Kontrakty terminowe. Instrumenty terminowe i pochodne PDF

## Kontrakty terminowe ### **Instrumenty terminowe i pochodne** Instrumenty terminowe są to operacje finansowe z terminem wykonania w przyszłości, po cenie i na warunkach z góry ustalonych w momencie zawarcia transakcji. W przypadku transakcji terminowych między datą ich zawarcia i realizacją upł...

## Kontrakty terminowe ### **Instrumenty terminowe i pochodne** Instrumenty terminowe są to operacje finansowe z terminem wykonania w przyszłości, po cenie i na warunkach z góry ustalonych w momencie zawarcia transakcji. W przypadku transakcji terminowych między datą ich zawarcia i realizacją upływa pewien czas. Zawarcie transakcji jest możliwe, gdyż oczekiwania co do kształtowania się przyszłej sytuacji cenowej na rynku między nabywcą a sprzedającym są przeciwne. Dokładniej jeden z nich oczekuje wzrostu, a drugi spadku wartości instrumentu bazowego. Instrumentami pochodnymi natomiast ( inaczej derywatami, financial derivative instruments ) nazywamy takie instrumenty finansowe, których wartość zależy od wartości innych instrumentów bazowych ( stanowiących podstawę ich wyceny ). Instrumenty pochodne mają zawsze charakter terminowy, ponieważ ich wartość zależy od kształtowania się cen instrumentów finansowych w przyszłości, a płatności z nimi związane wynikają z ustaleń umownych zawieranych w chwili obecnej. Tym samym instrumenty te pozwalają na pozbycie się niepewności dotyczącej kształtowania się cen w przyszłości, przez ich ustalenie niezależne od faktycznej sytuacji rynkowej w momencie realizacji kontraktu. Transakcje finansowe zawierane w przyszłości mogą dotyczyć fizycznej dostawy instrumentów finansowych ( transakcje rzeczywiste, delivery ) lub prowadzić jedynie do rozliczenia finansowego transakcji ( transakcje nierzeczywiste, non delivery ). Miejscami zawierania kontraktów terminowych są przeważnie giełdy terminowe, chociaż możliwe jest także zawieranie transakcji między poszczególnymi podmiotami na rynku, według indywidualnego zapotrzebowania ( w ten sposób powstają np. opcje egzotyczne oferowane w obrocie pozagiełdowym czy szerzej - instrumenty tailor made ). Zawieranie transakcji na giełdach ma wiele zalet, do których należy duża płynność rynku, stosowanie wystandaryzowanych kontraktów oraz zabezpieczenie ich wykonalności, dzięki izbom rozliczającym i zabezpieczeniom wymaganym od stron zawieranych transakcji. Transakcje pozagiełdowe umożliwiają z kolei lepsze dostosowanie kontraktów do potrzeb poszczególnych klientów oraz zapewniają większą poufność dokonywanych operacji. Największą wadą transakcji zawieranych w ten sposób, jest możliwość odstąpienia od kontraktu, dlatego coraz częściej także w obrocie pozagiełdowym stosuje się kolateralizację, czyli zabezpieczenie pozycji w kontrakcie terminowym w postaci zdeponowania papierów wartościowych lub gotówki pochodzącej od podmiotu zawierającego transakcję. ### **Kontrakty terminowe** #### **Kontrakty forward** Najprostszym kontraktem terminowym jest **kontrakt forward**, będący umową nabycia określonego instrumentu finansowego w przyszłości, po cenie określonej w momencie zawarcia umowy. Kontrakty forward są: niewystandaryzowane, niezabezpieczone, pozagiełdowe i często zakładają fizyczną dostawę instrumentu bazowego. Instrumentami bazowymi wykorzystywanymi w tego typu umowach są najczęściej towary ( zboże, metale itp. ) lub waluty, a więc aktywa które można fizycznie dostarczyć i które mogą być wykorzystane przez nabywcę do celów innych niż spekulacyjne. Wystawienie kontraktu polega jedynie na zobowiązaniu się przez strony transakcji do kupna lub sprzedaży określonego instrumentu w przyszłości po ustalonych cenach i co istotne nie wymaga posiadania tego instrumentu. Nabywca kontraktu forward ( zajmujący długą pozycję – *long* ) zapewnia sobie nabycie określonego instrumentu w przyszłości po ustalonej z góry