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8 Capítulo Cómo construir los flujos de caja C omo se mencionó en los capítulos anteriores, existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la información que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios invertidos en él o la capacidad de pago de un eventual préstamo para financiar la inversión. Por ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja dependerá del objetivo perseguido con la evaluación. Un factor de mucha relevancia en la confección correcta de un flujo de caja es la determinación del horizonte de evaluación que, en una situación ideal, debería ser igual a la vida útil real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta 249 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación forma, la estructura de costos y beneficios futuros de la proyección estaría directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos de caja en el total del periodo involucrado. Sin embargo, la mayoría de las veces esto no sucede, ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las proyecciones más allá de cierto plazo o porque la comparación de alternativas de vidas útiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se adecuen a cada situación; por ejemplo, el periodo de producción requerido si existe contrato de por medio, o la vida útil de la alternativa de vida más corta si hay una clara tendencia a la innovación en sus características técnicas o en las propias políticas internas de la empresa. La importancia del ciclo de vida de los proyectos se manifiesta también en que determinará el procedimiento que se deberá seguir para su evaluación. En ese sentido, se puede identificar la existencia de alternativas con igual vida útil, con vidas útiles distintas donde existe repetibilidad perpetua mediante reinversiones en iguales tecnologías o vidas útiles distintas, en la que al menos una de las opciones no coincide con el periodo de evaluación. El primer caso corresponde, por ejemplo, a la selección del vehículo que se empleará en el transporte de los trabajadores hacia la planta, donde es posible encontrar vehículos de distinta marca que tengan una vida útil muy parecida. El segundo caso se da, por ejemplo, cuando una empresa minera está evaluando optar por una planta generadora de energía a carbón o a petróleo, donde la decisión que se tome tiene escasa posibilidad de revertirse. El tercer caso es frecuente en proyectos que evalúan una sustitución de un activo al que le queda poca vida útil por otro nuevo cuya duración puede ser sustancialmente mayor. 8.1 Estructura general de un flujo de caja Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que se generan los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: los movimientos de caja ocurridos durante un periodo, generalmente de un año, y los desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del periodo siguiente puedan ocurrir. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de 10 años, por ejemplo, se deberá construir un flujo de caja con 11 columnas, una para cada año de funcionamiento y otra, la columna 0, para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha. El calendario de egresos previos a la puesta en marcha corresponde a los presupuestos de todos los desembolsos que se efectúan antes del inicio de la operación que se espera realizar con la implementación del proyecto. Una forma de ordenar los distintos ítems que componen el flujo de caja de un proyecto considera los cinco pasos básicos que se muestran en la Figura 8.1, que finaliza con su construcción. 250  Nassir Sapag Chain Los ingresos y egresos afectos a impuestos incluyen todos aquellos movimientos de caja que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de pérdidas y ganancias (o estado de resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuantía de los impuestos a las utilidades que se podrán generar por la implementación del proyecto. Por ejemplo, entre este tipo de ingresos se pueden identificar las mayores ventas que podrán esperarse de una ampliación, los ahorros de costos por cambio de tecnología o la venta de algún activo si se hace un outsourcing o un abandono de algún área de actividad de la empresa; asimismo, entre los egresos, están las remuneraciones, los insumos, los alquileres y cualquier desembolso real que signifique además un gasto contable para la empresa. Figura 8.1 Etapas para la construcción de un flujo de caja Ingresos y egresos afectos a impuestos Gastos no desembolsables Cálculo del impuesto Ajuste por gastos no desembolsables Ingresos y egresos no afectos a impuestos Flujo de caja Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, es posible agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la utilidad sobre la cual se deberá calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo, constituyen cuentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, la depreciación de los activos fijos, la amortización de los activos intangibles y el valor contable o valor libro de los activos que se venden. Como resultado de las sumas y restas de ingresos y gastos, tanto efectivos como no desembolsables, se obtiene la utilidad antes de impuestos. En la tercera etapa, la del cálculo del impuesto, corresponde aplicar la tasa tributaria porcentual sobre las utilidades para determinar el monto impositivo, que sí es un egreso efectivo necesario de incorporar en la construcción del flujo de caja. Después de calculado y restado el impuesto, se obtiene la utilidad neta. