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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Mercado Financiero de Renta Fija © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Primera versión: enero 1991 - Última versión: junio 2023 - Introducción, 1 - Las emisiones del mercad...

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Mercado Financiero de Renta Fija © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Primera versión: enero 1991 - Última versión: junio 2023 - Introducción, 1 - Las emisiones del mercado monetario, 3 - Letras del Tesoro, 8 - Pagarés de empresa, 14 - Mercado mixto, 17 - Bonos y Obligaciones del Estado, 20 - Deuda Pública segregable, 27 - Bonos de la Unión Europea, 29 - Obligaciones empresariales, 31 - Las emisiones internacionales de obligaciones, 47 - Las emisiones de deuda de renta variable (FRN), 52 - Introducción al riesgo en los bonos, 54 - Bibliografía, 65 - Anexos, 66 Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija “Solía pensar que, si existía la reencarnación, querría volver como presidente o Papa o como un bateador de béisbol de 0,400. Pero ahora me gustaría volver como el mercado de bonos. ¡Puedes intimidarlos a todos!”. James Carville (asesor político del presidente Bill Clinton) 1. INTRODUCCIÓN Antes de centrarnos en el estudio del mercado financiero de renta fija debemos entender qué es un bono porque, a fin de cuentas, este mercado trata de él y de sus múltiples variantes. Un bono (también denominado obligación) es un activo financiero por el cual su emisor -deudor o prestatario- se compromete a pagar periódicamente una cantidad de dinero a su comprador -inversor, acreedor o prestamista- y al término de la vida del bono además le devolverá el principal de la cantidad invertida. A la cantidad de dinero que periódicamente se paga al inversor se le denomina cupón1 y representa los intereses que debe pagar el emisor por el dinero prestado. Por ejemplo, imagine un bono con un vencimiento de 10 años emitido por el Tesoro español, que paga un cupón del 3% pagadero por anualidades vencidas. Con esta información sabemos que el bono vence dentro de diez años, a partir del momento en el que se emitió, y que cada año transcurrido desde ese día paga unos intereses del 3%. Nos falta por saber dos cosas: a) cuál es el valor en euros del cupón, es decir, cuánto dinero paga cada año en concepto de intereses, y b) cuál es el precio que hay que pagar para poder comprar dicho bono. Para responder a la primera pregunta necesitamos saber el valor nominal (VN) del bono. Éste no es su precio ni es su valor, sino una cifra de referencia para poder calcular el valor del cupón; será, también, la cifra a devolver al final de la vida del bono (el principal) y, además, sirve para realizar anotaciones contables. El bono español tiene un VN de 1.000 euros, por tanto, el cupón pagado anualmente ascenderá a 30 euros (= 1.000 € x 3%). Así que durante diez años el bono pagará una renta fija de 30 euros anuales exactamente (por eso a este mercado financiero se le denomina de “renta fija”). 1 El término cupón hace referencia a que cuando comenzaron a emitirse los bonos u obligaciones, para cobrar los intereses anuales, el propietario del título debía recortar físicamente el cupón de ese periodo que estaba enganchado al propio título (imagínese que este último era una especie de diploma). Entregaba el cupón recortado a cambio del dinero. Como es lógico, si la obligación pagaba los intereses una vez al año y vencía dentro de 10 años, había 10 cupones que recortar (20 si pagaba semestralmente, 40 si lo hacía trimestralmente, etc.). Hoy en día, aunque ya no se hace así, se sigue manteniendo el nombre de cupón (coupon, en inglés). - -1- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija La respuesta a la segunda pregunta -cuál es el precio del bono- es algo más compleja. Todo va a depender del rendimiento que el mercado financiero exija a dicha emisión en función de su plazo -10 años- y de su riesgo (a ello se le conoce como rendimiento hasta el vencimiento). De tal manera, que si en ese momento las emisiones similares de otros estados a ese plazo de tiempo y con un riesgo parecido están proporcionando un rendimiento del 4% anual, a los inversores no les va a interesar pagar 1.000 euros a cambio de recibir un 3% de cupón -es decir, obtendrían sólo un rendimiento del 3%- porque siempre pueden comprar los bonos de esos otros estados y recibir el 4% de rentabilidad; claro que otra cosa diferente sería si pagasen menos dinero por el bono español, de hecho el precio que igualaría el rendimiento demandado del mercado es: 𝑃= 30 30 30 30 + 1.000 + + + ⋯ . + = 918,89 € (1,04)#$ 1,04 (1,04)! (1,04)" Así que, si el Tesoro español pretende emitir el bono anterior, tendrá que contentarse con recibir casi 919 euros y no los 1.000 de su valor nominal (si quisiera recibir esta última cantidad debería ofrecer un cupón del 4% anual). Observe que, en este caso, el precio es de 918,89 pero el valor nominal y principal del bono a entregar al final de su vida es de 1.000 euros. Con arreglo a lo anterior deben quedar claras las siguientes cosas: a) No hay que confundir cupón y rendimiento hasta el vencimiento, son cosas diferentes; b) a los inversores les importa el rendimiento hasta el vencimiento, no el cupón; c) el valor nominal del bono sólo sirve para calcular el cupón; d) la otra variable clave es el precio, que depende del rendimiento hasta el vencimiento (y del cupón, pero éste es fijo y conocido). Además, el rendimiento hasta el vencimiento varía continuamente en función de la información que llega al mercado. De hecho, cuando se dice que los tipos de interés de mercado suben o bajan lo que se está diciendo es que los rendimientos hasta el vencimiento suben o bajan. Algo que el lector debe tener en cuenta es que el mercado financiero de renta fija es la forma en que se compran y se venden los tipos de interés de mercado; dado que es imposible comprar o vender tipos de interés (rendimientos) lo que se compran o venden son activos financieros de renta fija. Como ya se ha señalado, en el mercado financiero de renta fija hay muchos tipos de bonos (de hecho, muchos de ellos ni siquiera se llaman así), según sea: el plazo - -2- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija de vencimiento, la forma de pagar los cupones2, las garantías que incorporen, quién es su emisor, las opciones implícitas que lleven aparejadas, etc. Ha llegado el momento de analizarlos. El término “renta fija”, que se utiliza para englobar a los activos que vamos a estudiar, es algo engañoso. No hay que olvidar que el emisor del activo “promete” entregar todos los flujos de caja del contrato al inversor, y no siempre lo prometido coincide con lo efectivamente recibido. Por lo tanto, hay un cierto riesgo de que un flujo de caja determinado no se reciba en su totalidad, o en el momento pactado. La renta fija, por tanto, es arriesgada (aunque no tanto como la