cenie, eliminując ryzyko zmiany ceny tego instrumentu, natomiast sprzedawca kontraktu ( zajmujący krótką pozycję - *short* ) ma zagwarantowaną sprzedaż po ustalonej cenie. W ten sposób sprzedający forward może zabezpieczyć się przed spadkiem ceny, natomiast kupujący przed jej wzrostem. Rozwiązanie kontraktu następuje przez dostawę instrumentu bazowego lub przez rozliczenie finansowe różnicy wartości między stronami. ###### **Objaśnienia**: * Z - zysk z kontraktu odpowiednio dla kupującego (A) lub sprzedającego (B); Ст - cena terminowa realizacji kontraktu ustalona przy jego zawarciu (stała w okresie trwania kontraktu ); Cs - cena natychmiastowa (spot) instrumentu bazowego na rynku w momencie realizacji kontraktu. **Źródło**: Opracowanie własne. 1. Bardzo rzadko, ale zdarza się, że kontrakt przewiduje realizację dostawy instrumentu w ciągu kilku dni roboczych, zamiast jednego konkretnego dnia, wówczas określa się go jako forward z opcyjnym terminem wygaśnięcia. Ogólnie cenę rozliczeniową ( *delivery price* ) ustala się jako wartość przyszłą instrumentu bazowego, dla której wartość kontraktu wynosi zero. Cena ta nie podlega zmianom w czasie trwania kontraktu. Instrument bazowy powinien być wart tyle w przyszłości, ile wynosi jego cena rozliczeniowa: Cs FVF - CR = 0, (6.1) gdzie: * FVF - czynnik wartości przyszłej ( dla rozwiniętych rynków przyjmowany jest on najczęściej w postaci e dla pozbawionej ryzyka stopy procentowej r i ciągłej kapitalizacji w okresie t, przy założeniu braku kosztów utrzymania pozycji i uzyskiwania dodatkowych płatności z tytułu posiadania aktywu ), * Cs - cena instrumentu bazowego. W przypadku tego kontraktu możemy ustalić jego wartość w danym momencie ( uzyskiwany zysk ) odpowiednio dla długiej pozycji CS-CR FVF-1 i dla pozycji krótkiej CR FVF-1 - Cs, przy czym Cr jest ustalone jednorazowo na początku, a FVF-1 jest liczone dla okresu do terminu realizacji po rynkowej stopie procentowej ( np. jako e*t lub ( 1 + rt )-1). * W dniu realizacji kupujący lub sprzedający zrealizuje zysk w wysokości wartości bezwzględnej Cs - CR. Odmianą kontraktu forward jest **Forward Rate Agreement ( FRA )**, czyli umowa dotycząca przyszłego oprocentowania wywodząca się z transakcji forward. Kontrakt FRA polega na umownym przyjęciu określonej stopy procentowej od ustalonej wysokości kapitału w przyszłości na zadany okres. Sprzedający kontrakt zobowiązuje się do zapłacenia różnicy między stopą odniesienia *rr* ( wybraną stopą procentową na rynku kasowym w momencie rozliczenia kontraktu ) a stopą zawartą w kontrakcie *rc* pomnożoną przez umowną wielkość kapitału i zdyskontowaną na dzień realizacji kontraktu. Jeżeli *rr* < *rc*, to wówczas kupujący kontrakt płaci na tej samej zasadzie różnicę między obiema stopami sprzedającemu. Płatność w kontrakcie FRA uzyskiwana przez nabywcę ( płacona równocześnie przez sprzedawcę pod warunkiem, że *rr* > *rc* ) tego kontraktu wynosi: C = (TR-TC) K.t2-t1 365 t2-t1 1+ IR 365 , (6.2) gdzie: * C - płatność; t₁ moment rozliczenia kontraktu; t2 - koniec kontraktu zabezpieczającego; K - kwota pożyczanych środków na okres t2-t₁; rr - stopa referencyjna; rc - stopa procentowa w kontrakcie. Cały kontrakt zawierany jest w chwili to, takiej że: to < t₁ <t2. Przypuśćmy, że zabezpieczamy część zmienną kredytu zaciąganego za trzy miesiące na trzy miesiące ( 3 x 6 ), oprocentowanego według stawki zmiennej równej przyszłej stawce WIBOR 3M powiększonej o marżę, o wysokości 1 miliona złotych. Jako stawkę referencyjną przyjmiemy przyszły WIBOR 3M. Zakładamy, że obecny WIBOR 3M wynosi 6,82%, a WIBOR 6M wynosi 5,96%. Stopa kontraktowa dla uproszczenia będzie równa oczekiwanej stopie terminowej trzymiesięcznych pożyczek międzybankowych za trzy miesiące, która jest równa [(1+0,0596182/365)/ (1+0,068291/365)-1] 365/91 = 0,050147 ( 5,015% w skali rocznej ). Por. podrozdział 3.1.1, przykład z finansowaniem typu