La Porta Exam Analysis PDF

La porta ======== This excerpt from \"The Journal of Finance\" explores why some countries, such as the United States and the United Kingdom, have much larger capital markets compared to others like Germany, France, or Italy. The authors, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny, attribute...

La porta ======== This excerpt from \"The Journal of Finance\" explores why some countries, such as the United States and the United Kingdom, have much larger capital markets compared to others like Germany, France, or Italy. The authors, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny, attribute these differences to the nature and effectiveness of financial systems, particularly the legal rules protecting investors and the quality of their enforcement. They argue that countries with stronger investor protections have larger, more developed equity and debt markets, allowing for better access to external finance for firms. The article highlights differences in legal systems across countries, distinguishing between common law (used in English-speaking countries) and civil law traditions (used in countries like France, Germany, and Scandinavia). Common law countries tend to provide better protection against expropriation by insiders, benefiting both shareholders and creditors. By analyzing 49 countries, the study shows that countries with poor investor protections have smaller capital markets and higher concentrations of share ownership. This relationship between legal protections and market size suggests that better legal frameworks allow entrepreneurs to access capital on better terms, resulting in broader and more valuable capital markets. The authors **aim to assess how these legal environments affect external finance through equity and debt**. They supplement stock market data with metrics on debt, bank borrowing, and IPOs to support their analysis. The findings reinforce the idea that legal protections play a critical role in fostering larger, more dynamic financial markets. Data ---- The passage discusses how companies in different countries raise external funds through equity and debt, focusing on the challenges of measuring these activities, especially for smaller companies. To address this, the authors use aggregate data and correct for insider ownership to avoid overestimating the amount of external finance raised. They assess external financing using three main measures: stock market capitalization relative to GNP, the number of domestic listed firms per population, and microdata from large firms in the WorldScope Database (1996). For equity, the data are corrected for insider ownership, providing more accurate comparisons of how much equity is held by outsiders, and two main equity measures are used: the ratio of market capitalization to sales and the ratio of market capitalization to cash flow. For debt finance, the authors look at the median ratio of total debt to sales and the median ratio of debt to cash flow in the WorldScope data. The authors also examine the role of legal protections for shareholders and creditors across 49 countries. They use variables such as the \"rule of law\" and an antidirector rights index to quantify the legal environment\'s quality and protections available to minority shareholders, focusing on how these rights impact external financing opportunities. In summary, the study analyzes how investor protections and legal environments influence the ability of firms to raise external finance, and it provides several equity and debt measures to compare countries\' financial markets. **[Results]** ------------------------- **[Presentation of the data]** The passage discusses the findings from Table II and Table III, focusing on how the legal system\'s origin influences access to external finance through equity and debt markets. Key points include: 1. **Equity Finance:** Common law countries (e.g., UK, US) provide significantly better access to equity finance than civil law countries (especially French-origin countries). Common law nations have higher ratios of outsider-held stock market capitalization to GNP (60%) compared to French (21%), German (46%), and Scandinavian (30%) civil law countries. They also have more listed firms and IPOs per capita. - Example: The US had 803 IPOs in the year studied, while France had 10 and Germany 7. 2. **Shareholder Protection:** Common law countries have the highest \"antidirector rights\" (which protect minority shareholders), while French civil law countries have the lowest. This suggests that stronger shareholder protections lead to larger equity markets. 