV – rynkowa wartość firmy DEBT– rynkowa wartość długu P0 – cena akcji, ns – liczba akcji 25 Określanie kosztu kapitału dla wyceny FCFF WACC (Weighted Average Cost of Capital) KW DLUG WACC  * rKW  * rD * (1  T ) AKTYWA AKTYWA 26  Określanie kosztu kapitału własnego– metoda składania Metoda Bond Yield Plus rKW  YTM  premia _ za _ ryzyko Metoda Build-Up rKW  rf  RPm  RPs  RPW RPI RPm – premia za ryzyko rynkowe, RPs – premia za ryzyko wielkości, RPw – premia za ryzyko specyficzne, RPI – premia za ryzyko branży 27  Określanie kosztu kapitału własnego – zgodnie z CAPM Wersja klasyczna (Lintner i Sharp) (60’ – 70’) rKW  rf   * ( rm  rf ) Wersja alternatywna (model wieloczynnikowy) (Fama i French, 90’) rKW  rf   * ( rm  rf )  si SMB  hi HML SMB- premia „small minus big”, s – współczynnik wpływu wielkości kapitalizacji; HML – premia „high minus low” różnica zwrotu z portfela składającego się ze spółek o wysokim wskaźniku BV i małym BV gdzie s, h – odpowiednie współczynniki wpływu BV 28  Metoda fundamentalna: metoda porównawcza Polega na wyznaczeniu odpowiednich wskaźników na podstawie wyceny innych spółek i zastosowaniu ich do wyceny badanej spółki Typowe wskaźniki: P/E, P/BV, P/S, P/EBITDA, P/EBIT, Gdzie: P – cena, BV – wartość księgowa kapitału własnego, E – zysk netto, EBIT zysk operacyjny, EBITDA – zysk operacyjny powiększony o amortyzację, S - sprzedaż Zastosowanie: znając wskaźniki dla porównywalnych spółek, znamy jedną zmienną wskaźnika dla wycenianej spółki (mianownik) i na tej podstawie liczymy nieznaną zmienną - cenę (P) 29  Formy inwestowania na rynku akcji Samodzielne tworzenie portfela spółek (własna analiza, dobór spółek, zarządzanie portfelem) akcje zapisane na rachunku maklerskim (dotyczy spółek publicznych) Fundusze inwestycyjne (Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych) jednostki uczestnictwa ETF (Exchange Traded Funds) w Polsce np. fundusz Beta certyfikaty inwestycyjne w obrocie publicznym Fundusze w ramach programów emerytalnych (Otwarte Fundusze Emerytalne, Pracownicze Programy Kapitałowe, programy emerytalne w ramach III filara) zapisy na wydzielonych 30 rachunkach  Ryzyka związane z inwestowaniem w akcje Ryzyka makroekonomiczne Ryzyka polityczne Ryzyka specyficzne dla spółek Ryzyko płynności Ryzyko upadłości Ryzyko związane z ładem korporacyjnym 31  Wybrane strategie inwestycyjne na rynku akcji Inwestowanie pasywne a aktywne Inwestowanie w spółki dywidendowe Inwestowanie w wartość (value investing) Inwestowanie we wzrost (growth investing) Inwestowanie w preferowany sektor rynku Inwestowanie kontrariańskie („łapanie spadających noży”, albo gra na spadek [krótka sprzedaż]) Inwestowanie krótkoterminowe (day trading) a długoterminowe Inwestowanie w oczekiwaniu na „wydarzenia” i typowe wzorce zachowań akcji oraz indeksów (przejęcia, wezwania, efekty kalendarzowe, wzorce, cykle ekonomiczne) 32 Na potrzeby oszczędności emerytalnych Robocza reguła: im dłuższy czas pozostający do emerytury tym większa alokacja inwestycji w akcje, wraz ze zbliżaniem do zakończenia aktywności zawodowej zamykanie pozycji w akcjach Robocza reguła: w długim terminie większość alokacji w akcje w portfelu zdywersyfikowanym, znacznie mniejsza część do inwestowania selektywnego (w wybrane celowo spółki) Dla polskiego inwestora wartość może mieć dywersyfikacja międzynarodowa (raczej akcje z rynków rozwiniętych, szczególnie z USA) Rosnąca rola