تحقیق در مورد همبستگی سري های زمانی در بازار سهام PDF

‫فصل اول کلیات تحقیق‬  ‫‪-1-1‬مقدمه‪:‬‬ ‫بازار هاي مالی به عنوان بخشی از بازار عوامل تولید به منظور سهولت در تامین سرمایه گذاري ها‬ ‫ﻭ هدایت وجوه و پس انداز هاي سرگردان در جامعه به سمت محیط بهینه ایجاد گردیده اند‪.‬رف...

‫فصل اول کلیات تحقیق‬  ‫‪-1-1‬مقدمه‪:‬‬ ‫بازار هاي مالی به عنوان بخشی از بازار عوامل تولید به منظور سهولت در تامین سرمایه گذاري ها‬ ‫ﻭ هدایت وجوه و پس انداز هاي سرگردان در جامعه به سمت محیط بهینه ایجاد گردیده اند‪.‬رفتار‬ ‫سرمایه گذاران در این بازارها اغلب به طور ناگهانی تغییر می کند‪.‬در حالی که برخی از این تغییرات‬ ‫ممکن است گذرا باشد ولی در اغلب اوقات تغییر دارایی براي مدت زیادي ادامه می بابد‪.‬تغییر حاالت‬ ‫بازار که برخی از آنها می تواند در محدوده زمانی کوتاه رخ دهد و برخی می تواند دائمی باشند‪ ،‬در‬ ‫رفتار بازار هاي مالی نظیر اوراق قرضه (با درآمد ثابت)‪ ،‬سهام و نرخ ارز و برخی متغیرهاي کالن‬ ‫اقتصادي متداول و رایج است‪.‬بنابر این امروزه یکی از مهم ترین موضوعات مورد عالقه اقتصاد دانان‬ ‫تحلیل گران مالی‪ ،‬تبیین چگونگی و روند نوسان هاي قیمت هاست که راه هاي متفاوت و دیدگاه هاي‬ ‫گوناگونی را در این باره پدید آورده است‪.‬‬  ‫‪-2-1‬بیان مسله‪:‬‬ ‫همبستگی پیرسون یک معیار آماري براي تعیین رابطه خطی بین دو متغیر است و آنتروپی انتقال‪ ،‬یک معیار‬ ‫غیرخطی براي سنجش پیچیدگی و عدم قطعیت در یک سیستم است‪.‬این معیار میزان اطالعات مورد نیاز براي‬ ‫پیشبینی آینده یک سیستم را اندازه میگیرد‪.‬‬ ‫در بازار سهام ‪ ،‬همبستگی پیرسون میتواند براي بررسی رابطه خطی بین بازدهی سهام در دو نقطه زمانی مختلف‬ ‫و آنتروپی انتقال براي سنجش میزان پیشبینیپذیري و عدم قطعیت در بازار استفاده شود‪.‬تاخیر به این معنی است‬ ‫که همبستگی و آنتروپی بین بازدهی سهام در دو زمان مختلف با فاصله زمانی مشخص )مثالً چند روز یا هفته(‬ ‫محاسبه میشود تا رابطه زمانی بین آنها بررسی شود‪.‬‬ ‫همبستگی بین دو سري زمانی‪ ،‬از جمله همبستگی پیرسون خطی و آنتروپی انتقال غیرخطی‪ ،‬توجه قابل توجهی‬ ‫را در تحلیل داده ها به خود جلب کرده است‪.‬در این تحقیق‪ ،‬ما همبستگی بین دادههاي سهام چندگانه را با‬ ‫معرفی یک تاخیر زمانی و یک پنجره متحرک بررسی می کنیم‪.‬در بیشتر موارد ‪،‬همبستگی پیرسون و آنتروپی‬ ‫انتقال‪ ،‬تمایل یکسانی دارند‪ ،‬که در آن همبستگی باالتر اطالعات بیشتري را براي پیشبینی روندهاي آتی از یک‬ ‫سهم به سهام دیگر ارائه میکند‪ ،‬اما همبستگی پایینتر اطالعات کمتري را انتقال میدهد‪.‬با توجه به پیچیدگی‬ ‫محاسباتی آنتروپی انتقال و سادگی همبستگی پیرسون‪ ،‬استفاده از همبستگی خطی با تأخیرهاي زمانی و یک‬ ‫پنجره متحرک روشی قوي و ساده براي کمی کردن اطالعات متقابل بین سهام است‪.‬یکی از بزرگترین مشکالت‬ ‫در مطالعات علمی مدلسازي و تحلیل روابط علت و معلولی بین اجزاي سیستم دینامیکی است‪.‬در چند سال‬ ‫گذشته‪ ،‬محققان بسیاري از رویکردهاي تحلیل خطی و غیرخطی را براي تشخیص ارتباط از مشاهدات پاسخ‬ ‫معرفی کردهاند ‪.‬‬ ‫)لو و همکاران‪2012 ،1‬؛ جی و همکاران‪(2021 ،2‬در یک پژوهش ثابت کردند که در مطالعه رفتار داده ها و‬ ‫همبستگی بین داده ها هدف اصلی از تجزیه و تحلیل سري هاي زمانی باید پیش بینی آینده بر اساس داده هاي‬ ‫موجود و میزان ریسک سرمایه گذاري باشد‪).‬الي و همکاران‪2006 ،3‬؛ لو و همکاران‪ ;2019 ،4‬منگ و‬ ‫همکاران‪ ;2022 ،5‬وي و همکاران‪ ;2012 ،6‬وو و همکاران‪ (2017 ،7‬براي مطالعه سیر تاریخی و همچنین‬ ‫توصیف آن مهم است روند توسعه آینده این مطالعات بیشتر بر اساس همبستگی باشد‪.‬به کمک تجزیه و تحلیل‬ ‫سري هاي زمانی‪ ،‬آنها یک توسعه خاص را شناسایی می کنند و روند استفاده از آن براي پیش بینی دقیق تر‬ ‫تغییرات آینده خواهد بود‪.‬همبستگی هایخطی و غیرخطی را می توان متمایز نمود در واقع مهمترین تفاوت‬ ‫بین آنها این است که همبستگیخطی را می توان در محور مختصات به عنوان یک خط مستقیم نشان داد‪ ،‬اما‬ ‫همبستگی غیر خطییک منحنی با انحنا غیر صفر است‪.‬با توسعه تجزیه و تحلیل همبستگی‪ ،‬روش هاي مختلف‬ ‫پیشنهاد شده است )ژانگ و همکاران‪ (2003 ،8‬مانند شناسایی پتانسیل ارتباط بین تحلیل هاي همبستگی که یک‬ ‫تحقیق جدید است ‪.‬تحلیل همبستگی پیرسون سنتی غیر علی و متقارن است‪.‬مشخص کردن وجود یا عدم‬ ‫وجود جریان اطالعات بین متغیرها ‪ ،‬جهت اطالعات را اندازه گیري نمی کند‪.‬آنتروپی انتقالی که می تواند براي‬ ‫تخمین همبستگی غیرخطی و انتقال اطالعات استفاده شود‪ ،‬توسط چندین محقق پذیرفته شده است ‪.‬‬ ‫براي کمی کردن اطالعات از آنتروپی انتقال استفاده شده و جریان از یک بازار مالی به بازار دیگر‪ ،‬نشان دهنده‬ ‫انتقال آنتروپی میباشد‪.‬محققان سعی کرده اند از آنتروپی انتقالی براي یافتن مدل مناسب استفاده کنند‪.‬جونیور‬ ‫و همکاران‪ )(2015( 9‬از آنتروپی انتقال براي ساخت شبکه هاي پیچیده براي تعیین وابستگی در بازارهاي سهام‬ ‫بین المللی استفاده کردند‪.‬‬ ‫با توجه به مطالعات قبلی‪ ،‬می توان دریافت که همبستگی سري هاي زمانی از اندازه گیري میزان تأثیر متقابل‬ ‫بین متغیرها تا اندازه گیري جریان اطالعات بین متغیرها توسعه یافته است‪.‬بنابراین براي تعیین کمیت وابستگی‬ ‫بین متغیرها توسط اندازه گیري جریان اطالعات بین آنها باید یک مدل مناسب داشته باشیم‪.‬تحلیل همبستگی‬ ‫دو سري زمانی می تواند عملکرد خوبی را در زمینه مالی ارائه دهد‪.‬تجزیه و تحلیل همبستگی ها یا جریان‬ ‫اطالعات در بازارها به ما در ارایه مدل مناسب کمک خواهد کرد‪.‬با این حال‪ ،‬تفاوت هایی بین این روش ها‬ ‫وجود دارد ‪.‬روش سنتی‪ ،‬تحلیل همبستگی پیرسون خطی و متقارن است‪.‬اندازه گیري هاي آن میزان روابط‬ ‫متقابل است و نمی تواند جریان اطالعات را کمی کند و جهت نشان دهد اما مزیت این الگوریتم‪ ،‬ساده و آسان‬ ‫بودن آن است‪.‬آنتروپی انتقال محدودیت هاي موجود را جبران می کند همبستگی پیرسون یک روش اندازه‬ ‫گیري همبستگی غیرخطی است‪ ،‬اما داراي معایب قابل توجهی از جمله پیچیده گی آن است‪.‬پیاده سازي‬ ‫الگوریتم همانطور که آنتروپی انتقال در نظر می گیرد توالی داده ها‪ ،‬اطالعات زمانی یکی از عوامل اصلی آن‬ ‫است‪ ،‬که اثر جهت دار (زمان نامتقارن) قبلی را محاسبه می کند سري هاي زمانی در سري هاي زمانی آینده‪،‬‬ ‫ارائه یک رابطه درایو‪-‬پاسخ یا ایجاد روابط علی‪.‬‬ ‫‪-3-1‬اهمیت و ضرورت انجام تحقیق ‪:‬‬ ‫در پی انجام تحقیقات مختلف مشخص شد که با معرفی تاخیر زمانی‪ ،‬همبستگی خطی با آنتروپی انتقالدر اکثر‬ ‫موارد همبستگی مثبت داشت‪.‬با توجه به اینکه آنتروپی انتقال می تواند براي توصیف رابطهعلی از یک سري‬ ‫زمانی به سري دیگر استفاده شود‪ ،‬همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی می تواند رفتار مشابهی داشته باشد ‪.‬هدف‬ ‫این تحقیق مرور ادبیات مرتبط با روند تغییرات و نوع سرمایه گذاري در بازار سهام می باشد‪.‬با توجه به اهمیت‬ ‫سرمایه گذاري سهام و ضرورت درست و صحیح بودن آن پژوهش حاضر به بررسی روند تغییرات و نوع معامله‬ ‫در بازار سهام با توجه به میزان بی نظمی و آنتروپی می پردازد‪.