forward forward. Jedyna różnica polega na zastosowaniu do kalkulacji tej stopy wyłącznie stawek *offer*, a więc stopy pożyczek. Jeżeli zakupimy FRA, a stopa WIBOR 3M ( stopa referencyjna ) wyniesie za trzy miesiące 8% w skali roku, to uzyskamy płatność od sprzedawcy ( wzór 6.2 ) 7297,18 zł, której bieżąca wartość ( w chwili to ) wynosi 7175,18 zł. Mamy wówczas pewność, że koszt części zmiennej kredytu wyniesie 0,050147-1000000.91/365 = = 12502,49 zł według wartości w chwili t₂, co oznacza 12141,66 zł według wartości bieżącej po stopie 5,96%. Bez zabezpieczenia, płacąc zmienne oprocentowanie kredytu, należałoby wydać: 0,081 000 000 91/365 = 19 945,21 zł w momencie t. Stosując dyskontowanie na datę spot według stawki referencyjnej w okresie t1 t2 oraz według bieżącej stawki WIBOR 3M dla okresu to t₁, otrzymamy 19 228,23 zł wartości bieżącej, co potwierdza uzyskany wcześniej wynik, gdyż: 19 228,2312 053,06 = 7175,18. Gdyby jednak stopa referencyjna wyniosła np. 3% (a więc mniej niż stopa kontraktu ), to musielibyśmy zapłacić w chwili t₁ 4985,74 zł sprzedawcy FRA. W praktyce zawarcie kontraktu wymaga złożenia zabezpieczenia majątkowego, np. w formie depozytu złotowego lub walutowego. Podobną konstrukcję do kontraktów FRA ma Exchange Rate Agreement ( ERA ), w którym instrumentem bazowym zamiast stóp procentowych są kursy walutowe, a wymianie podlega różnica między dwoma kursami forward odniesiona do kwoty rozliczenia. Natomiast w przypadku, gdy płatność dotyczy różnicy między kursem kasowym i terminowym danej waluty, kontrakt taki nazywamy Forward Exchange Agreement ( FXA ). Na zagranicznych rynkach istnieją również umowy forward, które mogą być wypowiadane w kilku terminach przed zapadalnością ( *break forwards, Boston option, FOX* ). Pozwalają one na uniknięcie strat w przypadku niekorzystnego kształtowania się ceny w przyszłości przez wycofanie się z umowy. Te rodzaj instrumentu terminowego przypomina nieco w zastosowaniu opcje, a technicznie składa się z kontraktu forward i opcji. Na przykład 5-letni kontrakt kupna dolara za euro USD/EUR, z możliwością wycofania się po 3 latach, to długa pozycja w kontrakcie forward na 5 lat, plus 3 letnia opcja sprzedaży na 2-letni kontrakt forward po cenie wykonania ustalonej dla break forwardu. Cena terminowa tego instrumentu jest gorsza ( wyższa ) niż w przypadku zwykłego kontraktu terminowego o tym samym terminie realizacji. Ciekawym forwardem jest też tzw. **forward elastyczny** ( *knock-in forward* ), polegający na kupnie opcji sprzedaży i sprzedaży opcji kupna na tę samą cenę wykonania. Opcja kupna zawiera barierę ustaloną powyżej ceny wykonania. Bariera jest aktywująca typu *up-and-in*, tzn. opcja kupna jest aktywowana w momencie, gdy cena rynkowa przynajmniej raz „dotknie" poziomu bariery. Nabywca ( niezależnie od ceny jaka będzie wówczas na rynku ) musi sprzedać walutę po cenie wykonania, jeśli nastąpi aktywacja bariery. Jeżeli kurs bariery nie zostanie aktywowany, a kurs referencyjny w dniu realizacji znajduje się powyżej ceny wykonania, nabywca może sprzedać walutę po kursie rynkowym (spot). Natomiast, jeżeli kurs referencyjny znajdzie się poniżej kursu wykonania, nabywca sprzeda waluty po tym kursie. Pozwala to na realizację transakcji według cen między poziomem ceny wykonania a poziomem bariery, a najgorszą sytuacją z punktu widzenia nabywcy kontraktu jest silny wzrost ceny kasowej powyżej poziomu bariery. Zamiast bariery aktywującej możliwe jest umieszczenie bariery wygasającej ( *knock-out* ), ustalonej również powyżej ceny wykonania ( *up-and-out* ). Wówczas sprzedaż następuje po cenie wykonania, a tylko jeśli zostanie osiągnięty poziom bariery kontrakt wygasa, aby umożliwić jego nabywcy sprzedaż aktywa bazowego po wyższej cenie. W tym przypadku nabywca kontraktu uzyskuje ze sprzedaży cenę wykonania lub cenę powyżej bariery, a najgorszą sytuacją dla nabywcy kontraktu