Chapitre Introductif: La microstructure des marchés financiers PDF

**Chapitre Introductif ** **La microstructure des marchés financiers : définitions et importance** I. **Définition d'un marché financier** II. **Typologie des marchés financiers** La classification des marchés financiers peut se faire de plusieurs manières. Cependant, il convient, d'abord, de f...

**Chapitre Introductif ** **La microstructure des marchés financiers : définitions et importance** I. **Définition d'un marché financier** II. **Typologie des marchés financiers** La classification des marchés financiers peut se faire de plusieurs manières. Cependant, il convient, d'abord, de faire la distinction entre le marché primaire et le marché secondaire. 1. **Marché primaire / Marché secondaire** L'émission des titres financiers se fait sur le marché primaire. Cela peut se faire lors d'une introduction en bourse, d'une augmentation du capital ou encore lors de l'émission d'un emprunt obligataire. Le marché primaire est consacré uniquement aux nouvelles émissions. Le prix des nouveaux titres émis s'appelle « prix d'émission ». L'argent payé par les acheteurs de ces titres va directement à l'entreprise émettrice pour satisfaire ses besoins de financements. Une fois l'émission terminée, les titres émis sont négociés entre vendeurs et acheteur sur un autre marché appelé marché secondaire. Lorsqu'un investisseur achète un titre sur ce marché l'argent qu'il paye ne va pas à l'entreprise émettrice mais au vendeur du titre. Le prix d'échange du titre obéie à la loi de l'offre et de la demande. Quant à la classification des marchés financiers, elle peut se faire selon trois critères possibles, économique, organisationnel, ou selon le type d'engagement. 2. **Classification économique** Dans cette manière de classer, les marchés se distingues selon les types de titres qui y sont échangés. Dans ce cadre, on distingue les marchés suivants : a. ***Le marché des actions*** Sur ce marché, sont échangés les titres de propriété (Action) qui assurent le financement en capital des entreprises. b. ***Le marché des obligations ou marché obligataire*** Les entreprises, les états et les collectivités se financent par l'endettement à long terme en émettant des titres de créances appelées obligations c. ***Le marché monétaire*** Sur ce marché interviennent des banques ou des collectivités pour trouver un financement par endettement à court terme (à moins d'un an). d. ***Le marché des produits dérivés*** C'est le marché sur lequel sont négociés les produits dérivés tel que les contrats à termes (Forwards, Futures) et les produits optionnels (options, warrants, swaps,....) établis sur des actifs sous-jacents qui peuvent être des actions, des indices boursiers, des taux d'intérêts, des devises ou des matières premières. Le recourt aux marchés dérivés se fait pour deux objectifs principaux, soit la couverture ou la spéculation. e. ***Le marché des devises (FOREX)*** C'est le plus grand marché financier à travers lequel transitent toutes les opérations d'échanges de devises internationales. Ce marché unique est l'endroit où différents acteurs (états, banques, entreprises, particuliers) peuvent échanger leurs monnaies contre d'autres moyennant un taux de change déterminé. f. ***Le marché des matières premières*** C'est le compartiment du marché sur lequel s'échangent les ressources naturelles. Les matières premières sont soit des produits agricoles (blé, orge, riz, café,...), des métaux (Or, argent, nickel, cuivre,...) ou des énergies (pétrole, gaz). Ce marché n'est pas règlementé (de gré à gré), les acheteurs et vendeurs négocient directement moyennant des contrats spécifiques, qui sont essentiellement sous forme de produits dérivés (Forwards, futures, options, warrants,...). 3. **Classification organisationnelle** Selon cette classification on distingue entre les marchés organisés et les marchés qui ne le sont pas et qu'on appelle marché de gré à gré ou encore OTC (Over the counter). g. ***Le marché organisé*** C'est un lieu de négociation sur lequel le processus de formation des prix et le mécanisme de diffusion et de confrontation des offres d'achat et de vente obéissent à des règles connues par tous les intervenants sur le marché et approuvées par les autorités de régulation. Ainsi, un ensemble de lois et de règlements sont fixées par les autorités compétentes et régissent le fonctionnement de ce marché. Les intervenants sont tenus de les respecter pour pouvoir exercer leurs activités sur le marché. Sur ce marché, les transactions s'effectuent entre des intervenants qui ne se connaissent pas. Parmi les principaux **avantages** du marché organisé nous pouvons citer : - L'égalité de traitement entre tous les investisseurs qui disposent tous des mêmes informations au mêmes moments « théoriquement ». - La transparence des prix et la forte probabilité d'exécution des transactions dues à la concentration des ordres d'achat et de vente en un seul lieu. - La