‬با توجه به تعریف ضریب همبستگی و ماتریس‬ ‫آنتروپی می توان گفت در بیشتر موارد که همبستگی باالتر باشد‪ ،‬آنتروپی انتقال هم باالتر خواهد بود‪.‬چرا که‬ ‫همبستگی باال نشان میدهد رابطه قویتري بین دو متغیر وجود دارد و پیشبینی یکی از روي دیگري آسانتر است‪.‬‬ ‫در میان آنها ‪،‬رویکرد پیش رو را می توان براي شناسایی اینکه آیا پیشبینی یک سري زمانی معین با ترکیب‬ ‫اطالعات گذشته یک سري جدید با پیش بینی بهتر‪ ،‬بهبود مییابد؟ یعنی‪« :‬براي دو سیگنال اندازهگیري شده به‬ ‫طور همزمان‪ ،‬اگر بتوانیم سیگنال اول را بهتر پیشبینی کنیم‪.‬با استفاده از اطالعات گذشته سیگنال دوم را مورد‬ ‫تحلیل قرار می دهیم‪ ،‬سیگنال دوم را علیت براي سیگنال اول می نامیم‪ ».‬و بعدها گرنجر آن را رسمیت بخشید‬ ‫که علیت گرنجر نامیده شد‪.‬علیت گرنجر در مطالعه کمی کردن فعل و انفعاالت جهتی و روابط علی میان سري‬ ‫هاي زمانی در سیستم هاي دینامیکی پرفایده است و به طور جهانی در اقتصاد کاربرد دارد‪.‬تغییرات اطالعات‬ ‫موجود در صورت هاي مالی شرکت ها‪ ,‬به عنوان یکی از این مهم ترین منابع اطالعاتی جهت تصمیم گیري‪,‬‬ ‫براي سرمایه گذاران بسیار حیاتی است‪.‬هر چه دامنه تغییرات اقالم صورت هاي مالی زیاد باشد نشان دهنده‬ ‫وجود ریسک اطالعات و آنتروپی صورت هاي مالی است ‪.‬تعیین ضریب پیرسون بین دو سري زمانی یکی از‬ ‫اولین تالش هایی است که به بررسی رابطه بین داده ها و آنتروپی صورت هاي مالی در شرکت هاي پذیرفته‬ ‫شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته خواهد شد‪ ،‬کمیته حسابرسی از طریق متغیرهاي اندازه‪ ,‬تخصص و‬ ‫استقالل و آنتروپی صورت هاي مالی هم به صورت کلی و هم از طریق مدل آنتروپی پیوسته رنی ارزیابی می‬ ‫شود‬ ‫‪-4-1-‬جنبه جدید بودن و نوآوري در تحقیق‪:‬‬ ‫در این تحقیق‪ ،‬ضریب پیرسون خطی و همبستگی هاي غیرخطی‪ ،‬آنتروپی انتقال‪ ،‬را در بازار سهامایران با معرفی‬ ‫یک تاخیر زمانی و یک پنجره چرخشی مطالعه خواهیم نمود‪.‬مشخص خواهد شد که با معرفی تاخیر زمانی‪،‬‬ ‫همبستگی خطی با آنتروپی انتقال در اکثر موارد همبستگی مثبت داشت‪.‬می توان گفت که با بررسی انجام شده‬ ‫در این زمینه مطالعه اي که به بررسی روند تغییرات و نوع سرمایه گذاري به کمک ارتباط ضریب پواسون و‬ ‫آنتروپی در بازار سهام پرداخته باشد یافت نشد‪.‬لذا مطالعه حاضر به لحاظ موضوعی و اهداف و روش انجام‬ ‫تحقیق داراي جنبه نوآوري می باشد ‪.‬الگوریتم محاسبه آنتروپی انتقال چند متغیره تئوري بازسازي تاخیر زمانی‬ ‫یک فضاي فاز و اندازهگیري سنتی آنتروپی انتقال را ترکیب میکند‪.‬با توجه به اینکه بیشتر سري هاي زمانی‬ ‫داراي نویز هستند‪ ،‬می توان از آن به طور گسترده در سیستم هاي پیچیده طبیعی استفاده کرد عالوه بر این‪ ،‬در‬ ‫بازارهاي سهام ‪،‬بدیهی است که بین قیمت پایانی و حجم معامالت در روز معامالت‪ ،‬ارتباط ناگسستنی وجود‬ ‫دارد‪.‬با استفاده از هر دو میتوانیم نتایج جامعتري در مورد علیت در بین شاخصهاي سهام مختلف به دست‬ ‫آوریم‪.‬همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی و آنتروپی انتقال‪ ،‬جریان اطالعات را اندازه گیري می کند‪ ،‬و تنها‬ ‫تفاوت این است که همبستگی خطی یا غیرخطی است‪.‬‬  ‫‪-5-1‬اهداف مشخص تحقیق ‪:‬‬ ‫هدف اصلی‬ ‫‪ ‬آنتروپی انتقال می تواند براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري دیگر استفاده شود‪.‬‬ ‫اهداف فرعی‬ ‫همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی می تواند براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري دیگر‬ ‫‪‬‬ ‫استفاده شود‪.‬‬ ‫با استفاده از روش ‪ LSTM‬براي پیش بینی یک سري زمانی‪ ،‬نتیجه با یک رابطه علی بزرگ بهتر است‬ ‫‪‬‬ ‫نسبت به بدون آن‪.‬‬ ‫تفاوت بین همبستگی پیرسون خطی و آنتروپی انتقال غیرخطی پس از معرفی تاخیر زمانی کوچک‬ ‫‪‬‬ ‫میشود و رابطه علی عمدتاً به دنباله زمانی بستگی دارد‪.‬‬ ‫همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی‪ ،‬نسبت به محاسباتی آنتروپی انتقال‪ ،‬روشی ساده و راحت براي‬ ‫‪‬‬ ‫اندازهگیري رابطه علی ارائه میکند‪.‬‬ ‫‪-6-1‬سؤاالت تحقیق‪:‬‬ ‫سوال اصلی‬ ‫آیا از آنتروپی انتقال می تواند براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري دیگر استفاده شود‬ ‫‪‬‬ ‫؟‬ ‫سواالت فرعی‬ ‫آیا همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی می تواند براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري‬ ‫‪‬‬ ‫دیگر استفاده شود؟‬ ‫آیا با استفاده از روش ‪ LSTM‬براي پیش بینی یک سري زمانی‪ ،‬نتیجه با یک رابطه علی بزرگ بهتر از‬ ‫‪‬‬ ‫بدون آن میباشد؟‬ ‫آیت تفاوت بین همبستگی پیرسون خطی و آنتروپی انتقال غیرخطی پس از معرفی تاخیر زمانی کوچک‬ ‫‪‬‬ ‫میشود و رابطه علی عمدتاً به دنباله زمانی بستگی دارد؟‬ ‫آیا همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی‪ ،‬نسبت به محاسباتی آنتروپی انتقال‪ ،‬روشی ساده و راحت براي‬ ‫‪‬‬ ‫اندازهگیري رابطه علی ارائه میکند؟‬  ‫‪-7-1‬فرضیه هاي تحقیق‪:‬‬ ‫فرضیه اصلی‬ ‫ازآنتروپی انتقال می توان براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري دیگر استفاده شود‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪.‬‬ ‫فرضیه هاي فرعی‬ ‫همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی می تواند براي توصیف رابطه علی از یک سري زمانی به سري دیگر‬ ‫‪‬‬ ‫استفاده شود‪.‬‬ ‫با استفاده از روش ‪ LSTM‬براي پیش بینی یک سري زمانی‪ ،‬نتیجه با یک رابطه علی بزرگ بهتر از‬ ‫‪‬‬ ‫بدون آن‪.‬‬ ‫تفاوت بین همبستگی پیرسون خطی و آنتروپی انتقال غیرخطی پس از معرفی تاخیر زمانی کوچک‬ ‫‪‬‬ ‫میشود و رابطه علی عمدتاً به دنباله زمانی بستگی دارد‪.‬‬ ‫همبستگی پیرسون با تاخیر زمانی‪ ،‬نسبت به محاسباتی آنتروپی انتقال‪ ،‬روشی ساده و راحت براي‬ ‫‪‬‬ ‫اندازهگیري رابطه علی ارائه میکند‪.‬‬ ‫‪-8-1‬تعریف واژهها و اصطالحات ‪:‬‬ ‫آنتروپی انتقال‪:‬‬ ‫آنتروپی اطالعات‪ ،‬که به عنوان آنتروپی شانون نیز شناخته می شود‪ ،‬معیاري است براي پراکندگی یک متغیر‬ ‫تصادفی در یک توزیع احتمال‪ ،‬که عدم قطعیت متغیر تصادفی را توصیف می کند‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫تاخیر زمانی‪:‬‬ ‫درماتریس آنتروپی به میزان زمانی اشاره دارد که بین ارسال یا تولید اطالعات در یک نقطه زمانی و دریافت یا‬ ‫پردازش آن اطالعات در نقطهی زمانی بعدي وجود دارد‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫پنجره متحرک‪:‬‬ ‫در روش پنجره متحر ک ‪،‬یک پنجره ثابت با طول مشخص )معموالً تعداد دادهها یا زمان( روي سریهاي زمانی‬ ‫حرکت میکند‪.‬در هر مرحله‪ ،‬پنجره متحرک دادههایی را که در آن بازه زمانی قرار دارند‪ ،‬دریافت میکند و‬ ‫عملیات مورد نظر را روي آنها انجام میدهد‪.‬سپس پنجره به مرحله بعدي حرکت کرده و عملیات را بر روي‬ ‫دادههاي جدید انجام میدهد‪.‬این فرآیند تا زمانی ادامه مییابد که پنجره به آخرین نقطه داده برسد‪.‬‬ ‫فصل دوم مروری بر ادبیات تحقیق‬  ‫‪-1-2‬بازارهای مالی‬ ‫با تقسیم کل سیستم اقتصاد یک کشور به دو بخش واقعی‪ ١‬و مالی‪ ، ٢‬بخشمالی را میتوان به عنوان‬ ‫زیرمجموعهاي از نظام اقتصادي تعریف کرد که در آن وجوه‪ ،‬اعتبارات و سرمایه در چارچوب قوانین و‬ ‫مقررات مشخص از طرف پساندازکنندگان و صاحبان پول و سرمایه به طرف متقاضیان‪ ،‬جریان مییابد‪.