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INSTRUMENTS ET MARCHES DERIVES Simon « Les 100 mots des marchés dérivés » MDMP3 Simon « Marchés Dérivés de matières premières et gestion du risque de prix » FIGR6 = Exercices de finance internationale FI10 = Finance internationale CHAPITRE 1 : Les marchés internationaux des produits dérivés Chapitre...

INSTRUMENTS ET MARCHES DERIVES Simon « Les 100 mots des marchés dérivés » MDMP3 Simon « Marchés Dérivés de matières premières et gestion du risque de prix » FIGR6 = Exercices de finance internationale FI10 = Finance internationale CHAPITRE 1 : Les marchés internationaux des produits dérivés Chapitres 8 – 9 de MDMP3 Chapitre 12 FI10 Travail : FIGR6 chapitre 1 = questions à choix multiples 21 à 22 FIGR6 chapitre 12 = questions ponctuelles et de synthèse relatives au cours Produit dérivé : produit financier dont le prix dépend du prix d’un autre instrument qui est souvent négocié dans le marché au comptant. Un instrument financier a forcément un prix. Exemples d’instruments dérivés : - Futures contracts / Contrat à terme : instruments fermes Forward contracts / Contrat à terme : instruments fermes Swaps : instruments fermes mais pour des opérations de couverture récurrente et non pas ponctuelle Options : instruments optionnels : offrent une protection contre des évolutions défavorables, permettent de profiter d’une évolution favorable SECTION 1 : Organisation des échanges Les marchés dérivés sont organisés en deux sous-ensembles : I. Les marchés organisés Les marchés de gré à gré Les marchés organisés  Négociation de contrats futures et d’options  Mode de cotation : sous forme de trading électronique : o Auparavant transactions à la criée, traders sur le floor o Aujourd’hui de plus en plus de transactions électroniques, rejoignant les grands marchés de change, certains marchés d’actions… Vulgarisation du mode de cotation Centralisation des échanges : o Présence d’une chambre de compensation : élément essentiel pour les marchés dérivés, de plus en plus important suite aux règlementations en cours de vote au niveau européen (déjà passé aux USA). Deux fonctions : – assurer la sécurité des échanges, d’où son importance accrue depuis la crise de 2008 – assurer la liquidité des échanges, en partie assurée par la centralisation La notion de marché « organisé » se réfère au fait que le marché est organisé autour de la chambre de compensation.  Les principaux marchés dérivés aujourd’hui : o Top futures exchanges in 2010 (number of contracts traded, unit :billion) - Korea Exchange 3,75 - Chicago Mercantile Exchange Group (CME) 3,08 - Eurex 2,64 - Nyse Euronext 2,15 - National Stock Exchange of India 1,62 (transactions sur les taux de change, progression du contrat roupies indiennes contre dollars) - BOVESPA 1,42 - Chicago Board Options Exchange (CBOE) 1,12 (marché entièrement dédié aux options) - Nasdaq Options Market Exchange (OMX) 1,10 - Mulitcommodity Exchange of India 1,08 - Russian Trading System Stock Exchange 0,63 Les USA sont fortement concurrencés par les marchés européens, mais les taux de croissance importants maintenant sont en Asie.  Evolution des volumes de transactions : o Tous contrats confondus : En 2010 : croissance retrouvée sur les marchés dérivés : 22,30 milliards de contrats échangés. En 2009, pour la première fois depuis longtemps on avait eu une stagnation autour de 17 milliards de contrats échangés. o Contrats futures/options : En 2010, il ya plus de contrats futures négociés que de contrats options (qui portent sur des petits volumes, et qui de ce fait gonflent le résultat) Futures Options Total 2009 8,2 9,5 17,7 2010 11,2 11,1 22,3 Delta +37% +16% +25,6% La règlementation a forcé certains opérateurs à passer du marché de gré à gré au marché organisé => augmentation de volumes sur les contrats futures o Par catégorie de sous-jacent : Le plus grand marché aujourd’hui est celui des Equity : actions individuelles et indices. Surpondération de l’importance d’equity car on travaille sur des volumes par 100 actions par exemple. Les taux d’intérêts sont de très grands marchés, puis les commodities, puis les currencies. Equity Interest Rates Currency Commodities Other Total  2009 11,9 2,467 992,4 2,199% 114,5 17,74 2010 13,699 3,2 2,4 2,8 137 ,7 22,29 Delta 15% 30% 142% 30% 20% 25% La croissance des marchés asiatiques, surtout du contrat roupies contre dollars, et l’imposition du mode de cotation électronique dans le marché des changes et ses conséquences ont ouvert la voie à de nouveaux opérateurs sur ce marché. La répartition géographique des échanges en 2010 : o 40% Asie-Pacifique, première zone pour la première fois o 32,2% Amérique du Nord o 19,8% Europe o 6,8% Amérique Latine o 1,4% Autres Bourse : on va permettre de mettre l’offre et la demande des actions Chambre de Compensation : en plus de la bourse, elle dispose d’outils qui sont les dépôts de garantie II. Les marchés de gré à gré On parle aussi de marchés OTC « Over The Counter ». Ce sont des réseaux informels d’acteurs opérant par téléphone ou par le biais d’ordinateurs. Transactions entre des institutions financières vendeuses de protection, des gestionnaires de fonds et des trésoriers d’entreprise. Les marchés de gré à gré sont plus des marchés à destination des entreprises, des utilisateurs finaux, contrairement aux marchés organisés, futures, pour les professionnels. Encours sur les marchés de gré à gré en 2010 : 603 000 milliards de dollars (80 000 en 1998). En 2010 en France : 2 000 milliards d’euros. Les taux d’intérêts représentent plus des 2/3, les taux de change sont aussi importants. 2010 % Total 603 000 100% Foreign Exchange 58 000 10% Interest Rates 465 000 77% Equity 6 000 1% Commodities 3 000 0,5% CDS : Credit Default Swap* 30 000 5% *CDS : instruments négociés sur le marché de gré à gré pour gérer le risque de crédit. La crise de 2008 a marqué un tournant : l’absence de chambre de compensation a été vue comme un problème fondamental, la règlementation (réforme Dodde Franck) bientôt en vigueur en Europe et déjà aux USA : toutes les opérations qui sont susceptibles de passer par la chambre de compensation, par le marché organisé, DOIVENT passer par celui-ci. CONCLUSION :   Sur les marchés organisés : o Entre 1972 et 2010 les transactions sur contrats à terme sont passées de 18,3 milliards à 22 milliards. o Importance (déclinante) du marché américain (32% du volume total) Sur les marchés de gré à gré : o Plus de 50% des échanges, des instruments négociés sont des swaps, toutes catégories de supports confondues o Contraction des encours, des transactions sous l’effet de la règlementation : on est a 603 000 en 2010 et on était à 613 000 en 2009 Est-ce que les marchés de gré à gré à terme sont amenés à disparaitre ? NON. L’une des raisons expliquant cela est que le marché organisé et le marché de gré à gré sont des institutions complémentaires, qui ne remplissent pas les mêmes fonctions. SECTION 2 : Les fonctions économiques des marchés dérivés Sur les marchés dérivés, on ne lève pas de fonds, ce ne sont pas des marchés de capitaux, on n’investit pas dans des obligations ou actions. I. Gestion des risques  C’est la fonction première de ces marchés, ce pour quoi ils sont créés : la couverture et la gestion des risques.  