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 251 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación En algunos casos se sumará un ahorro tributario, tal como se expuso en el Capítulo 7, al vender un activo con pérdidas contables. Por ejemplo, cuando la evaluación de alternativas se hace solo por consideraciones de costo, en la utilidad antes de impuestos se reflejará cuánto hace disminuir cada una de ellas a la utilidad total de la empresa y, en consecuencia, el impuesto tendrá signo positivo por corresponder a un ahorro o menor gasto tributario atribuible a cada opción. Esta materia se analiza con más detalle en este mismo capítulo. Dado que los gastos no desembolsables no constituyen una salida de caja y fueron restados solo para calcular la cuantía de los tributos, después de calcular el impuesto se deberán efectuar los ajustes por gastos no desembolsables. Aquí, todos los gastos que no constituyen egresos se volverán a sumar para anular su efecto directo en el flujo de caja, pero dejando incorporado su efecto tributario. En un proyecto de abandono o de outsourcing, es muy posible que se produzca la eliminación de algunos activos, lo que implicará una reducción en el monto de la depreciación anual. Este menor gasto, o “ahorro” contable, se deberá anotar con signo positivo en los gastos no desembolsables y negativo en los ajustes por gastos no desembolsables, para anular su efecto. Como toda reducción de gastos, esto aumentará la utilidad antes de impuestos y, en consecuencia, se verá incrementado el monto de los impuestos. En los ingresos y egresos no afectos a impuestos se deberán incluir aquellos movimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que, por lo tanto, no están sujetos a impuestos. Por ejemplo, en los egresos se incluirán las inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la riqueza de la empresa, sino que solo está cambiando un activo corriente (caja, por ejemplo) por un activo fijo (máquinas) o aumentando el valor de los activos y los pasivos, simultáneamente, si su adquisición fue financiada con deuda. La pérdida para la empresa se producirá posteriormente cuando entre en uso el activo. Como se mencionó antes, esto se reflejará en una pérdida anual de una parte de su valor, lo que se registrará contablemente en la depreciación. En los ingresos no afectos a impuestos se incluirá la valoración del remanente de la inversión realizada y ocupada, la que se expresará en el valor de desecho del proyecto, el cual incluso puede tener un valor superior al de la inversión inicial y se anotará al final del último periodo de evaluación. Cada uno de los cinco pasos para construir el flujo de caja ordenará la información que corresponda a cada cuenta, registrándola en la columna o momento respectivo. Por ejemplo, en la columna o momento 0 se registrarán todas las inversiones que deben estar efectuadas para que el proyecto pueda iniciar su operación a partir del primer periodo. Previo a la puesta en marcha del proyecto, las inversiones se realizan en distintos momentos del tiempo aunque se presentan, por lo general, como un solo monto en el momento 0. Esto hace necesario construir un calendario de inversiones que posibilite agregar el costo de capital inmovilizado durante la etapa de construcción y puesta en marcha. Comúnmente, este calendario se hace en periodos mensuales, donde el último 252  Nassir Sapag Chain corresponde al momento 0 del proyecto. Es decir, el desembolso realizado en el último mes no ocasiona costos de capital1. En el calendario de inversiones se deben incluir todos los egresos derivados de la eventual puesta en marcha del proyecto, sean calificados bajo la denominación de inversión o de gasto. Por ejemplo, entre estos últimos están aquellos en que se incurre por concepto de seguros de maquinarias, sueldos, alquileres, impuesto territorial o energía, entre otros, durante la etapa de construcción o inversión. En empresas en marcha, es frecuente cargar estos egresos como gastos del periodo para fines contables y tributarios, mientras que los de inversión propiamente dicha se activan para posteriormente depreciarlos. Por otra parte, una columna del flujo, como la cuarta, por ejemplo, anotará los ingresos y egresos proyectados para el cuarto año, más aquellas inversiones que deberán estar realizadas para enfrentar un crecimiento en la operación en el