‬‬ ‫بازارهاي مالی نیز بازارهایی هستند که در آنها داراییهاي مالی مبادله میشوند ‪.‬داراییهاي مالی داراییهایی‬ ‫مثل سهام و اوراق قرضه هستند که ارزش آنها به ارزش تولیدات وخدمات ارائه شده توسط شرکتهاي‬ ‫منتشر کننده آنها وابسته است‪.‬تفاوت داراییهاي مالی با داراییهاي واقعی در این است که داراییهاي‬ ‫واقعی ماهیت فیزیکی دارند مانند اتومبیل‪ ،‬امالکو مستغالت‪ ،‬و وسایل منزل‪.‬‬ ‫یکی از راههاي سرمایهگذاري خرید داراییهاي مالی است‪.‬مزیت خرید داراییهاي مالی نسبت به‬ ‫خرید داراییهاي واقعی از دیدگاه اقتصادي این است کهاوال دارایی واقعی کاالي مصرفی است نه وسیله‬ ‫پسانداز و سرمایهگذاري ‪.‬دوم اینکه خرید داراییهاي واقعی و بالاستفاده نگه داشتن آنها به امید گرانتر‬ ‫شدن در آینده به معناي بالاستفاده نگه داشتن منابع کشور است و ارزشافزودهاي ایجاد نمیکند‪.‬مگر‬ ‫آنکه از آن استفاده شود‪.‬مثل اینکه شخصی اتومبیل و یا خانهاي بخرد و آن را اجاره دهد‪.‬چند نوع از‬ ‫داراییهاي مالی عبارتند از ‪ :‬سپردههاي سرمایهگذاري در بانکها‪ ،‬طرحهاي بازنشستگی که توسط‬ ‫صندوقهاي بازنشستگی ارایه میشود‪ ،‬انواع بیمه نامههاي شرکتهاي بیمه و در نهایت اوراق بهادار‬ ‫قابل داد و ستد در بورساوراق بهادار که توسط کارگزاران خرید و فروش میشود‪(.‬دوانی‪.)7 :1384 ،‬‬ ‫در اقتصاد‪ ،‬بازار مالی به مکانیزمی اطالق میشود که امکان خرید و فروش سهام‪ ،‬کاال یا هر محصول‬ ‫قابل تبادلی را براي مشارکتکنندگان با هزینهاي پایین فراهم میآورد‪.‬بازارهاي مالی چند صده اخیر رشد‬ ‫قابلتوجهی داشته و به طور مستمر درحال تکامل و افزایش نقدینگی در جهان است‪.‬وظیفه بازارها‬ ‫گردآوري خریداران و فروشندگان عالقه مند به مشارکت در بازار است‪.‬در واقع تمامی بازارهاي‬ ‫‪١.‬‬ ‫‪Real Sector‬‬ ‫میشوند‪.‬‬ ‫بخش واقعی را میتوان مجموع بازارهاي کاال و کار دانست که به صورت تولید ناخالص ملی در حسابهاي ملی عنوان‬ ‫‪٢.‬‬ ‫‪Financial Sector‬‬  ‫مالی در پی گردآوري سرمایه و برقراري ارتباط بین جویندگان سرمایه (قرض گیرندگان) و دارندگان‬ ‫سرمایه (قرضدهندگان) هستند‪(.‬عبدالهزاده‪)23 :1381 ،‬‬ ‫‪-2-2‬کارکردهای بازار مالی‬ ‫بازارهای مالی کارکردهای بسیاری دارند که از جمله میتوان به موارد زیر اشاره کرد ‪:‬‬ ‫‪ -1‬جذب و تجهیز پساندازها و تخصیص بهینه منابع ‪ :‬انتقال وجوه بین واحدهاي اقتصادي‬ ‫نقش اساسی بخش مالی اقتصاد است‪.‬واحدهاي اقتصادي به طورکلی شامل واحدهاي داراي‬ ‫پسانداز و واحدهاي سرمایهگذاري هستند‪.‬نقش بازارهاي مالی این است که این دو گروه مزبور را‬ ‫به یکدیگر نزدیک کند و راهکاري فراهم نمایند که وجوه از واحدهاي داراي مازاد پسانداز به‬ ‫واحدهاي مواجه با کمبود منابع یا کسري پسانداز انتقال یابد‪.‬بدیهی است که تأثیر این نقلوانتقال‬ ‫وجوه فراهم آوردن امکانات سرمایهگذاري مولد است‪.‬‬ ‫‪ -2‬تعیین قیمت وجوه و سرمایه ‪ :‬قیمت وجوه و سرمایه نیز در بازارهاي مالی تعیین میشود ‪.‬‬ ‫بنابراین بازارهاي مالی با تعیین قیمت سرمایه و وجوه‪ ،‬بنگاهها را در تصمیمگیریهاي سرمایهگذاري و‬ ‫برنامهریزیهاي مالی کمک میکنند‪.‬بهطوري که قیمت بازاري سرمایه توسط بنگاه میتواند با بازده‬ ‫انتظاري ناشی از آن مورد مقایسه قرار گیرد و بدین ترتیب بنگاهها سرمایه خود را به سرمایه‪-‬گذاریهایی‬ ‫که بازده آنها باالتر یا مساوي هزینه سرمایه آنهاست‪ ،‬اختصاص دهند‪.‬‬ ‫‪ -3‬انتشار و تحلیل اطالعات ‪ :‬بازارهاي مالی‪ ،‬اطالعات را گردآوري مینمایند و از طریق‬ ‫قیمتهاي منتشر شده منعکس مینمایند‪(.‬زاهدي تهرانی‪.)14 : 1391 ،‬‬ ‫‪-2-3‬بورس اوراق بهادار‬ ‫بورس اوراق بهادار به معناي یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام‬ ‫شرکتها یا اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی‪ ،‬تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی‬ ‫انجام میشود‪.‬مشخصه مهم بورس اوراق بهادار‪ ،‬حمایت قانون از صاحبان پساندازها و سرمایه‪-‬هاي راکد‬ ‫و الزامات قانونی براي متقاضیان سرمایه است‪.‬بورس اوراق بهادار به عنوان یک بازار منسجم‬ ‫و سازمانیافته مهمترین متولی جذب و سامان دادن صحیح منابع مالی سرگردان است و با جمعآوري‬ ‫نقدینگی جامعه و فروش سهام شرکتها‪ ،‬ضمن به حرکت در آوردن چرخهاي اقتصاد و نیز افزایش‬ ‫درآمدهاي مالیاتی‪ ،‬منافع اقتصادي چشمگیري به ارمغان میآورد و در کنار آن‪ ،‬اثرات تورمی ناشی از‬ ‫وجود نقدینگی در جامعه را نیز از بین میبرد(پناهی وانانی‪.)6 : 1392،‬‬ ‫‪-1-2-3‬عوامل موثر بر بازدهی‬ ‫سرمایهگذاري در سهام‪ ،‬تابع عوامل میزان بازدهی و مقایسه سایر دارایی ها میباشد‪.‬بازدهی سهام‬ ‫میتواند به عوامل متعدد بستگی داشته باشد‪.‬به طور کلی‪ ،‬این عوامل را میتوان به دو گروه کلی تقسیم‬ ‫نمود‪ :‬گروه اول‪ ،‬عواملی را در بر میگیرد که سود نقدي و مزایاي پرداختی را تحتتأثیر قرار میدهند‬ ‫که به شرح زیر میباشند‪:‬‬ ‫‪.1‬کارایی بنگاه ‪ :‬یکی از عوامل مهم در این گروه میباشد‪.‬کارایی بنگاه به طور مستقیم به مدیریت‬ ‫آن وابسته است‪.‬چگونگی مدیریت بنگاه‪ ،‬تأثیر روشنی بر کارایی فعالیتهاي تولیدي و تجاري‪ ،‬سود‪-‬‬ ‫آوري‪ ،‬قدرت و سالمت مالی‪ ،‬و امکانات رشد بالقوه بنگاه دارد‪.‬‬ ‫‪.2‬معافیت مالیاتی ‪ :‬یکی دیگر از عوامل موثر بر سود بنگاه است‪.‬معافیتهاي مالیاتی‪ ،‬بازدهی سهام را‬ ‫از دو جنبه تحتتأثیر قرار میدهد‪.‬معافیت مالیاتی بیشتر‪ ،‬از یک طرف موجب افزایش سود بنگاه شده و‬ ‫از طرف دیگر‪ ،‬مالیات کمتر بر سرمایهگذاري در سایر داراییهاي مالی‪ ،‬موجب افزایش تقاضاي‬ ‫سرمایهگذاري در سهام میگردد که این عامل نیز‪ ،‬اثر خود را در افزایش قیمت سهام نشان میدهد‪.‬‬ ‫‪.3‬ظرفیت بازار و نوع کاالي تولیدي ‪ :‬که به نوبه خود‪ ،‬سود شرکت را تحتتأثیر قرار میدهند‪.‬هر‬ ‫چه ظرفیت بازار براي کاالیی که شرکت تولید میکند‪ ،‬بیشتر باشد‪ ،‬میزان فروش آن بنگاه بیشتر بوده و‬ ‫لذا درآمد و سود بنگاه نیز بیشتر خواهد بود‪.‬همچنین‪ ،‬سود جاري و آینده شرکت‪ ،‬تا حد زیادي تحت‬ ‫تأثیر اوضاع و شرایط اقتصادي حاکم بر کشور میباشد‪.‬‬ ‫‪.4‬میزان وابستگی شرکتها به ارز ‪ :‬عامل دیگري است که سود بنگاه را به خصوص در مـورد‬ ‫شرکتهاي فعال کشورمان‪ ،‬تحت تأثیر قرار میدهد و از آنجایی که شرکت براي ادامه فعالیت خود‪،‬‬ ‫ناچار است که مواد اولیه مورد نیازش را از بازارهاي خارجی تهیه کند‪ ،‬لذا وابستگی کمتر در این زمینه‪،‬‬ ‫سود بنگاه را تحت تأثیر قرار میدهد‪.‬‬ ‫اندازه شرکت‪ ،‬نیز از جمله عوامل دیگري است که توجه متخصصین را به خود جلب کرده است‪.‬‬ ‫از آنجایی که شرکتهاي بزرگ به منابع مالی ارزانتري دسترسی دارند‪ ،‬از کارایی و سوددهی بیشتري‬ ‫برخودار هستند‪(.‬علی پناهی‪.)25 :1380 ،‬‬ ‫گروه دوم که نرخ بازدهی را تحتتأثیر قرار میدهد‪ ،‬شامل عواملی است که بر قیمت سهام موثر‬ ‫هستند‪.‬نرخ بازدهی سهام‪ ،‬عالوه بر سود و مزایاي پرداختی‪ ،‬تحتتأثیر قیمت سهام نیز میباشد‪.‬قیمت‬ ‫سهام نیز تابع عوامل متعددي است‪.