3. **Debt Finance:** Debt as a percentage of GNP is highest in German civil law countries (97%), followed by common law countries (68%), Scandinavian (57%), and French civil law countries (45%). German civil law countries show higher indebtedness, possibly due to their bank-focused financial system. Creditor rights are highest in common law countries, suggesting better creditor protections support more accessible debt finance. 4. **Determinants of External Finance:** Table III confirms that stronger antidirector rights and better law enforcement correlate with larger equity markets, more domestic firms, and more IPOs. Creditor rights are less clearly associated with indebtedness. Better law enforcement (rule of law) is linked to more external financing and greater private sector debt to GNP. Overall, the findings suggest that legal protections for shareholders and creditors, along with the quality of law enforcement, significantly influence a country's ability to provide external finance, particularly in common law versus civil law countries. **[Regression Analysis]** The passage discusses the regression analysis of capital market size measures in Tables IV-VII, which evaluate the impact of investor protection quality while controlling for other factors. Key points include: 1. **Control Variables**: The regressions include several controls: - **Historical GDP growth**: Controlled because economic growth likely affects both market valuations and breadth. - **Real GNP (logarithmic)**: Included based on the theory that setting up capital markets may exhibit increasing returns to scale, meaning larger economies might have larger capital markets. - **Rule of law**: Included as a key measure of institutional quality. Since rule of law has a high correlation (0.87) with GDP per capita, the latter is excluded to avoid collinearity. Including GDP per capita does not significantly change the coefficients of the legal rights variables but diminishes the significance of the rule of law variable, which is deemed more theoretically appropriate. 2. **Equity Market Capitalization (Table IV)**: - Faster-growing economies have higher stock market capitalization relative to GNP. - Rule of law significantly influences market capitalization, and better shareholder protections (antidirector rights and one-share-one-vote rules) increase market capitalization. - Civil law countries, particularly those with French origins, have smaller stock markets compared to common law countries, even when controlling for rule of law. 3. **Number of Listed Firms (Table V)**: - Economic growth is not strongly associated with more listed firms, but rule of law significantly increases the number of firms per capita. - Stronger antidirector rights increase the number of listed firms, but the one-share-one-vote rule is less significant. - Civil law countries have significantly fewer listed firms per capita than common law countries, even after accounting for shareholder rights protections. 4. **Initial Public Offerings (Table VI)**: - Higher historical GDP growth is linked to more IPOs. - Rule of law and stronger antidirector rights both lead to more IPOs, with common law countries outperforming French and German civil law countries in terms of IPO activity. - Scandinavian countries show better IPO performance compared to other civil law countries, despite having fewer listed firms overall. 5. **Debt Markets (Table VII)**: - Rule of law significantly increases the ratio of debt to GNP. - French and Scandinavian civil law countries have narrower debt markets than common law countries. - The creditor rights index explains some of the variation in debt market size, but less effectively than shareholder rights explain equity markets. 6. **Overall Findings**: - The quality of legal environments, particularly in terms of shareholder protections and law enforcement, significantly impacts both debt and equity markets. - Common law countries consistently exhibit larger and broader capital markets compared to civil law countries, especially those with French origins. - Legal origins, particularly the strength of investor protections, play a crucial role in determining firms\' access to external finance across countries. **[Who gets External finance?]