jest kształtowanie się ceny tuż poniżej poziomu bariery. #### **Kontrakty futures** Kontrakty futures podobnie jak kontrakty forward są zobowiązaniami do nabycia (lub sprzedaży) określonego instrumentu bazowego w przyszłości po z góry ustalonej cenie. Mają one jednak w odróżnieniu od kontraktów forward charakter giełdowy i wystandaryzowany, stanowiąc bardziej przedmiot spekulacji lub zabezpieczenia, niż gwarancję fizycznej dostawy instrumentu bazowego po ustalonej cenie w przyszłości. Jest tak tym bardziej, iż część instrumentów bazowych w kontraktach futures ma charakter syntetyczny, tzn. nie istnieje jako przedmiot odrębnych umów kupna i sprzedaży, tak jak np. w przypadku indeksów giełdowych. Kontrakty futures są zawierane na towary, indeksy, waluty, stopy procentowe i papiery wartościowe, przy czy operuje się standardowymi wielkościami instrumentów bazowych zapewniającymi płynność rynku. Technicznie można traktować kontrakty futures jako serię kontraktów forward zawieranych codziennie z jednym wspólnym terminem realizacji, z uwagi na procedurę codziennego rozliczania zajmowanej przez inwestora pozycji ( *marking to market* ). Podstawowe różnice między kontraktami forward i futures prezentuje tabela 6.1. Każdy uczestnik rynku ( sprzedający lub kupujący kontrakt ) jest zobowiązany do złożenia depozytu zabezpieczającego, ustalonego jako część wartości każdego kontraktu i nazywanego *wstępnym depozytem zabezpieczającym*. Analogiczne limity istnieją też dla poszczególnych domów maklerskich pośredniczących przy zawieraniu kontraktów terminowych. Depozyt ten stanowi zabezpieczenie wykonania kontraktu przez strony transakcji. Wielkość wstępnego depozytu zabezpieczającego determinuje wielkość wykorzystywanej dźwigni finansowej, albo-wiem stanowi on faktyczny koszt zajęcia pozycji w kontrakcie futures, natomiast zmiany cen są liczone w stosunku do wartości kontraktu. Im mniejszy depozyt zabezpieczający, tym większa jest relacja zysków lub strat do złożonego depozytu, co umożliwia osiągnięcie bardzo wysokiej lub silnie ujemnej rentowności ( np. przy depozycie w wysokości 20% zmiana wartości instrumentu bazowego o 1% spowoduje wzrost lub spadek rentowności o 5%). Wysokość depozytu zależy od zmienności cen instrumentu bazowego, jeśli jest ona niska, to niskie są też depozyty zabezpieczające, np. relatywnie najniższe są w przypadku kontraktów na waluty obce. Depozyt, poza zabezpieczeniem rozliczenia, wyrównuje też atrakcyjność nabywania różnych kontraktów futures, ponieważ mniejszym wahaniom cenowym instrumentu bazowego towarzyszy wyższa dźwignia finansowa i odwrotnie. Dzięki temu łatwiejsze jest utrzymanie różnorodności kontraktów terminowych obecnych na rynku finansowym. ###### Tabela 6.1: Podstawowe różnice między kontraktem forward a kontraktem futures | Kontrakt forward | Kontrakt futures | |---|---| | Niewystandaryzowane instrumenty bazowe, ich ilości, daty i miejsca płatności, handlowane poza giełdami | Wystandaryzowane instrumenty bazowe, ich ilości, daty i miejsca płatności, handlowane na giełdach | | Dostawa w określonym dniu instrumentu bazowego, rozliczenie po dostawie | Rozliczenie w określonym przedziale czasu (miesiącu) tylko różnicy wartości (z reguły bez fizycznej dostawy) przez zawarcie transakcji odwrotnej. Na bieżąco rozliczane zmiany wartości kontraktu. | | Brak zabezpieczenia w postaci depozytu, czyli nie są ponoszone koszty zajęcia danej pozycji, choć niekiedy wymagane jest złożenie zwykłego zabezpieczenia majątkowego | Wnoszone są depozyty zabezpieczające, których wartość jest korygowana na bieżąco ( *marking to market* ) i uzupełniana w razie potrzeby. Ustalenie depozytów i rozliczenie przez izbę rozliczeniową | | Brak dźwigni finansowej, stąd instrument służy głównie do hedgingu | Występuje dźwignia finansowa, stąd instrument służy głównie spekulacji | | Wysokie koszty transakcyjne | Niskie koszty