inwestowania pasywnego, także w oparciu o certyfikaty ETF (w długim terminie trudno jest uzyskać stopy zwrotu wyższe niż „rynkowe” czyli otrzymane na podstawie indeksów szerokiego rynku (np. WIG, S&P500) 33 Tendencje panujące obecnie na polskiej giełdzie akcji PERSPEKTYWA INWESTORÓW Zmniejsza się podaż kapitału z OFE (po reformie), ale rośnie ilość kapitału z PPK Nasilony proces wycofywania spółek z parkietu Niewielka liczba pierwszych ofert publicznych (IPO) Zmiana rynku notowań z NewConnect na GPW Mniejsza niż dawniej liczba nowych spółek zagranicznych Zmiana profilu branż w IPO: coraz mniej „starej gospodarki” a coraz więcej spółek technologicznych PERSPEKTYWA SPÓŁEK Rosnące wymagania związane ze sprawozdawczością (najnowsze: ESG) Relatywne podrożenie kapitału (mniejsza podaż nowych środków) Rosnące znaczenie dopasowania ładu korporacyjnego do34 oczekiwań inwestorów Tendencje panujące obecnie na polskiej giełdzie akcji PERSPEKTYWA INWESTORÓW Zmniejsza się podaż kapitału z OFE (po reformie), ale rośnie ilość kapitału z PPK Nasilony proces wycofywania spółek z parkietu Niewielka liczba pierwszych ofert publicznych (IPO) Zmiana rynku notowań z NewConnect na GPW Mniejsza niż dawniej liczba nowych spółek zagranicznych Zmiana profilu branż w IPO: coraz mniej „starej gospodarki” a coraz więcej spółek technologicznych PERSPEKTYWA SPÓŁEK Rosnące wymagania związane ze sprawozdawczością (najnowsze: ESG) Relatywne podrożenie kapitału (mniejsza podaż nowych środków) Rosnące znaczenie dopasowania ładu korporacyjnego do35 oczekiwań inwestorów KONIEC 36 Zastosowanie instrumentów pochodnych Rafał Morawczyński Doradztwo inwestycyjne Studia stacjonarne 2024/25 1  Definicja instrumentów pochodnych Instrument pochodny: instrument finansowy, którego wartość zależy od wartości innego parametru (bazowego, rzadziej kilku parametrów): ceny, kursu, indeksu, stopy procentowej, wartości fizycznej Głównym celem tworzenia i obrotu instrumentami pochodnymi jest transfer ryzyka między stronami (ryzyka zmiany wartości instrumentu bazowego) Główne typy instrumentów pochodnych: -kontrakty terminowe: forward i futures, -opcje, -swapy. Instrumenty pochodne (podobnie jak wiele innych instrumentów finansowych) znajdują się zarówno w obrocie giełdowym (np. kontrakt terminowy futures na indeks WIG20), jak i są przedmiotem umów poza giełdą (np. kontrakt forward rate agreement, np. FRA9x12 – kontrakt na rynkową trzymiesięczną stopę procentową, która będzie kwotowana za 9 miesięcy) 2  Zastosowanie instrumentów pochodnych 1)Dla przedsiębiorstw niefinansowych (np. producentów) Zabezpieczanie (transfer) ryzyka: stopy procentowej, walutowego, cen na rynku surowców 2) W zarządzaniu inwestycjami na rynku finansowym: Zabezpieczanie (transfer) ryzyka: zmiany cen na rynkach instrumentów finansowych Spekulacja (w tym inwestowanie z dźwignią) Arbitraż: wykorzystanie niemających ekonomicznego uzasadnienia różnic cen na rynkach: kasowym(bazowym) i rynku instrumentów pochodnych Inżynieria finansowa: konstrukcja „syntetycznych” 3 instrumentów finansowych (np. certyfikatów ETF)  Kontrakt terminowy forward Umowa na podstawie której dwie strony zobowiązują się do sprzedaży/ kupna określonej ilości aktywów po uzgodnionej z góry cenie i w określonej dacie w przyszłości Może być rozliczona w sposób rzeczywisty (dostawa przedmiotu umowy) albo przez kompensatę sald (rozliczenie gotówkowe) Strona długa zobowiązuje