** The analysis explores whether large firms differ in their access to external finance compared to smaller firms by examining microdata from the WorldScope Database for 1996, which covers 38 countries, primarily focusing on large firms. Key findings include: 1. Data Coverage: WorldScope mainly includes large firms, with significantly less representation from emerging markets. For instance, it covers 30-50% of listed firms in rich countries but only a small percentage in developing countries. 2. Equity Measures: - The results for large firms\' outsider-held market capitalization are consistent with aggregate market data: common law countries have higher outsider-held capitalization than other legal origins, particularly compared to Scandinavian and French origin countries. However, the statistical significance is lower in the microdata. - When normalizing capitalization by cash flow instead of sales, German origin countries, driven by high valuations in Japan and Taiwan, show the highest values. - Overall, equity patterns for large firms resemble the aggregate data, though less pronounced. 3. Debt Measures: - For large firms, the differences in debt levels across legal origins (English, French, and Scandinavian) largely disappear, except for German origin countries, which have the highest debt levels. - Remarkably, debt levels for large publicly traded firms are similar across countries, suggesting that large firms can obtain external debt finance regardless of legal rules. This may be due to state involvement in bank financing, especially in countries like Mexico, India, and South Korea, which exhibit unusually high debt levels for large firms. 4. Aggregate vs. Large Firm Data: - Equity (Panel C): Countries with high aggregate market capitalization (as a share of GNP) also have higher relative valuations for their largest firms, confirming consistency between large firm data and the aggregate market data. - Debt (Panel D): The debt levels of large firms are relatively stable across countries, even in those with low aggregate debt levels, indicating that large firms can access external debt finance even in countries where smaller firms struggle to do so. Overall, the results suggest that focusing solely on large, publicly traded firms might lead to misleading conclusions about a country\'s overall ability to raise external finance, as large firms seem to access external debt finance relatively easily across all countries, irrespective of legal origin. **[Conclusion]** The article confirms that the legal environment---both in terms of rules and enforcement---plays a crucial role in determining the size and development of a country\'s capital markets. A strong legal framework protects investors from expropriation, encouraging them to invest and thus expanding capital markets. The study finds that civil law countries, particularly those following French civil law, have weaker investor protections and less developed capital markets compared to common law countries. While the study\'s measures of investor protection explain some of the differences between legal systems, they do not fully capture the challenges faced by outside investors in civil law countries. The article addresses criticism that previous research selectively portrayed French civil law countries as having particularly poor investor protections, noting that the current findings suggest the issue might be even worse than previously measured. The study raises deeper questions about why civil law, especially French civil law, tends to be less investor friendly. It speculates whether these laws were intentionally designed to limit investor power and bolster family firms or the state\'s role, or if they reflect broader environmental factors that stifle institutional and capital market development. The authors also suggest that low trust among citizens might be a key factor influencing the effectiveness of public and private institutions, including legal systems and capital markets. Although these deeper questions remain unresolved, the authors hope to explore them in future research. Vertaling Nederlands ==================== Dit uittreksel uit "The Journal of Finance" onderzoekt waarom sommige landen, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, veel grotere kapitaalmarkten hebben dan andere, zoals Duitsland, Frankrijk of Italië. De auteurs, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny, schrijven deze verschillen toe aan de aard en effectiviteit van financiële systemen, in het bijzonder aan de wettelijke regels die investeerders beschermen en de kwaliteit van hun handhaving. Zij stellen dat landen met een betere bescherming van investeerders grotere en meer ontwikkelde aandelen- en schuldmarkten hebben, waardoor bedrijven betere toegang hebben tot externe