transakcyjne | | **Źródło**: Opracowanie własne. | Po każdym dniu rozliczeniowym dokonuje się obliczenia wartości pozycji zajmowanej w kontrakcie futures przez uczestników rynku ( jest to tzw. procedura *marking to market* ) i odpowiednio do tego, jeżeli uczestnik rozliczeń poniósł stratę na posiadanym kontrakcie, to jego depozyt zabezpieczający jest zmniejszany, natomiast w przypadku osiągnięcia zysku następuje zapisanie na rachunku uczestnika kwoty, o którą wartość danego kontraktu wzrosła. W przypadku, gdy wartość depozytu zabezpieczającego spadnie poniżej wartości granicznej ustalo-nej przez daną giełdę, czyli poniżej *depozytu podtrzymującego* ( *maintenance margin*, w Polsce nazywanego właściwym depozytem zabezpieczającym ), następuje wezwanie do uzupełnienia depozytu do wartości depozytu wstępnego, a w przypadku odmowy lub braku reakcji izba rozliczeniowa zamyka pozycję uczestnika. Depozyt ten jest zazwyczaj niższy niż depozyt wstępny i stanowi część tego ostatniego. Przymusowe zamknięcie pozycji polega na zajęciu pozycji odwrotnej do zajmowanej przez uczestnika rynku i rozliczeniu końcowym istnie-jącej różnicy wartości. Na przykład, jeżeli uczestnik zajmował pozycję długą (na-był wcześniej kontrakt), to zostanie wystawiony w jego imieniu kontrakt, w któ-rym zajmowana jest pozycja krótka (sprzedany zostanie kontrakt na ten sam instrument, dla tego samego okresu), a różnica wartości tych dwóch transakcji stanowić będzie ostateczne rozliczenie pozycji zajmowanej dotąd przez uczestni-ka transakcji terminowej. Rozwiązanie kontraktu przez zawarcie transakcji odwrotnej jest typowe dla kontraktów futures, albowiem służą one przede wszystkim zabezpieczeniu płat-ności, a nie fizycznej dostawie, która często jest też wprost wykluczona przez standardy kontraktów ustalone przez giełdy. Dlatego, jeżeli uczestnik chce wy-cofać się z rynku ( zamknięcie pozycji fakultatywne ), to może zawrzeć transakcję odwrotną do zajmowanej pozycji terminowej i zrealizować zyski (lub przestać ponosić straty), albo zrolować kontrakt (zamknąć dotychczasową pozycję w kontrakcie i otworzyć taką samą pozycję tyle, że z późniejszym terminem wygaśnięcia). W przypadku dostawy rzeczywistej instrumentu bazowego noto-wania kontraktów muszą kończyć się przed terminem rzeczywistej realizacji, aby umożliwić zajmującemu długą pozycję skorzystanie z tej możliwości. Takie roz-liczenie jest jednak rzadkie i dotyczy głównie walut obcych lub towarów, tj. in-strumentów, których fizyczne posiadanie może być uzasadnione. Rozliczenia kontraktów następuje w określonych miesiącach kontrakto-wych, przy czym w każdym momencie jest przynajmniej kilka kontraktów do-tyczących tego samego instrumentu, ale o różnych miesiącach rozliczenia. Na przykład w Polsce kontrakty terminowe notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych mają tak zwany marcowy cykl rozliczeniowy, czyli notowane są w marcu, czerwcu, wrześniu i grudniu, przy czym zawsze są no-towane przynajmniej dwa kontrakty. Terminy wygasania kontraktów przypada-ją w konkretne dni (najpopularniejsze na świecie są trzecia środa lub trzeci piątek odpowiedniego miesiąca). Ustalona jest także minimalna zmiana war-tości instrumentu bazowego powodująca zmianę wartości kontraktu termino-wego (np. dla walut może to być punkt bazowy, czyli czwarte miejsce po prze-cinku). W celu podtrzymania płynności obrotu niektóre domy maklerskie mo-gą odgrywać rolę animatorów rynku, kupując lub sprzedając określoną liczbę kontraktów, z ustaloną maksymalną różnicą pomiędzy limitami w zleceniach kupna i sprzedaży. W Polsce kontrakty terminowe typu futures oferowane są głównie na War-szawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Notowania obejmują następujące klasy kontraktów terminowych: na indeks WIG 20, który składa się ze spółek gieł-dowych o największej kapitalizacji (waga 0,4) i o największym udziale w obrotach (waga 0,6), kontrakty na mWIG40 będący indeksem spółek średniej wielkości, oraz kontrakty na kursy walutowe i wybrane akcje². Na GPW są też reprezentowa-ne kontrakty walutowe na kurs dolara, euro, franka szwajcarskiego i funta brytyj-skiego. Znacznie szerszą ofertę walutowych kontraktów terminowych ma War-szawska Giełda Towarowa, na której dodatkowo notowane są kontrakty na: stopy WIBOR, obligacje skarbowe i typowe kontrakty towarowe (pszenica konsumpcyj-na i paszowa oraz żywiec wieprzowy). 