renta variable… en teoría) y no es tan “fija” como parece. Atendiendo a su vencimiento podemos clasificar a los activos de renta fija en dos grandes grupos: - Emisiones del mercado monetario, caracterizadas por su corto plazo de amortización, alta liquidez y bajo riesgo. - Obligaciones y bonos que se emiten en el mercado de capitales y tienen plazos de vencimiento superiores al año. 2. LAS EMISIONES DEL MERCADO MONETARIO El mercado monetario se caracteriza porque los activos financieros que en él se intercambian tienen un corto plazo de amortización, una elevada liquidez y un bajo riesgo. Algunos de estos activos suelen tener altos valores nominales lo que dificulta que los inversores individuales puedan comprarlos. Para que últimos puedan invertir en dichos activos surgen los fondos de inversión en el mercado monetario que aglutinan los recursos de muchos pequeños inversores permitiéndoles así adquirir una gran variedad de títulos de dicho mercado. Una gran parte de los activos del mercado monetario se negocian en mercados secundarios organizados lo que permite dotarlos de la posibilidad de convertirlos en dinero líquido antes de su fecha de vencimiento. Además, su tenencia conlleva un riesgo limitado, ya que, o bien están emitidos por el Estado, grandes empresas 2 Por ejemplo, si sólo hay un único flujo de caja que se paga al final de la vida del activo financiero de renta fija, éste recibe el nombre de bono cupón-cero. - -3- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija o entidades financieras, o bien están respaldados por garantías3 reales (es el caso de los títulos hipotecarios). Los activos que se negocian en los mercados monetarios son: letras del Tesoro, certificados de depósitos (CD), pagarés de empresa, pagarés bancarios, títulos hipotecarios y bonos bancarios. Por lo general, este tipo de activos financieros suelen emitirse al descuento (también denominado tirón), que consiste en que el inversor adquiere el título a un precio inferior a su valor nominal4, recibiendo este último en el momento del vencimiento. Por lo tanto, su rendimiento efectivo es superior al tipo de interés nominal. Veamos un ejemplo, usted desea adquirir un bono cupón-cero, que vence dentro de un año de plazo, cuyo valor nominal es de 10.000 € y cuyo interés nominal es del 5%; usted deberá pagar ahora mismo: 10.000 € x (1 - 0,05) = 9.500 € y el bono será suyo; transcurrido un año usted recibirá los 10.000 € del valor nominal y habrá obtenido un rendimiento efectivo igual a (10.000€ - 9.500€) ÷ 9.500€ = 5,26%. Mercado de valores Mercado monetario Compartir riesgos Proporcionar liquidez / Prestar Revelar precios No revela precios Sensible a la información Insensible a la información Transparente Opaco Gran inversión en información Modesta inversión en información Muchos operadores (mercado) Pocos operadores (bilateral) Negociación no urgente Negociación urgente Volumen volátil Volumen estable Tabla 1. Dos mercados con características diferentes [Fuente: Holmstrom 2015, 5] En la tabla 1 se pueden observar las importantes diferencias entre el mercado de valores y el mercado monetario. Entre las que aparecen en la lista hay que resaltar que el propósito básico del mercado monetario es proporcionar liquidez. A diferencia de lo que se suele creer, la liquidez no implica transparencia sino información simétrica sobre los pagos del activo financiero que se negocia (así no hay selección adversa). Cuando ambas partes saben que hay una garantía -o colateral- suficiente, es irrelevante obtener más información sobre ella; así que prestar contra un colateral implica unos costes de información bajos justamente porque no es necesario Al activo físico o financiero que sirve de garantía se le conoce en el mundillo financiero como “colateral” (collateral, en inglés). 4 Es decir, cobra el interés anticipadamente en lugar de al final de la vida del activo financiero. 3 - -4- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija conocer el precio real del colateral5. La prueba de la escasez de información en el mercado monetario es que no suele ser seguido por los analistas. 2.1 Euribor y €STR Antes de comenzar a analizar cada uno de los activos financieros que integran el mercado monetario es conveniente hablar, aunque sea someramente, del mercado interbancario porque el tipo de interés que se negocia en dicho mercado resulta ser un punto de referencia clave para el mercado financiero en general. Euribor (Europa interbank offered rate), es la tasa de interés a la que las principales entidades de crédito de la Unión Europea (UE) y de la Zona Europea de Libre Comercio6 (EFTA) pueden obtener fondos mayoristas en euros en el mercado monetario no garantizado. Se publica todos los días a las 11:00 horas (hora de Bruselas), para cada uno de los siguientes plazos: 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses y 12 meses (véase la tabla 2). Por su parte, el €STR (Euro Short Term Rate)7 es un tipo de interés de referencia, basado en datos estadísticos del mercado monetario recopilados por el Eurosistema, que refleja los costes de los préstamos en euros a un día8 no garantizados al por mayor de los bancos ubicados en Eurozona. El Banco Central Europeo (BCE) es el administrador del €STR y el responsable de su elaboración conforme a lo establecido en la Orientación BCE/2019/19, se publica cada día laborable9 sobre la base de la actividad de negociación del día anterior. El Euribor es calculado por el European Money Markets Institute10. Los porcentajes representativos de los diversos plazos del Euribor (al igual que el €STR) se expresan en términos nominales anuales; así, por ejemplo, el tipo Euribor a 1 mes en térmi- 5 Sólo el impago dispara la necesidad de conocer el valor del colateral, así que la insolvencia viene a ser una forma de revelación contingente del precio (Holmstrom 2015, 9). Este autor pone el ejemplo de la casa de empeños. Si el prestatario empeña un reloj caro a cambio de recibir 500 euros del prestamista, el precio real del reloj es irrelevante a menos que el primero no acuda a rescatarlo; el prestamista sabe que el precio real es superior a 500 euros, pero no sabe exactamente cuánto hasta que no proceda a venderlo en el mercado. 6 Islandia, Suiza, Noruega y Liechtenstein. 7 Desde el 3 de enero de 2022 sustituye al Eonia (Euro overnight index average). 8 La expresión en inglés es “overnight”: que se corresponde con las operaciones financieras realizadas un día con vencimiento el día hábil siguiente. 9 Fue publicado por primera vez el 2 de octubre de 2019. Para minimizar el impacto de los valores atípicos sobre el €STR, se eliminan del cálculo los tipos de interés por debajo del percentil 25 y por encima del percentil 75 de acuerdo con el volumen de transacciones. La página web donde aparece publicado es: https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_shortterm_rate/html/index.en.html 10 https://www.emmi-benchmarks.eu/emmi/ - -5- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija nos mensuales es igual a dividir 3,210%, que era el Euribor-1 mes el 1 de junio de 2023 entre 12 (=0,2675% mensual)11; véase la tabla 2. 