financiering. Het artikel belicht verschillen in rechtssystemen tussen landen, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen common law (gebruikt in Engelstalige landen) en civil law tradities (gebruikt in landen als Frankrijk, Duitsland en Scandinavië). Landen met een common law bieden vaak een betere bescherming tegen onteigening door insiders, wat zowel aandeelhouders als schuldeisers ten goede komt. Door 49 landen te analyseren, toont de studie aan dat landen met een slechte bescherming van investeerders kleinere kapitaalmarkten hebben en hogere concentraties van aandelenbezit. Deze relatie tussen wettelijke bescherming en marktomvang suggereert dat betere wettelijke kaders ondernemers in staat stellen om tegen betere voorwaarden toegang te krijgen tot kapitaal, wat resulteert in bredere en waardevollere kapitaalmarkten. De auteurs willen nagaan hoe deze juridische omgevingen externe financiering via eigen en vreemd vermogen beïnvloeden. Ze vullen beursgegevens aan met statistieken over schulden, bankleningen en beursintroducties om hun analyse te ondersteunen. De bevindingen versterken het idee dat wettelijke bescherming een cruciale rol speelt bij het bevorderen van grotere, meer dynamische financiële markten. **[Gegevens]** De passage bespreekt hoe bedrijven in verschillende landen externe financiering aantrekken via eigen en vreemd vermogen, waarbij de nadruk ligt op de uitdagingen van het meten van deze activiteiten, vooral voor kleinere bedrijven. Om dit aan te pakken, gebruiken de auteurs geaggregeerde gegevens en corrigeren ze voor eigendom van insiders om te voorkomen dat het bedrag van de opgehaalde externe financiering wordt overschat. Ze beoordelen externe financiering aan de hand van drie belangrijke maatstaven: beurskapitalisatie ten opzichte van het BNP, het aantal binnenlandse beursgenoteerde bedrijven per bevolking en microgegevens van grote bedrijven in de WorldScope Database (1996). Voor aandelenkapitaal worden de gegevens gecorrigeerd voor eigendom van insiders, waardoor nauwkeuriger kan worden vergeleken hoeveel aandelen in handen zijn van buitenstaanders, en er worden twee belangrijke maatstaven voor aandelenkapitaal gebruikt: de verhouding tussen marktkapitalisatie en omzet en de verhouding tussen marktkapitalisatie en kasstroom. Voor schuldfinanciering kijken de auteurs naar de mediaanratio van totale schuld ten opzichte van omzet en de mediaanratio van schuld ten opzichte van kasstroom in de WorldScope-gegevens. **[Resultaten]** **Presentatie van de gegevens** In deze passage worden de bevindingen uit tabel II en tabel III besproken, waarbij de nadruk ligt op de manier waarop de oorsprong van het rechtssysteem van invloed is op de toegang tot externe financiering via de aandelen- en schuldenmarkten. **De belangrijkste punten zijn:** 1\. Aandelenfinanciering: Landen met een gewoonterechtstelsel (bijv. het VK en de VS) bieden aanzienlijk betere toegang tot aandelenfinanciering dan landen met een burgerlijk rechtstelsel (vooral landen met een Franse oorsprong). Common law landen hebben hogere ratio\'s van aandelenkapitalisatie in handen van buitenstaanders ten opzichte van het BNP (60%) in vergelijking met Franse (21%), Duitse (46%) en Scandinavische (30%) landen naar burgerlijk recht. Ze hebben ook meer beursgenoteerde bedrijven en IPO\'s per hoofd van de bevolking. Voorbeeld: De VS had 803 beursgangen in het onderzochte jaar, terwijl Frankrijk er 10 had en Duitsland 7. 2\. Bescherming van aandeelhouders: Landen met gewoonterecht hebben de hoogste "antidirecteursrechten" (die minderheidsaandeelhouders beschermen), terwijl Franse landen met burgerlijk recht de laagste hebben. Dit suggereert dat sterkere aandeelhoudersbescherming leidt tot grotere aandelenmarkten. 3\. Schuldfinanciering: Schuld als percentage van het BNP is het hoogst in Duitse landen naar burgerlijk recht (97%), gevolgd door landen naar gewoonterecht (68%), Scandinavische landen (57%) en Franse landen naar burgerlijk recht (45%). Duitse landen naar burgerlijk recht hebben een hogere schuldenlast, mogelijk door hun bankgericht financieel systeem. De rechten van schuldeisers zijn het hoogst in landen naar gewoonterecht, wat suggereert dat betere bescherming van schuldeisers een toegankelijkere schuldfinanciering ondersteunt. 