‬برخی از این عوامل‪ ،‬به طور مختصر در ذیل ارائه شده است‪:‬‬ ‫‪.1‬روند آینده اقتصادي (انتظارات سهامداران)؛ قیمت سهام را به طور مستقیم تحت تأثیر قرار‬ ‫میدهد‪.‬چنانچه سهامداران نسبت به تحوالت آتی اقتصاد خوشبین باشند‪ ،‬تقاضاي خرید سهام خود‬ ‫را افزایش می دهند که تقاضاي بیشتر براي خرید سهام‪ ،‬موجبات افزایش قیمت سهام را فراهم میسازدبر‬ ‫عکس‪.‬‬ ‫‪2.‬کیفیت ترکیب سهامداران؛ نیز از جمله عواملی است که قیمت را تحتتأثیر خود قرار میدهد‪.‬‬ ‫بسته به اینکه اکثریت سهامداران بازار سهام‪ ،‬کدامیک از گروههاي سرمایهگذاران کمتحرک‪ ،‬سرمایه‪-‬‬ ‫گذاران حرفهاي و سفتهبازان باشند‪ ،‬تغییرات قیمت سهام متفاوت خواهد بود‪.‬‬ ‫‪.3‬قابلیت نفوذپذیري سهام‪ ،‬نرخ تورم‪ ،‬چگونگی توزیع درآمد‪ ،‬نحوه قیمتگذاري سهام و میزان‬ ‫عرضه سهام؛ که تحتتأثیر عوامل اقتصادي و غیراقتصادي است‪ ،‬قیمت سهام را متأثر میسازد‪.‬‬ ‫از عوامل دیگر که سود و مزایاي پرداختی و قیمت سهام را تحتتأثیر قرار میدهند‪ ،‬میتوان به‬ ‫عوامل فرهنگی‪ ،‬سیاسی‪ ،‬اقتصادي‪ ،‬فنی و تکنولوژیک اشاره نمود (علی پناهی‪.)33 :1380 ،‬‬ ‫‪-2-2-3‬ارتباط بازده و نوسانهای سهام‬ ‫در بررسی ارتباط بازده و نوسانات سه حالتعلت و معلولی قابل تشخیص است ‪:‬‬ ‫‪.1‬تأثیر بازده بر نوسانها ‪.2‬تأثیر نوسانها بر بازده‬  ‫‪.3‬تأثیر همزمان بازده و نوسانها‪.‬‬ ‫حالت نخست از طریق اثر اهرمی قابل بررسی است‪.‬این اثر‪ ،‬نشان میدهد که بازده سهام اثر اهرمی‪،‬‬ ‫بر نوسانات آن اثر منفی دارد‪.‬یکی از تئوریهاي قابل استفاده براي مطالعه حالت دوم‪ ،‬به بازخورد‬ ‫نوسانات معروف است‪.‬این تئوري نشان میدهد که نوسانات شرطی سهام‪ ،‬اثر مستقیم بر بازده سهام‬ ‫دارد‪.‬حالت سوم را نیز میتوان با بررسی همزمان اثر اهرمی و بازخورد نوسانات مورد مطالعه قرار داد‬ ‫(ابونوري و موتمنی‪.)1376 ،‬‬ ‫‪-4-2-3‬اثر اهرمی‬ ‫طبق تئوري اثر اهرمی‪ ،‬تغییرات بازده سهام بر نوسانات تـأثیر منفـی دارد‪.‬بنـابراین‪ ،‬کاهش بازده در‬ ‫بازار سهام‪ ،‬موجب افزایش نوسانات در این بازار میشود‪.‬اثر اهرمی‪ ،‬ابتدا توسط بلک‪ ،)1976( 1‬مطرح‬ ‫شد‪.‬این اثر نشان میدهـد کـه تغییـرات سـاختار سـرمایه بنگاه یا به عبارتی تغییر نسبت بدهی به دارایی‬ ‫(نسبت اهرم)‪ ،‬در میزان نوسـانات سـهام بنگاه مؤثر است‪.‬بلک‪ ،‬نشان داد که تغییر ارزش ناشـی از کـاهش‬ ‫قیمـت سـهام بنگـاه‪ ،‬در حالی که موجب کاهش ارزش داراییها میشود‪ ،‬اثر چندانی بر ارزش بدهیهاي‬ ‫بنگـاه ندارد‪.‬بهعبارت دیگر‪ ،‬بدهیهاي بنگاه‪ ،‬در مقایسه با تغییرات داراییها (قیمت یا بازده)‪ ،‬نوسانات‬ ‫(ریسک) بسیار کمتري دارند‪.‬در نتیجه‪ ،‬تغییر ارزش بنگاه‪ ،‬موجب تغییـر ارزش دارایی و سهام بنگاه‬ ‫میشود‪.‬بنابراین‪ ،‬نسبت اهرم و نوسانات بازده بنگـاه تغییـر خواهـد کرد‪.‬‬ ‫کریستی‪ ،)1982( 2‬نخستین بار‪ ،‬اثر اهرمی را در بـازار سـهام نیویـورک مـورد آزمون قرار داد‪.‬او‬ ‫ارتباط بازده دوره قبل و تغییرات لگاریتمی نوسانات دوره جاري را مورد توجه قرار داد‪.‬نتایج این‬ ‫آزمون‪ ،‬وجود ارتباط منفی بین بازده و نوسانات را تأیید کرد‪.‬‬ ‫پس از معرفی الگوي خودرگرسیون ناهمسان واریانس شرطی تعمیم یافته‪ ،‬موسوم به گارچ‪ ،3‬توسط‬ ‫بلرسلو‪ ،)1986( 4‬پیشرفت قابلمالحظهاي در بررسی بازده و نوسانات سهام ایجاد شد‪.‬از آن پس‪ ،‬از‬ ‫الگوهاي گارچ نمایی و آرچ آسـتانهاي‪ ،5‬کـه از مدلهاي نامتقارن خانواده گارچاند‪ ،‬استفاده بیشتري در‬ ‫آزمون وجود اثر اهرمی شده است‪.‬در این مدلها‪ ،‬احتمال وجود نامتقارنی در رابطه بازده سهام و‬ ‫‪1.Black‬‬ ‫‪2.Christie‬‬ ‫‪1.Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic (GARCH).‬‬ ‫‪2.Bollerslev‬‬ ‫‪3.Threshold ARCH.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫نوسانات سهام مـورد توجه قرار گرفته است‪.‬مدل گارچ نمایی‪ ،‬بـراي نخـستین بار توسط نلسون‬ ‫(‪ )1991‬ارائه شد‪.‬گلوستن‪ 2‬و همکاران (‪ ،)1993‬نیز از نخستین پژوهشگرانی بودند کـه از مدل آرچ‬ ‫آستانهاي در بررسی ارتباط بازده و نوسانات سهام استفاده کردند‪.‬در مطالعه ابونوري و موتمنی‪ ،‬وجود‬ ‫اثر اهرمی در بازار سهام تهران‪ ،‬بـا اسـتفاده از مدل گارچ نمایی مورد آزمون قرار گرفت‪.‬در این آزمون‪،‬‬ ‫از اطالعات روزانه شاخص کل سـهام در دورۀ زمانی ‪ 1371-1385‬استفاده شده است‪.‬نتیجه این‬ ‫مطالعه‪ ،‬وجود اثر اهرمـی را در بازار سهام تهران نیز تایید میکند‪.‬‬ ‫‪ -5-2-3‬بازخورد نوسانات‬ ‫بازخورد نوسانات‪ ،‬ابتدا توسط پیندیک‪ )1984( 3‬معرفی شد‪.‬طبق بازخورد نوسـانات‪ ،‬افزایش نوسانات‬ ‫بازده‪ ،‬موجب افزایش بازده انتظاري سهام میشود‪.‬فـرنچ‪ 4‬و همکاران (‪ ،)1987‬در بررسی بازخورد‬ ‫نوسانات‪ ،‬نوسانات قابلپـیشبینی و نوسانات غیرقابل پیشبینی را از هم جدا کردند‪.‬آنها نشان دادند که‬ ‫بین بازده سهام و نوسانات غیرقابل پیشبینی سهام‪ ،‬ارتباط منفی وجود دارد‪.‬ولی ایـن موضوع تنها در‬ ‫صورتی امکانپذیر است‪ ،‬که بین بازده موردانتظار سهام و نوسانات قابلپـیشبینـی‪ ،‬ارتبـاط مثبت وجود‬ ‫داشته باشد‪.‬بدین ترتیب‪ ،‬اگـر نوسانات پـیشبینی شده سهام‪ ،‬ارتباط مستقیمی با بازده سهام در دوره جاري‬ ‫داشته باشد‪ ،‬افزایش نوسانات پـیشبینی نـشده سهام‪ ،‬میزان نوسانات قابل‪-‬پیشبینی دورههاي آتی را افزایش‬ ‫و قیمت سهام دوره جاري را به سرعت کاهش خواهد داد‪.‬در مطالعه کمپـل و هنچـل‪ ،)1992( 5‬از الگـوي‬ ‫گـارچ نمایی براي آزمون بازخورد نوسانات استفاده شده است‪.‬در این مطالعه نشان داده شد که خبرهاي‬ ‫خوب و بد‪ ،‬هر دو نوسانات بازار سهام را تشدید میکنند‪ ،‬ولی تأثیر خبرهاي بد بر نوسانات بیشتر است‪.‬‬ ‫آنها بـههمین دلیل‪ ،‬آزمون خود را بـه کمـک الگـوي نامتقارن (گارچ نمایی) انجام دادند‪.‬در آزمونهایی‬ ‫کـه از الگوهاي خانوادۀ گارچ براي تعیین بازخورد نوسانات استفاده میشود‪ ،‬ارتباط نوسانات شرطی بـا‬ ‫بازده سهام مـورد سنجش قرار میگیرد‪.‬اگر نوسانات شرطی‪ ،‬به عنوان نوسانات قابلپیشبینـی‪ ،‬بـا بازده‬ ‫سهام ارتباط مثبت داشته باشند‪ ،‬بازخورد‬ ‫‪4.Nelson‬‬ ‫‪5.Glosten‬‬ ‫‪6.Pindyck‬‬ ‫‪7.French‬‬ ‫‪8.Campbell and Hentschel‬‬ ‫نوسانات مورد تایید قرار میگیرد‪.‬ابونـوري و موتمنی‪ ،‬بازخورد نوسانات را در بازار سهام تهران مـورد‬ ‫مطالعـه قـرار دادند و وجود بازخورد نوسانات در بازار سـهام تهـران را تأییـد کردنـد‪.‬دادههـاي مـورد‬ ‫استفاده در تحقیق مذکور‪ ،‬شاخص ماهانه بازار سهام در سالهاي ‪ 1371-1384‬و الگوي استفاده شده‬ ‫در آزمون‪ ،‬گارچ نمایی در آنتروپی انتقال‪ 1‬بوده است‪.‬‬ ‫‪-1-5-2-3‬ترکیب اثر اهرمی و بازخورد نوسانات‬ ‫بکرت و وو‪ ،)2000( 2‬از نخستین افرادي بودند که بازخورد نوسانات و اثر اهرمی را به صورت همزمان‬ ‫مورد مطالعه قرار دادند‪.‬به باور آنها تفاوت عمدۀ اثر اهرمی و بـازخورد نوسانات‪ ،‬درجهت عل یت آنها‬ ‫است‪ :‬در اثر اهرمی‪ ،‬بازده‪ ،‬دلیـل تغییرات نوسانات و در بازخورد نوسانات‪ ،‬نوسانات لع ت تغییرات بـازده‬ ‫اسـت‪.‬طبـق اسـتدالل آنهـا‪ ،‬بـازخورد نوسانات‪ ،‬نشان دهنده تأثیر عوامل برونزا بر ارتباط بازده و ریسک‬ ‫است‪ ،‬به این صورت که خبرهاي مؤثر بر بازار سهام‪ ،‬از طریق بازخورد نوسانات عمل میکنند‪.