quinto año. Si el proyecto se evalúa en un horizonte de 10 años y uno de los activos tiene exactamente una vida útil de 10 años, se deberá incluir, en el momento 10, la reposición de ese activo cuando el valor de desecho se calcule por el método económico, aun cuando sea al final del periodo de evaluación, por cuanto la empresa tiene un horizonte de vida superior al plazo de evaluación. Para que el proyecto tenga la capacidad de seguir generando beneficios a futuro, los que se considerarán para calcular el valor de desecho del proyecto, se requerirá toda su capacidad productiva instalada disponible. Es posible obtener un resultado de la evaluación más certero si, en vez de anotar la suma de los flujos durante un año, estos se capitalizan –por ejemplo, mensualmente–, agregándoles el costo de capital utilizado dentro de un año. Lo anterior se usa escasamente y solo cuando existen variaciones estacionales significativas durante un año. Obviamente, la capitalización de un flujo anual expresado mensualmente deberá hacerse a la tasa de costo de capital mensual2. 1 n−1 VF = ∑ Ct * (1+ i )t t =0 (8.1) n n−1 Donde VF es el valor final del flujo del calendario de inversiones; capital por periodo. VF Ct** 1+ ∑Ct VF == ∑ ( Ct, el)t flujo (1+i i ) t de cada periodo t, e i, la tasa de costo de Otra opción es la ecuación tt=1 =0 n VF = ∑ Ct * (1+ i )t t =1 (8.2) En este caso, el valor final está expresado un periodo después del último flujo y, en consecuencia, el calendario de inversiones se hace hasta el último mes (periodo) antes de la puesta en marcha del proyecto. 2 Para expresar mensualmente una tasa anual, se puede recurrir a la siguiente fórmula. 12 im 1 + ia − 1 (8.3) Donde im es la tasa de interés mensual e ia es la tasa de interés anual. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 253 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación En la gran mayoría de los casos, sin embargo, no se calculan flujos capitalizados mensualmente, por cuanto se supone que la variación en el monto calculado de rentabilidad para el proyecto, en general, cambia en forma poco significativa y porque parte del efecto estacional puede ser corregido por un capital de trabajo determinado sobre consideraciones estacionales, tal como se explicó en el Capítulo 6. El horizonte de evaluación (o plazo en que se evaluará la inversión) no debe confundirse con la vida útil del proyecto, aunque puedan coincidir. Mientras que la vida útil se asocia con el tiempo durante el cual se espera recibir beneficios o con el plazo en que se estima subsistirán los problemas que se busca resolver, el horizonte de evaluación es el periodo durante el cual se pronosticarán los flujos de caja para medir la rentabilidad del proyecto. Un problema que se plantea frecuentemente al preparar el flujo de caja de un proyecto es el horizonte de evaluación. Aunque se observa que la mayoría lo hace a 10 años, existen algunos criterios que, a mi juicio, ayudan a determinarlo. yy Si se trata de la creación de una nueva empresa, la convención es evaluar el horizonte a 10 años, considerando que el valor remanente de la inversión (o valor de desecho) incluye el valor actualizado de los flujos anuales promedios perpetuos que se espera genere el proyecto después de restarle una reserva para la reposición de activos. Cualquier valor que se actualice más allá de 30 años tiende a 0 y es irrelevante. yy Si el valor remanente de la inversión se determina por la valoración de los activos, lo más prudente es definir un horizonte coincidente con la vida útil del o los activos de mayor valor. Por ejemplo, si 70% de la inversión en máquinas y equipos debe ser sustituido en ocho años, se define este plazo como horizonte para la evaluación. yy Si el proyecto es de comparación de alternativas y hay flexibilidad para cambiarse de una a otra en cualquier momento (reemplazo de un vehículo, por ejemplo), el horizonte lo define la vida útil restante más pequeña entre ambas alternativas. Por ejemplo, si la máquina nueva tiene una vida útil de 15 años y a la actual le quedan siete años de vida, el plazo máximo de comparación es de siete años, ya que, con posterioridad, desaparece la opción de continuar con el activo actual. yy Si las opciones no presentan flexibilidad para sustituirse entre sí una vez hecha la inversión (una termoeléctrica a carbón versus a petróleo), lo más simple es calcular el costo anual equivalente y compararlos, ya que supone renovación constante de la tecnología elegida. Los beneficios que se pueden esperar después del décimo año se reflejarán en el valor de desecho del proyecto, el cual se anotará como un beneficio no afecto a impuestos en el último momento del flujo. 