się do kupna przedmiotu kontraktu, a strona krótka do jego sprzedaży W niektórych kontraktach pojęcia „strona długa” i „strona krótka” należy rozumieć nieco inaczej, z uwagi na przedmiot kontraktu (np. kontrakt na przyszłą stopę procentową: FRA) 4  Cechy kontraktów forward Przedmiot: produkty rolne, metale szlachetne, surowce (np. ropa), akcje, obligacje skarbowe, płatności oparte na wysokości stóp procentowych Rozliczenie: z dostawą przedmiotu umowy albo z gotówkowym wyrównaniem salda Warunki: na ogół dostosowane w ramach negocjacji (ang. „tailor-made”) Zabezpieczenie: z zabezpieczeniem początkowym (i uzupełnianym później) lub bez 5  Forward Rate Agreement (FRA) Kontrakt terminowy na rynku stopy procentowej Opis: jedna ze stron (strona krótka, pożyczkodawca) otrzyma w przyszłej dacie płatności oparte na zmiennej (rynkowej) stopie procentowej (wartość będzie znana w chwili rozliczenia kontraktu), a druga strona (strona długa, pożyczkobiorca) oparte na stopie ustalonej z góry. Zadanie: wartość kontraktu FRA 6x9 wynosi 1 mln zł przy stałej stopie wyrażonej rocznie 3,5% w chwili 0 (dla strony krótkiej). Oblicz przepływy jeśli za pół roku stopa WIBOR3M wyniesie 3,8% 6  Wycena kontraktu FRA 1  rs  v ( s  v ) / 365  365 F ( s, v )    1 *  1  rs ( s / 365)  v rs  v  stopa _ spot _ od _ okresu _ s _ przez _ v _ dni s  liczba _ dni _ do _ rozliczenia _ kontraktu v  liczba _ dni _ od _ daty _ rozliczenia rs  stopa _ spot _ obecnie 7 Wycena kontraktu terminowego dla akcji płacącej dywidendę (także dla indeksu rynku akcji) D- wartość nominalna dywidendy PVD: wartość bieżąca dywidendy d – stopa wypłaty dywidendy (dividend yield) F  ( S  PVD)(1  t * rf ) t *( rf  d ) F  ( S  PVD )e t *rf  Se 8 Kontakty forward na rynku obligacji PVC – wartość bieżąca najbliższego kuponu (kuponów) wypłacanych przed terminem rozliczenia kontraktu F  ( S  PVC )(1  t * rf ) c – stopa kuponowa t *( rf  c ) F  ( S  PVC )(1  t * rf )  Se 9  Wycena kontraktu forward na rynku walutowym Kapitalizacja prosta: F – cena forward rf – roczna stopa wolna od ryzyka waluty pierwszej (np. krajowej), rff – roczna stopa wolna od ryzyka waluty drugiej, np. zagranicznej, S – natychmiastowy kurs waluty (spot) t – czas pozostający do rozliczenia kontraktu (wyrażony rocznie) 1  rf * t F  S* 1  rff * t 10  Przykład transferu ryzyka (hedging) za pomocą kontraktu terminowego (forward) na rynku walutowym Ten przykład nie dotyczy wyceny, ale pokazania mechanizmu wykorzystania instrumentu pochodnego w działalności operacyjnej przedsiębiorstwa, w celu transferu ryzyka kursu walutowego 1) Firma „DUDUŚ Sp. z o.o.” Zawarła kontrakt na sprzedaż partiami wyposażenia dla firmy „Helmut GmBH” w Niemczech na 300 tys. € (płatność za ½ roku) 2) DUDUŚ zawiera z bankiem umowę FORWARD na dostarczenie 300 tys € za pół roku po cenie 3,70 za Euro Dziś (11 stycznia) kurs €: wynosi 3,60 zł Jak będą wyglądały przepływy eksportera za pół roku jeśli kurs wyniesie odpowiednio 3,50 i 3,90 zł? 11 Kurs 12 lipca Wartość Przepływy z Razem (data należności forward w rozliczenia (PLN) PLN kontraktu) 1€=3,50PLN 1.050.000 +60.000 1.110.000 1€=3,70PLN 1.100.000 0 1.110.000 1€=3,90PLN 1.170.000 -60.000 1.110.000 12  Kontrakty terminowe futures Umowa w której jedna ze stron zobowiązuje się do sprzedaży (lub kupna) określonej ilości aktywa (towaru, waluty) po cenie wyznaczonej w transakcji giełdowej i w określonej dacie w przyszłości Wszystkie