‬ایـن درحالی‬ ‫است که اثر اهرمی‪ ،‬نشان دهنده واکنش درونی بنگاهها نسبت به ارتباط بازده و ریـسک است‪.‬آنها تعامل‬ ‫همزمان هر دو اثر را در بازار مورد توجه قرار دادند‪.‬ایـن تعامـل‪ ،‬بهصورت تأثیر اخبار بر بازار سهام در‬ ‫شکل ‪ ،1-2‬نشان داده شده است‪.‬اخبار خوب و بد بر بازار سهام آثار متفاوتی دارند‪.‬انتشار یک خبر بد‪،‬‬ ‫موجب افـزایش نوسـانات بـازار سهام میشود‪.‬افزایش نوسانات جاري در بازار سهام‪ ،‬موجـب افزایش‬ ‫نوسانات شرطی بازار میشود‪.‬طبق مدل قیمتگذاري داراییهاي سرمایهاي‪ ،(CAPM) 3‬افزایش نوسانات‬ ‫شرطی در سطح بازار‪ ،‬موجب افزایش بازده انتظـاري در سطح بنگاهها میشود و در نتیجه‪ ،‬ارزش سهام به‬ ‫سرعت کاهش مییابد‪.‬کاهش قیمتها و در نتیجه کاهش بازده‪ ،‬خود یک خبر بد در بازار تلقی میشود‪.‬‬ ‫بنابراین‪ ،‬باز هم نوسانات شرطی افزایش مییابند و روند کاهش قیمتها ادامه خواهد یافت‪.‬تا اینجا خبر بد‬ ‫وارد شده در بازار‪ ،‬تحتتأثیر بازخورد نوسانات‬ ‫‪1.Exponential GARCH in Mean‬‬ ‫‪2.Bekeart and Wu‬‬ ‫‪.3‬در مدل قیمتگذاري دارایی هاي سرمایه اي )‪ ،(Capital Assets Pricing Model‬زمانی که خطر وجود نداشته باشد‪ ،‬تعادل بازار سهام ایجاب‬ ‫می کند که بازده داراییهاي مختلف یکسان باشد‪.‬زیرا‪ ،‬در غیر این صورت‪ ،‬آربیتراژ‪ ،‬بازده آن ها را یکسان خواهد کرد‪.‬ولی بازده دارایی هاي‬ ‫خطردار‪ ،‬به شکل زیر به دست خواهد آمد‪:‬‬ ‫‪E(Ri) = Rf + premium‬‬ ‫سبب کاهش قیمتها میشود‪.‬از سوي دیگـر‪ ،‬خبر بد میتواند بهصورت مستقیم موجب کاهش قیمت‬ ‫برخی از بنگاهها شود‪.‬‬ ‫نمودار ‪.١-٢‬ساختار تأثیر اخبار بر بازار سهام منبع‪ :‬بکرت و وو (‪)٢٠٠٠‬‬ ‫در ‪ 1-2‬نمودار‪ ( M,t) ،‬نشاندهنده تأثیر اخبار بر بازار سهام اسـت کـه بـر نوسانات شرطی بازار‬ ‫)‪ ( M,t+1‬اثر میگذارد‪ Et(rM,t+1).‬بازده انتظـاري بـازار‪ PM,t ،‬و ‪ ،rM,t‬به ترتیب قیمت و بازده جاري بازار‬ ‫را نشان میدهند‪.‬‬ ‫کاهش بازده بنگاهها طبق اثر اهرمی‪ ،‬موجـب افـزایش مجـدد نوـانات بازار سهام میشود‪.‬با افزایش‬ ‫مجدد نوسانات سهام‪ ،‬روند افزایش نوسانات شرطی‪ ،‬افـزایش بـازده انتظاري و کاهش قیمتها تکرار‬ ‫خواهد شد‪.‬بنابراین‪ ،‬در حالتی که خبر بدي در بازار وارد شود‪ ،‬اثر اهرمی و بازخورد نوسانات یکدیگر را‬ ‫تشدید کرده و کاهش شدید قیمتها اتفاق میافتد‪.‬در زمانی که خبر خوبی در بـازار منتشر شـود‪ ،‬اثـر‬ ‫اهرمی و بـازخورد نوسانات یکدیگر را تضعیف میکنند‪.‬انتشار خبر خوب‪ ،‬مانند خبـر بـد موجـب‬ ‫افـزایش نوسانات بازار میشود‪.‬افزایش نوسانات‪ ،‬طبق بازخورد نوسانات‪ ،‬رونـد افـزایش نوسـانات‬ ‫شرطی‪ ،‬افزایش بازده انتظاري و کاهش قیمتها را درپی خواهد داشت‪.‬بنابراین‪ ،‬انتـشار یک خبر (خوب‬ ‫یا بد)‪ ،‬در اثر بازخورد نوسانات‪ ،‬کاهش قیمتها را به دنبال دارد‪.‬اما یـک خبر خوب‪ ،‬میتواند بهصورت‬ ‫مستقیم موجب افزایش ارزش برخی از بنگاهها و سهام آنها شود‪.‬افزایش قیمت سهام‪ ،‬موجب افزایش‬ ‫بـازده سـهام و کـاهش نوسـانات سـهام میشود‪.‬زیرا‪ ،‬در زمانی که بازده دلیل تغییرات نوسانات سهام‬ ‫باشـد‪ ،‬طبـق اثـر اهرمـی‪ ،‬بازده و نوسانات رابطه منفی دارند‪.‬بنابراین‪ ،‬در صورت انتشار خبر خـوب‪ ،‬اثـر‬ ‫اهرمـی و بازخورد نوسانات در مقابل یکدیگر عمل میکنند‪.‬بکرت و وو‪ ،‬تالش کردند تـا بـه ایـن وسیله‪،‬‬ ‫ارتباط نامتقارن بازده و نوسانات سهام را تحتتأثیر خبرهاي‬ ‫خوب و بد تـشریح کنند‪.‬آنها براي آزمون نامتقارنی ارتباط نوسانات و بازده سهام در بازار سهام‬ ‫توکیـو‪ ،‬وجود بازخورد نوسانات و اثر اهرمی را به صورت همزمان مورد بررسی قـرار دادنـد‪.‬ایـن‬ ‫آزمون‪ ،‬وجود اثر اهرمی را رد و وجود بازخورد نوسانات را در سطح بـازار سهام توکیـو تأیید کرد‪.‬‬ ‫برندت و کانگ‪ ،)2004( 1‬با بررسی ارتباط آنتروپی انتقال و نوسانات شرطی بازده سهام‪ ،‬تأثیر‬ ‫متقابل بازده و ریسک را به صورت همزمان مورد مطالعه قرار دادند‪.‬در این مطالعه‪ ،‬به اثر اهرمی و‬ ‫بازخورد نوسانات نیز توجه شده است و وجود همزمـان ایـن آثـار آزمـون شدهاست‪.‬الگوي استفاده‬ ‫شده در این پژوهش‪ ،‬مدل خودتوضیحدهنده برداري اسـت‪.‬آنها در این مدل‪ ،‬ضریب همبستگی بین‬ ‫آنتروپی انتقال شرطی و نوسانات شرطی بازده سـهام را تخمین زدند‪.‬اگر ضریب همبستگی نوسانات‬ ‫ایجاد شده و نوسانات شرطی ایجاد شـده صفر باشد‪ ،‬وجود هر دو اثر اهرمی و بازخورد نوسانات رد‬ ‫میشود‪.‬اگر این ضریب منفی و معنیدار باشد‪ ،‬وجود اثر اهرمی تأیید میشود‪.‬ضریب همبستگی منفی‪،‬‬ ‫میتواند حـضور بازخورد نوسانات را نیز تأیید کند‪ ،‬اما تنها در صورتی که همبستگی همزمان نوسانات‬ ‫شرطی و آنتروپی انتقال شرطی بازده‪ ،‬منفی و معنیدار باشد و همبستگی این متغیرها با وقفـه زمانی‬ ‫مثبت باشد‪.‬آنها با استفاده از دادههاي مرکز تحقیقات در قیمتهاي اوراق بهادار در دوره زمانی ‪-1998‬‬ ‫‪ ،1946‬الگوي خود را آزمون کردند‪.‬نتایج این آزمون‪ ،‬وجـود اثر اهرمی را تأیید کرد‪ ،‬ولی بازخورد‬ ‫نوسانات به صورت کامل تایید نشد‪.‬‬ ‫‪ -6-2-3‬ادوار و چرخههای تجاری‬ ‫واقعیت مهم درباره چرخهها‪ ،‬ماهیت برگشتپذیري آنها است؛ اما با توجه به جمع بندي نظریات‬ ‫دانشمندان علوم مختلف درباره چرخهها میتوان به تعریف واحد زیر اشاره کرد‪:‬‬ ‫‪1.Brandt and Kang‬‬ ‫واژه چرخه به دورههاي مختلف برگشتپذیر از حرکتهاي مثبت و منفی داللت دارد که اغلب‬ ‫قابل اندازهگیري دقیق میباشد‪.‬تعریف چرخههاي تجاري نیز با این مفهوم سازگار است اما به جاي‬ ‫»حرکت‪ «1‬به »انحراف‪ «2‬اشاره دارد (کیدلند و پرسکات‪.)1990 ،3‬‬ ‫تعاریف زیادي براي ادوار تجاري ارائه شده است‪ ،‬اماتقریبا تمام تعاریف معناي مشابه دارند؛ یکی‬ ‫از اقتصاددانانی که در رابطه با چرخههاي تجاري مطالعات فراوانی انجام داده‪ ،‬وزلی میچل‪ 4‬دانشمند‬ ‫برجسته آمریکایی است‪.‬وي در سال ‪ 1913‬با انتشار کتاب خود در باب چرخههاي تجاري با دیدگاهی‬ ‫توصیفی و تجزیه تعداد زیادي از سریهاي زمانی به توالی چرخهها و تقسیم هر چرخه به چهار مرحله‬ ‫مجزا میپردازد‪.‬این کار توسط »برنز و میچل« در سال ‪ 1946‬ادامه یافت‪.‬آنها تعریفی علمی از ادوار‬ ‫تجاري به صورت زیر ارائه دادهاند‪:‬‬ ‫ادوار تجاري نوعی از نوسانات است که در کل فعالیتهاي اقتصادي کشورهایی که اقتصاد خود‬ ‫را اغلب براساس اقتصاد بازار یا فعالیت بنگاههاي تجاري استوار نمودهاند‪ ،‬به وجود میآید‪.‬یک چرخه‬ ‫با گسترش و رونقتقریبا همزمان در بیشتر فعالیتهاي اقتصادي شروع میشود و دورههایی با گستره‬ ‫مشابه رکود عمومی‪ ،‬تنزل و آغاز رونق را به دنبال دارد و دوباره پس از مدتی‪ ،‬به مرحله رونق در چرخه‬ ‫بعدي منتهی میشود‪.‬این توالی تغییرات‪ ،‬تکرارپذیر‪ ،‬اما فاقد تناوب معین است‪.‬از لحاظ دوره‪ ،‬تداوم‬ ‫زمانی چرخههاي تجاري بیش از یکسال تا ده و یا دوازده سال متغیر است که قابل تقسیم به چرخههاي‬ ‫کوتاهتر با خصوصیات و نوسانهاي مشابه نمیباشد (برنز و میچل‪.)1946 ،5‬‬ ‫دورنبوش‪ 6‬و همکاران (‪ )2004‬در تعریفی مشابه‪ ،‬ادوار تجاري را فرازونشیبهاي منظم از رکود‬ ‫و رونق در فعالیتهاي اقتصادي پیرامون مسیر رشد اقتصادي میدانند‪.