4\. Determinanten van externe financiering: Tabel III bevestigt dat sterkere antidirecteursrechten en betere wetshandhaving correleren met grotere aandelenmarkten, meer binnenlandse bedrijven en meer beursintroducties. Schuldeisersrechten zijn minder duidelijk geassocieerd met schuldenlast. Betere rechtshandhaving (rechtsstaat) hangt samen met meer externe financiering en een grotere schuld van de particuliere sector in verhouding tot het BNP. In het algemeen suggereren de bevindingen dat wettelijke bescherming voor aandeelhouders en schuldeisers, samen met de kwaliteit van de wetshandhaving, een significante invloed heeft op het vermogen van een land om externe financiering te verstrekken, in het bijzonder in landen met gewoonterecht versus landen met burgerlijk recht. **Regressieanalyse** De passage bespreekt de regressieanalyse van kapitaalmarkt-omvangmetingen in tabellen IV-VII, die de impact van de kwaliteit van beleggersbescherming evalueren terwijl andere factoren worden gecontroleerd. **Belangrijke punten zijn:** 1**. Controlevariabelen:** De regressies omvatten verschillende controles: - Historische BBP-groei: Gecontroleerd omdat economische groei waarschijnlijk zowel marktwaarderingen als breedte beïnvloedt. - Reëel BNP (logaritmisch): Opgenomen op basis van de theorie dat het opzetten van kapitaalmarkten toenemende schaalopbrengsten kan vertonen, wat betekent dat grotere economieën grotere kapitaalmarkten kunnen hebben. - Rechtsstaat: Opgenomen als een belangrijke maatstaf voor institutionele kwaliteit. Omdat de rechtsstaat een hoge correlatie (0,87) heeft met het BBP per hoofd van de bevolking, wordt deze laatste uitgesloten om collineariteit te voorkomen. Het opnemen van het BBP per hoofd van de bevolking verandert de coëfficiënten van de variabelen voor wettelijke rechten niet significant, maar vermindert de betekenis van de variabele voor de rechtsstaat, die theoretisch gezien geschikter wordt geacht. **2. Kapitaal van de aandelenmarkt (tabel IV):** - Sneller groeiende economieën hebben een hogere beurskapitalisatie ten opzichte van het BNP. - De rechtsstaat heeft een grote invloed op de marktkapitalisatie en betere bescherming van aandeelhouders (antibestuurdersrechten en regels van één aandeel, één stem) verhogen de marktkapitalisatie. - Landen met een burgerlijk recht, met name landen met Franse oorsprong, hebben kleinere aandelenmarkten vergeleken met common law-landen, zelfs wanneer rekening wordt gehouden met de rechtsstaat. **3. Aantal beursgenoteerde bedrijven (tabel V):** - Economische groei is niet sterk geassocieerd met meer beursgenoteerde bedrijven, maar de rechtsstaat verhoogt het aantal bedrijven per hoofd van de bevolking aanzienlijk. - Sterkere antibestuurdersrechten verhogen het aantal beursgenoteerde bedrijven, maar de regel van één aandeel, één stem is minder belangrijk. - Landen met een burgerlijk recht hebben aanzienlijk minder beursgenoteerde bedrijven per hoofd van de bevolking dan common law-landen, zelfs na rekening te hebben gehouden met de bescherming van aandeelhoudersrechten. **4. Initial Public Offerings (tabel VI):** - Een hogere historische BBP-groei is gekoppeld aan meer IPO\'s. - De rechtsstaat en sterkere antibestuurdersrechten leiden beide tot meer IPO\'s, waarbij common law-landen Franse en Duitse landen met een burgerlijk recht overtreffen in termen van IPO-activiteit. - Scandinavische landen laten betere IPO-prestaties zien vergeleken met andere landen met burgerlijk recht, ondanks dat ze over het algemeen minder beursgenoteerde bedrijven hebben. **5. Schuldenmarkten (tabel VII):** - De rechtsstaat verhoogt de verhouding tussen schulden en BNP aanzienlijk. - Franse en Scandinavische landen met burgerlijk recht hebben smallere schuldenmarkten dan landen met common law. - De index van crediteurenrechten verklaart een deel van de variatie in de omvang van de schuldenmarkt, maar minder effectief dan aandeelhoudersrechten aandelenmarkten verklaren. **6. Algemene bevindingen:** - De kwaliteit van de juridische omgeving, met name wat betreft aandeelhoudersbescherming en wetshandhaving, heeft een aanzienlijke impact op zowel de schulden- als de aandelenmarkten. - Landen met common law vertonen consequent grotere en bredere kapitaalmarkten vergeleken met landen met burgerlijk recht, met name die met Franse oorsprong. - Juridische oorsprong, met name de sterkte van beleggersbescherming, speelt een cruciale rol bij het bepalen van de toegang van bedrijven tot externe financiering in verschillende landen. **[Wie krijgt externe financiering?]** De analyse onderzoekt of grote bedrijven verschillen in hun toegang tot externe financiering in vergelijking met kleinere bedrijven door microdata te onderzoeken van de WorldScope Database voor 1996, die 38 landen bestrijkt, met de nadruk op grote bedrijven. Belangrijkste bevindingen zijn: 1. **Datadekking:** WorldScope omvat voornamelijk grote bedrijven, met aanzienlijk minder vertegenwoordiging uit opkomende markten. Het bestrijkt bijvoorbeeld 30-50% van de beursgenoteerde bedrijven in rijke landen, maar slechts een klein percentage in ontwikkelingslanden. 