1 semana: 3,154% 1 mes: 3,210% 3 meses: 3,462% 6 meses: 3,721% 12 meses: 3,875% Tabla 2. Euribor el 1 de junio de 2023. El €STR ese día era del 3,147% [Fuente: http://www.global-rates.com] El Euribor es utilizado como un tipo de interés de referencia para bastantes operaciones financieras como, pueden ser los préstamos, las permutas financieras (o swaps), etc., que totalizan como mínimo más de 180 billones12 de euros (más del 99% se debe a los swaps de tipos de interés). Fig.1 Evolución mensual del EURIBOR a un año desde enero de 2008 hasta mayo de 2023 [Fuente: elaboración propia] En el mercado financiero es costumbre trabajar con el interés simple cuando el periodo es inferior o igual a un año y utilizar el tipo de interés compuesto para plazos mayores. En el caso de los productos financieros derivados (futuros y opciones) se utiliza el tipo de interés continuo. Sobre las diversas formas de calcular el tipo de interés véase: Mascareñas, Juan (2020): “Valor Temporal del Dinero”. En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 4. Disponible en: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2312111 12 No confundir la palabra española billón con la inglesa billion. La española es un millón de millones (1012) mientras que la inglesa son mil millones (109); la palabra inglesa equivalente a billón es trillion. 11 - -6- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija 2.2 Después del Libor: SOFR, SONIA, etc. Por otro lado, conviene saber que el tipo de interés interbancario más famoso a nivel internacional ha sido el de Londres, que era más conocido como Libor (London interbank offered rate)13, que ha sido una referencia para cinco divisas: EUR, USD, GBP, JPY y CHF con 7 vencimientos -de intradía u overnight a 12 meses y que se tomaba como referencia internacional de los préstamos a corto plazo. El final del Libor tuvo lugar el 1 de enero de 2022, aunque se siguieron publicando datos sobre el dólar (USD), la libra esterlina (GBP) y el yen japonés14 (JPN). A partir del 30 de junio de 2023 sólo se publicarán datos del Libor sintético15 en USD a 1, 3 y 6 meses (fecha límite 30 de septiembre de 2024) y del Libor sintético16 en GBP a 3 meses (fecha límite 31 de marzo de 2024). 1-jun-23 USD o/n 1m 3m 6m 12m 5,06471% 5,16300% 5,49857% 5,64743% 5,72543% Tabla 3. Valores del Libor en USD el día 1 de junio de 2023 [Fuente: http://www.global-rates.com] Tabla 4. Tasas de interés de referencia alternativas al Libor. [Fuente: PwC17] 13 14 Su nombre oficial desde febrero de 2014 es ICE-LIBOR o Libor de la Intercontinental Exchange. Hasta finales de 2022 15 El Libor sintético no es exactamente el Libor de siempre. En realidad, es el SOFR más los ajustes de diferencial ISDA/ARRC de 11 puntos básicos para 1 mes, 26 pb para 3 meses y 43 pb para 6 meses. De esta manera se facilita la transición al SOFR. Nota: ARRC significa “Comité de Tipos de Referencia Alternativos” e ISDA es la International Swaps and Derivatives Association. Recuerde: 100 puntos básicos = 1%. 16 Es la tasa SONIA más un diferencial calculado por ISDA 17 https://www.pwc.com/co/es/nuestros-servicios/consultoria/riesgos-actuaria/El-fin-de-LIBOR-seaproxima.html - -7- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Las nuevas tasas de referencia, sustitutivas del Libor son: a) la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) para el USD, que es el tipo de interés promedio al que las instituciones pueden tomar prestados dólares americanos a un día de plazo mientras depositan bonos del Tesoro de los EEUU como garantía.18 b) la Sterling Overnight Index Average (SONIA) para la GBP19. Se basa en transacciones reales y refleja el promedio de los tipos de interés que los bancos pagan por pedir prestado libras esterlinas de otras instituciones financieras y otros inversores institucionales. c) la Swiss Average Rate Overnight (SARON) para el CHF. Representa el tipo de interés a plazo del mercado monetario garantizado para el franco suizo. d) la Tokyo Overnight Average Rate (TONA) para el JPY. Es una medida del coste del préstamo en el mercado monetario no garantizado del yen japonés y es la tasa casi libre de riesgo para el mercado de dicha moneda. 3. LETRAS DEL TESORO Las Letras del Tesoro, que forman parte de la denominada Deuda del Estado, representan la forma más simple de endeudamiento: el Estado consigue dinero del público vendiéndole este tipo de activo financiero. Los inversores los adquieren al descuento sobre su valor nominal el cual recibirán a su vencimiento. La ganancia será la diferencia entre el valor nominal y el precio pagado inicialmente por ellos. Así que si, por ejemplo, se emite una letra a 12 meses con un valor nominal de 1.000 euros con un tipo de interés del 3% nominal anual querrá decir que el inversor pagará por ella ahora 970 euros y recibirá 1.000 euros dentro de un año. La ganancia será de 30 euros y la rentabilidad efectiva será de: 30÷970 = 3,093%. Las características principales de las Letras son las siguientes: 1.- Se emiten al descuento, por un nominal de 1.000 euros y a un plazo que usualmente suele ser de 3, 6, 12 y 18 meses. 18 SOFR se diferencia del LIBOR en que este último es una tasa para préstamos no garantizados. https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr . El tipo overnight era del 5,08% anual el 31 de mayo de 2023. Por ejemplo, Elon Musk contrajo préstamos para adquirir Twitter con tipos de interés: SOFR+450pb , SOFR+475pb , SOFR+675pb y SOFR+1000pb 19 https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-benchmark - -8- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija 2.- Se representan únicamente en anotaciones en cuenta, por lo que no tienen existencia física. 3.- Los rendimientos de las letras del Tesoro no están sujetos a retención fiscal, pero las entidades gestoras y la Central de Anotaciones, han de cumplir las obligaciones de información a la Administración Tributaria20. 4.- Las peticiones pueden ser competitivas o no competitivas. Las primeras consisten en solicitar una cantidad determinada de títulos a un precio especificado y sólo es atendida si dicho precio es suficientemente alto en comparación con las ofertas similares de otros competidores; mientras que las no competitivas son ofertas sin condiciones en las que sólo consta el volumen y cuyo precio será el promedio de las ofertas competitivas finalmente aceptadas. 5.