‬لوکاس نیز ادوار تجاري را‬ ‫انحرافات تکرارپذیر تولید ناخالص واقعی حول روند بلندمدت آن میداند‪.‬‬ ‫تعریف برنز و میچل‪ ،‬توصیف واضح و روشن از ویژگیهاي اصلی ادوار تجاري است‪.‬در این‬ ‫تعریف‪ ،‬سه نکته اساسی دیده میشود‪:‬‬ ‫‪1.Departure‬‬ ‫‪2.Deviation 3.Kydland‬‬ ‫‪and Prescott 4.W.‬‬ ‫‪Mitchell 5.Burns and‬‬ ‫‪Mitchell 6.Dornbush‬‬ ‫الف) این نوسانها در فعالیتهاي مهم اقتصادي فقط مربوط به تولید ملی نمیشوند بلکه براي‬ ‫بعضی متغیرهاي دیگر نظیر اشتغال‪ ،‬سطح قیمتها و متغیرهاي بازار مالی نیز با اهمیت تلقی میشوند‪.‬‬ ‫ب) ادوار تجاري اختصاص به بخشهاي خاصی از اقتصاد یا تعداد مشخصی از متغیرها ندارند‬ ‫بلکه رونق و رکود به صورت همزمان در بسیاري از فعالیتهاي اقتصادي مطرح میشوند‪.‬به این ویژگی‬ ‫»همحرکتی« میگویند‪.‬‬ ‫ج) الگوهاي کسادي و رونق به طور پیوسته تکرار میشوند اما الگوي متناوب پدید نمیآورند؛ به‬ ‫این معنی که گسترش و شدت نوسانها همواره برابر نیستند و دنباله رونق و رکود‪ ،‬بارها و بارها در‬ ‫اقتصاد مشاهده میشوند‪.‬‬ ‫لذا‪ ،‬از آنجایی که مهمترین هدف اقتصاددانان تثبیت اقتصادي و جلوگیري از نوسانها و بیثباتی‪-‬‬ ‫هاي اقتصاد است‪ ،‬اهمیت اطالع داشتن از اینکه اقتصاد در آینده وارد رکود میشود یا رونق‪ ،‬نیازي‬ ‫اساسی براي بررسی ادوار تجاري است (موالیی و گلخندان‪.)1393 ،‬‬ ‫‪-1-6-2-3‬بررسی چرخههای تجاری و آثار آن بر بورس‬ ‫به طور معمول‪ ،‬عملکرد شرکتها تحتتأثیر مجموعهاي از عوامل از قبیل درآمد ‪ ،‬نرخ سود ‪ ،‬تورم‬ ‫و چرخههاي اقتصادي قرار میگیرند که موجب اختالل در شرایط اقتصاد میشوند‪.‬چرخه تجاري ماهها‬ ‫و سالهاي اخیر که مملوء از نوسانهاي مالی بوده‪ ،‬میتواند عامل تعیینکنندهاي در بازدهی بازار سرمایه‬ ‫و عملکرد صاحبان سهام باشد‪..‬چارچوب تخصیص داراییها چارچوب پژوهش بر اساس فرضیههاي‬ ‫حاصل از بررسی چرخههاي بلندمدت سال گذشته پایهریزي شد‪.‬این بررسیها اطالعات مفیدي از نحوه‬ ‫و روندها در گذشته ارائه میکند‪.‬نوسانهاي ارزش دارایی در بازههاي ‪ 30‬ساله یا کمتر همواره با عوامل‬ ‫کوتاهمدت‪ ،‬میانمدت و بلندمدت تالقی زمانی داشتهاند که این همزمانی موجب ایجاد فراز‪-‬ونشیب در‬ ‫روند کلی ارزش داراییها شده است‪.‬از این رو‪ ،‬ارائه چارچوبی که بتواند عوامل موثر در این سه بازه زمانی‬ ‫را به درستی تبیین کند‪ ،‬تآثیر فراوانی در رویکردهاي تخصیص دارایی خواهد داشت‪ :‬عوامل تاکتیکی ( بازه‬ ‫‪ 1‬تا ‪ 12‬ماهه)‪ ،‬چرخه کسبوکار (بازه ‪ 1‬تا ‪ 10‬ماهه)‪ ،‬و عوامل جهانی ( بازه ‪ 10‬تا ‪ 20‬ساله)‪.‬نمودار ‪2-2‬‬ ‫نشانگر چارچوب تخصیص سرمایه در بازههاي زمانی مشخص است‪.‬در‬ ‫نمودار زیر‪ ،‬عملکرد دارایی تحتتأثیر عوامل کوتاهمدت‪ ،‬میانمدت و بلندمدت مشاهده میشود‬ ‫(رهنماي رودپشتی و صالحی‪.)3 :1389 ،‬‬ ‫نمودار ‪.٢-٢‬نمودار زمانی پویای تخصیص دارایی‬ ‫‪-2-6-2-3‬درک مراحل چرخه تجاری‬ ‫هر چرخه تجاري روند متفاوت خود را دارد که این روند در بازههاي مشخصی تکرار میشوند‪.‬‬ ‫نوسانات چرخه تجاري بر رشد و فعالیتهاي اقتصادي تاثیرات بسیار متفاوتی میگذارد‪ ،‬بهویژه‬ ‫نوسانات ‪ 3‬چرخه کلیدي از جمله‪ ،‬چرخه درآمدي شرکت‪ ،‬چرخه اعتباري شرکت‪ ،‬چرخه موجودي‬ ‫شرکت‪.‬این در حالی است که اتفاقات در سطح اقتصاد کالن و بازار سرمایه میتواند این روند را مختل‬ ‫کند‪.‬رویکردهاي مطالعاتی زمانبندي محور مورد استفاده دراین پژوهشها‪ ،‬کمک قابل توجهی به‬ ‫شناسایی عوامل دخیل و افزایش ضریب اطمینان یافتهها میکنند‪.‬براساس یافتههاي مطالعاتی‪ ،‬چرخه‬ ‫کسبوکار شامل چهار مرحله است ( نمودار ‪.)3-2‬‬ ‫فاز اولیه چرخه‪ :‬به طور معمول‪ ،‬بازسازیهاي سریع پس از یک بحران شدید اقتصادي‪ ،‬تغییر روند رشد‬ ‫اقتصادي از منفی به مثبت ( تولید ناخالص ملی‪ ،‬تولیدات صنعتی) و تسریع این رشد از اقدامات‬ ‫اولیه به شمار میآیند‪.‬توقف فشارهاي مالی‪-‬اعتباري به منظور تسهیل در چرخه پولی‪ ،‬ایجاد محیطی‬ ‫سالم و حاشیه امنیت براي سوددهی از دیگر اقدامات حیاتی این مرحله به حساب میآیند‪.‬در چنین‬ ‫شرایطی‪ ،‬با وجود رشد قابل توجه در فروش‪ ،‬موجودي ها کماکان اندک هستند‪.‬‬ ‫‪ -‬فاز میانی چرخه‪ :‬این فاز به طور معمول طوالنیترین مرحله در چرخه کسبوکار است‪.‬رشد‬ ‫مثبت اقتصادي با روندي مالیمتر از آنچه که در مرحله قبل شاهد هستیم‪ ،‬از خصوصیات اصلی این‬ ‫مرحله است‪.‬حرکت مثبت فعالیتهاي اقتصادي‪ ،‬تقویت رشد اقتصاد و سوددهی‪ ،‬اقدامات مناسبی‬ ‫هستند که میتوان در کنار سیاستهاي پولی انجام داد‪.‬با گذشت زمان نسبت موجودي و فروش افزایش‬ ‫یافته و به تعادل خواهد رفت‪.‬‬ ‫‪ -‬فاز ثانویه چرخه‪ :‬این مرحله از چرخههاي اقتصادي‪ ،‬اقتصاد آماده سقوط به بحران هستند‪.‬رشد‬ ‫اقتصادي این مرحله به دلیل سیاستهاي پولی و فشارهاي مالی‪-‬اعتباري و به خطر افتادن حاشیه امنیت‬ ‫سوددهی شرکتهاي بزرگ بسیار کند خواهد بود‪.‬‬ ‫‪ -‬فاز رکود‪ :‬اصلیترین مشخصه این مرحله انقباض فعالیتهاي اقتصادي است‪.‬در این مرحله‬ ‫سوددهی شرکتهاي بزرگ سقوط کرده و بازیگران اصلی اقتصاد با کمبود اعتبار مواجه میشوند‪.‬افول‬ ‫سیاستهاي پولی و سقوط شدید موجودي به دلیل کاهش سطح سالمت بازسازي را به امري حیاتی‬ ‫مبدل میسازد‪.‬‬ ‫نمودار ‪ 3-2‬چهار مرحله اصلی در چرخه اقتصادي‪ ،‬ایاالت متحده در فاز میانی توسعه اقتصادي‪،‬‬ ‫‪ 2014‬را نشان می دهد‪(.‬زاهدي تهرانی‪.)17 : 1391 ،‬‬  ‫نمودار ‪.٣-٢‬نمونه ای از چرخه کسبوکار‬ ‫عملکرد داراییهاي مالی حساسی همچون بورس‪ ،‬در فاز اولیه چرخه تجاري تقویت میشود‪.‬در‬ ‫این مرحله شتاب رشد در باالترین حد خود قرار دارد‪.‬با گذر از این مرحله و رسیدن به رکود این روند‬ ‫کند شده و نهایتا متوقف خواهد شد‪.‬در مقابل‪ ،‬داراییهاي مقاومتر همچون اوراق قرضه‪ ،‬روند معکوسی‬ ‫را طی میکنند و از روند رشد وسود زیادتري نسبت به بورس برخوردار می شوند‪.‬به عبارت دیگر این‬ ‫داراییها بر خالف بازار سرمایه‪ ،‬در فازهاي اولیه چرخه تجاري دچار رکود میشوند ( رویکردهاي‬ ‫چرخه تجاري در تخصیص دارایی ها‪ ،‬سپتامبر ‪.)2014‬‬ ‫‪-3-3‬الگوهای عملی‬ ‫مطالعات بلندمدت از ‪ 1962‬تا کنون نشان می دهد که عملکرد نسبی بورس‪ ،‬همگام با تغییرات کلی‬ ‫اقتصاد در حرکت از مرحله اي از چرخه تجاري به مرحله بعدي‪ ،‬در حال تغییر است ‪.‬با وجود تغییرات‬ ‫ساختاري در اقتصاد‪ ،‬نوآوري در فن آوري‪ ،‬زیرساخت هاي نظارتی مختلف و عوامل موجود دیگر‪،‬‬ ‫هیچ یک از بخش ها فعالیت یکپارچه اي در چرخه تجاري کنونی انجام نمی دهد‪.‬در چنین شرایطی‬ ‫می توان با اتخاذ رویکردي مناسب بخش هاي کم کار را شناسایی کرد‪.‬شناسایی بخش هاي کم کار و‬ ‫قدرتمند هردو از اهمیت و ضرورت یکسانی برخوردار هستند‪.‬‬ ‫الف) مرحله اولیه چرخه تجاری‬ ‫بنا بر یافته ها این مرحله همواره با عملکردهاي مناسبی همراه بوده و عملکرد بخش ها در این‬ ‫مرحله کامال مثبت است‪.‬از ‪ 1962‬تا کنون‪ ،‬بازار سرمایه در چنین شرایطی همواره از سود ساالنه ي‬ ‫‪ %20‬برخوردار بوده است (در مقایسه با تورم ‪.)%3‬به طور نسبی‪ ،‬بخش هایی که قادر به شناسایی نشانه‬ ‫هاي مثبت در روند بازار بوده اند‪ ،‬توانسته اند به سودي باالتر از آنتروپی انتقال دست پیدا کنند‪.