2. Te ostatnie wykazują istotne problemy z utrzymaniem zadowalającej płynności ob-rotu. Kupując kontrakt terminowy, z reguły są ustalone: jednostka notowania, minimalny krok notowania, miesiąc wykonania kontraktu, mnożnik określający, jaka jest wartość kontraktu w stosunku do jednostki notowania oraz dzień rozliczenia. Na przykład w przypadku kontraktu terminowego na euro notowanego na GPW: jednostka notowania to kurs w złotych za 100 euro, minimalny krok notowania to 0,01 zł za 100 euro (*punkt bazowy*), a wartość kontraktu to 1 zł, gdyż jednostką transakcyjną jest 10 000 euro. Miesiącami wykonania są cztery kolejne miesiące z tzw. cyklu marcowego (marzec, czerwiec, wrzesień lub grudzień). Mnożnik wynosi 100, a dniem wygaśnięcia jest trzeci piątek miesiąca wykonania. W odróżnieniu od powyższej specyfikacji, kontrakty na kurs euro do franka szwajcarskiego, notowane na WGT SA, mają wartość 50 000 euro, mogą wygasać w trzecią środę bieżącego miesiąca, dwóch kolejnych miesięcy i dodatkowo trzech najbliższych miesięcy z cyklu marcowego (razem maksymalnie w 5 terminach jednocześnie). Jak widać, specyfikacja kontraktów terminowych jest bardziej związana z instytucją organizującą obrót niż z samą naturą instrumentu bazowego. Z futures podobnie jak z innymi instrumentami związane są określone ceny służące do wyceny kontraktu: * **cena kontraktu** ustalona w momencie jego zawarcia, zawsze stała i odnosząca się do momentu realizacji umowy ( *cena terminowa* ); * **cena rynkowa** wyznaczana przez popyt i podaż na rynku kontraktów terminowych wynikająca z przeważających oczekiwań rynku; * **cena rozliczeniowa** kontraktu ustalana po każdym dniu w celu naliczenia depozytów zabezpieczających; * **cena instrumentu bazowego** ( *cena kasowa* ). Kontrakty futures zakładają aktywną rolę izby rozliczeniowej, która najczę-ściej: * jest stroną zawieranych transakcji ( kontrakt zawierany jest z izbą ), poszu-kując drugiej strony chcącej zająć pozycję przeciwną; * zapewnia rozliczenie transakcji; * ustala wielkość depozytów zabezpieczających; * określa dzienne limity zmian cen instrumentu bazowego, jeżeli występują takie na danym rynku. Przedstawione funkcje mogą być wykonywane przez kilka podmiotów, np. w Polsce dla kontraktów notowanych na GPW role te odgrywają: Krajowy Depo-zyt Papierów Wartościowych i Giełda Papierów Wartościowych. ### **Wykorzystanie kontraktów terminowych** Kontrakty terminowe są zawierane w celu: 1. Zabezpieczenia przed zmianą wartości posiadanych instrumentów bazo-wych, czyli dokonania tzw. *hedgingu*. Kontrakty terminowe szczególnie dobrze nadają się do zabezpieczenia w porównaniu ze zwykłymi kontraktami kasowymi, gdyż cechuje je niski koszt utrzymywania pozycji (np. nie trzeba wynajmować magazynów na aktywa bazowe ani płacić prowizji za ich zakup) i relatywnie ni-skie (w stosunku do kosztu zakupu instrumentu bazowego) koszty transakcyjne. Zabezpieczać można wartość portfela lub konkretny przepływ finansowy. W pierwszym przypadku chcemy, aby wartość portfela nie zmieniała się pod wpływem określonego czynnika ryzyka. Oznacza to, że procentowej zmianie wartości aktywów powinna towarzyszyć taka sama procentowa zmiana wartości transakcji zabezpieczających, ale o przeciwnym znaku. Przy zabezpieczeniu przepływu finansowego chcemy, aby płatności uzyskane z transakcji zabezpieczającej pokryły w konkretnych terminach straty z transakcji zabezpieczanej lub odwrot-nie. Rozróżnienie tych dwóch rodzajów *hedgingu* jest istotne, gdyż wymaga in-nych wartości transakcji zabezpieczających. 