sécurité des transactions et leur anonymat grâce à l'existence d'une chambre de compensation qui assure la bonne exécution des transactions et élimine de ce fait le risque de contrepartie. - Les faibles coûts de transactions car le marché organisé met en concurrence tous les intervenants sur le marché. - La standardisation des produits financiers sur un marché organisé leur permet d'être négociés face à n'importe quelle contrepartie. Ainsi, le marché organisé garantie un niveau plus élevé de liquidité que le marché de gré à gré. - L'existence d'une autorité de régulation qui surveille en permanence le déroulement des transactions sur un marché organisé permet d'éviter les abus, les manipulations des cours et les sanctionner. En dépit de ces avantages, un marché organisé admet des **inconvénients** dont nous pouvons citer : - L'absence de confidentialité car les intervenants ne sont pas en relation directe. - La rigidité du marché organisé par rapport au marché de gré à gré vue les règles de fonctionnement standards applicables à tous les intervenants. - La standardisation des produits financiers peut être un inconvénient car elle empêche les intervenants d'ajuster les termes de leurs transactions et les adapter à leurs besoins, Elle ne permet pas le sur-mesure. h. ***Le marché de gré à gré*** Dans ce marché, les intervenants sont en relation directe, acheteur et vendeur sont en relation bilatérale. Ils négocient et traitent eux-mêmes, ou par le biais d'un intermédiaire (un courtier) les termes de la transaction. Ces termes (obligations des contreparties, échéances,...) sont personnalisables, au cas par cas selon les besoins des investisseurs. Ils ne sont donc pas standardisés comme dans le marché organisé. Le marché de gré à gré présente certains **avantages** par rapport au marché organisé dont nous pouvons citer : - La flexibilité car le marché de gré à gré permet de répondre à des besoins spécifiques qui ne trouvent pas satisfaction dans les marchés organisés. - Il permet de négocier des actifs spécifiques qui ne peuvent pas être traités sur le marché organisé. - L'absence de frais liés à la bonne fin d'exécution de l'opération (pas de frais payés à la chambre de compensation) Néanmoins, les **inconvénients** du marché de gré à gré sont multiples, parmi lesquels : - Le risque de contrepartie qui découle de l'absence d'un système de règlement-livraison (pas de chambre de compensation) qui assure le dénouement de l'opération. Une perte potentielle peut être accusée suite à la défaillance de l'une des contreparties (l'acheteur ne paye pas ou le vendeur ne livre pas). - Le risque de liquidité car il faut trouver la contrepartie à laquelle convient les caractéristiques du produit pour se dégager d'un contrat. Le marché de gré à gré est peu liquide. - Le manque de transparence car les transactions sont négociées selon un rapport de force entre acheteur et vendeur (la fixation du prix n'est pas transparente). 4. **Classification par nature d'engagement** Selon la nature de l'engagement pris par les parties prenantes, on peut classer les marchés financiers en deux catégories, les marchés au comptant et les marchés à termes. i. ***Les marchés au comptant*** Sur le marché au comptant, appelé aussi marché « spot », les achats et ventes de titres sont réglés et livrés instantanément ou sous un délai court (2 à 3 jours de la date de transaction). Les devises sont les actifs les plus échangés sur le marché au comptant. j. ***Les marchés à terme*** Sur le marché à terme, l'acheteur et le vendeur conviennent d'échanger à une date ultérieure, un produit dont la quantité et le prix sont convenus à l'avance entre les deux parties. Les marchés des produits dérivés sont des marchés à terme. Sur ces marchés où la livraison est différée, les investisseurs achètent des produits financiers qui sont adossés à un sous-jacent qui peut être une action, un taux d'intérêts, un taux de change, un indice boursier, des matières premières. III. **Définition de la microstructure ** La microstructure est un concept micro-économique dans la mesure où elle couvre l'étude des mécanismes de détermination et de variation des prix de l'actif. Elle a une vision de court terme. Elle consiste à étudier le processus de formation du prix des actifs financiers à travers l'analyse de l'organisation des échanges, autrement dit, du fonctionnement du marché d'un point de vue technique et pour tous les intervenants. La microstructure est peut-être définie comme l\'étude du processus et des résultats de l\'échange des actifs dans le cadre de règles explicites (O'Hara). Cette définition renvoie à la fois à l'existence de règles qui gouvernent les échanges sur les marchés financiers et qui affectent la formation des prix des actifs. Comprendre les règles de l'échange permet d'analyser les changements des prix. En résume, la microstructure est l'étude de l'interaction de la formation du prix à court terme et la structure d'échange (l'organisation