‬بخش‬ ‫هاي حساس به چرخه هاي اقتصادي‪ -‬از قبیل بازارهاي مصرفی و مالی‪ -‬ارقامی بزرگ تر از ‪ %20‬را‬ ‫به ثبت رسانده است‪.‬طبق نمودار بخش صنعت که همواره وابسته سایر بخش ها بوده است عملکرد‬ ‫خوبی را از خود به نمایش گذاشته و بر خالف تصور‪ ،‬در بخش هاي مرتبط با مصرف کنندگان با روند‬ ‫مثبت مواجه هستیم‪.‬‬  ‫نمودار ‪.٤-٢‬نمودار چرخه اولیه‬ ‫از سویی دیگر‪ ،‬بخش هاي حساسی همچون فناوري اطالعات و صنایع در حال گذر از وضعیت‬ ‫رکود به بازیابی هستند‪.‬به عنوان مثال‪ ،‬بخش صنایع از صنعت هایی همچون حمل و نقل برخوردار‬ ‫است که ارزش بورس همواره به آن ها وابسته است‪.‬‬ ‫در مرحله اول چرخه تجاري‪ ،‬سرویس مخابراتی و نرم افزاري از روند جا خواهد ماند و به دلیل‬ ‫نیاز مستمر به آنها‪ ،‬ذاتا خواص مقاومتی دارند‪.‬انرژي از دیگر بخش هایی است که در مرحله اولیه‬ ‫چرخه با مشکل مواجه بوده و به دلیل اعمال فشار ها ‪ ،‬از روند نزولی در قیمت رنج می برد‪.‬بر اساس‬ ‫اطالعات جمع آوري شده از ‪ ،1962‬این سه بخش همواره در مرحله اولیه چرخه با مشکل مواجه‬ ‫هستند‪.‬بازار مواد مصرفی در این مرحله جذاب بوده و وسیع تر می شود‪ ،‬درحالی که بازار صنایع‬ ‫کامال تحت تاثیر شرایط حاکم خواهد بود‪.‬بخش مالی و فناوري اطالعات نیز با توجه به تنوع باال و‬ ‫تاثیر پذیري پایین‪ ،‬همواره عملکرد متعادلی دارد (سجادي و همکاران‪.)27 :1389 ،‬‬  ‫ب) مرحله میانی چرخه تجاری‬ ‫با حرکت اقتصاد و عبور از مرحله بازسازي‪ ،‬نرخ رشد مالیم تر شده و نمودار سود دهی بخش هاي‬ ‫حساس به چرخه هاي تجاري مخروطی شکل می شود‪.‬در این بازه زمانی ‪ ،‬بازارهاي حساس هم چنان‬ ‫در روند سود دهی قرار دارند اما باالترین میزان سود در این مرحله‪ ،‬به بازارها و صنایع با باالترین میزان‬ ‫تقاضا‪ ،‬تولیدات و خدمات تعلق دارد‪.‬در این دوره بورس عملکرد خوبی خواهد داشت ‪.‬بر اساس‬ ‫اطالعات موجود‪ ،‬این مرحله ‪ ،‬به نسبت سه مرحله دیگر‪ ،‬مدت زمان بیشتري طول می کشد و کمترین‬ ‫تحرک ممکن را در بخش هاي بازار را شاهد خواهیم بود‪.‬در این شرایط با هیچگونه عملکرد خوب یا‬ ‫بدي مواجه نخواهیم شد و روند کامال صعودي ادامه پیدا خواهد کرد‪.‬‬ ‫نمودار ‪ 5-2‬در این دوره با تغییر پی در پی رتبه بازارها‪ ،‬شاهد کمترین میزان عملکرد در بخش هاي‬ ‫مختلف هستیم‪.‬‬  ‫نمودار ‪.٥-٢‬نمودار چرخه میانی‬ ‫فناوري اطالعات در این دوره از بهترین عملکرد برخوردار بوده و صنایع وابسته ي آن ‪ -‬از جمله‬ ‫نرم افزارها و سخت افزارها‪ -‬گروه پیشتاز بازار خواهند بود و با توجه به بستر ایجاد شده ‪ ،‬شرکت ها‬ ‫با اطمینان بیشتري به فعالیت و بازسازي خود می پردازند ( نمودار ‪.) 5-2‬‬ ‫فعالیت هاي صنعتی نیز در این دوره اگرچه عملکرد قابل قبولی دارد اما همچنان جهش چشم گیري‬ ‫ندارد‪.‬تولید کنندگان عمده در این مرحله سعی دارند تنها با برطرف کردن نیازهاي موجود در بازار‪،‬‬ ‫خود را با بازارهاي مطمئن مشغول کنند‪.‬با توجه به نبود بخش هدایت کننده در فاز میانی‪ ،‬صاحبان‬ ‫سرمایه ترجیح می دهند داشته هاي خود را حفظ کنند و دست به راه اندازي و ایجاد فرصت هاي‬ ‫جدید بزنند‪.‬‬  ‫ج) مرحله رکود‬ ‫بر اساس اطالعات به دست آمده این مرحله کوتاه ترین طول عمر را دربین فازهاي مختلف چرخه‬ ‫اقتصادي دارد و بازارهاي بزرگ در این مرحله به سوددهی منفی خواهند رسید‪.‬با اشباع بخش هاي‬ ‫پرسود و افول آنها‪ ،‬بازارهاي مقاوم تر مورد توجه قرار می گیرند که عبارتند از‪ :‬بازار کاالهاي اساسی‪،‬‬ ‫نرم افزارها‪ ،‬خدمات مخابراتی و سالمت و درمان‪.‬صنایعی که تولیداتی همچون انرژي الکتریکی‪،‬‬ ‫سرویس هاي تلفنی و داروهاي کم یاب دارند‪ ،‬در طول دوره رکود از اقبال بیشتري برخوردارند‬ ‫(نمودار ‪.) 6-2‬در این دوره سود دهی بازار روند مشخصی دارد‪.‬کاالهاي اساسی بهترین عملکرد را‬ ‫خواهند داشت‪.‬نرم افزارها‪ ،‬سرویس هاي مخابراتی و خدمات درمان نیز در رتبه هاي بعدي‪ ،‬عملکردي‬ ‫سود ده دارند‪.‬سود باالي سهام شرکت هاي نرم افزاري و ارتباطی ‪ ،‬خود به عنوان عاملی تعیین کننده‬ ‫در بقاي آن ها در طول دوره رکود مطرح است‪.‬‬ ‫طبق نمودار ‪ 6-2‬بازارهایی که آرایشی تدافعی داشتند ( کاالهاي اساسی‪ ،‬خدمات مخابراتی‪ ،‬نرم افزارها‬ ‫و سالمت و درمان) در این دوره در راس قرار می گیرند(سجادي و همکاران‪.)29: 1389 ،‬‬  ‫نمودار ‪.٦-٢‬نمودار چرخه بحران‬ ‫‪ -1-3-3‬کارآیی های رویکرد چرخه تجاری‬ ‫رویکرد چرخه تجاري اطالعات مفیدي در خصوص عملکرد نسبی بازارها و فرصت هاي موجود در‬ ‫اختیار ما قرار می دهد‪.‬اطالع از احتمال دگرگونی ناگهانی در زمان رشد ‪ -‬براي مثال در فاز میانی یا‬ ‫ثانویه ‪ -‬موجب می شود تا سرمایه گذاران بتوانند روند آینده بازار ها را پیش بینی کنند و نیم نگاهی به‬ ‫فاز هاي بعدي چرخه هاي تجاري داشته باشند (ترک‪.)27 :1390 ،‬‬  ‫جدول‪.1-2‬عملکرد نسبی متفاوت بازار هاي سرمایه در فازهاي مختلف چرخه تجاري‬ ‫‪١‬‬ ‫‪-2-3-3‬پیشبینی‬ ‫در تصمیمگیریهاي مدیریتی‪،‬یکی از عناصر کلیدي‪ ،‬پیشبینی است‪.‬پیشبینی با هدف کاهش ریسک‬ ‫در تصمیمها‪ ،‬پیشامدهاي آینده را تخمین میزند‪.‬روزانه سوالهاي بسیاري از رفتارهاي آتی پدیدههاي‬ ‫پیرامون ما مطرح میشود که پاسخ به آنها بستگی به دانایی و آگاهی کافی از سازوکار رویداد آن پدیدهها‬ ‫دارد‪.‬پیشبینی وضع هوا‪ ،‬پیشبینی رفتار سهام‪ ،‬پیشبینی قیمت جهانی نفت و دهها مورد مشابه از جمله‬ ‫سوالهاي مورد عالقه ماست‪.‬پژوهشها نشان میدهد اگر بتوان فرآیند مولد دادههاي یک متغیر (خطی یا‬ ‫غیر خطی) را به دست آورد‪ ،‬پیشبینی آن متغیر با خطاي کمتري امکانپذیر خواهد بود‪.‬در عرصه مالی‬ ‫براي رسیدن به سرمایهگذاري بهینه با بازده مناسب‪ ،‬مدل هاي مختلفی وجود دارد که به سرمایهگذار قدرت‬ ‫ارزیابی و تصمیمگیري میدهد‪.‬اگر چه مدلهاي خطی پیشرفته‬ ‫‪١.‬‬ ‫‪pridiction‬‬ ‫پیشبینی مناسبی در دورههاي زمانی میانمدت و کوتاهمدت دارند اما بررسیهاي انجام شده در بازار سرمایه نشان‬ ‫داده است که رفتار سهام در بورس از یک الگوي خطی تبعیت نمیکند و الگوهاي خطی تنها بخشی از رفتار سهام‬ ‫را نشان میدهد‪.‬در ادامه به بررسی پژوهشهاي انجام شده در این زمینه پرداخته خواهد شد (مقصود و‬ ‫همدانچی‪.)6 : 1388،‬‬ ‫‪-٤-٣‬همبستگی‬ ‫خود همبستگی (به همبستگی زنجیره اي و وابستگی زنجیره اي نیز معروف است) تغییرات قیمت (یا لگ برگشت‬ ‫ها) تا حد زیادي ناچیز است‪ ،‬ولی در برخی موارد ناهنجاري مشاهده می شود‪.‬در نمودار زیر که آنتروپی انتقال‬ ‫خودهمبستگی و تبدیالت غیر خطی برگشت ها را براي یک سري ‪ 20‬تایی نشان می دهد این ناهنجاري ها را‬ ‫می توان مشاهده کرد]‪3‬ـ‪.[1‬‬ ‫‪-1-4-3‬خود همبستگی در برگشت ها‬ ‫فاما‪ 4‬نشان داد که از ‪ 30‬سهام صنعتی داوجونز‪ 22 ،5‬سهام داراي خود همبستگی مثبت روزانه هستند‪.‬‬ ‫فاما و فرنچ‪ 6‬با استفاده از اوراق بهادار نشان دادند که خودهمبستگی برگشت هاي شاخص سهام به‬ ‫‪١‬‬ ‫‪Stylized fact‬‬ ‫‪٢‬‬ ‫‪Nicholas Kaldor‬‬ ‫‪٣‬‬ ‫‪Non-stationary‬‬ ‫‪٤‬‬ ‫‪Fama‬‬ ‫‪٥‬‬ ‫‪Dow Jones‬‬ ‫‪٦‬‬ ‫‪French‬‬  ‫شکل ‪:3,1‬آنتروپی انتقال خودهمبستگی و تبدیالت غیر خطی برگشت ها را براي یک سري ‪ 20‬تایی‬ ‫صورت یک الگوي ـشکل‪ U‬افزایش پیدا می کنند‪.