warunki kontraktu są wystandaryzowane (inaczej niż w kontraktach forward) Np. kontrakt futures na dostawę akcji wchodzących w skład indeksu WIG20 w trzeci piątek ostatniego miesiąca rok, o wartości równej 20zł * notowanie indeksu Podobnie jak w kontrakcie forward dwie strony kontraktu futures mają symetryczne prawa i obowiązki: długa (ma kupić), a krótka (ma sprzedać) 13 Różnice między transakcjami forward i futures Forward Futures Sposób umowa negocjowana realizacja zlecenie za pośrednictwem zawarcia maklera giełdy Druga strona na ogół instytucja formalnie izba rozrachunkowa na finansowa (np. bank) giełdzie (pośredniczy między dwoma podmiotami po przeciwnych stronach rynku – one są krańcowymi stronami kontraktu) Data uzgodniona określona z góry w specyfikacji rozliczenia kontraktu (ustalona przez giełdę) Wartość uzgodniona określona z góry nominalna Standaryzacja mała całkowita 14  Przykłady kontraktów futures Kontrakt na indeks giełdy akcji (np. na indeks WIG20 na GPW): przedmiot: wartość indeksu data rozliczenia: określona przez giełdę, np. 3 piątek ostatniego miesiąca kwartału wartość rozliczeniowa: 20 zł za każdy punkt Inne przykłady: kontrakty na indeksy S&P500, na ceny towarów (np. ropę naftową), na cenę Bitcoina, na indeksy obligacji, na stopę procentową 15 Opcje 16  Opcje Definicja: instrument finansowy dający jednej stronie prawo do sprzedaży lub zakupu określonego towaru (instrumentu) po z góry określonej cenie i w określonym czasie lub do końca określonego czasu a drugiej obowiązek przystąpienia do transakcji (odpowiednio: dostarczenia lub odbioru) w dacie wykonania opcji Opcja call (kupna) – długa strona (long call) ma prawo kupna po z góry określonej cenie, w określonej dacie. Strona krótka (short call) ma obowiązek sprzedaży stronie długiej jeśli ona wykona opcję Opcja put (sprzedaży) – długa strona (long put) ma prawo sprzedaży po z góry określonej cenie, w określonej dacie. Strona krótka (short put) ma obowiązek kupna od strony długiej jeśli ona wykona opcję Cena spot (S), Cena wykonania (X), Czas do wygaśnięcia, Zmienność ceny (sigma) Opcje europejskie i amerykańskie Rynek giełdowy a pozagiełdowy Opcje out-of-money; in-the-money; at-the-money Przedmiot opcji: kursy walut, surowce, waluty, akcje, indeksy giełdowe 17 Zysk Przepływy dla opcji sprzedaży, wystawiający opcję (short put) +premia opcyjna X Cena (S) w dacie wykonania 18 Zysk Przepływy dla opcji sprzedaży, kupujący opcję (long put) Cena (S) w dacie - premia wykonania opcyjna X 19  Przepływy dla Zysk opcji kupna, wystawiający opcję (short call) +premia opcyjna Cena (S) w dacie wykonania X 20  Przepływy dla Zysk opcji kupna, kupując opcję (long call) Cena (S) w dacie - premia wykonania opcyjna X 21  Czynniki wpływające na cenę opcji call i put Czas do wygaśnięcia (c +; p +) Cena (spot) instrumentu bazowego (c +; p -) Cena wykonania (c -; p +) Zmienność ceny spot (c +; p +) Stopa procentowa (c +; p -) Dywidenda (płatność) z instrumentu bazowego, także zagraniczna stopa procentowa dla opcji walutowych (c -; p+) 22 Wycena opcji – drzewo dwumianowe 23 Model Blacka – Scholesa- Mertona 24  Parytet cen opcji put i call S- cena bieżąca (Spot) X – cena wykonania c- cena opcji kupna s- cena opcji sprzedaży r- stopa procentowa wolna od ryzyka T-czas pozostały do wykonania opcji e- liczba Eulera Syntetyczny instrument finansowy skonstruowany na podstawie parytetu: syntetyczna