du marché). IV. **Intérêt de l'étude de la microstructure des marchés financiers** Depuis 2000, de profondes mutations ont eu lieu dans l'organisation de la négociation des valeurs mobilières. Ces changements sont principalement dus à 3 causes : les changements de la règlementation, l'internationalisation des marchés et la baisse des coûts technologiques. La conjugaison de ces mutations ont conduit à une automatisation et éléctronisation des bourses. Parmi les conséquences de ces mouvements : plus grande vitesse dans la passation et l'appariement des ordres[^1^](#fn1){#fnref1.footnote-ref}, plus grande dissémination de l'information financière, émergences de plateformes de négociation de plus en plus sophistiquées et un changement dans la gouvernance même des bourses passant du statut de coopératives au statut d'entreprises. Les étapes d'évolution de la microstructure des marchés financiers ont façonné la manière dont les marchés sont règlementés et fonctionnent aujourd'hui. Les étapes marquantes de cette évolution sont synthétisées comme suit : 1. **Marchés à la criée** Au tout début, les marchés financiers étaient organisés sous forme d'une place de marché où les courtiers, ou les investisseurs se rencontrent physiquement pour acheter et vendre des titres moyennant un système de criée. Dans cette méthode de cotation, le cours d'échange d'un titre est obtenu par confrontation publique et verbale des ordres d'achats et de vente formulés à la criée par les intervenants présents au même moment dans une salle. 2. **L'émergence des market makers** Les animateurs de marché ou teneurs de marché (*market makers ou dealers )* sont apparus aux États Unis vers 1872. Ce sont des entités financières, généralement, des banques d'investissement, qui sont spécialisées dans la fourniture de liquidité sur un marché donné, en transmettant en continue des offres de prix de vente et d'achat à l'ensemble du marché. Ce mode d'animation des marchés s'est nettement propagé dans les années 80 jusqu'à devenir la forme dominante d'organisation des marchés financiers. 3. **L'avènement de l'informatique : passage à la cotation électronique** Avec l'introduction de l'informatique pendant les années 60, certaines opérations sur les marchés financiers ont pu être automatisés. Ainsi, plusieurs places financières sont passés à la cotation électronique qui a permis de réduire les erreurs et augmenter la rapidité des transactions. (Bourse de Paris 1987, la BVMT 1996) 4. **Le krach boursier d'Octobre 1987** Le krach boursier d'octobre 1987, appelé « lundi noir » s'est manifesté par une baisse sans précédent de l'indice du marché des actions américain Dow Jones (-22,6%) qui s'est propagée à d'autres places financières. Cette chute brutale a été causée par la conjugaison de plusieurs éléments tel que la hausse des taux d'intérêts américains, le déficit commercial américain, l'annonce de nouveau projet de loi visant l'augmentation de la taxation des opérations de fusion-acquisition et les nouveaux logiciels informatiques programmés pour vendre à mesure que les principaux indices boursiers chutent ce qui a accéléré le krach. Ce krach a eu des implications radicales sur la microstructure des marchés car il a conduit à une réévaluation de la règlementation et de la surveillance des marchés. Parmi les principaux changements introduits suite à ce Krach, on peut citer : - L'introduction des coupe-circuit qui consistent à interrompre les cotations sur les titres qui ont trop augmenté ou trop baissés pour contenir les paniques ou les frénésies boursières. Mais les professionnels des marchés considèrent que toute interruption du marché augmente l'inquiétude et donc la volatilité. - Le renforcement de la transparence et de la supervision par le suivi des transactions en temps réel pour gérer les ordres de ventes automatisés et détecter rapidement les comportements anormaux sur le marché. - L'introduction de règles plus strictes pour encadrer l'usage du trading automatisé ( trading programmé ou algorithmique). - L'investissement dans l'infrastructure technologique des marchés pour pouvoir gérer des volumes importants d'échanges et permettent des transactions plus rapides et plus fiables car les systèmes existants à l'époque ont révélé leur défaillance face à des volumes massifs d'ordres de ventes. 5. **Développement des plateformes de négociation électroniques** Les années 1990 et 2000 ont connu une expansion exponentielle des plateformes de négociation électroniques tel que NASDAK qui ont sensiblement amélioré la vitesse d'exécution des transactions et ont fournis un accès mondialisé aux marchés financiers. Une plateforme de trading est un logiciel qui permet à son utilisateur de suivre les mouvements du marché en temps réel, de passer des ordres d'achat et de vente, d'utiliser des outils d'analyse et de gérer son compte. Elle constitue une interface entre le trader et le marché financier. La taille du marché des plateformes de trading en ligne est estimée à 3,21 milliards USD en 2024 et devrait atteindre 4,03 milliards USD d'ici 2029.