- Los inversores pueden adquirir las Letras directamente a través de la subasta competitiva o en el mercado secundario comprándoselas a un intermediario financiero. Son un activo financiero muy líquido, con un bajo riesgo de interés y pequeños costes de transacción. En lo tocante a las subastas, pueden realizar peticiones tanto los titulares de cuentas en la Central de Anotaciones como cualquier persona física o jurídica no titular. En este último caso, las peticiones se han de canalizar a través de las entidades gestoras (éstas son instituciones financieras autorizadas por el Banco de España para comprar, vender o custodiar títulos de Deuda Pública en nombre de terceros) o directamente en el Banco de España21. Una vez que la Dirección General del Tesoro fija el volumen de Letras que se va a conceder se determina el precio marginal de la subasta que es el que corresponde a la última puja aceptada (la más cara para el Tesoro), para lo que previamente es necesario jerarquizar las peticiones comenzando por el mejor precio desde el punto de vista del emisor -el Tesoro- y terminando por el peor para éste. Todas las pujas competitivas con precio igual o superior al marginal quedan dentro de la subasta. También se adjudican todas las no competitivas al precio medio ponderado. 20 La rentabilidad obtenida por las personas físicas residentes en España se considera rendimiento de capital mobiliario, por lo tanto, está sujeta al IRPF, aunque no está sujeta a retención a cuenta. Cualquiera que sea su plazo este rendimiento tributa al 21% hasta los 6.000 €, el tramo de la base liquidable entre 6.000 € y 24.000 € tributa al 25% y el tramo que excede de 24.000 € tributa al 27%. 21 En este caso deberá acompañarse un justificante acreditativo de haber depositado el 2% del nominal solicitado en alguna entidad gestora. - -9- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Figura 2. Subasta de Letras del Tesoro Tabla 5 Subastas de Letras del Tesoro español entre el 4 y el 11 de octubre de 2022 [Fuente: https://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas/letras-del-tesoro]22 3.1 Cálculo del rendimiento de las Letras del Tesoro A la vista de las cifras mostradas en la tabla 5 cabe preguntarse cómo se calcula el rendimiento de las Letras del Tesoro, es decir, el tipo de interés anual que se obtiene con la inversión. Para calcularlo hay que tener en cuenta la cantidad efectiva pagada por el suscriptor y lo que se recibirá en la fecha de amortización, así como el número de días transcurridos entre un momento y otro. Al emitirse las Letras al descuento el precio efectivo pagado es inferior a 1.000 euros, que será el valor de reembolso en el momento de su amortización. El rendi22 - En el anexo 2 se muestran los datos completos de una subasta de Letras del Tesoro -10- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija miento que aparece en la cotización de las Letras del Tesoro en muchos mercados de valores internacionales se denomina "tasa de descuento bancaria" y se calcula de la siguiente forma: 𝑇𝐷𝐵 = 100 𝑥 100 − 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 360 𝑥 100 𝑁º 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 En nuestro caso, haciendo operaciones para un precio medio adjudicado en las letras a un año de 98,055 veríamos que la TDB es igual al 1,908%. Pero este no es el verdadero rendimiento que obtiene el inversor, el cual viene dado por la "tasa anual equivalente" o TAE que calcula el rendimiento anual obtenido a lo largo de la vida del título23: 𝑇𝐴𝐸 = 100 𝑥 100 − 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 360 𝑥 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑁º 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 tomando los datos anteriores: 𝑇𝐴𝐸 = 100 𝑥 100 − 98,055 360 𝑥 = 1,9457% 98,055 367 Si el plazo al que se extiende el vencimiento de la Letra superase el año para calcular la TAE se suele aplicar la siguiente expresión basada en el tipo de interés compuesto con objeto de obtener el rendimiento efectivo del mismo (r) y utilizando el año natural24: "%& 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 "%&/( 100 "%) 𝑟=H N −1⟹ H N − 1 = 1,97267% 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 98,055 Las expresiones financieras mostradas anteriormente son utilizables en caso de que las Letras se vendieran en el mercado secundario antes de su vencimiento sin más que sustituir el precio medio por el precio de compra y el valor nominal del título por el precio de venta. Este método no es del todo exacto puesto que utiliza el método de descuento simple en lugar de utilizar el compuesto, además, no considera las comisiones de compra y de reembolso y, por último, utiliza el año comercial de 360 días en lugar del natural de 365 o 366 días. 24 Efectivo x (1+r)d/365 = Nominal  (1+r)d/365 = [Nominal / Efectivo]  1 + r = [Nominal / Efectivo]365/d 23 - -11- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija 3.2 El mercado secundario de Letras del Tesoro. Los repos Las operaciones de mercado secundario25, que se realizan a través del sistema de anotaciones pueden ser: a) hasta el vencimiento del activo financiero, o b) con pacto de recompra del activo financiero, cuando el vendedor se compromete a recomprarlo en un plazo determinado y a un precio prefijado superior al de adquisición. A este último tipo de operaciones se las conoce como repos (del inglés repurchase agreements), operaciones de dobles o cesión temporal de activos, que consisten en un acuerdo por el que una parte vende a la otra una determinada cantidad de Letras -o de otros activos financieros- cobrando por ello un precio especificado y comprometiéndose a la recompra de aquéllas en el plazo y precio que se establezcan en el momento del acuerdo26. También podría darse el caso contrario, en el que el intermediario financiero encuentra a un inversor que posee títulos del Estado y se los compra para revendérselos en una fecha futura a un precio especificado más alto, esta operación se denomina en inglés reverse repos27. La ventaja de esta forma de proceder es clara: ambas partes conocen de antemano los precios de compra y de recompra y, por tanto, la rentabilidad de la operación. Un repo bien podría realizarse de la forma siguiente. El inversor INV que desea adquirir títulos de la Deuda del Estado española puede encontrarse con que en ese momento no tiene suficiente dinero para comprarlos. Podría optar por solicitar un simple préstamo bancario al banco BAN, pero ello le resultaría caro. Así que una forma más barata de conseguir dicha financiación para comprar títulos del Estado consistiría en adquirirlos al mismo tiempo que los entrega al banco BAN como garantía del préstamo sobre su valor de adquisición (realmente es BAN quien ha comprado los títulos, aunque no es su propietario formal). Debido a que el prestamista (BAN) tiene en su poder los títulos de deuda del Estado podrá prestar el dinero a un tipo de interés inferior al que concedería un banco en condiciones normales. Posteriormente, cuando INV ya disponga de la financiación necesaria, procederá a rescatar los títulos utilizados como garantía pagando a BAN una cantidad superior a la prestada inicialmente. El propietario original de los títulos (INV) hace un repo (INV los vende a BAN con la promesa de recomprárselos más tarde a 25 Recuérdese que el mercado secundario es el mercado de reventa de un activo existente. La propiedad de los activos financieros, que constituyen la garantía, no se transfiere porque el destinatario efectivo (el vendedor de los activos) queda sujeto a todos los riesgos de mercado y continúa recibiendo todos los beneficios. Por tanto, los repos y los contratos de préstamo de valores no implican una nueva emisión de títulos de deuda, sino la obtención de préstamos con garantía. 