2. Wykorzystania różnic między cenami instrumentów finansowych na róż-nych rynkach lub tym samym rynku, w stosunku do ich oczekiwanych wartości bez ryzyka, czyli dokonania *arbitrażu*. 3. Zajęcia otwartej pozycji w kontrakcie pochodnym dla uzyskania korzyści w przypadku opłacalnej zmiany cen instrumentów pochodnych, czyli dokonania *spekulacji*. W przypadku *hedgingu* wartości przepływu finansowego zawarcie kon-traktu terminowego ma na celu osiągnięcie zysku w sytuacji niekorzystnego ukształtowania się przyszłych cen instrumentu bazowego. Na przykład przy sprzedaży zboża w przyszłości, z punktu widzenia sprzedającego, ryzykiem jest uzyskanie ceny niższej niż oczekiwana, w związku z tym może on na rynku ter-minowym sprzedać kontrakt forward na zboże po cenie, którą chciałby uzyskać. Jeżeli pesymistyczne przewidywania dotyczące ceny zboża w przyszłości spraw-dzą się i cena bieżąca (kasowa) zboża będzie niższa niż cena terminowa, to do-konujący zabezpieczenia sprzeda zboże po odpowiadającej mu cenie terminowej wyższej od ceny rynkowej, osiągając zysk, który pokryje stratę na pozycji kaso-wej, jaką poniósłby, gdyby nie zastosował zabezpieczenia. W ten sposób, posia-dając instrument bazowy (zboże) i sprzedając kontrakt terminowy, zabezpiecza-jący zapewnia sobie uzyskanie założonej ceny (opłacalnej dla produkcji), w za-mian za rezygnację z możliwości uzyskania dodatkowych zysków w przypadku, gdy ceny w przyszłości będą wyższe niż cena wykonania kontraktu terminowego. W tym ostatnim przypadku zabezpieczający się sprzeda zboże po cenie rynko-wej, osiągając na tym dodatkowy zysk, ale jednocześnie będzie musiał zamknąć pozycje terminową ze stratą. W idealnym przypadku zabezpieczający się będzie całkowi cie niewrażliwy na zmiany wartości instrumentu bazowego ( *perfect hedging* ). Pozycja terminowa jest w tym przypadku taka sama jak pozycja, jaką bę-dzie realizował zabezpieczający, np. jeśli ma zamiar sprzedać zboże, to potrzebu-je kontraktu terminowego na sprzedaż zboża (pozycji krótkiej rekompensującej ewentualny spadek cen). Opisany sposób zabezpieczenia pozycji kasowej pozycją terminową o tej samej wartości nazywany jest *stałym zabezpieczeniem* ( *fixed hedging* ). W praktyce pełne zabezpieczenie zajmowanej pozycji nie jest takie proste, przede wszystkim z uwagi na ryzyko bazy, czyli ryzyko związane z różnicą mię-dzy ceną instrumentu bazowego w transakcji natychmiastowej i ceną realizacji kontraktów terminowych użytych do zabezpieczenia³. Ryzyko bazy wynika ze zmian oczekiwań na rynku co do przyszłej ceny kasowej oraz niedopasowania instrumentów bazowych i wykorzystywanych do zabezpieczenia kontraktów ter-minowych. Ten pierwszy komponent ryzyka może wystąpić, jeżeli zamknięcie pozycji następuje przed wygaśnięciem kontraktu. Jeżeli bowiem będziemy czeka-li do terminu wygaśnięcia, to cena terminowa i kasowa będą sobie równe, pod warunkiem że dotyczą tego samego aktywa. W przypadku drugiego komponentu ryzyka bazy, niedopasowanie wynika przede wszystkim z innej specyfikacji kon-traktów użytych do zabezpieczenia, np. kontrakt na zboże może obejmować inne parametry jakościowe (lepsze lub gorsze od standardowych opisanych w kontrak-cie terminowym), czego nie można uniknąć, zawierając transakcje zabezpieczają-cą, z uwagi na niedostępność innych kontraktów lub nieznajomość przyszłości (np. jakość zboża zależy od pogody w danym roku, która jest nieznana w chwili zawierania kontraktu). W przypadku zabezpieczenia wartości aktywów, zawiera się transakcje instrumentami zabezpieczającymi tak, aby była spełniona relacja współczynnika zabezpieczenia ( *hedging ratio* ). Współczynnik zabezpieczenia określa stosunek kowariancji między zmianami wartości transakcji zabezpieczającej i zabezpiecza-nej do