krótka sprzedaż: 25  SWAP Umowa między dwiema stronami określająca zasady okresowych, wzajemnych płatności w kwotach uzależnionych od poziomu wyznaczonych parametrów rynkowych. Określa kierunek, wartość okresowych przepływów między dwiema stronami, daty pomiaru odpowiednich parametrów rynkowych, daty przepływów Jest syntetycznym instrumentem finansowym (skonstruowanym z kilku bloków) Istnieje wiele odmian, najprostsza z nich do SWAP prosty (SWAP plain vanilla) Bardziej złożone odmiany zawierają dodatkowe elementy, np. opcje, 26  SWAP na stopy procentowe (Interest Rate Swap, IRS) Jest to typowy, często spotykany instrument tego typu SWAP IRS plain vanilla (zwykły) (fixed/floating): polega na wymianie płatności opartych na (1) stałej stopie procentowanej (uzgodnionej z góry, dotyczące tej samej waluty) za (2) stopę zmienną tej waluty (np. WIBOR3M) odnoszonych do nominalnej wartości pieniężnej. – W praktyce rozlicza się różnicę między tymi stronami (od jednej strony do drugiej BASIS SWAP (SWAP bazowy) (floating/floating) polega na wymianie płatności opartych na dwóch 27 zmienna za zmienną (np. WIBOR 3M za WIBOR9M)  Zadanie: SWAP na stopę procentową (zadanie na ćwiczenia) Stała stopa procentowa umówiona w kontakcie wynosi 2,6%, a zmienna ma być płatna według formuły WIBOR3M + 1%, kontrakt obowiązuje przez rok, a płatności odbywają się kwartalnie. Wartość kontaktu umownego (notional principal) wynosi 1 mln zł. W kolejnych 4 kwartałach stopa WIBOR w okresie rozliczania płatności będzie się kształtowała na poziomie 1,72% (K1), 1,55% (K2), 1,58% (K3) oraz 1,64% (K4) Oblicz przepływy strony która będzie otrzymywała płatności według stałej stopy (strona krótka) a płaciła według zmiennej (stronie długiej). 28  Credit Default Swap (CDS) Instrument pochodny, ustalający płatność między stronami A i B w przypadku niewypłacalności podmiotu C w okresie trwania kontraktu Przykład: notowania CDS dla niektórych krajów w czasie kryzysu w 2008 r. 29 Zabezpieczenie ryzyka portfela instrumentami   1 P terminowymi N F F   obecna _ beta _ portfela  1  docelowa _ beta _ portfela  F  beta _ kontraktu _ futures(  1) P  wartosc _ portfela F  wartosc _ jednego _ kontraktu _ futures N  liczba _ kontraktow _ futures Jeśli pożądana jest całkowita redukcja portfela i beta kontraktu =1 P N  F 30 KONIEC 31 Zarządzanie portfelem. Zarządzanie ryzykiem portfela. Doradztwo inwestycyjne Rafał Morawczyński 2024/25 1  Plan wykładu 1) Klasyczna teoria portfela (teoria Markowitza): pomiar stóp zwrotu i ryzyka, ryzyka portfeli dwuskładnikowych i wielu aktywów 2) Model jednowskaźnikowy Sharpe’a 3) Modele heurystyczne (uproszczone) zarządzania portfelem 4) Wybrane wyniki badania własnego (Polak Inwestor 2023, 2024) dotyczące inwestycji inwestorów indywidualnych w Polsce 2 Historyczne stopy zwrotu z portfela Arytmetyczna Geometryczna Realna stopa zwrotu 3  Oczekiwane stopy zwrotu Rozkład dyskretny (arytmetyczna st. zwr.): 4  Pojęcie ryzyka Ryzyko (znaczenie negatywne): możliwość zrealizowania stopu zwrotu niższej niż oczekiwana Ryzyko (znaczenie neutralne): możliwość zrealizowania stopy zwrotu innej (niższej lub wyższej) niż oczekiwana stopa zwrotu Czynniki ryzyka różnych klas aktywów (omawiane wraz z odpowiednim materiałem na zajęciach) 5  Główne rodzaje ryzyka na rynkach finansowych (przypomnienie) Ryzyko stopy procentowej Ryzyko cen (akcji, obligacji) Ryzyko kursu walutowego Ryzyko cen towarów