27 Curiosamente esta parece ser la razón principal de los repos: alguien que tiene liquidez quiere aparcarla con seguridad durante un plazo corto mediante la compra de un activo en un repo. 26 - -12- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija un precio superior) mientras que el prestamista (BAN) realiza un reverse (se los compra a INV a cambio de poder revendérselos más tarde a un precio superior). Las ventajas para el prestamista son claras. El repo es otra forma de invertir en el mercado de dinero, que suele rendir algo menos que un depósito bancario de igual plazo (al estar asegurado por el Estado) pero algo más que una Letra del Tesoro (porque el inversor corre el riesgo de que la institución que ha prometido recomprar el título no lo haga y que el precio de éste caiga en el mercado). En un repo, el comprador del activo (el prestamista) corre el riesgo de que el vendedor (el prestatario) no disponga del dinero necesario para recomprar el activo y entonces deba ponerlo a la venta en el mercado. Por otra parte, el vendedor del repo corre el riesgo de que el comprador haya rehipotecado el activo (o lo haya reutilizado) y no pueda devolverlo en la fecha acordada28. Estos riesgos suelen ser altos cuando el mercado de dinero está sometido a fuertes tensiones. Tabla. 6 Algunos repos sobre deuda pública española el 5 de junio de 2023 [Fuente:www.bmemarketdata.es] Los repos también son utilizados por los bancos centrales de los países para dirigir la política monetaria. Cuando el banco central adquiere los activos financieros (por ejemplo, bonos del Tesoro o empresariales) está inyectando dinero en el mercado29, mientras que si los revende está drenando la liquidez de éste. Además, podría influir en el nivel de los tipos de interés a corto plazo variando el tipo al que está dispuesto a prestar dinero al sistema financiero. 28 En octubre de 2014, los prestamistas incumplieron las entregas de los activos valorados en varios cientos de miles de millones de dólares semanales debido a problemas de liquidez. (Holmstrom 2015, 4) 29 Por ejemplo, el Banco Central de China realizó el 16 de agosto de 2012 un reverse repo a un plazo de siete días al 3,4% anual por importe de 150.000 millones de yuanes (28.360 millones de euros) y otro a catorce días al 3,6% anual por 70.000 millones de yuanes (13.230 millones de euros). Es decir, inyectó en el sistema más de 41.500 millones de euros. - -13- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Muchos inversores institucionales extranjeros utilizan los repos como forma de financiar sus compras de títulos como, por ejemplo, los fondos de cobertura (hedge funds), que pueden pedir prestado casi todo el dinero que necesitan para adquirir la deuda del estado apalancando de esta manera su exposición. Como en cualquier préstamo, las características importantes de un repo son: el plazo, el tipo de interés, el volumen y que carecen de retención fiscal. Un repo puede ser: de un día para otro, a plazo fijo (se especifica una fecha futura determinada y un tipo fijo de interés) o abierto (las dos partes negocian un nuevo tipo de interés diariamente y si no se ponen de acuerdo el repo finaliza). Los repos más usuales tienen un plazo diario o como mucho igual o inferior a un año. La expresión del tipo de interés efectivo del repo es igual a30: 𝑇𝐴𝐸 = 100 𝑥 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 360 𝑥 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑁º 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 4. PAGARÉS DE EMPRESA El pagaré de empresa es un título emitido al descuento que incorpora una obligación de pago al vencimiento por parte del emisor que, habitualmente, es una gran empresa industrial, comercial o financiera. Es semejante al commercial paper americano. Normalmente se emiten a corto plazo (tres, seis, o doce meses) pero este aspecto no se puede considerar como una regla y los vencimientos no son fijos, sobre todo en aquellos casos de emisiones a la medida. Aunque los nominales más corrientes oscilan entre los 1.000 y los 5.000 € pueden alcanzar cualquier otra cantidad (ver figura 3). La emisión puede ser: a) en serie (figuran registrados en la CNMV) y b) a la medida (no están registrados en la CNMV). A la hora de emitirlos se puede hacer mediante subasta competitiva, sobre todo si se trata de pagarés en serie emitidos por grandes compañías, acudiendo a la subasta las entidades financieras seleccionadas por el emisor; también, pueden adjudicarse directamente a un cliente determinado y, por último, se pueden adquirir al tipo medio de la subasta a través del mercado secundario. 30 - Con las mismas salvedades expuestas en la nota 23 -14- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Figura 3 Ejemplo de pagaré de empresa El principal objetivo perseguido por las empresas emisoras de tales títulos es la obtención de liquidez puesto que es una fuente financiera más. Pero, además, pretenden reducir el coste de su financiación a través de la captación de recursos a corto plazo directamente de los ahorradores. Sin embargo, las emisiones de pagarés de empresa son mayoritariamente canalizadas a través de las instituciones financieras, prestando servicios de colocación, aseguramiento, líneas de crédito subsidiarias, etc. El participar en la distribución de productos financieros les permite obtener una rentabilidad, aunque siempre inferior a si lo comparamos con la propia labor de intermediación tradicional. Existen otros canales alternativos de colocación de pagarés como, por ejemplo, la colocación directa entre empresas con relaciones financieras o comerciales o la distribución intermediada por otros agentes mediadores (sociedades de valores fundamentalmente). El mercado secundario que radica principalmente en la Bolsa o en el mercado AIAF (Asociación de Intermediarios en Activos Financieros – ver tabla 7)31, se basa en los títulos depositados previamente en la misma en el momento de su emisión, negociándose sobre las referencias técnicas de los pagarés en operaciones tanto al vencimiento como con pacto de recompra. 