Transfert du risque (ni mise en commun, ni diversification) : le risque reste intact dans les marchés dérivés, il n’y a pas non plus de diversification.  On transfert le risque qui ne disparait pas : les marchés dérivés sont des jeux à sommes nulles ; s’il y a transfert du risques cela signifie que si quelqu’un perd, quelqu’un d’autre gagne.  Dans les marchés dérivés organisés (plus que de gré à gré), le risque va être découpé en plusieurs parties et réalloué entre les opérateurs II. Spéculation et arbitrage Fonction rendant possible la couverture. Ils permettent la gestion des risques.  Spéculation : o o o  III. Objectif premier : obtenir une rémunération Contrepartie : prise de risque Fonction critique : elle autorise la couverture, transfert risque vers spéculateur Arbitrage : o Objectif : obtenir une rémunération o Pas ou très peu de prise de risque o Fonction critique : éviter la déconnexion entre la sphère réelle et la sphère financière, assurer la convergence entre les marchés physiques (ceux sur lesquels nait le risque dont on veut se protéger) et les marchés papier (ceux sur lesquels on gère le risque) Découverte des prix C’est une fonction assurée au niveau des marchés organisés uniquement.  Elle est apportée par les Futures Prices, qui sont : o Publics o Gratuits o Comparables car l’unité de ce qui est négocié est la même pour tout le monde, seul le prix diffère o Fiables car reposent sur des volumes de transaction élevés  Prix à terme : anticipation de la valeur de ce que sera le prix au comptant plus tard : F(t,T) : prix à terme en t pour une livraison en T E : opérateur d’anticipation S(T) : prix au comptant en T  L’information contenue dans le prix va nous permettre d’allouer nos ressources dans le temps et dans l’espace. Allocation des ressources : o Temporelle : si le marché anticipe une hausse par exemple, mieux vaut acheter aujourd’hui que plus tard ; si le marché anticipe une baisse par exemple, mieux vaut vendre ses stocks aujourd’hui que plus tard o Spatiale : comme le prix à terme est un prix public disponible, rien ne nous empêche par exemple de comparer deux contrats à terme différents par leur lieux géographique, en comparant par exemple le prix à terme sur un type de contrat à New York ou Shanghai  Toute l’industrie va utiliser ces prix comme référence, comme base de valorisation ; ils donnent les prix même à des opérateurs qui n’interviennent pas sur le marché (publics et disponibles) IV.  Découverte de la volatilité Possible en présence de marchés d’options d’actifs   V.   La découverte de la volatilité se fait lorsqu’on peut calculer une volatilité implicite, grâce à la présence de marchés actifs. La volatilité implicite est la volatilité qui égalise le prix de marché de l’option et son prix théorique. La volatilité implicite donne une idée des informations qu’a le marché et de ce qu’il anticipe de la volatilité future (même type de fonction que prix à terme, découverte des prix et de la volatilité idem). L’efficacité transactionnelle Accès direct et gratuit à un marché concurrentiel, à des prix fiables Cela créé des références de prix (benchmark) CHAPITRE 2 : Les caractéristiques et l’évaluation des contrats à terme MDMP3 Chapitres 1 et 2 FIGR6 chapitre 1 = questions ponctuelles relatives au cours + QCM 1 à 6 FIGR6 chapitre 6 = QP relatives au cours + QCM 4 à 5 SECTION 1 : Spot – Forward – Futures - Options I. Le spot market (marché au comptant)  Au comptant veut dire que les transactions qui vont avoir lieu sur ce marché vont donner lieu à un échange immédiat de la marchandise. Il y a deux flux : d’un côté la marchandise de l’autre l’argent qui va être échangé immédiatement.  On est dans le cadre d’un accord privé bilatéral négocié entre deux contreparties, qui n’a pas besoin d’être connu par d’autres. Pas de chambre de compensation donc pas de marché organisé. Ce n’est pas un marché dérivé mais un marché physique. Exception : sur le marché du carbone avec droit d’émission : on a une chambre de compensation qui garantit la sécurité des échanges, contre la fraude, sur spot market. II.    Le forward market On est encore dans le cadre d’un accord privé bilatéral négocié entre deux contreparties. Forward veut dire différé dans le temps, la livraison des marchandises est donc différée à plus tard. La livraison et le paiement sont différés, au moment de la négociation il y a seulement un accord et aucun échange. C’est donc un engagement pour plus tard. Cet engagement nous sert à fixer/négocier aujourd’hui un prix pour une livraison et un paiement qui auront lieu plus tard. Instruments fermes : o Achat forward : contrat ferme et définitif par lequel un opérateur s’engage à acheter plus tard une certaine quantité de marchandise, de sous-jacent, à un prix et à une date qui sont définis dès aujourd’hui o Vente forward : contrat ferme et définitif par lequel un opérateur s’engage à vendre plus tard une certaine quantité de marchandise, de sous-jacent, à un prix et à une date qui sont définis dès aujourd’hui Tout est négocié entre ces deux contreparties : tout est négociable (inverse de la standardisation), tout doit être défini : la quantité de la marchandise, sa qualité éventuelle (pour les matières premières par exemple), le lieu de la livraison, la date de livraison.  Les fonctions remplies par les forward transactions : o Couverture contre le risque de prix : j’élimine l’incertitude du prix en fixant aujourd’hui le prix de la livraison future, donc je me couvre (fonction financière) o Approvisionnement (fonction physique) à l’échéance III.     IV. Les caractéristiques des transactions sur le spot market et le forward market Marchés physiques Marchés décentralisés, non organisés autour d’une chambre de compensation Absence de standardisation : tous les éléments de négociation sont discutés entre les parties Apparition d’un début de : o Standardisation dans la mesure où il peut s’instaurer des pratiques de marchés qui conduisent à ce que les négociations se fassent sur un volume donné o Centralisation dans la mesure où certaines pratiques de cotation encouragent la centralisation comme els plateformes de cotation électronique qui donnent à tout le monde la même information au même moment L’évolution du forward market au futures market  Les limites des forward transactions : o Incertitude sur la livraison et sa date o Incertitude sur la qualité o Tendance à la standardisation des transactions pour faciliter l’endossement, la possibilité une fois coincé dans un contrat forward, de transférer la transaction à un autre o Maintien du risque de contrepartie : risque qu’au moment de la livraison notre contrepartie ne soit pas à même de faire face à ses engagements (grève, faillite, fermeture, etc…)  Création de la chambre de compensation => élimination du risque de contrepartie => marché futures  Au terme d’un long processus, pour certains sous-jacents mais pas tous (le climat