254  Nassir Sapag Chain Otra opción se da cuando el proyecto tiene concentrada gran parte de las inversiones en algunos equipos cuya vida útil es diferente de 10 años. Por ejemplo, si 80% de las inversiones corresponde a un activo que tiene una vida útil de 13 años, lo más probable es que se fije el horizonte de evaluación en 13 años. Ejemplo 8.1 Suponga que para evaluar la conveniencia de crear una nueva empresa se dispone de los siguientes antecedentes: yy La estrategia comercial considera un precio de introducción de $100 para los primeros tres años y de $110 a partir del cuarto. yy La proyección de la demanda supone vender 1.000 unidades el primer año, aumentar en 20% las ventas el segundo año, en 5% el tercero y crecer en forma vegetativa en el equivalente al crecimiento de la población, que se estima en 2% anual. yy Las inversiones en activos fijos corresponden a $80.000 en terrenos, $200.000 en construcciones que se deprecian contablemente en 40 años y $100.000 en maquinarias que se deprecian en 10 años, aunque tienen una vida útil real de solo seis años. Al final de su vida útil, podrían venderse en 50% de lo que costaron. yy El costo variable es de $30 para cualquier nivel de actividad, y los costos fijos son de $20.000 anuales. yy La tasa de impuesto a las utilidades es de 17%. yy El capital de trabajo equivale a seis meses de costos de operación desembolsables. yy El valor de desecho se calcula por el método contable. El flujo de caja que mide la rentabilidad del proyecto, es decir, de toda la inversión, se muestra en la Tabla 8.1. El valor de desecho incluye el valor libro del terreno ($80.000), de la construcción ($200.000 − 5 * $10.000) y el de la máquina que se compró al final del sexto año ($100.000 − 4 * $10.000). Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 255 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación Tabla 8.1 Estructura general de un flujo de caja 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ingreso $100.000 $120.000 $126.000 $141.372 $144.199 $147.083 $150.025 $153.026 $156.086 $159.208 Venta de activos $50.000 Costos variables −$30.000 −$36.000 −$37.800 −$38.556 −$39.327 −$40.114 −$40.916 −$41.734 −$42.569 −$43.420 Costos fijos −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 Depreciación construcción −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 Depreciación maquinaria −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 Valor libro −$40.000 Utilidad $35.000 $49.000 $53.200 $67.816 $69.872 $81.970 $74.109 $76.291 $78.517 80.788 Impuesto −$5.950 −$8.330 −$9.044 −$11.529 −$11.878 −$13.935 −$12.599 −$12.970 −$13.348 −$13.734 Utilidad neta $29.050 $40.670 $44.156 $56.287 $57.994 $68.035 $61.511 $63.322 $65.169 $67.054 Depreciación construcción $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 Depreciación maquinaria $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 Valor libro $40.000 Terreno −$80.000 Construcción −$200.000 Maquinaria −$100.000 −$100.000 Capital de trabajo −$25.000 −$3.000 −$900 −$378 −$386 −$393 −$401 −$409 −$417 −$426 $31.710 Valor de desecho $290.000 Flujo del proyecto −$405.000 $41.050 $54.770 $58.778 $70.902 $72.601 $22.634 $76.101 $77.904 $79.744 $403.764 Como puede observarse, en la fila de capital de trabajo se anotó con signo positivo la suma de las inversiones anteriores, debido a que el cálculo del valor de desecho se hizo por el método contable y consideró solo el valor libro de los activos fijos. Alternativamente, pudo sumarse al valor de desecho de los activos fijos y calcularse como un solo valor de desecho total. 8.2 Construcción del flujo de caja. Rentabilidad y capacidad de pago Para determinar cuál es la rentabilidad que obtendría el inversionista por los recursos propios aportados para la materialización del proyecto, se debe efectuar una corrección al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversión, mediante la incorporación del efecto del financiamiento externo en la proyección de caja efectuada anteriormente, ya sea por la obtención de un préstamo o por la contratación de un leasing. 256  Nassir Sapag Chain La forma de abordar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de medir la rentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tributario que se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja. 8.2.1 Financiamiento del proyecto con deuda Al recurrir a un préstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa debe asumir el costo financiero que está asociado a todo proceso de otorgamiento de créditos, el cual, como se explicó anteriormente, tiene un efecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el impuesto. Es decir, genera un ahorro tributario al reducir las utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto. Por otra parte, incorporar el préstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista en el momento 0 hace que la inversión se reduzca de manera tal, que el valor resultante corresponde al monto de la inversión que debe ser financiada con recursos propios. La rentabilidad del inversionista se calculará comparando la inversión que él deberá financiar con el remanente del flujo de caja que queda después de servir el crédito; es