Ryzyko kredytowe Ryzyko płynności Ryzyko prawne Ryzyko polityczne Ryzyko makroekonomiczne Ryzyko społeczne 6  Miary ryzyka Wariancja (i odchylenie standardowe stóp zwrotu) (dla oczekiwanych stóp zwrotu) 7  Względna miara ryzyka: współczynnik zmienności stóp zwrotu  CV  E (r ) 8 Współczynnik korelacji stóp zwrotu dwóch akcji N [r t1  E ( r1 )][ rt 2  E ( r2 )] 12  N t 1 N  t1 [ r t 1  E ( r1 )]2  t2 [ r  E ( r2 t 1 )]2 rt1  stopa _ zwrotu _ z _ akcji _ 1 _ w _ okresie _ t rt 2  stopa _ zwrotu _ z _ akcji _ 2 _ w _ okresie _ t E ( r1 )  oczekiwana _ stopa _ zwrotu _ z _ akcji _ 1 E ( r2 )  oczekiwana _ stopa _ zwrotu _ z _ akcji _ 2 9 rp  w1E ( r1 )  w2 E ( r2 ) w1  waga _ akcji _ 1 _ w _ portfelu w1  waga _ akcji _ 1 _ w _ portfelu V p  w1  12  w2 2 22  2 w1w2 12 22 12 2 V p  w   w 2  2 w1w2 cov12 2 1 2 1 2 2 2  p  w1   w 2  2 w1w2  12 2 2 1 2 2 2 2 1 2 2  p  w21 12  w2 2 22  2 w1w2 cov12 10  Przypadek (doskonała 12  1 korelacja dodatnia): V p  w   w 2  2 w1w2   ( w1 1  w2 2 ) 2 1 2 1 2 2 2 2 1 2 2 2  p  w21 12  w2 2 22  2 w1w2 12 22  w1 1  w2 2 Wniosek: jeśli stopy zwrotu dla dwóch aktywów są doskonale dodatnio skorelowane, to dla portfela złożonego z tych aktywów zarówno stopy zwrotu, jak i ryzyko jest liniową kombinacją stóp zwrotu i ryzyk każdego z tych aktywów, przy czym wagami są udziały tych aktywów11w portfelu  Przypadek (doskonała 12  1 korelacja 2ujemna): V p  w   w2   2 w1w2   ( w1 1  w2 2 ) 2 2 1 1 2 2 2 1 2 2 2  p  w12 12  w2 2 22  2 w1w2 12 22  w1 1  w2 2  w1 1  w2 2 2 w2  1 w1  1   2 1   2 Wniosek: jeśli stopy zwrotu dla dwóch aktywów są doskonale ujemnie skorelowane, to dla portfela złożonego z tych aktywów istnieje portfel pozbawiony ryzyka (ryzyko jest zerowe) 12  Przypadek korelacji niedoskonale ujemnej/dodatniej :  12   1,1 V p  w1   w   2 w1w2  12 2 2 2 2 2 2 1 2 2 1 2  p  w1   w   2 w1 w2  12 2 2 1 2 2 2 2 2 1 2 2 Wniosek: jeśli stopy zwrotu dla dwóch aktywów są niedoskonale skorelowane, to dla portfela złożonego z tych aktywów istnieje pewien portfel o najmniejszym ryzyku (tutaj: C). Niektóre portfele złożone z tych dwóch  22  1 2 12 w1  2 aktywów są suboptymalne: oferują 1   22  21 2 12 takie same stopy zwrotu a ryzyko wyższe niż inne portfele 12  1 2 12 w2  2 1   22  21 2 12 13  Portfel wielu spółek n rp   wi E ( ri ) i 1 n n 1 n V p   w   2 2 i 2 1  wi w j i  j  ij i 1 i 1 j  1  1 n n 1 n Wniosek: dla portfela wielu aktywów V p   w   2 2 2  wi w j cov ij i 1 i 1 i 1 j 1  1 istnieje portfel o najniższym ryzyku (tutaj: C). n n 1 n Portfele optymalne: takie, dla których p   i 1 wi2  12  2  i 1 j 1  1 wi w j i  j  ij przy danej stopie zwrotu poziom ryzyka jest najmniejszy (tutaj: na n n 1 n krzywej (BC) p   w   2 2 i 2 1  wi w j cov ij Portfele suboptymalne: takie, dla i 1 i 1 j 1  1 których przy danej stopie zwrotu istnieją portfele o takiej samej zwrotu, ale niższym ryzyku (tutaj: poniżej krzywej BC) 14 Wybór portfela a preferencje inwestora Wniosek: kombinacje aktywów o znanych stopach zwrotu, ryzyku, kowariancji w połączeniu z krzywymi obojętności inwestora wyznaczającymi relacje między ryzykiem a stopa zwrotu typowymi dla tego inwestora, pozwalają wyznaczyć portfel spełniający oba te warunki (relacji ryzyka i stóp zwrotu dla portfela oraz oczekiwanej przez inwestora relacji stóp zwrotu i ryzyka) 15  Znaczenie kowariancji (korelacji) w portfelu złożonym z wielu spółek Zakładając, że w portfelu wszystkie aktywa mają