par exemple), on créé des futures markets  Le futures market ne se substitue pas au spot et forward markets : il leur est complémentaire. Sur le marché forward : tout est négociable, sur le marché futures c’est de la standardisation, donc il existe une complémentarité entre les deux. V. Le futures market On négocie des futures contracts : ce sont des contrats forward standardisés. Tout se passe comme dans le cadre d’un contrat forward (engagement ferme définitif) mais on ne peut plus négocier: il existe des précisions rigides dès le départ imposées par la chambre de compensation : - La qualité du sous-jacent - Le volume du sous-jacent - Le lieu de livraison - La date de livraison  Seul le prix est négociable Le contrat est rigide. On a une valorisation quotidienne de ce contrat : tous les jours on sait ce qu’il vaut. Rôle des chambres de compensation :  Fonction de garantie des échanges : qui passe par la valorisation quotidienne des échanges. Elle va tous les soirs à la fermeture de la chambre de commerce valoriser les échanges et fixer un cours de compensation (ou settlement price). C’est la valorisation quotidienne. Cette base de la valorisation on évalue les pertes et les gains de chacun quotidiennement. o Ceux qui ont perdu vont devoir réaliser des appels de marge quotidiens (flux journaliers) pour combler les pertes o Versement des profits correspondant aux gains réalisés ; les gains et les pertes sont redistribués On est bien dans le cadre du jeu à somme nulle. Les échanges ne reprennent que si les transactions ont été toutes comblées, si l’opérateur n’a pas réglé ce qu’il devait il est sorti du marché. o Dépôt de garantie (deposit) :  Il est exigé pour toute transaction (achat ou vente), et conservé jusqu’à la fermeture de la position  Son montant varie entre 1 et 10% de la valeur du contrat  En cas d’incapacité à éponger les pertes d’une journée, ce dépôt de garantie va représenter la perte maximale qu’on est susceptible d’enregistrer en une journée, utilisé si on ne peut pas payer l’appel de marge  Fonction de liquidité : centralisation des échanges Dans les forward markets il peut y avoir une certaine forme de gestion du risque de contrepartie. Collatéralisation des transactions OTC : Sur le marché forward il existe des formes artisanales de gestion du risque de contrepartie.  Type d’opération de plus en plus fréquente : o Elle consiste à apporter une garantie lorsqu’une transaction est faite (garantie à une transaction financière), comme par exemple l’hypothèque qui est une garantie apportée à une transaction financière sur un bien immobilier o Donc s’il y a un conflit de confiance, la collatéralisation apporte une garantie à l’échange comme par exemple des obligations ou des actions.  Les contreparties mettent en place entre elles un système d’appels de marge pour réévaluer les garanties. On parle de marge sur les collatéraux. Qui évalue les garanties ? Il y a un risque d’expertise de la valeur du bien apporté en garantie  Les instances de règlementation incitent au passage par une chambre de compensation, car forme artisanale de gestion du risque de contrepartie. Quand la valorisation et la standardisation sont difficiles, cela bloque et la chambre de compensation ne peut pas bien faire son travail : l’échange repose alors sur la confiance entre les contreparties. N.B. : la Chambre de Compensation n’appartient plus à l’Etat mais à des sociétés privées (problèmes règlementations). VI. Le dénouement d’un contrat à terme futures Trois types de dénouement possibles :  Livraison physique : le contrat à terme s’apparent aux forwards  Compensation du contrat : si je suis acheteur de contrat futures, je me porte vendeur j’annule la transaction ; le contraire si je suis vendeur. Dans 99% des cas c’est la façon dont va se dénouer un contrat à terme futures => les contrats futures sont très standardisés, bien souvent leurs caractéristiques sont tellement spécifiques que l’acheteur n’a pas besoin de la livraison (il l’utilise juste pour se couvrir) => contrats purement financiers.  Cash settlement : livraison en monétaire (compensation en monétaire). Celui qui est acheteur de contrat et qui demande une livraison, au lieu de recevoir la marchandise sous jacente au contrat va recevoir un versement monétaire qui équivaut à la valeur de la marchandise. Procédure qui remplace la livraison physique. Raison objective au cash settlement si le sous jacent est un actif intangible (on ne peut pas le livrer à l’échéance). Même si 99% des transactions se dénouent par une transaction, il est toujours possible dans tous les marchés, de procéder à un dénouement par livraison : soit cash settlement ou livraison physique. A travers cette possibilité d’effectuer une livraison physique à l’échéance, on va garantir le lien entre le marché physique et le marché papier, sous jacent. La connexion entre le marché financier et le marché sous jacent est essentielle. VII. La convergence de la base La livraison physique est essentielle car elle assure la convergence de la base entre les deux marchés (physique et du sous jacent). La base est la différence entre le prix à terme et le prix au comptant. La règle de convergence de la base : à l’échéance des contrats, les prix à terme et au comptant doivent être identiques  La livraison physique est essentielle car si cette égalité n’est pas vérifiée, il va y avoir des opérations d’arbitrage entre le marché papier et le marché physique. Les opérations d’arbitrage exploitent une anomalie (ici l’absence d’égalité entre les deux prix), et en exploitant cette anomalie elle va la faire disparaître. Ces opérations sont rendues possibles par les livraisons physiques. Exemple : Si à quelques jours de l’arrivée du terme : - Le prix du physique = 140 Le prix à terme = 145 Cet écart est trop important compte tenu de la proximité du terme => anomalie On va se porter vendeur sur le prix le plus élevé et acheteur sur le moins élevé. Il faut donc : - Vendre un contrat à 145 - Au moment même de la vente du contrat à 145, acheter des marchandises à 140, livrées immédiatement (on exécute le contrat en livrant les marchandises achetées à 140). Procédure de mise en filière : doit annoncer à la chambre de compensation qu’il va livrer le contrat, la chambre cherche un acheteur : l’acheteur prend la livraison ou sort du marché (compense) - Obtenir un profit de 5 sans risques Conséquences : 1. Le prix des produits physiques s’élève 2. Le prix des contrats baisse 3. L’égalité des prix est rétablie VIII. Différences entre les transactions futures et forward Futures Transactions Forward Transactions Niveau de standardisation des contrats Extrême Inexistante Mode de dénouement des contrats Livraison effective exceptionnelle Livraison effective normale Liquidité (capacité à trouver rapidement une contrepartie) Très grande Quasiment nulle Mise de fonds Couverture IX. Deposit Appel de marge Imparfaite Peu coûteuse réversible Aucune mise de fonds Parfaite Coûteuse Irréversible Un bref historique de la création des futures markets Créés pour se protéger contre la fluctuation des prix