‬خود همبستگی برگشت ها طی دو سال منفی شده و در بازه زمانی ‪ 3‬الی ‪5‬‬ ‫سال به کمترین مقدار خود می رسد‪ ،‬بعد از آن شروع به افزایش کرده و دوباره مثبت می شود‪.‬لو‪ 7‬و مک کینلی‪ 8‬نشان دادند‬ ‫که براي برگشت هاي شاخص هفتگی و ماهانه خود همبستگی مثبت معنی داري وجود دارد در حالی که براي اوراق بهادار این‬ ‫خود همبستگی منفی است]‪.[7‬‬ ‫‪-2-4-3‬خود همبستگی در قدر مطلق و توان دوم برگشت ها‬ ‫بر خالف خود همبستگی ضعیف برگشت ها‪ ،‬خود همبستگی در قدر مطلق و توان دوم آنها مثبت و معنی دار است‪.‬این خود‬ ‫همبستگی به کندي به سمت صفر میل می کند‪.‬بعالوه خود همبستگی در قدر مطلق برگشت ها به طور کلی بیشتر از خود همبستگی‬ ‫هاي توان دوم برگشت هاي متناظر است‪.‬این تفاوت را درنمودار ‪3,2‬می توان به وضوح مشاهده کرد]‪.[7‬‬ ‫‪٧‬‬ ‫‪Lo‬‬ ‫‪٨‬‬ ‫‪MacKinlay‬‬  ‫شکل ‪ :٣.٢‬خود همبستگی در قدر مطلق و توان دوم براي یک سري ‪ ٢٠‬تایی‬ ‫‪-1-2-4-3‬توزیع‬ ‫براي مطالعه برگشت سرمایه‪ ،‬بهتر است از مشخصه هاي توزیعی آنها شروع کنیم‪.‬هدف در اینجا بررسی و فهم‬ ‫رفتار برگشت هاي سرمایه در هر نقطه از زمان است‪.‬فرض کنید یک مجموعه از سرمایه براي دوره زمانی ‪T‬‬ ‫در نظر گرفته شود‪.t = 1, 2,..., T ،‬براي هر ‪ ،i‬فرض کنید ‪ r i t‬لگ برگشت سرمایه ‪i‬ام در زمان ‪ t‬باشد‪.‬‬ ‫لگ برگشت هاي مورد مطالعه به صورت } ‪ {r i t ; i = 1, 2,..., N; t = 1, 2,..., T‬هستند‪.‬‬ ‫‪-2-2-4-3‬توزیع توام‬ ‫عمومی ترین مدل براي لگ برگشت هاي } ‪ {r i t ; i = 1,..., N; t = 1,..., T‬تابع توزیع توام است‪.‬‬ ‫‪Fr (r 11,..., r N1; r 12,..., r N2;...; r 1T ,..., r NT ; Y ; θ),‬‬ ‫(‪)3,1‬‬ ‫که در آن ‪Y‬برداري از برگشت هاي سرمایه معینی است و ‪ θ‬بردار پارامترهاي توزیع است‪.‬بردار ‪ Y‬و ‪ θ‬تابع‬ ‫توزیع )‪Fr (.‬را به صورت منحصر به فرد مشخص می کند]‪.[7‬‬  ‫‪-3-2-4-3‬توزیع نرمال‬ ‫بر اساس یک فرض قدیمی که در زمینه مالی بیان شده است‪ ،‬در مطالعات مالی‪ ،‬برگشت هاي‬ ‫ساده } ‪ {Ri t | t = 1,..., T‬مستقل و هم توزیع از توزیع نرمال با واریانس ثابت هستند‪.‬این فرض خواص آماري برگشت ها را‬ ‫قابل دسترس کرده است‪.‬فرض نرمال بودن توزیع برگشت ها داراي معایبی است که عبارتند از‪ :‬اوال کران پائین برگشت ساده ‪-1‬‬ ‫است در حالی که در توزیع نرمال دامنه خط حقیقی است و کران پائین براي آن در نظرگرفته نمی شود‪.‬ثانیا _ اگر ‪ Ri t‬به صورت‬ ‫نرمال توزیع شده باشد‪( Ri t [k] ،‬برگشت سادهدوره‪ k‬اي) به صورت نرمال توزیع نمی شود‪ ،‬چون ]‪ Ri t [k‬حاصلضرب ‪Ri t‬ها‬ ‫است]‪.[7‬‬ ‫‪3-4-2-4-‬توزیع نرمال‬ ‫یک فرض معمول که در نظر گرفته می شود این است که لگ برگشت هاي ‪ r t‬مستقل و هم توزیع از توزیع نرمال با آنتروپی انتقال‬ ‫‪ μ‬و واریانس ‪σ2‬باشد‪.‬بنابراین برگشت هاي ساده متغیرهاي تصادفی مستقل و هم توزیع‬ ‫از توزیع لگ نرمال با آنتروپی انتقال و واریانس به صورت زیر می باشند‪.‬‬ ‫‪σ2‬‬ ‫‪E(Rt ) = exp{μ + 2 } - 1‬‬ ‫(‪)3,2‬‬ ‫و‬ ‫‪V ar (Rt ) = exp(2μ + σ2)[exp(σ2( - 1].‬‬ ‫(‪)3,3‬‬ ‫‪m2‬‬ ‫‪var(r t ) = l n [1 +‬‬‫‪)1 + m1(2.‬‬ ‫]‬ ‫(‪)3,5‬‬ ‫چون مجموع تعداد متناهی از متغیرهاي ‪ i i d‬نرمال داراي توزیع نرمال است‪ ،‬تحت فرض نرمال بودن ‪r t‬‬ ‫و ]‪ r t [k‬نیز داراي توزیع نرمال است‪.‬بعالوه کران پایین براي ‪ r t [k] ،r t‬با استفاده از ) ‪ 1 + Rt = exp(r t‬قانع کننده نیست‪.‬اگر‬ ‫چه فرض لگ نرمال سازگار با تمام خواص برگشت هاي تاریخ سهام نیست و در عمل بسیاري از برگشت هاي سهام کشیدگی مثبت‬ ‫نشان می دهند]‪.[7‬‬ ‫‪-3-5‬تحلیل همبستگی‬ ‫کلمه همبستگی‪ 19‬در انگلیسی به عنوانیک رابطه موجود بین پدیده ها یا بین متغیرهای آماری که تمایل به تغییر‬ ‫هم زمان دارندتعریف می شود‪.‬وقتی در مسایل مالی از همبستگی صحبت می کنیم‪ ،‬منظور این است که به دنبال‬ ‫رابطه اي بین متغیرهایی مثل سهام‪ ،‬میزان معامالت و ‪...‬هستیم‪.‬مهمتر از همه اینکه این متغیرها طبیعت توزیع هاي‬ ‫آماري را که حاکم بر سري هاي زمانی قیمت است‪ ،‬چگونه تحت تاثیر قرار می دهند]‪.[38‬همانطور که می دانیم با‬ ‫استفاده از کامپیوتر در تجارت‪ ،‬حجم انبوهی از اطالعات هر روز در دسترس قرار می گیرد‪.‬براي اینکه بتوانیم از‬ ‫این داده ها اطالعاتی جهت استفاده درست استخراج نماییم‪ ،‬نیاز به برآورد پارامترهایی داریم‪.‬که یکی از این‬ ‫پارامترها همبستگی است‪.‬‬ ‫فرض کنیم که عدد‪ d‬از یک سري قیمت ها یا لگ قیمت ها به صورت }‪{Pi ; i = 1,..., d‬در زمان هاي‬ ‫متناظر }‪{t m; m= 0,..., M‬مشاهده شده باشند‪.‬معمولی ترین برآوردگر براي کواریانس قیمت ‪i‬ام و ‪j‬ام‪ ،‬به‬ ‫صورت زیر است‪:‬‬ ‫‪Σ‬‬ ‫‪M‬‬ ‫^‬ ‫‪RV‬‬ ‫‪Σ‬‬ ‫= )‪ij (t‬‬ ‫‪١((.))(pj(tm) - pj(tm-١(pi(tm) - pi(tm-‬‬ ‫(‪)٣.١٧‬‬ ‫=‪١m‬‬ ‫مدل قدم زدن تصادفی‬ ‫رایج ترین مدلی که در بحث هاي مالی استفاده می شود‪ ،‬مدل قدم زدن تصادفی است و این مدل به صورت زیر‬ ‫تعریف می شود‪:‬‬ ‫‪Yt = μ + Yt -1+ εt ,‬‬ ‫(‪)3,52‬‬ ‫‪ : μ‬مسیر و جهت فرآیند است‪.‬‬ ‫ها‪ ε:‬دنباله نموهاست که متغیرهایی تصادفی و غیر هم بسته اند‬ ‫‪:T‬می توان فرض کرد که ‪t‬ها‪ ε‬هم توزیع و داراي توزیع نرمال با آنتروپی انتقال صفر و واریانس ‪ σ2‬باشند‪.‬‬ ‫واریانس مدل در زمان ‪ t‬برابر ‪t σ2‬است‪ ،‬که به صورت خطی با زمان افزایش پیدا می کند‪.‬نمودار ‪ 3,10‬یک‬ ‫سري قدم زدن تصادفی با آنتروپی انتقال ‪ 0/00022‬و آنتروپی مشترک‪ 0/013‬را نمایش می دهد]‪.[44‬‬  ‫شکل ‪ :٣.١٠‬مدل قدم زدن تصادفی شبیه سازي شده با آنتروپی انتقال ‪ ٠/٠٠٠٢٢‬و آنتروپی مشترک‪٠/٠١٣‬‬ ‫مدل اتورگرسیو (خودبرگشتی)‬ ‫مدل قدم زدن تصادفی را نمی توان براي تمام سري هاي زمانی مالی استفاده کرد‪.‬براي مثال نرخ بهره با عوامل سیاسی مختلف و‬ ‫پیچیده اي درگیر است که بیان کردن آن در یک مدل ریاضی بسیار پیچیده و شاید‬ ‫ناممکن باشد‪.‬ولی اگر قرار باشد براي آن مدلی ارائه شود‪ ،‬مدل اتورگرسیو بهترین است‪.‬مدل اتورگرسیو‬ ‫مرتبه اول را می توان به صورت زیر تعریف کرد‪:‬‬ ‫‪Yt = μ + αYt -1+ εt ,‬‬ ‫(‪)3,62‬‬ ‫که در آن ‪ | α| < 1‬پارامتر مدل است و ‪ εt‬دامنه متغیرهاي تصادفی مستقل است‪.‬در مدل قدم زدن تصادفی فرض کردیم‬ ‫که عبارات تصادفی داراي آنتروپی انتقال صفر و واریانس ‪ σ2‬باشد‪.‬این مدل اتورگرسیو مهم است‪ ،‬چون یک توصیف ساده از‬ ‫ماهیت تصادفی نرخ بهره را فراهم می کند که مطابق مشاهدات است‪.‬نرخ بهره تمایل به تغییرات آنتروپی انتقال دارد‪.‬واریانس‬ ‫ایستاي فرآیند به صورت زیر به دست می آید‪:‬‬ ‫‪σ٢‬‬ ‫= ) ‪V ar(Y‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪١ - α٢‬‬  ‫شکل ‪ :3,11‬شبیه سازي فرآیند (‪ AR(1‬براي ‪ μ = 0/00022 ،α = 0/95‬و ‪.σ = 0/013‬‬ ‫براي جلوگیري از نرخ بهره منفی‪ ،‬معموال از لگاریتم نرخ بهره به جاي نرخ بهره اصلی استفاده می شود‪.‬در‬ ‫نمودار ‪3,11‬خط نقطه چین سطح ماناي فرآیند را نشان می دهد‪.‬‬ ‫می توان مانند مدل قدم زدن تصادفی‪ ،‬نوسانات )‪ (σ‬را تابعی از زمان گرفت‪.‬یک فرض معمول این است‬ ‫که براي نرخ بهره داده شده‪ ،‬نوسانات را تابعی از سطح نرخ بهره در نظر گرفت مثال‪:‬‬