taki sam udział, a więc wariancja tego portfela składa się ze średniej wariancji stóp zwrotu poszczególnych aktywów i sumy kowariancji stóp zwrotu par aktywów: 1 n 1 Vp  V  cov n n Wniosek: wraz ze zwiększaniem liczby aktywów w portfelu maleje znaczenie wariancji stóp zwrotu poszczególnych aktywów, a wariancja portfela zależy głównie od kowariancji między parami aktywów 16 Teoria portfela w przypadku uwzględnienia aktywów wolnych od ryzyka rp  w f rf  (1  w f )re  p  (1  w f ) e rM  rf r  rf   f -każdy portfel efektywny leżący na CML (Capital Market Line) można rozpatrywać jako portfel składający się z dwóch portfeli: portfela rynkowego i instrumentów wolnych od ryzyka -zwiększenie udziałów instrumentów wolnych od ryzyka prowadzi do spadku ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu -zwiększenie instrumentów ryzykownych prowadzi do wzrostu ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu -stopa zwrotu dla inwestora może być więc interpretowana jako wynagrodzenie 17 za czas (stopa wolna) i za ryzyko (udział portfela rynkowego) 18 Model jednowskaźnikowy Sharpe’a Równanie linii Bez składnika charakterystycznej losowego: Szacowanie beta jak Szacowanie alfa jak w modelu regresji: w modelu regresji: 19  Model jednowskaźnikowy Sharpe’a dla portfela Beta portfela Ryzyko zdywersyfikowanego portfela 20  Heurystyczne (uproszczone) modele i metody konstruowania portfeli i zarządzania nimi Są to praktyczne modele, wskazówki służące konstruowaniu portfeli i zarządzaniu nimi z pominięciem złożonych obliczeniowo procedur typowych dla modelu Markowitza i zaawansowanych metod analizy portfelowej. 21  Teoretyczne uzasadnienie heurystycznej konstrukcji portfeli Systematyczność wnoszenia środków do portfela: pozwala na zmniejszenie wpływu tymczasowych gwałtownych zmian notowań instrumentów na wartość całego portfela Dywersyfikacja: wraz ze zwiększaniem liczby klas aktywów oraz liczby instrumentów wewnątrz poszczególnych klas spada ryzyko portfela Długoterminowa perspektywa pozawala na korzystanie ze skutków „procentu składanego” – stopy zwrotu z kolejnych okresów akumulują się Prostota konstrukcji: zarządzanie prostymi portfelami nie wymaga zaawansowanej wiedzy, nie jest czasochłonne i daje łatwy wgląd inwestora w źródła zmian wartości i ryzyka portfela Pasywność: często są portfele, których konstrukcja (udział poszczególnych klas aktywów) zmienia się stosunkowo rzadko, a zmiany są wyznaczane na podstawie prostych reguł 22  Portfel 60/40 Popularna heurystyczna strategia alokacji zgodnie z zasadą: 60% akcje + 40% obligacje Konieczna dywersyfikacja (także zagraniczna) Konieczny okresowy rebalancing (zmiana struktury portfela, tak aby dopasować go do zakładanego podziału) Zalecane jest zmniejszanie ekspozycji na rynek akcji wraz ze zbliżaniem się beneficjenta do emerytury 23 Przykład: stopy zwrotu z portfela 60/40 w USA w latach 1950-2022 24  Przykład: ustawowa konstrukcja portfela w ramach Pracowniczych Programów Kapitałowych (PPK) Podział na część zawierającą instrumenty dłużne i udziałowe Część udziałowa: nie mniej niż 40% tej części w akcje (instrumenty pochodne) polskich spółek publicznych WIG20 nie więcej niż 20% tej części w akcje (ip) średnich spółek (mWIG40) nie więcej niż 10% tej części w inne akcje notowane na GPW nie mniej niż 20% w akcje spółek zagranicznych (w krajach OECD) Możliwość inwestowania w instrumenty emitowane przez fundusze