2. **Equity Measures:** - De resultaten voor de door outsiders gehouden marktkapitalisatie van grote bedrijven zijn consistent met geaggregeerde marktgegevens: common law-landen hebben een hogere door outsiders gehouden kapitalisatie dan andere legale oorsprongen, met name in vergelijking met Scandinavische en Franse oorsprongslanden. De statistische significantie is echter lager in de microdata. - Bij het normaliseren van kapitalisatie op basis van kasstroom in plaats van verkoop, vertonen Duitse oorsprongslanden, gedreven door hoge waarderingen in Japan en Taiwan, de hoogste waarden. - Over het algemeen lijken equity-patronen voor grote bedrijven op de geaggregeerde gegevens, hoewel minder uitgesproken. 3. **Schuldmaatregelen:** - Voor grote bedrijven verdwijnen de verschillen in schuldniveaus over de juridische herkomst (Engels, Frans en Scandinavisch) grotendeels, behalve voor landen van Duitse herkomst, die de hoogste schuldniveaus hebben. - Opmerkelijk genoeg zijn de schuldniveaus voor grote beursgenoteerde bedrijven vergelijkbaar in alle landen, wat suggereert dat grote bedrijven externe schuldfinanciering kunnen verkrijgen, ongeacht de juridische regels. Dit kan te wijten zijn aan de betrokkenheid van de staat bij bankfinanciering, met name in landen als Mexico, India en Zuid-Korea, die ongewoon hoge schuldniveaus voor grote bedrijven vertonen. 4. **Geaggregeerde vs. grote bedrijfsgegevens:** - Eigen vermogen (paneel C): Landen met een hoge geaggregeerde marktkapitalisatie (als percentage van het BNP) hebben ook hogere relatieve waarderingen voor hun grootste bedrijven, wat de consistentie tussen grote bedrijfsgegevens en de geaggregeerde marktgegevens bevestigt. - Schuld (paneel D): De schuldniveaus van grote bedrijven zijn relatief stabiel in alle landen, zelfs in landen met lage geaggregeerde schuldniveaus, wat aangeeft dat grote bedrijven toegang hebben tot externe schuldfinanciering, zelfs in landen waar kleinere bedrijven daar moeite mee hebben. Over het geheel genomen suggereren de resultaten dat een focus op alleen grote, beursgenoteerde ondernemingen tot misleidende conclusies kan leiden over het algehele vermogen van een land om externe financiering aan te trekken. Grote ondernemingen lijken namelijk relatief eenvoudig toegang te hebben tot externe schuldfinanciering in alle landen, ongeacht de juridische herkomst. **[Conclusie ]** Het artikel bevestigt dat de juridische omgeving---zowel qua regels als handhaving---een cruciale rol speelt in het bepalen van de omvang en ontwikkeling van de kapitaalmarkten van een land. Een sterk juridisch kader beschermt investeerders tegen onteigening, wat hen aanmoedigt om te investeren en zo de kapitaalmarkten vergroot. De studie toont aan dat landen met een civielrechtelijk systeem, met name die welke het Franse civielrecht volgen, zwakkere investeerdersbescherming en minder ontwikkelde kapitaalmarkten hebben in vergelijking met landen met een common law-systeem. Hoewel de beschermingsmaatregelen voor investeerders die in de studie zijn gebruikt, enkele van de verschillen tussen rechtsstelsels verklaren, vangen ze niet volledig de uitdagingen op waar externe investeerders in civielrechtelijke landen mee te maken hebben. Het artikel gaat in op de kritiek dat eerder onderzoek selectief zou hebben gesuggereerd dat landen met een Frans civielrechtelijk systeem bijzonder slechte investeerdersbescherming hebben, en merkt op dat de huidige bevindingen erop wijzen dat het probleem mogelijk nog erger is dan eerder gemeten. De studie roept diepere vragen op over waarom civielrechtelijke systemen, met name het Franse civielrecht, doorgaans minder vriendelijk zijn voor investeerders. Er wordt gespeculeerd of deze wetten opzettelijk zijn ontworpen om de macht van investeerders te beperken en de rol van familiebedrijven of de staat te versterken, of dat ze bredere omgevingsfactoren weerspiegelen die de ontwikkeling van instellingen en kapitaalmarkten belemmeren. De auteurs suggereren ook dat een laag vertrouwen onder burgers een belangrijke factor kan zijn die de effectiviteit van publieke en private instellingen beïnvloedt, waaronder juridische systemen en kapitaalmarkten. Hoewel deze diepere vragen onopgelost blijven, hopen de auteurs ze in toekomstig onderzoek te kunnen behandelen.