wariancji zmian wartości transakcji zabezpieczającej: h = Cov(AS, AF/Var(AF)). Celem zabezpieczenia wartości aktywów jest w tym przypadku zapewnienie ta-kiej samej zmiany procentowej wartości transakcji zabezpieczającej (kontrak-tów terminowych), o jaką zmienia się wartość transakcji zabezpieczanej (kon-traktów kasowych), ale o przeciwnych znakach. W tym przypadku należy po-zycje długie zabezpieczać za pomocą pozycji krótkiej w kontraktach terminowych i odwrotnie. W celu stworzenia zabezpieczenia, należy posiadać tyle kontraktów terminowych, ile wynosi wartość pozycji zabezpieczanej razy współczynnik zabezpieczenia, podzielona przez wartość pojedynczego kontrak-tu terminowego. Istotnym problemem przy zabezpieczeniu pozycji kasowej może być koniecz-ność wykorzystywania kontraktów terminowych rozliczanych zgodnie z zasadą *marking to market*, czyli wymagających uzupełniania depozytów zabezpiecza-jących w przypadku zmian ceny w okresie trwania zabezpieczenia. Sytuacja taka sprzyja preferowaniu w zabezpieczeniu kontraktów niewystandaryzowanych (forwardów lub niewystandaryzowanych opcji) zamiast kontraktów wystanda-ryzowanych (futures). Zabezpieczający musi bowiem w tym przypadku posiadać dodatkowe wolne środki na złożenie depozytów zabezpieczających, co powoduje, że zabezpieczenie pozycji kontraktami futures jest nieopłacalne dla większości 3. Czasami dla kontraktów finansowych bazę definiuje się jako różnicę między ceną zabezpieczających kontraktów terminowych i ceną kasową transakcji zabezpieczanych. podmiotów niefinansowych. W przypadku podmiotów finansowych problem ten nie występuje, gdyż posiadają one niewykorzystane aktywa finansowe, mogące służyć za zabezpieczenie otwartych pozycji. Charakterystyczną cechą kontraktów futures jest częste konstruowanie ich na podstawie instrumentów tworzonych w sposób syntetyczny, takich jak indeksy czy wartości umowne, co podyktowane jest ich głównie spekulacyjnym wykorzy-staniem. Na przykład, poszukując odpowiednika kontraktu FRA można napotkać znacznie prościej skonstruowany kontrakt futures nazywany STIR ( *short term interest rate contract* ). W jego przypadku zrezygnowano z ustalania zdyskontowa-nych przepływów pieniężnych zależnych od przyszłego oprocentowania na rzecz instrumentu bazowego, którym jest liczba sto pomniejszona o wysokość między-bankowej stopy procentowej z ostatniego dnia notowań kontraktu dla danej wa-luty. Oczekiwaną wartość tej stopy można obliczyć ze stóp kasowych podawanych na rynku. W przypadku kontraktów na franka szwajcarskiego, notowanych na giełdzie Euronext, kontrakt obejmuje milion franków, a minimalna zmiana ceny to jeden punkt bazowy 0,01%, wart 25 franków (1/10000 od miliona to 100, a kontrakt jest zawarty na 14 roku). Zmiana wartości zawieranych kontraktów zależy od oczekiwa-nego zachowania stopy LIBOR dla franka szwajcarskiego na dwa dni robocze przed trzecią środą w miesiącu wygaśnięcia kontraktu. Wzrost stopy procentowej powyżej stopy ustalonej w kontrakcie, oznacza płatność dokonywaną przez sprze-dawcę, a spadek - płatność nabywcy. Jest to zgodne z zasadą, że nabywcą kon-traktu terminowego jest osoba zabezpieczająca się przed wzrostem stopy procen-towej a sprzedawcą osoba dająca zabezpieczenie przed takim wydarzeniem. Kontrakty terminowe umożliwiają także dokonywanie transakcji arbitrażo-wych i mogą zachodzić między różnymi rodzajami instrumentów i rynków, na których są one notowane. Dlatego wyróżniamy np. operacje arbitrażowe między rynkami: terminowymi i kasowymi ( *cash and carry arbitrage*), tylko terminowy-mi ( *futures and forward-forward arbitrage*), na ten sam instrument o różnych okresach realizacji, na tym samym rynku, na różnych rynkach itd. Arbitraż może zajść, jeżeli zajdzie jeden z trzech warunków: te same aktywa mają różne ceny, instrumenty o takich samych przepływach finansowym są odmiennie wyceniane, zdyskontowana stopą wolną od