inwestycyjne 25  PPK c.d. Ustawa narzuca konieczność dostosowania polityki inwestycyjnej (ograniczania ryzyka) w zależności od wieku uczestnika: gdy fundusz osiągnie zdefiniowaną datę (możliwość wypłaty przez beneficjenta) to udział części udziałowej nie może być większy niż 15%, a dłużnej mniejszy niż 85% na 5 lat przed osiągnięciem zdefiniowanej daty udział części udziałowej nie mniejszy niż 10%, a nie większy niż 30% na 10 lat przed osiągnięciem zdefiniowanej daty udział części udziałowej nie mniejszy niż 25% i nie większy niż 50%, a dłużnej odpowiednio 50% i 75% na 20 lat przed osiągnięciem zdefiniowanej daty udział części udziałowej nie mniejszy niż 60% i nie większy niż 80%, a dłużnej odpowiednio 20% i 40% 26  Specyfika różnych typów inwestorów i ich potrzeby związane ze strukturą ich portfela Inwestorzy instytucjonalni: Towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI) Powszechne Towarzystwa Emerytalne (OFE) Banki i ubezpieczyciele Instytucje zagraniczne Inwestorzy indywidualni 27  Przypomnienie: główne (typowe) formy inwestowania na rynkach finansowych dostępne dla polskich inwestorów indywidualnych Samodzielnie, gromadząc atomowe aktywa na rachunkach inwestycyjnych (maklerskich); aktywa notowane na giełdzie Samodzielnie, gromadząc certyfikaty inwestycyjne emitowane przez ETF, notowane na giełdzie; także strukturyzowane certyfikaty inwestycyjne notowane na giełdzie (także z dźwignią finansową) Zakupując jednostki uczestnictwa w funduszach prowadzonych przez TFI Uczestnicząc w programach inwestycyjnych konstruowanych przez pośredników finansowych, pracodawcę i państwo (PPK, Pracownicze Programy Emerytalne, Otwarte Fundusze Emerytalne) 28  Odmiany funduszy inwestycyjnych w Polsce Podział: rozwiązanie formalne 1)Fundusze inwestycyjne otwarte 2)Specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte 3)Fundusze inwestycyjnej zamknięte 29 Odmiany funduszy inwestycyjnych w Polsce Podział: typ aktywów 1) Fundusze akcji (np. sektorowe, MSP, uniwersalne) 2) Fundusze dłużnych papierów wartościowych (gotówkowe, rynku pieniężnego, obligacji skarbowych, obligacji korporacyjnych, uniwersalne) 3) Fundusze mieszane (akcje, dłużne i inne) (fundusze z ochroną kapitału, stabilnego wzrostu, zrównoważone, aktywnej alokacji) 30  Odmiany funduszy inwestycyjnych w Polsce 4) Fundusze aktywów niepublicznych (np. Private Equity, Venture Capital) 5) Fundusze rynku surowców 6)Fundusze absolutnej stopy zwrotu 31  Teoria oszczędzania w cyklu życia Franco Modigliani, Richard Brumberg, Albert Ando -ludzie dążą do utrzymania konsumpcji na stałym poziomie przez całe życie -typowe fazy akumulacji majątku: młodość, wiek średni, starość 32 Badanie własne (Polak Inwestor 2023) 33 Cele inwestowania 34 Skład portfela (aktywa, które mają lub mieli) 35  Inwestycje w aktywa alternatywne Rynek nieruchomości Rynek towarowy Rynek prywatny (VC/PE) Fundusze hedgingowe Rynek sztuki, aktywów luksusowych, kolekcjonerskich Rynek kryptowalut Typowe cechy (dotyczy poszczególnych składników w różnym stopniu) Mała płynność Właściwość dywersyfikacji w stosunku do akcji i obligacji Relatywnie duże koszty wyceny aktywów Trudność w wyznaczeniu odpowiednich benchmarków Formy inwestowania Bezpośrednio w aktywa bazowe Fundusze ETF (o ile są odpowiednie) Fundusze inwestycyjne zamknięte Instrumenty strukturyzowane i pochodne 36 Wiek inwestora a specyfika polityki inwestycyjnej 37 KONIEC 38