des produits agricoles  Marché des céréales  Métaux non ferreux : développement du marché du LME (London Metal Exchange)  Produits tropicaux (sucre, café, cacao)  Oléagineux (huiles)  Animaux : passage dans l’innovation des marchés dérivés      Devises : en 1970 fin des accords de Bretton-Woods et convertibilité or-dollar, les devises commencent à énormément fluctuer et on commence à utiliser pour la première fois les techniques performantes pour les MP, qu’on décline sur les devises Titres financiers à revenu fixe : plus grands contrats à terme aujourd’hui (nominal de 1M$) Contrats sur produits pétroliers : création fin 70s, fin de la stabilisation de l’OPEP des prix du pétrole Indices boursiers Contrats à terme sur actions : créés tard car bataille règlementaire entre différentes autorités de règlementation (2001) Dates clés :  1850-1930 : marchés forward sur produits agricoles  1930-1970 : marchés futures sur matières premières (notions de deposit, appels de marge…)  1970-1985 : techniques des MP déclinées sur actifs financiers : marchés futures sur actifs financiers  1985-2000 : l’ère des marchés de gré à gré (produits plus sophistiqués, swaps, options de deuxième génération, risques de crédit, climatique…)  2000-2011 : vers une nouvelle organisation des marchés dérivés : frontière entre marché de gré à gré et marché organisé plus floue X. Spot price – Forward price – Futures price  Marché physique: o Avec livraison immédiate – spot transaction – spot price o Avec livraison différée – forward transaction – forward price o Non standardisation : Autant de prix au comptant que de transactions Autant de prix forward que de transactions et d’échéances de livraison  Marché des contrats – futures transaction o Standardisation : Autant de prix futures que d’échéances de livraison – futures price  Parallélisme dans l’évolution des prix sur marchés physique et papier (si les prix montent sur le marché physique ils vont monter sur le marché papier). Essentiel à la conduction des opérations de couverture  Parallélisme imparfait Structure par terme : structuration des prix par échéance. Relation associant à un moment donné tous les prix pour toutes les échéances de transactions (courbe des prix – courbe des taux). La structure par terme change toutes les nano secondes dans tous les marchés aujourd’hui.  Plus la maturité est courte en général, plus il y aura de volumes de transactions  Mais il y a des échéances qui sont semestrielles et annuelles très appréciées par les marchés TERMINOLOGIE :  Position longue (long position) : position d’achat    Position courte (short position) : position de vente Positions ouvertes (open interest) : statistique donnée au moins une fois par jour : nombre de contrats qui n’ont pas encore été compensés (à la fin de la journée on a une idée du nombre d’opérateurs qui sont encore dans le marché à la fin des transactions) Volume de transactions : on capte les opérateurs en positions ouvertes et tous ceux qui étaient là dans la journée ; cela nous donne une idée de la proportion de spéculation et de couverture réelle SECTION 2 : Le principe d’arbitrage et la fixation du prix des contrats à terme de matières premières I. Le report, le déport et la théorie du stockage a) La base et son évolution A tout moment sauf à l’échéance, il existe un écart entre le prix à terme F et le prix au comptant S. Cette différence (F – S) s’appelle la base : - Si F > S (base positive) = Report (contango) - Si F < S (base négative) = Déport (backwardation) Evolution de la base dans le temps : Ordonnée : report/déport Abscisse : temps Je suis un contrat pendant 6 mois (janvier à juin) : droite décroissante En juin le contrat d’échéance juin est devenu une transaction au comptant (plus de base) puisqu’à l’échéance du contrat il doit y avoir convergence. La base sur un contrat juin va être supérieure à la base sur un contrat mars. Report, Déport Mars b) Le report et les coûts de stockage Report : Juin F(t,T) = S(t) + CS (t,T) F(t,T) : prix en t du contrat à terme d’échéance T S(t) : prix au comptant en t CS (t,T) : coût de stockage entre t et T Coûts de stockage : - Frais de détérioration et d’obsolescence Frais et primes d’assurance liés à l’entreposage Frais financiers (taux d’intérêt) Variation de la valeur monétaire des produits c) L’arbitrage cash and carry Cash : j’achète cash comptant Carry : je porte, je stock Prix au comptant S = 100 Coût de stockage CS = 6 Prix à terme théorique = Fair price = S + CS = 106 (prix évalué en l’absence d’opportunité d’arbitrage) Hypothèse : Prix à terme observé (=109) > prix à terme théorique Le report observé sur le marché est supérieur à ce qu’il devrait être en théorie (9)  Opération d’arbitrage cash and carry : o o o o Achat au comptant: - 100 Vente à terme: + 109 (cours surévalué) (avertir la chambre de compensation de l’intention de livrer à l’échéance le contrat) Stockage et livraison : - 6 Profit = 3  Le niveau du report est limité au coût de stockage (opération d’arbitrage cash and carry donne le niveau du report) d) Le déport et le convenience yield Si les coûts de stockage sont positifs, comment le prix à terme peut-il être inférieur au prix au comptant ? Convenience yield (rendement d’opportunité) = revenu implicite associé à la détention de stocks, vient diminuer le coût de stockage Qu’est le convenience yield ? C’est un revenu implicite lié à la détention de stocks. La détention de stocks permet :  De limiter les coûts d’approvisionnement et les délais d’approvisionnement  De répondre à des hausses imprévues de la demande  D’assurer la continuité de l’exploitation (pouvoir répondre à tout moment à la demande) Détenir des marchandises est d’autant plus important que dans l’ensemble du marché ces stocks sont rares : si hausse de la demande et que tout le monde est prêt à y répondre on va devoir partager entre tout le monde le bénéfice de cette hausse. Le convenience yield est :   Elevé lorsque les stocks sont rares Faible lorsque les stocks sont abondants - Le convenience yield doit être déduit des coûts de stockage Lorsque le convenience yield devient supérieur aux coûts de stockage, le marché est en déport (prix à terme F < prix au comptant S) La relation entre le prix au comptant et le prix à terme devient : F(t,T) = S(t) + CS(t,T) – CY(t,T) F(t,T) : prix en t du contrat à terme d’échéance T S(t) : prix au comptant en t CS (t,T) : coût de stockage entre t et T CY(t,T) : convenience yield entre t et T On a donc trois variables explicatives du prix à terme :  Le prix au comptant S  Le taux d’intérêt r (CS) : composante essentielle du coût de stockage  Le convenience yield CY e) L’arbitrage reverse cash and carry Prix au comptant = 105 Coût de stockage = 3 Convenience yield = 8 (élevé car situation de déport) Prix à terme théorique = fair price = 105 + 3 – 8 = 100, en déport car inférieur au prix à terme au comptant Hypothèse : Prix à terme observé = 97  Opération d’arbitrage reverse cash and carry : o Vente au comptant : + 105 o Achat à terme : - 97 (avertir la chambre de compensation de l’intention de livrer à l’échéance