31 - Ambos integrados en Bolsas y Mercados Españoles (BME) -15- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Tabla 7. Algunos pagarés de empresa en el mercado AIAF el 22 de junio de 2012 [Fuente:www.aiaf.es] Las emisiones de pagarés de empresa deben situarse, teóricamente, entre el tipo de interés de la Letras del Tesoro (límite inferior) y el tipo Euribor (límite superior)32. El tipo a tres meses de los pagarés de empresa incorpora una prima entre 30-70 puntos básicos33 sobre el rendimiento de las Letras y en las emisiones a un año en torno a los 70 p.b., por la sujeción a la retención fiscal, así como por su ligeramente mayor riesgo de impago al ser una empresa la que respalda el pagaré y no el Estado. Un caso particular lo constituyen los europagarés más conocidos como eurocommercial paper (ECP). Este es una emisión de pagarés negociables con vencimiento a corto plazo y en una divisa distinta a la del emisor (por ejemplo, un banco español emite un bono a corto plazo denominado en dólares). Sus características más importantes son: a) Los vencimientos son flexibles, siendo fijados por el emisor en el momento de su emisión (normalmente van desde unos 7 a 365 días34-véase la tabla 8-), b) El valor nominal mínimo suele estar entre 40.000 y 250.000 euros, c) son emisiones no aseguradas, d) suelen emitirse al descuento. 32 Por ejemplo, el 25 de octubre de 2022, las Letras a un año del Estado español rendían en promedio un 1,962% anual, mientras que el Euribor a 1 año era del 2,725%. 33 Un punto básico es la diezmilésima parte de un tanto por uno, o la centésima parte de un tanto por ciento, esto es, 100 p.b. equivalen al 1%. 34 La mayoría a 183 días si el inversor es tratado fiscalmente como perteneciente a los Estados Unidos de América. Véase: “Euro Commercial Paper Documentation”. Disponible en: http://treasurytoday.com/2002/12/euro-commercial-paper-documentation - -16- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Tabla 8. Vencimientos de los ECP en octubre de 2022 [Fuente: Euroclear35] Por otro lado, tenemos las euronotas (Euro Medium-Term Notes - EMTN), que son pagarés a corto plazo suscritos por un grupo de inversión internacional o por bancos comerciales. Un cliente-prestatario hace un acuerdo con ellos para la emisión de euronotas durante un período de tiempo, generalmente de tres a diez años. Las euronotas se emiten al descuento y suelen tener vencimientos entre 7 y 365 días, siendo los más habituales: uno, tres y seis meses (es un activo financiero a corto plazo que suele renovarse hasta varios años). Las euronotas se utilizan principalmente para financiar las necesidades del fondo de maniobra denominadas en moneda extranjera; de hecho, el sector más activo de este mercado está denominado en USD. Un sindicato de bancos garantiza al emisor de las euronotas la disponibilidad de la financiación al comprometerse a comprar los títulos no vendidos al precio acordado contractualmente si aquellos no se colocan con éxito en el mercado, por ello se dice que la emisión de las euronotas está asegurada a diferencia de lo que ocurría con los europagarés. 5. MERCADO MIXTO En el mercado monetario se incluyen una serie de valores con vencimiento a medio plazo, pero dotados de una gran liquidez, nos estamos refiriendo a los bonos bancarios y los títulos hipotecarios. 5.1 Bonos bancarios Bajo este nombre se agrupan los bonos de caja y los bonos de tesorería, ambos son obligaciones a medio plazo cuyo vencimiento oscila entre los 3 y 5 años, que son emitidos por las entidades de depósito. Los bonos de caja, que sólo pueden ser emitidos por la banca industrial, poseen ciertas ventajas fiscales lo que les da un cierto atractivo. Por otro lado, los bonos de tesorería pueden ser emitidos por los bancos comerciales, industriales y cajas de ahorro, estando sometidos a la Ley de Sociedades Anónimas. 35 https://www.euroclear.com/services/en/primary-issuance/primary-issuance-euroclear-bank/eurocommercial-paper.html - -17- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Una característica común a ambos tipos de bonos es la de que suelen pagar los intereses de una forma atípica con respecto al resto de las emisiones que hasta ahora hemos analizado. Así, por ejemplo, suelen ser emitidos con cupones de interés variable (indiciados al Euribor), o del tipo cupón cero. Los bonos bancarios suelen ser convertibles en acciones del emisor, lo que muchas veces ha sido empleado por los bancos para reducir su autocartera a través de ellos. 5.2 Los títulos hipotecarios Cédulas hipotecarias (covered bonds) Son títulos garantizados por todos los créditos hipotecarios concedidos por la entidad emisora. Normalmente se emiten desde uno a tres años y por su liquidez se pueden incluir dentro de los títulos que se negocian en los mercados monetarios. Pueden ser títulos nominativos, a la orden o al portador y aunque tienen el significado de movilizar los créditos hipotecarios concedidos por las entidades emisoras, en cierto modo, compiten con otros títulos del mercado monetario a la hora de la captación de pasivo, por su liquidez, rentabilidad y garantía. Pueden tener un interés fijo o variable (también se le denomina flotante). Tabla 9 Algunas cédulas hipotecarias en el mercado AIAF el 21 de noviembre de 2018 [Fuente: www.aiaf.es] Los tenedores de cédulas son acreedores privilegiados del emisor, estando garantizados capital e intereses por las hipotecas inscritas su favor, sin perjuicio de la responsabilidad patrimonial universal que también existe. En cuanto a su negociación, suelen hacerlo en el mercado AIAF (ver tabla 9). Bonos hipotecarios La característica que los diferencia es que están garantizados por un crédito, o grupo de créditos hipotecarios, en concreto. Cada emisión ha de quedar vinculada - -18- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija mediante escritura pública a los créditos hipotecarios que la garantizan no pudiendo, su vencimiento medio y sus intereses, superar a los de tales créditos (de esta forma se garantiza que los créditos hipotecarios suministran suficiente dinero para poder hacer frente al servicio de los bonos). Su vencimiento suele oscilar entre uno y tres años. Al igual que con las cédulas hipotecarias, los tenedores de los bonos son acreedores privilegiados del emisor, estando garantizados capital e intereses por las hipotecas inscritas a favor del mismo. Participaciones hipotecarias Son títulos nominativos mediante los que la entidad emisora puede hacer participar a terceros de un crédito o de una parte del mismo. La entidad emisora continúa siendo la legitimada para ejecutar las hipotecas pero se transmiten los riesgos al tercero. Los créditos hipotecarios de características similares (tipos de interés y vencimiento del crédito) se agrupan en un paquete, del que se repartirán las participaciones. Los propietarios de éstas recibirán los pagos por intereses y el principal en el momento de ser efectuados por los prestatarios del crédito, menos una comisión36. Suelen gozar de un mercado secundario muy ágil, puesto que pueden ser transmitidos sin la necesidad de un fedatario público, ni notificación al deudor. Bonos de titulización hipotecaria La titulización (securitization, en inglés) consiste en la agrupación de un gran número de activos -préstamos hipotecarios, en este caso- en una sociedad instrumental constituida al efecto (SPV)37 y que, simultáneamente, emite unos valores garantizados únicamente por dichos activos. Los pagos de principal e intereses relacionados con dichos valores están cubiertos por los cobros del principal e intereses derivados de los préstamos hipotecarios. Por tanto, estos bonos son emitidos por los fondos de titulización hipotecaria (es decir, por las SPV), que han sido constituidos generalmente por las entidades financieras, que les venden o ceden préstamos hipotecarios, que pasan a formar parte del activo de las SPV (fig.4). Éstas emiten bonos de titulización hipotecaria (pasivo del fondo) para financiar dicha compra, con el respaldo de la cartera de préstamos adquiridos. Su operativa es similar a la de los bonos, ya que proporcionan unos intereses periódicos, aunque tienen un riesgo de amortización anticipada (consecuencia de la posible amortización anticipada de los activos del fondo). 