\ Les autorités de règlementation ainsi que plusieurs bourses imposent des exigences règlementaires et de conformité aux plateformes de trading éléctroniques. 6. **Le trading haute fréquence THF** Le THF constitue le passage d'ordres d'achat et de vente sur une fenêtre de temps extrêmement courte (nanoseconde). Il repose sur des algorithmes complexes et des ordinateurs puissants qui permettent de réagir rapidement aux mouvements du marché. Les firmes de trading haute fréquence se sont donc largement développées ces dix dernières années. Néanmoins leur expansion a soulevé des préocupations d'instabilité et de règlementation des marchés financiers (flash krach de 2010 aux USA). 7. **Blockchain et Cryptomonnaies** L'émergence de la technologie des Blockchain et des cryptomonnaies par le lancement du bitcoin en 2009, a introduit de nouvelles formes de marchés financiers décentralisés. La technologie blockchain est un mécanisme de base de données avancé qui permet un partage transparent et sécurisé d'informations au sein d'un réseau d'entreprises. Cela donne un grand livre inaltérable pour le suivi des ordres, des paiements et des transactions. Cette technologie a été utilisée pour créer des monnaies numériques comme le Bitcoin et a remis en question les structures traditionnelles des marchés financiers. 8. **La règlementation post-crise financière de 2008** La crise financière de 2008 a donné lieu a des mutations profondes dans la règlementation des marchés financiers visant à renforcer la transparence et la protection des investisseurs. Ces réformes ont notamment été conduites par la loi Dodd-Frank[^2^](#fn2){#fnref2.footnote-ref} aux Etats-Unis et le règlement MIFID II en Europe. 9. **Intelligence artificielle et Big Data** S'il y a bien un domaine de l'économie où l'on peut parler de big data, ce sont les marchés financiers. Ils génèrent chaque jour énormément de données. Chaque transaction, chaque soumission d'ordre est une nouvelle donnée. L'utilisation des big data et data analysis a permis de développer de nouvelles approches de prévison des prix, de détection des tendances sur le marché et de gestion des risques. De même, l'utilisation de l'IA dans la fourniture de services financiers (fintech, solutions de paiement mobiles), dans la prévision précise des marchés et le développement de stratégies de trading sophistiquées permet d'améliorer les rendements mais pose les défis de gouvernance appropriée. L\'évolution continue de la technologie, de la réglementation et des pratiques commerciales continue d\'influencer la microstructure des marchés financiers, créant des opportunités et des défis pour les acteurs du marché, les régulateurs et les investisseurs. V. **Rôles des marchés financiers** La principale fonction des marchés financiers est de permettre la confrontation entre l'offre et la demande de capitaux. L'offre de capitaux émane des investisseurs, individuels ou institutionnels, locaux ou étrangers et des institutions financières qui ont un surplus de capitaux (épargne à fructifier). Quant à la demande de capitaux, elle provient des entreprises qui ont des besoins de financement de leurs investissements, de l'état pour financer ses dépenses et des ménages dans le cas où leurs besoins de consommation dépassent leurs revenus. Il est donc essentiel que cette rencontre entre offre et demande se fasse de manière aisée, peu coûteuse et au juste prix pour que les marchés accomplissent pleinement leur rôle de financement de l'investissement et de la consommation, deux véhicules essentiels de la croissance économique d'un pays. Pour ce faire, il est souhaitable que les coûts de transaction soient faibles et que l\'information nécessaire aux échanges soit disponible. Ces conditions permettent de dire que le marché est opérationnellement efficace. Ainsi, l\'étude de la microstructure des marchés consiste à analyser sous quelles conditions cette efficacité peut être assurée. ***Exemple d'illustration :** Importance des problèmes de microstructure dans le financement de l'économie* Soit une entreprise qui a un taux de rentabilité espéré sur ses actifs de 12 %. Supposons que le risque de cette entreprise soit tel que les investisseurs exigent une rémunération de 11,5 % (coût du capital). Pour financer un projet de VAN\>0 à ce taux, l\'entreprise peut lever les fonds et réaliser le projet. Supposons que les investisseurs gèrent leur portefeuille d\'actions, et effectuent deux transactions par an sur les titres qu\'ils détiennent (par exemple ils achètent les titres en début d\'année et les revendent en fin d\'année). S'ils doivent payer des coûts de transaction de 0,5 % par transaction, alors ils exigent un accroissement de rentabilité sur le titre pour compenser ce coût (11,5%+0,5%+0,5% = 12,5%). Dans ce cas, le coût de financement étant \> au taux de rentabilité espéré (12%) donne une VAN\