le contrat) o Stockage : + 3 (on évite de payer les coûts de stockage, mais on renonce aux stocks, donc on perd le convenience yield) o Convenience yield : - 8 o Profit = 3 Dès l’instant où on observe l’opportunité d’arbitrage, on gagne 3 : différence entre le prix à terme théorique (100) et le prix à terme observé (97) => logique car puisque la différence est de 3 il y a une opportunité d’arbitrage de 3. Pour remédier à l’anomalie il faut avoir des stocks, je vends au comptant à un moment où les stocks sont rares => limite à l’arbitrage qui sera plus difficile que la première hypothèse  Stocks disponibles = limite à l’arbitrage Conclusion :  Les stocks sont abondants en report : o Mécanisme d’arbitrage fonctionne bien o Le report est stable et limité aux coûts de stockage  Les stocks sont rares en déport : o Mécanisme d’arbitrage fonctionne moins bien o Le déport est moins stable ; limite subjective (spécifique aux MP : la notion de déport beaucoup moins objective que le report, limité au coût de stockage ; fixé par le prix que l’acheteur est prêt à payer quand les stocks sont rares) II. La fixation des prix des contrats à terme de matières premières : formulation S(t) = prix au comptant de l’actif support évalué à la date t F(t,T) = prix du contrat à terme évalué à la date t pour l’échéance T = coût net de portage exprimé en chiffres bruts c(t,T) = taux net de portage exprimé en pourcentage annuel t = l’instant présent T = l’échéance du contrat T-t = le temps jusqu’à l’échéance du contrat (maturité ou maturité résiduelle) F(t,T) = S(t) + CS(t,T) – CY(t,T) = S(t) +  Taux de portage assimilé à un taux d’intérêt simple : F(t,T) = S(t) + S(t) [c (T – t) ] = S(t) [ 1 + c (T – t) ]  Taux de portage assimilé à un taux d’intérêt composé :  Taux de portage : composé en continu Rappel : du temps discret au temps continu : - Valorisation en temps discret pour une maturité (T-t), un taux de portage c et un prix au comptant S : - Décomposition en m sous-périodes entre T et t : = - III. Valorisation en temps continu pour une maturité (T-t) : Exemple d’application : évaluation d’un contrat à terme ayant une échéance de 3 mois Prix au comptant = 100 Taux d’intérêt à 3 mois (coût de financement) = 10 % Coût de détention (coût de stockage pur) = 10 % Revenu de l’actif au comptant (convenience yield) = 5 %  Taux annuel net de portage pour une durée de 3 mois : C = 10 + 1 – 5 = 6% Le prix du contrat à terme ressort à : F = 100 x [ 1 + (0,06 x 3/12 ) ] = 101,50 (intérêts simples) F = 100 x = 101,467 (intérêts composés) F = 100 x = 101,51 (intérêts continus) Le taux composé va donner un chiffre inférieur au taux simple Le taux continu va donner un chiffre supérieur au taux simple Hiérarchie : Continu > Simple > Composé (inverse en déport) IV. Les divergences entre le prix d’équilibre théorique d’un contrat à terme et le prix observé sur le marché Quand ces divergences sont suffisamment importantes, cela créé des opportunités d’arbitrage.  Le coût net de portage n’est pas déterminé avec certitude  Présence d’imperfections : o Coûts de transactions o Commissions o Déposit et appels de marge  Anticipations et spéculation Evolution théorique de la base : Evolution réelle de la base  Au fil du temps on n’est jamais de façon permanente sous ou sur évalué. La valeur théorique, même si rarement respecté, sert de valeur de rappel : dès qu’on s’en éloigne trop il ya des opportunités d’arbitrage qui nous ramènent vers la valeur théorique  L’écart entre la courbe et la droite est plus importante au début qu’à la fin : plus on se rapproche de la maturité du contrat, plus l’écart possible entre les prix observés et les prix réels diminuent. Plus on se rapproche de la fin plus les opportunités d’arbitrage vont être saisis par les opérateurs plus la valeur théorique va servir de rappel  Plus on est loin de l’échéance plus l’écart entre les deux valeurs est susceptible d’être grand CORRECTION CHAPITRE 1 : FIGR6 chap 1 : QCM FIGR6, chap 10 : QCM FIGR6 : chap 6 : questions ponctuelles + QCM SECTION 3 : Quelques exemples de contrats à terme de matières premières SECTION 4 : La fixation des prix des contrats à terme de titres financiers I. Contrat à terme sur titres obligataires à zéro coupon Obligation zéro coupon : obligations qui ne conduisent pas au versement d’un coupon annuel. Tout l’intérêt et le capital sont remboursés en bloc in fine. Créés par l’Etat français et utilité dans le cadre de la gestion de risque de taux d’intérêt.     Principe de valorisation : F = S + Cp (prix à terme = coût au comptant + coût de portage net) Prix théorique lorsque le coût de portage net est identifié à un taux d’intérêt simple : F = S [1+r(T-t)] Prix théorique avec un taux d’intérêt composé : F = S Prix théorique avec un taux composé en continu : F = S Exemple : r = 8% S = 90 T-t = 1 an F* = 90 (1 + 8%) = 97,2 F* = 90 exp (0,08) = 97,49 (temps continu) Sur un zéro coupon les prix à terme sont systématiquement en report : taux de portage net va toujours être positif. Reports d’autant plus élevés que la maturité est éloignée et le taux d’intérêt élevé. II. Contrat à terme sur titres obligataires couponnés F*= prix d’équilibre théorique du contrat à terme F = prix à terme observé sur le marché S = prix au comptant de l’obligation R = le taux d’intérêt applicable à des opérations de prêt et d’emprunt jusqu’à la date d’échéance Y = le taux de coupon de cette obligation jusqu’à la date d’échéance, calculé à partir de son taux normal On suppose que le prix à terme sur le marché est supérieur à son prix théorique F > F* : il faut donc effectuer un arbitrage cash and carry : En t : - Emprunt de S sur le marché monétaire, au taux r Achat des obligations support au prix S Vente d’un contrat à terme d’échéance T au prix F En T : - Livraison effective des actifs sous-jacents au prix F Encaissement des coupons courus : yS Remboursement de l’emprunt : S + rS Résultat : - Somme reçue : produit de la vente à terme + coupons courus = F + yS - Somme versée quand on rend l’emprunt = S + rS A l’équilibre du marché, le profit de l’arbitrage est nul : sommes reçues – sommes versées = 0 : (F + yS) – (S + rS) = 0 Le prix théorique du contrat à terme est : F* = S + S (r-y) (T-t) (taux d’intérêt simple) F* = S (taux d’intérêt composés) F* = S (taux d’intérêt continu) III. Contrats à terme sur des actions et sur des indices boursiers S = cours de l’indice ou de l’action sur le marché au comptant F* = cours théorique du contrat à terme r = taux d’intérêt sans risque d = taux de distribution des dividendes Le taux de portage net est r – d, d’où : F* = S [ 1 + (r-d)(T-t)] (taux d’intérêt simple) F* = S (taux d’intérêt composés) F* = S (taux d’intérêt continu) Exemple : cours d’indice CAC 40 = 6000 D= 4%, r= 6%, T-t=1 an F = 6000 x 1+(0,06-0,04)= 6120 F = 6000 x 1+(0,06-0,04)x6/12 = 6060 F = 6000 x 1+(0,06-0,04)6/12= 60597 Le prix d’un contrat à terme et le revenu associé à la détention de l’actif sous-jacent : - Matières premières : convenience yield Obligations couponnées : coupons - Indices boursiers et actions : dividendes - Devises : rémunérations