36 Pueden ser muy útiles para financiar grandes obras de infraestructura, inmuebles, etc., puesto que viene a ser un crédito hipotecario sindicado. Los titulares de las participaciones tendrán acción ejecutiva contra el emisor siempre que el incumplimiento de sus obligaciones no se deba a la falta de pago del deudor en cuyo préstamo hipotecario se participa. Si éste incumpliese sus obligaciones, tanto el tenedor de la participación como el emisor concurrirán contra el deudor. 37 Del inglés special purpose vehicle. En español se suele referir a ella como la sociedad vehículo del proyecto. - -19- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Figura 4. Titulización hipotecaria [Fuente: elaboración propia] Tabla 10 Algunos bonos de titulización hipotecaria en el mercado AIAF el 21 de noviembre de 2018 [Fuente: www.aiaf.es] 6. BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO A partir de ahora, en este epígrafe y en los que le siguen, nos vamos a referir a aquellos activos financieros de renta fija, emitidos a medio y largo plazo por instituciones tanto públicas como privadas, que se negocian en el mercado de capitales. El primer tipo de activos que vamos a estudiar -emitidos por el Tesoro españolrecibe dos nombres según que su plazo no exceda de 5 años -bonos del Estado- o que sí lo haga -obligaciones del Estado-, en todo lo demás son idénticos. Ambos son activos financieros de renta fija que se encuentran representados mediante anotaciones en cuenta y con un valor nominal de 1.000 euros. En el caso español, su plazo de amortización suele ser de 3 y 5 años para los bonos y de 10, 15, 30 y 50 - -20- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija años para las obligaciones38; pero, por ejemplo, otros estados realizan emisiones a 100 años como en el caso mexicano (en euros y en dólares) o argentino (dólares). En el británico hasta hace unos pocos años existían emisiones de deuda perpetua -los consols39-. Los pagos de los cupones se realizan, generalmente40, con carácter anual. Su emisión se realiza mediante una subasta mensual en la que el Tesoro fija el cupón de cada activo y su vencimiento, mientras que los inversores hacen sus peticiones en términos de precios antes de la subasta. El método para determinar el precio de adjudicación es similar al de las Letras. Las peticiones no competitivas deberán ser aceptadas por el Tesoro y se asignarán siempre al precio medio (véase la tabla 11). Tabla 11 Subastas de Obligaciones del estado español anteriores al 10 de junio de 2023 [Fuente: https://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas/obligaciones-delestado] 38 No es raro que el estado español emita a otros plazos por ejemplo a 2, 4, 7, 8, 20 años Originalmente denominados consolidated annuities y posteriormente consolidated stock –consols- comenzaron a emitirse en el siglo XVIII (cupón del 4% nominal anual) y posteriormente pagaron un cupón del 2,5% nominal anual por trimestres vencidos (un 0,625% trimestral). El gobierno británico los ha ido retirando del mercado en los últimos años hasta que el 5 de julio de 2015 se retiró el último de ellos. 40 Por ejemplo, en los Estados Unidos, Reino Unido y Japón, se pagan semestralmente. 39 - -21- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija El bid to cover (BTC) o ratio de cobertura indica el número de peticiones realizadas con relación a las adjudicadas, es decir, la relación entre la demanda de bonos y su oferta; cuanto más supere el valor de 1 el BTC, más interés mostrará el mercado por adquirir ese tipo de emisión (véase en la tabla 11 como oscilaba entre 1,24 y 1,73 en las fechas indicadas). Por otra parte, el rendimiento resultante al emitir el bono se compara con el midswap para ver el diferencial -spread, en inglés- entre ambos; el midwap es el valor medio entre el tipo fijo comprador y el vendedor en un swap41 con el mismo plazo de la emisión (se supone que los swaps de tipos de interés en euros son un activo sin riesgo, así que el diferencial sobre el midswap es una manera de medir la prima de riesgo de las emisiones en euros). El registro, compensación y liquidación del mercado secundario de estos activos de renta fija estatales es realizada por Iberclear42 (éste es el registro de referencias contables de deuda del Estado anotada conforme al cual su titular tiene un derecho frente al Tesoro, que se encuentra documentado en un registro informatizado), tal y como puede verse en la tabla 12 donde aparecen los siguientes datos: 1º. Emisión. Indica si es bono u obligación y muestra el tipo de interés del cupón (4,90%) y la fecha de amortización (07/2040). Con ello sabemos que por cada 1.000 euros de nominal la obligación entregará 49 euros al año. Además, gracias a la fecha de amortización podemos calcular los días que restan hasta la misma y la fecha de pago de los cupones cuando éstos se reparten anualmente. 2º. El número de operaciones. Indica la cantidad de transacciones que, de ese bono en concreto, han existido a lo largo de la sesión (18). 3º. El importe contratado indica a cuánto han ascendido todas las operaciones de la sesión sobre un bono determinado (por ejemplo, 218,036 millones de euros). 4º. El precio (ex-cupón), indica el precio del bono después de detraerle el cupón corrido y mostrado en forma de porcentaje. Figura el precio medio (128,1019), el máximo (130,143) y el mínimo (127,6371) alcanzados durante la sesión. Están expresados en tanto por ciento, así que el precio medio de esa sesión fue igual a 1.000 € x 128,1019% = 1.281,019 €. 41 Sobre los swaps véase Mascareñas, Juan (2022): “Mercados de derivados financieros: Swaps” En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 43. Disponible en: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2312030 42 Aunque las operaciones del mercado secundario se pueden hacer a través de varios mercados o plataformas (SENAF, MTS, AIAF, etc.), desde el 1 de abril de 2003, en cumplimiento con lo establecido en la Ley 44/2002 de Medidas de Reforma del Sistema Financiero, las funciones de registro, compensación y liquidación de las operaciones de deuda pública anotada han sido asumidas por IBERCLEAR, Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. - -22- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija 5º. El rendimiento interno o TIR promedio que indica la tasa de rentabilidad media del activo de acuerdo con los precios habidos durante la sesión. Por ejemplo, el 2,8805%. 