au taux monétaire Chapitre 3 : Les marchés à terme de matières premières et la gestion du risque de prix MDMP3 chap 4 FIGR6 : chap 6 : Question + QCM 3 à 5 + Exercices 1 à 5 L’objectif des opérations de hedging => se protéger contre le risque de prix (on ne cherche pas à gagner de l’argent mais à éviter d’en perdre) Le recours aux opérations de hedging est impératif pour certains opérateurs, il y en a 3 dans les matières premières :  Le producteur de matières premières agricoles ou industrielles  Le commerçant et le négociant  L’industriel Ces différentes catégories d’opérateurs vont intervenir dans la protection des risques de baisse ou de hausse. Caractère asymétrique : Celui qui possède des marchandises se protège contre un risque de baisse : il ne craint pas une hausse mais redoute une baisse (producteur). Celui qui s’engage à livrer des marchandises qu’il ne possède se protège contre une hausse : il ne craint pas une baisse mais redoute une hausse (négociants et industriels). SECTION 1 : Le mécanisme des opérations de couverture Parallélisme dans l’évolution des prix (entre marché physique et marché papier) ; le mécanisme des opérations de couverture va exploiter ce parallélisme. PRINCIPE GENERALE DE L’OPERATION DE HEDGING : prendre sur le marché à terme une position inverse à celle détenue sur le marché des produits physiques. Si on fait une perte sur le physique, cette perte sera contrebalancée par un gain identique sur le marché papier (identique car évolutions parallèles et positions inverses). I.   La protection contre la hausse des cours Un négociant en céréales vend du blé à la Russie livrable dans 6 mois Un négociant international vend du pétrole à un raffineur livrable dans 6 mois  Opérateurs qui vendent des marchandises qu’ils ne possèdent pas (allocation de ressources dans le temps et l’espace)  Transactions entre les deux opérateurs (négociant et raffineur/coopérative) = achats forward avec livraison à l’échéance, et fixation du prix dès aujourd’hui  La coopérative/raffineur qui procède à un achat forward se protègent contre un risque de hausse des cours par cet achat forward  La protection est assurée à partir du moment où la transaction est conclue : marché de dérivés : le risque de hausse ne disparaît pas mais il est transféré entre des opérateurs qui souhaitent s’en défaire (raffinerie/coopérative) aux négociants qui assument ce risque. Les négociants vont aller transférer leur risque sur les marchés futures. Les négociants ont trois solutions possibles :  Acheter dès maintenant des produits physiques : ne se fait plus sur le pétrole car coût de stockage du pétrole trop élevé  Repousser l’achat des produits physiques : pure spéculation à la baisse des cours  Repousser l’achat des produits physiques et entreprendre une opération de couverture (plus étendu)  Opération initiée sur le marché forward, la transaction forward répond à une demande explicite et pour gérer le risque qu’il a accepté d’assumer le négociant se reporte sur le marché futures Exemple : t Vente forward de pétrole à un raffineur Achat de contrats (transaction futures) 105 102 t+6 Vente de contrats (futures) Achat de pétrole sur le marché spot 140 140 +38 - -35 Convergence de la base à échéance Gain sur le marché à terme : évolution parallèle à la hausse entre papier et physique qu’on exploite Vente de contrats t / Achat de contrats t + 6 = - 38, ce n’est pas un seul opérateur qui a supporté cette perte de 38 : t t+1 vente de contrats achat de contrats 102 105 (entrée du spéculateur) (sort du marché) -3 t+1 t+1,5 vente de contrats achat de contrats 105 107 (entrée d’un autre spéculateur) (sort du marché) -2 … jusqu’à l’échéance …. t+5,6 t+6 vente de contrats achat de contrats 138 140 -2 MAIS base non parfaitement convergent à l’échéance : donc prend une marge de sécurité dans le prix de 105 pour couvrir ce risque t Vente forward de pétrole à un raffineur Achat de contrats (transaction futures) 105 102 +37 t+6 Vente de contrats (futures) Achat de pétrole sur le marché spot -35 139 140  Gains de 2 uniquement Le prix de 105 va permettre au négociant de gérer une incertitude : la base n’est pas parfaitement convergente à l’échéance, donc prend une marge de sécurité dans le prix pour couvrir ce risque. Si le négociant a fait une vente forward à 105, se protège avec achat à 102, mais le cours du pétrole dégringole et en t+6 il l’achète à 70 : t Vente forward de pétrole à un raffineur Achat de contrats (transaction futures) 105 102 t+6 Vente de contrats (futures) Achat de pétrole sur le marché spot 69 70 -33 +35 +35 sur le marché physique -33 sur le marché papier Gain complètement absorbé par une perte sur le marché papier.  t t+1 Marché des contrats : achat de contrats vente de contrats 102 -7 95 (sort car prix s’installent à la baisse et pas à la hausse) t+3 t+4 achat de contrats vente de contrats 72 100 Marche du physique vente de physique achat de physique 105 70  t t+6 +28 +35 On utilise de la flexibilité des marchés papiers pour bénéficier des évolutions favorables de prix : on sort du marché : on évite de perdre de l’argent sur le marché physique et essaye d’en gagner sur le marché papier. La couverture doit être surveillée en permanence (aller/retour sur le marché) sinon les futures/forward n’ont aucun intérêt. Formation du prix (105) : prix forward à 6 mois, les marchés futures participent à la découverte des prix : pour fixer ce prix de 105, la première base utilisée est le prix du marché futures à 6 mois puis différence valorisation relative : - Prix des contrats futures à 6 mois Différentiel de qualité Frais de transport Financement du transport Prime d’assurance Perte – Evaporation Base à l’échéance pas convergente Imperfection de la couverture Profit Prix des contrats forward à 6 mois 102 -2,0 +2,3 +0,3 +0,2 +0,2 +0,5 +0,5 +1,0 = 105 II. La protection contre la baisse des prix Raffineur ayant stock de fioul : t stock de fioul vente de contrats papier 100 98 t+3 achat de contrats papier vente de fioul 70 70 +28 -30  Perte totale de 2 Ensemble de spéculateurs qui se portent successivement contrepartie des ces opérations : t achat de contrats 98 -28 t+3 vente de contrats 70 Si hausse : il ne va pas rester dans le marché mais compenser sa vente de contrats par un achat avant t+3 pour éviter un cas dans lequel le gain sur le physique est complètement absorbé par une perte sur le papier : t stock de fioul vente de contrats papier 100 98 -32 t+3 achat de contrats papier vente de fioul III. +30 130 130 Les opérations de cross hedging Opérations de couverture croisée : opérations utilisées quand on veut se couvrir sur un produit pour lequel il n’existe pas de contrat à terme : on va exploiter le fait que le prix du produit sur lequel je cherche à me couvrir soit très proche en termes d’évolution d’un produit réellement coté à terme. Exemple : un opérateur détient un stock de kérosène : il va utiliser un produit pétrolier qui a des comportements très proches de celui du kérosène pour se couvrir : couverture contre le risque de baisse donc il va agir à la vente sur les contrats papiers