6º. El cupón corrido43. Si un inversor deseara comprar en el mercado secundario una emisión de dichos bonos del Estado deberá pagar no sólo el precio de mercado de la misma (precio ex-cupón) sino también el valor del cupón corrido, esto es, la parte proporcional del primer cupón que él va a cobrar y a la que tiene derecho el vendedor del título. Se calcula mediante una base actual/actual, es decir, dividiendo los días reales -que han transcurrido desde la fecha de vencimiento del último cupón hasta la fecha de venta del bono- entre los días reales existentes entre las dos fechas consecutivas de vencimiento de los cupones. Así, por ejemplo, si una emisión paga los cupones anualmente y un inversor la adquiere cuando faltan 34 días para recibir el cupón deberá pagar, además del precio de mercado, las 331/365 partes del valor de dicho cupón que le corresponden al vendedor, luego si el cupón es de 49 euros, el cupón corrido será de 44,436 euros. En resumen, que el coste total –o precio sucio- que debe pagar el comprador (sin contar las comisiones de intermediación) se compone del precio ex-cupón del bono (1.281,019 €) -al que también se le conoce como precio limpio- y del cupón corrido44 (44,436 €), lo que da un total de 1.325,455 €. Tabla 12. Parte del boletín de cotizaciones de los bonos y obligaciones del Estado el día 5 de julio de 2022 [Fuente: bmemarketdata.es] Por otra parte, también existen repos sobre bonos y obligaciones del Estado, cuyo máximo plazo será el que exista entre el pago de dos cupones consecutivos menos un día. 43 No figura en la tabla 12 pero sí en otros listados de cotizaciones. En inglés recibe el nombre de accrued interest. 44 Recuerde, este dinero le corresponde al vendedor, pero el comprador debe pagárselo porque dentro de 34 días éste va a recibir un cupón de 49 euros de los que sólo tiene derecho a 4,564 € (los intereses por los 34 días en los que ha poseído el bono). - -23- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija El cálculo del rendimiento de un bono del Estado Supongamos que el 30 de julio de 2012 la cotización de un bono del Estado al que le quedan exactamente45 tres años de vida es de 95, es decir, 950€ y que su cupón es del 4% anual. Se desea obtener la tasa interna de rendimiento (TIR), que en el mercado de renta fija toma el nombre de tasa de rendimiento hasta el vencimiento46. La estructura de los flujos de caja a lo largo del tiempo será la siguiente: 950 = 40 40 40 + 1.000 + + ! 1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)" Resolviendo: r = 5,866% anual. Si, por ejemplo, quisiéramos saber cuál fue la TIR del bono el 26 de junio de 2012 sabiendo que su cotización (ex-cupón) era 952,8 €, tendríamos la siguiente estructura de flujos de caja (el cupón corrido en esa fecha es igual a: 40 x (332/366) = 36,284 €) 952,8 = H40 + 40 40 40 + 1.000 + + N (1 + 𝑟)*"+/"%% − 36,284 1 + 𝑟 (1 + 𝑟)! (1 + 𝑟)" Resolviendo: r = 5,704% anual. El “bund” alemán y la prima de riesgo En la Eurozona hay una emisión de obligaciones que es fundamental para estimar el riesgo existente entre sus estados miembros, nos referimos al bono alemán a 10 años de plazo, el famoso, bund. La diferencia entre la tasa de rendimiento hasta el 45 A este sistema de cálculo se le denomina Actual/Actual (recuerde que la palabra inglesa “actual” significa “real” en castellano; es decir, indica que hay que tener en cuenta los días reales tanto entre fechas de pago como del propio año en curso). En nuestro ejemplo 2012 era un año bisiesto. Sin embrago, en nuestro primer cálculo y para facilitar la comprensión consideraremos que todos los años son de 365 días. 46 Yield to maturity (YTM) en inglés. Véase Mascareñas, Juan (2023): “La Estructura Temporal de los Tipos de Interés” En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 7. Disponible en: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2314102 - -24- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija vencimiento del bund con respecto a la de cualquier otro bono del mismo plazo emitido por otro estado de la Eurozona47 indica la prima de riesgo de insolvencia que el mercado asigna a este último con relación al activo considerado más seguro, es decir, al bund (ver tabla 13). Tabla 13. Rendimiento interno de las obligaciones a 10 años de diversos Estados y sus primas de riesgo con respecto al “bund” alemán el 12 de junio de 2023 [Fuente: Expansión] Figura 5. Evolución de los tipos de interés del “bund” y de la obligación a 10 años española, desde el 1 de enero de 2008 hasta el 30 de junio de 2016 [Fuente: Elaboración propia con datos quincenales de FT] 47 Esta prima de riesgo también se puede calcular para estados no pertenecientes a la eurozona, pero entonces hay que tener en cuenta el tipo de cambio. - -25- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2311133 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 40. Mercado Financiero de Renta Fija Por ejemplo, en la figura 5 se observa la evolución de los rendimientos del “bund” y de la obligación a 10 años española (que a pesar de su nombre se la denomina “bono” por similitud con respecto al alemán) y de su diferencial o prima de riesgo entre el 1 de enero de 2008 y el 30 de junio de 2016. Lo que se contempla en dicha figura es, entre otras cosas, un transvase de dinero procedente de España (los inversores venden la deuda pública española en euros lo que hace que su precio caiga en el mercado y que su rendimiento -TIR- aumente) y que acude a Alemania (con el dinero de la venta de la deuda anterior, los inversores compran deuda alemana en euros provocando un aumento del precio de sus bonos y una caída de su rendimiento) desde junio de 2011 hasta octubre de 2012; se aprecia muy bien como las líneas son divergentes48. A finales de junio de 2016 el bono alemán tenía un rendimiento negativo fruto de la entrada de dinero en Alemania procedente del Brexit49. Bonos indexados a la inflación “La inflación es el mayor enemigo de la inversión en bonos“50 y para evitar dicho riesgo han surgido los bonos indexados a la inflación. En concreto, en el caso de la Eurozona son varios los estados europeos51 que emiten dicho tipo de bonos indexados a la inflación de la Eurozona. Como ejemplo, veamos las principales características del bono a diez años emitido por España: a) Nominal (VN): 1.000 euros b) Cupón real (c): Es un porcentaje fijo del principal. Se determina en la emisión y permanece fijo a lo largo de la vida del Bono. c) Cupón pagadero: Es el cupón anual calculado así: c x VN x CI d) Índice de referencia (IR): Índice de Precios de Consumo Armonizado ex-tabaco (IPC) para la Eurozona publicado mensualmente por Eurostat. e) Índice de referencia diario: Se trata de un índice que mide la infl