t stock de kérosène vente de contrats de fioul 110 95 t+3 achat de contrats de fioul vente de kérosène 105 85 -10 -25 Baisse sur marché physique accentuée par transaction sur marché papier. Quand on fait de la couverture croisée on s’expose à un risque de base : différence de prix entre les deux produits qui peut évoluer dans un sens inattendu (risque de différentiel, spread) IV. La couverture de la marge de raffinage pétrolier La marge de raffinage peut énormément bouger dans le temps : quantités volatiles. Le raffinage est un processus industriel qui sur la base d’un baril de pétrole brut va nous donner tout un ensemble de produits pétroliers, depuis les plus légers (essence) jusqu’à des produits plus lourds (fioul) et autres produits divers. Un outil de raffinage ne va pas nous permettre de produire un baril d’essence sur la base d’un baril de pétrole. EXERCICE : cas d’un raffineur qui sur la base de 1 baril de pétrole brut, va pouvoir produire : - 45,6% d’essence 20,3% de fioul domestique 10% d’autres fiouls 7,3% de kérosène 16,8% de produits raffinés divers = 100 Ce raffineur va prendre un engagement de livraison mais sans couverture contre le risque de prix : Le 8 décembre il s’engage à recevoir 100 000 barils de brut livrables en mars au prix prévalant à cette époque sur le marché spot. Le raffineur craint une baisse de sa marge de raffinage (risque de prix pour lui). On suppose que les variations des prix du kérosène et des autres fiouls sont très corrélées à celles du fioul domestique. On suppose que le processus de raffinage est immédiat. L’opérateur va se couvrir dès l’instant où il a un engagement physique donc le 8 décembre : 8 décembre 8 décembre Spot Terme avril Brut ($/b) 34,3300 33,1500 Essence ($/gallon) 0,9600 1,0115 Fioul léger ($/gallon) 1,0000 0,9878 Autres fiouls ($/gallon) 0,8095 Kérosène ($/gallon) 0,9800 Produits divers ($/gallon) 0,6905 1 b = 42 g 1. Calcul de la marge sur le marché spot (profit spot) : o o Coût d’approvisionnement par baril : Brut = 34,33 $ Chiffre d’affaires par baril : Essence 45,6%  (45,6 x 42) x 0,9600 = 18,38 $ Fioul léger 20,3%  (20,3 x 42) x 1,0000 = 3,40 $ Autres fiouls Kérosène Produits divers …. …. …. = 3,40 $ = 3,01 $ = 4,87 $ 38,19 $  Profit par baril : 38,19 – 34,33 = 3,86 $ Baisse de la marge si CA diminue ou augmentation du prix du brut. 2. Mise en place d’une couverture : Couverture à la hausse du prix du pétrole brut : je me porte acheteur de contrats de brut Achat : 100 contrats (portant chacun sur un volume standardisé de 1 000 barils) de brut à échéance avril à un prix de 33,15 $ (prix d’avril) Couvertures à la baisse : Vente : 46 (car 45,6%  46 contrats) contrats d’essence à échéance avril à un prix de 1,0115 $ Vente : 37 (20 fioul léger + 10 autres fiouls + 7,3 kérosène) contrats de fioul domestique à échéance avril au prix de 0,9878 $ Création d’une marge synthétique. Cette couverture va-t-elle avoir un intérêt ou pas ? 3. Calcul du profit sur le terme Calcul de la marge papier : o o Coût d’approvisionnement par baril : Brut Chiffre d’affaires par baril Essence 45,6%  (45,6 x 42) x 1,0115 Fioul léger 20,3%  (20,3 x 42) x 0,9878 Autres fiouls …. Kérosène …. Produits divers …. = 33,15 $ = 19,37 $ = 8,43 $ = 4,15 $ = 3,03 $ = 4,87 $ 39,85 $  Profit par baril : 39,85 – 33,15 = 6,70 $ Marge papier > Marge physique Prix au 12 mars à la livraison : 12 mars 12 mars Spot Terme avril Brut ($/b) 31,8100 33,3200 Essence ($/g pour le reste) 0,7900 0,7951 Fioul léger 0,7950 Autres fiouls 0,7738 Kérosènes 0,9000 Produits divers 0,5952 0,7629 12 mars moment où le raffineur achète le physique, reçoit les 100 000 qui lui sont livrés. On doit s’attendre à une réduction de la marge de raffinerie car les prix ont beaucoup baissé. Dès qu’on va recevoir le brut, dès qu’on est exposé au risque de prix, on va déboucler les opérations sur le marché à terme. Il n’y a pas convergence entre le spot et le terme car il reste un mois avant l’échéance. Les prix tendent à se rapprocher mais il n’y a pas de convergence. On peut faire de l’arbitrage cash and carry. 4. Calcul du profit sans couverture (si le 8 décembre on ne s’était pas couvert) Profit par baril : 32,12- 31,81 = 0,31$ Donc heureusement qu’on s’est couvert. La marge de raffinage papier + marge de raffinage physique = 0,31 + 6,70 5. Calcul du profit avec couverture au 12 mars Coût d’approvisionnement par baril : brut = 31,64$ 31,81 Prix d’achat sur le marché spot le 12/03 + 33,15 Prix d’achat sur le marché à terme le 08/12 - 33,32 Prix de vente sur le marché à terme le 12/03  31,81 – 0,17 = 31,64 chiffre d’affaires par baril Essence 45,6% (de 42 gallons)  19,15(gallon) * 1,0664= 19,27$ 0,7900 (prix de vente sur le marché spot le 12/03 +1,0115 : prix de vente sur le marché à terme le 08/12 -0,7951 : prix d’achat sur le marché à terme le 12/03  1,0064 Fioul léger 20,3%  8,80$ Autres fiouls 10,0%  4,19$ Kérosène 7,3%  3,45$ Produits divers 16,8%  4,20  39,81$ Profit par baril : 39,81-31,64 = 8,17$ On a une couverture imparfaite et ici, favorable. Comment passe-t-on de 0,31 à 8,17 ? origine du résultat de marge bénéficiaire Par baril : 0,31 + 0,17 (résultat de mes opérations de couverture, marché à terme du brut) + 4,14 (pour l’essence) Pourquoi 4,14 ? 0,2164* 19,5 = 4,14406 + 3,55 (marché à terme du fioul) Pourquoi 3,55 ? 0,2249(profit sur le futur pour le fioul)*15,80 = 3,55342 15,80 = 8,53 + 4,20 + 3,07 (somme fioul + kérosène etc) En dollars 0,17 *100 000 = 17 000 0,2164*19,15*100 000=414 406 0,2249 * 15,80 * 100 000 = 355 342  786 748 Au niveau de ma couverture j’avais prévu 6,70 et j’ai eu 6,17 pourquoi ? Par baril : 6,70 + 1,51 1,51 c’est la différence entre ce qui était prévu et ce qui est réalise : 33,15 - 31,64 = 1,51 J’ai un risque de prix comment le neutraliser ? Une façon alternative à faire des opérations de couverture c’est s’intégrer (répartir le risque sur toute la filière) SECTION 2 : La gestion de la base Opérations de couverture où on ne fait plus coïncider l’horizon de la transaction sur le marché physique et l’horizon de la transaction sur le marché papier. I. Initiation de la position de couverture Négociant qui fait vente forward à un raffineur et qui se couvre contre risque de hausse en intervenant sur le marché papier. t vente de pétrole livrable en t+10 achat de contrats pour t+10 110 115 t+10 vente de contrats pour t+10 Achat de pétrole physique 140 140 +25 -30  Perte de 5 : base parfaitement convergente à l’échéance mais si on met en place ce type de couverture, au moment où il se retourne sur le marché papier le prix est à 115 (trop élevé) Prix observé sur le marché pas toujours = prix théorique : au moment où le négociant initie sa position de couverture en t, le prix à terme observé sur le marché est supérieur à son prix théorique. Si le prix à terme > prix théorique : problème pour le négociant qui est acheteur et achète plus cher que ce qu’il devrait d’où le résultat total de la couverture négatif. De par les opérations d’arbitrage, force de rappel des prix à terme vers prix théoriques. Donc le négociant attend, restant en position spéculative pendant un mois : il reporte l’initiation de sa position de couverture (achat de contrats) en t+1 : t t+1 vente de pétrole livrable en t+10 achat de contrats pour t+10 110 107 +33 t+10 vente de contrats pour t+10 140 -30 Achat de pétrole physique 140  Gain de 3 Le négociant a repoussé l’initiation de sa position de couverture : soit il attend que le prix revienne à sa valeur théorique, ou il attend une sous-évaluation (suivant la sur-évaluation). II. Introduction d’un décalage d’échéance EXEMPLE 1 : t vente de pétrole livrable en t+6 achat de contrats pour t+6 100 108 +32 t+6 vente de contrats pour t+6 Achat de pétrole physique -40 140 140  Perte de 8 Il y a une sur-évaluation de la maturité 6 mois et en même temps une sous-évaluation de la maturité 12 mois t vente de pétrole livrable en t+6 achat de contrats pour t+12 100 109 t+6 vente de contrats pour t+12 Achat de pétrole physique 145 140 +36 -40  Perte de 4 J’améliore la situation (acheté moins cher) mais je prends un nouveau risque : vendu moins cher aussi, on ne sait pas en t ce qu’il va en être en t+6. EXEMPLE 2 : On peut jouer sur deux tableaux : problème en t+6 où je me retrouve vendeur à un cours sous-évalué (joue négativement), mais je peux vendre un peu avant à un moment où je vois que le prix sur l’échéance 12 mois est correctement évalué. Si je vends en t+4 ou t+5, au lieu de t+6, soit plus tôt sur le marché papier, je dois acheter le physique pour ne plus avoir de risque (sans couverture en pur risque). Achat immédiat en t+4 ou 5 sur le physique : je vais supporter le coût de financement de la marchandise pendant un mois ou deux (jusqu’à t+6). La couverture demande de la gestion au jour le jour et de pouvoir comparer les maturités entre elles. SECTION 3 : Le résultat financier de la protection contre le risque de prix F = prix à terme initial (prix sur le marché papier) S = prix initial sur le marché physique F’ = prix à terme final (au moment où on déboucle la position) S’ = prix au comptant final I. Le résultat financier de la protection contre le risque de baisse des prix Protection risque baisse des prix = vente à terme 1er CAS : parfaite convergence de la base à l’échéance soit F’ = S’ :  La couverture R est : R = F – S 2ème CAS : imparfaite convergence de la base à l’échéance soit F’ <> S’ :  La couverture R se compose de la base à l’ouverture F-S et la base à la fermeture F’-S’  R = (F – S) + (S’ – F’) Exemple : F = 26 S = 20 F’ = 15 S’ = 15 Parfaite convergence à la fermeture F’ = S’ Le résultat de ma couverture va être positif : R = F – S = +6 F = 26 S = 20 F’ = 16 S’ = 15 Imparfaite convergence à la fermeture F’ <> S’ Le résultat de ma couverture va être diminué : R = F – S + S’ – F’ = +5 II. Le résultat financier de la protection contre le risque de hausse des prix Protection risque hausse des prix = achat à terme 1er CAS : parfaite convergence de la base à l’échéance soit F’ = S’ :  La couverture R est : R = S - F 2ème CAS : imparfaite convergence de la base à l’échéance soit F’ <> S’ :  La couverture R se compose de la base à l’ouverture F-S et la base à la fermeture F’-S’  R = (S - F) + (F’ – S’) III. Le résultat financier de la protection contre le risque de prix et l’imperfection de la couverture L’imperfection de la couverture provient :     De la différence entre le prix à terme théorique F* et le prix à terme observé F Des commissions que doivent payer les opérateurs Du financement du déposit Du financement des appels de marge quotidien Exemple 1 : différence entre prix à terme théorique et prix à terme observé 1/Le 26 novembre : un producteur détient des stocks et désire se protéger contre le risque de baisse des prix, couverture d’une durée de 3 mois. S = 20 (cours au comptant) CS = 4 (en valeur brute) CY = 0  d’où un prix à terme théorique de F* = 20 + 4 – 0 = 24 Pour couvrir un stock valant 20, le producteur : - Vend un contrat à terme au prix de 26 (prix observé sur le marché) - Finance son stock pendant trois mois avec un coût de 4 Le 25 février, le producteur : - Vend son stock au prix de 15 (baisse effective) - Compense sa position à terme au cours de 15  L’imperfection de la couverture joue de manière positive, s’il n’y a pas d’autres imperfections, elle ressort à : 26 – 20 – 4 + 15 – 15 = + 2 2/Imperfection à la fermeture : Pour couvrir un stock valant 20, le producteur : - Vend un contrat à terme au prix de 26 (prix observé sur le marché) - Finance son stock pendant trois mois avec un coût de 4 Le 25 février, le producteur : - Vend son stock au prix de 15 (baisse effective) - Compense sa position à terme au cours de 16  L’imperfection de la couverture ressort à : 26 – 20 – 4 + 15 – 16 = +1 Exemple 2 : commissions, déposit, appels de marge Le 15 janvier, un producteur de blé : - Vente de 10 contrats de blé échéance septembre : 5 USD / baril sachant que 1 contrat de blé représente 5 000 boisseaux (unité de volume dans le domaine agricole) - Commissions : 30 USD par contrat - Dépôt de garantie : 2 000 USD par contrat Le 15 juin, la couverture est débouclée : - Vente de 50 000 boisseaux (vente du physique) : 3,25 USD par boisseau - Compensation de la position à terme : 3,40 USD par boisseau Les cours ont baissé sur le marché physique et sur le marché papier (parallélisme) - Taux d’intérêt : 12% Quel va être le prix de vente effectif des 50 000 boisseaux ? Transactions sur marché à terme (vente + compensation) : (5 – 3,4) x 5 000 x 10 = + 80 000 USD Vente sur le marché physique : 3,25 x 50 000 = + 162 500 USD Financement du dépôt de garantie (avec taux intérêt) : 2 000 x 10 x 12% x (5/12) = - 1000 USD Placement des marges crédritrices : hypothèse d’une évolution régulière des cours : (1/2) x 80 000 x 12% x (5/12) = + 2 000 USD Les marges créditrices se cumulent les unes aux autres chaque jour et augmentent au fil du temps, supposons de manière régulière, jusqu’à atteindre 80 000 : on fait 80 000 x taux d’intérêt x durée. Cela revient à avoir la moitié de ce qu’on aurait si on plaçait les 80 000 dès le départ. Commissions : 30 x 10 = - 300 USD Prix de vente effectif : + 80 000 + 162 500 – 1 000 + 2 000 – 300 = 243 200 USD Quelle est l’imperfection de la couverture ? On a des prix à terme observés égaux aux prix théoriques. Dépôt de garantie : Commissions : Appels de marge : - 1 000 - 300 + 2 000 + 700 SECTION 4 : Les déterminants des opérations de couverture et la typologie des opérateurs se couvrant contre les risques de prix I. Les facteurs tenant à l’opérateur La volonté de neutraliser les variations de prix est d’autant plus forte que :  L’aversion vis-à-vis du risque de prix est grande (spécifique à un opérateur)  Le volume des stocks ou des engagements (de livraison ou autre) est élevé  Les anticipations sont mal définies (cours futur du sous-jacent)  La volatilité relative du prix de l’actif par rapport à celle des autres actifs est grande : pondération d’un actif dans un bilan par rapport aux autres  Le risque de prix est une composante importante du risque total : II. Les facteurs tenant à l’organisation institutionnelle des marchés dérivés Incitation des réglementations à