decir, después de pagar los intereses y de amortizar la deuda. Ejemplo 8.2 Con el fin de ejemplificar las diferencias en la construcción de los flujos de caja, para medir la rentabilidad del proyecto con la del inversionista cuando financia parte de las inversiones con deuda bancaria, se usará el mismo caso del Ejemplo 8.1, con los siguientes supuestos adicionales: yy El 60% de la inversión fija se financia con un préstamo a ocho años plazo y una tasa de interés de 9% anual. yy El capital de trabajo, las inversiones de reposición y 40% de las inversiones fijas se financian con aportes de los inversionistas. Para incorporar el efecto del financiamiento, debe calcularse, primero, el monto de la cuota que se deberá servir al banco anualmente y diferenciar de ella los componentes de interés y de amortización de la deuda. El monto de la cuota se puede calcular por la siguiente expresión. i(1+ i)n C= P (1+ i)n − 1 (8.4) Donde C es el valor de la cuota; P, el monto del préstamo; i, la tasa de interés, y n, el número de cuotas en que se servirá el crédito. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 257 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación Reemplazando con los antecedentes del ejemplo, se tiene: 0,09(1 + 0,09)8 C = (380.000*0,6)* (1 + 0,09)8 − 1 De lo que resulta una cuota de $41.194. En una planilla electrónica, como Excel por ejemplo, la cuota se calcula directamente usando la opción Función del menú Insertar, se selecciona Financieras en la Categoría de la función y se elige Pago en el Nombre de la función. En el cuadro de diálogo Pago, se escribe 9% en la casilla correspondiente a Tasa, 8 en la casilla Nper y −228.000 en VA. Marcando la opción Aceptar, se obtiene el valor de la cuota. Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses del préstamo (que se encuentran afectos a impuestos) de su amortización (que no está afecta a impuestos), se elabora una tabla de pagos que exprese, en la primera columna, el saldo de la deuda al inicio de cada año; en la segunda, el monto total de cada cuota; en la tercera, el interés del periodo, y en la cuarta, el monto que amortizará la deuda inicial, calculada como la diferencia entre la cuota y el interés a pagar. Esto se muestra en la Tabla 8.2. Tabla 8.2 Tabla de pagos o tabla de amortización Saldo adeudado Cuota Interés Amortización deuda ($) ($) ($) ($) $228.000 $41.194 $20.520 $20.674 $207.326 $41.194 $18.659 $22.534 $184.792 $41.194 $16.631 $24.562 $160.229 $41.194 $14.421 $26.773 $133.456 $41.194 $12.011 $29.183 $104.274 $41.194 $9.385 $31.809 $72.464 $41.194 $6.522 $34.672 $37.792 $41.194 $3.401 $37.792 Para medir la rentabilidad de los recursos propios, se debe incluir el efecto del financiamiento en el flujo de caja original, incorporando los intereses antes de impuestos con signo negativo, el préstamo después de impuestos con signo positivo y la amortización del préstamo con signo negativo, también después de impuestos. 258  Nassir Sapag Chain El flujo de caja resultante se muestra en la Tabla 8.3. Tabla 8.3 Flujo de caja del inversionista (con deuda) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ingreso $100.000 $120.000 $126.000 $141.372 $144.199 $147.083 $150.025 $153.026 $156.086 $159.208 Venta de activos $50.000 Costos variables −$30.000 −$36.000 −$37.800 −$38.556 −$39.327 −$40.114 −$40.916 −$41.734 −$42.569 −$43.420 Costos fijos −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 Intereses −$20.520 −$18.659 −$16.631 −$14.421 −$12.011 −$9.385 −$6.522 −$3.401 Depreciación construcción −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 Depreciación maquinaria −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 Valor libro −$40.000 Utilidad $14.480 $30.341 $36.569 $53.395 $57.861 $72.585 $67.587 $72.890 $78.517 $80.788 Impuesto −$2.462 −$5.158 −$6.217 −$9.077 −$9.836 −$12.339 −$11.490 −$12.391 −$13.348 −$13.734 Utilidad neta $12.018 $25.183 $30.352 $44.318 $48.025 $60.246 $56.098 $60.499 $65.169 $67.054 Depreciación construcción $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 Depreciación maquinaria $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 Valor libro $40.000 Terreno −$80.000 Construcción −$200.000 Maquinaria −$100.000 −$100.000 Capital de trabajo −$25.000 −$3.000 −$900 −$378 −$386 −$393 −$401 −$409 −$417 −$426 $31.710 Préstamo $228.000 Amortización de la deuda −$20.674 −$22.534 −$24.562 −$26.773 −$29.183 −$31.809 −$34.672 −$37.792 Valor de desecho $290.000 Flujo del inversionista −$177.000 $3.345 $16.748 $20.412 $32.159 $33.449 −$16.965 $36.016 $37.289 $79.744 $403.764 Como se puede observar en la Tabla 8.3, cuando se incorpora el préstamo con signo positivo, el flujo de caja en el momento 0 se reduce automáticamente a los $177.000 correspondientes a la cuantía de recursos que debe aportar el inversionista para financiar la parte de la inversión que no cubre el préstamo. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 259 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación 8.2.2 Financiamiento del proyecto con leasing Una fuente opcional de financiamiento de las inversiones de un proyecto está constituida por el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de determinados activos con anterioridad a su pago. El leasing o alquiler de activos permite su uso por un periodo determinado a cambio de una serie de pagos. Al término del periodo de alquiler, el locatario puede ejercer una opción para comprar o devolver el bien, o para renovar el contrato. Hay dos tipos de operaciones de leasing: financiero y operativo. Un leasing financiero involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser cumplidos en su totalidad. Una característica importante de este tipo de leasing es que en el contrato debe estar explícita cualquiera de las siguientes cuatro condiciones: 1. La transferencia de la propiedad del bien se le realiza al locatario o inquilino, al término del contrato. 2. El monto de la opción de compra es inferior al valor comercial esperado para el bien en ese momento. 3. El valor actual de las cuotas corresponde a una proporción significativa del valor de adquisición al inicio del contrato. 4. El contrato abarca parte importante de la vida útil. El leasing financiero se contabiliza en forma similar a la compra de un activo fijo. Es decir, se activan, bajo la denominación de activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la opción de compra; o, si el contrato lo establece, el precio al contado del bien objeto de alquiler. El valor nominal del contrato se contabilizará como pasivo exigible. La diferencia entre el valor nominal del contrato y el valor actual de sus pagos convenidos se contabilizará como intereses diferidos por leasing. Al vencimiento de cada cuota se traspasarán a gastos contables los intereses diferidos por leasing devengados. Si el proyecto va a ser financiado mediante un leasing operativo en vez de endeudamiento, la forma de calcular el flujo del inversionista difiere del procedimiento explicado para el financiamiento bancario, por cuanto el total de la cuota del leasing es considerado como gasto deducible de impuesto, similar a cualquier alquiler de un bien inmueble, por ejemplo. Como se busca medir la rentabilidad de los recursos propios, en la columna 0 se colocará el total de la inversión menos el valor de los activos que se financiarán con el leasing. Nótese que, en este caso, la inversión neta que aparecerá en el momento 0 corresponderá a los recursos que tendrá que aportar el inversionista. Si se incorpora la opción de financiamiento por leasing para financiar 60% de la inversión en la primera máquina del ejemplo anterior, y suponiendo que ello lleva a pagar 260  Nassir Sapag Chain una cuota anual de $15.000, también en seis años se tendría un flujo de caja para el inversionista como el que muestra la Tabla 8.4. En este caso, en el momento 0 se anota solo aquella parte de la inversión que corresponde financiar antes del inicio de la operación, por cuanto el pago por la compra de los activos se hace diferido en seis años. Tabla 8.4 Flujo de caja del inversionista (con leasing) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ingreso $100.000 $120.000 $126.000 $141.372 $144.199 $147.083 $150.025 $153.026 $156.086 $159.208 Venta de activos $50.000 Costos variables −$30.000 −$36.000 −$37.800 −$38.556 −$39.327 −$40.114 −$40.916 −$41.734 −$42.569 −$43.420 Costos fijos −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 −$20.000 Leasing −$15.000 −$15.000 −$15.000 −$15.000 −$15.000 −$15.000 Depreciación construcción −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 Depreciación maquinaria −$4.000 −$4.000 −$4.000 −$4.000 −$4.000 −$4.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 −$10.000 Valor libro −$16.000 Utilidad $26.000 $40.000 $44.200 $58.816 $60.872 $96.970 $74.109 $76.291 $78.517 $80.788 Impuesto −$4.420 −$6.800 −$7.514 −$9.999 −$10.348 −$16.485 −$12.599 −$12.970 −$13.348 −$13.734 Utilidad neta $21.580 $33.200 $36.686 $48.817 $50.524 $80.485 $61.511 $63.322 $65.169 $67.054 Depreciación construcción $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 Depreciación maquinaria $4.000 $4.000 $4.000 $4.000 $4.000 $4.000 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000 Valor libro $16.000 Terreno −$80.000 Construcción −$200.000 Maquinaria −$40.000 −$100.000 Capital de trabajo −$25.000 −$3.000 −$900 −$378 −$386 −$393 −$401 −$409 −$417 −$426 $31.710 Valor de desecho $290.000 Flujo del inversionista −$345.000 $27.580 $41.300 $45.308 $57.432 $59.131 $5.084 $76.101 $77.904 $79.744 $403.764 Nótese que se desembolsa una inversión inicial de solo $345.000 en circunstancias en que el proyecto utiliza activos valorados en $405.000. Esto se debe a que 60% de la inversión fija es financiada por la vía de un arrendamiento. Como se puede observar, la depreciación también disminuye en este caso, por cuanto el ahorro tributario del leasing se obtiene sobre el total de la cuota y únicamente el monto no financiado con leasing se deprecia para aprovechar el descuento tributario restante. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 261 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación Cuando la inversión se financia con deuda, se aprovecha el ahorro tributario solamente de los intereses del préstamo (no sobre todo el servicio de la deuda que incluye, además, las amortizaciones de esa deuda) y de la depreciación de los activos comprados con dicho préstamo. Con el leasing se asume que, en este ejemplo, 60% de las máquinas es alquilado, por lo que se obtiene un ahorro tributario sobre el monto total de la cuota. De acuerdo con lo anterior, la inclusión de los efectos tanto de la deuda como del leasing permite medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos y no la rentabilidad del proyecto. Por otra parte, cuando un proyecto es evaluado desde la perspectiva de la institución financiera que tiene que decidir si entrega los recursos solicitados en préstamo, se hace necesario considerar si el proyecto es capaz de generar los recursos suficientes para amortizar la deuda y para pagar los intereses que devengue, en los plazos y con las condiciones que se le definan. Un proyecto puede ser rentable pero no tener capacidad de pago. Por ejemplo, cuando el valor de desecho, que no significa ingresos ni constituye liquidez para el negocio, es de una cuantía significativa, puede determinar una alta rentabilidad para el proyecto. Sin embargo, como el valor de desecho valora los activos que tendrá el proyecto al final de su periodo de evaluación o mide el valor del negocio, su monto no es un recurso disponible para enfrentar el pago del crédito recibido. Cuando se evalúa un proyecto, para calcular tanto la rentabilidad de la inversión como la del inversionista, se deben incluir todos los beneficios. Cuando se mide la capacidad de pago, se deben excluir aquellos beneficios que no constituyan ingresos: el valor de desecho y la recuperación del capital de trabajo, cuando corresponda. Si se acepta dar crédito a un proyecto que es rentable cuando se evalúa con todos sus beneficios, pero que no lo es cuando no se considera su valor de desecho, ello significa que la única forma de que se pague el crédito es con la venta del negocio. Difícilmente un banco otorgará un crédito para financiar un activo si la única forma de responder al crédito es vendiendo el activo, a menos que se demuestre la capacidad de pago recurriendo a otras fuentes de recursos distintas de las generadas solamente por el proyecto. 262  Nassir Sapag Chain 8.3 Situación base con proyecto e incremental La estructura general de construcción de cualquier flujo de caja es la misma, cualquiera que sea el objeto de la inversión o la finalidad del estudio. Sin embargo, cuando el proyecto se evalúa para una empresa en marcha, se pueden presentar distintas situaciones que deben ser claramente comprendidas para poder emplear en forma correcta los criterios que incorporen las particularidades de cada una de esas situaciones. Cuando se comparan proyectos con distintas vidas útiles, dos procedimientos destacan sobre el resto: evaluar todos los proyectos al plazo de término del que tiene la menor vida útil o calcular el costo anual equivalente de las opciones. En el primer caso, se asume que si el máximo tiempo que puede mantenerse una situación está dado por la opción de menor vida útil, la evaluación considerará la conveniencia de mantener esa opción por todo el resto de su vida útil o sustituirla hoy por otra. Es decir, si la empresa tuviera un equipo usado cuya vida útil es de cinco años más y su alternativa en el mercado tuviera una vida útil de ocho años, la evaluación supone que las opciones son cambiar hoy el equipo usado o hacerlo al cabo de cinco años, al término de su periodo esperado de uso3. El valor de desecho de la alternativa de mayor duración reflejará los beneficios adicionales que podrían esperarse de su mayor vida útil. En el segundo caso, se supone que las opciones de distinta vida útil son repetibles en el largo plazo, por lo que calcular un flujo promedio anual en que se consideren los costos de inversión, operación y capital, así como los beneficios de operación y remanentes de la inversión, es equivalente a evaluar ambas en el muy largo plazo. Cuando un proyecto mide la conveniencia de un reemplazo de activos, generalmente será irrelevante el cambio en los niveles de capital de trabajo para financiar la operación del negocio. Pero cada vez que se evalúe y sea una ampliación de la capacidad como la internalización de algún proceso de la empresa o el outsourcing o abandono de alguna actividad realizada internamente, se deberá incluir, según corresponda, el incremento o la disminución de la inversión mantenida en capital de trabajo. Una primera forma de determinar la conveniencia de una inversión que genere un cambio respecto de una situación existente es la que se realiza mediante la proyección de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser comparados: uno para lo que se denomina la situación base, o sin proyecto, y otro para la situación con proyecto. En ambos casos, se deberá estimar el comportamiento del flujo de caja que efectivamente se espera que pueda ocurrir si se optara por seguir uno u otro curso de acción. Por ejemplo, si el proyecto evalúa la conveniencia de realizar un reemplazo 3 Un procedimiento distinto, que se expone en los siguientes capítulos, se utiliza para determinar el momento óptimo de la sustitución. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 263 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación de alguna maquinaria, se deberá anotar, en el momento 0 (hoy) de la situación con proyecto, el beneficio dado por la posibilidad de la venta del equipo en uso y la inversión por la compra del sustituto. Por este concepto, sin embargo, no se deberá anotar ningún valor en la situación base, por cuanto ni se venderá el equipo actual ni se comprará uno nuevo. Cuando las dos situaciones tienen variables comunes, estas podrán obviarse por ser irrelevantes para la decisión. Por ejemplo, si los ingresos son idénticos al elegir el sistema de transportes para la empresa, este ítem podrá omitirse en la situación base y en la situación con proyecto, y efectuar la comparación por el criterio de mínimo costo4. Una alternativa al criterio de comparar la situación base con la situación con proyecto es efectuar un análisis incremental, que, correctamente aplicado, debe conducir al mismo resultado. Por ejemplo, si con el criterio anterior correspondiera anotar en el flujo de caja de la situación base un costo de $1.000 por consumo de energía y en la situación con proyecto este ítem bajara a $800, en la construcción del flujo incremental se deberá anotar un beneficio de $200 por el ahorro de costos en el consumo de energía, si es que se ejecuta el proyecto. De acuerdo con esto, el resultado de ambas alternativas debe no solo conducir a la misma decisión, sino también mostrar exactamente la magnitud monetaria de la diferencia de los resultados. Por ejemplo, si el resultado de la primera alternativa muestra un beneficio neto para la empresa de $10.000 en la situación base y de $13.000 para la situación con proyecto, en el análisis incremental, el resultado tendría que mostrar un beneficio neto de $3.000, que reflejaría en cuánto mejora (o empeora) la situación de la empresa si se ejecuta el proyecto. Con este criterio, si el resultado incremental fuese negativo en $4.000, no deberá interpretarse como una pérdida atribuible a si se hace el proyecto, sino a una baja comparativa de los beneficios por este monto. El siguiente ejemplo muestra la forma de construir el flujo de caja mediante los dos procedimientos alternativos: 1. Comparando la situación base respecto de la situación con proyecto. 2. Mediante un análisis incremental. Ejemplo 8.3 Suponga que una empresa está estudiando la posibilidad de cambiar el vehículo que actualmente usa por otro nuevo que permitiría la reducción de sus altos costos de mantenimiento y repuestos. Ambos vehículos prestan el mismo servicio, por lo que se considera que los beneficios directos no son relevantes para la decisión. 4 Este punto se analiza con más detalle en el Capítulo 13. 264  Nassir Sapag Chain El vehículo actual se compró hace tres años en $1.000. Hoy tiene un valor de mercado de $500 y una vida útil de cinco años más, al cabo de los cuales tendrá un valor de mercado de $60. El costo de funcionamiento anual se estima constante en $400. El nuevo vehículo tiene un valor de $1.200, pero permite reducir los costos de funcionamiento a solo $300. Ambos vehículos se deprecian linealmente en un total de cinco años. El vehículo actual se ha revalorizado contablemente en el pasado; registra un valor libro actual de $440 y le restan dos años por depreciar. La tasa de impuesto a las utilidades es de 15%. Considerando que el vehículo actual tiene una vida útil máxima de otros cinco años, se comparará la conveniencia de quedarse por ese periodo con el vehículo actual o con el nuevo. Si el activo nuevo tuviese una vida útil estimada de siete años, se debe calcular su valor de desecho al final del periodo de evaluación, ya que no se proyecta venderlo al final del quinto año. Para ello, suponga que se espera un valor de mercado de $320 si tuviese cinco años de uso. En primer lugar, se construirá el flujo de caja de la situación base, según los cinco pasos siguientes. 1. Ingresos y egresos afectos a impuestos: se incluyen el ingreso por la venta del equipo actual al final de su vida útil y el egreso asociado al costo de funcionamiento. 2. Gastos no desembolsables: como el vehículo actual todavía tiene dos años por depreciar y su valor libro actual es de $440, deberá contarse una depreciación de $220 para cada uno de los primeros dos años, equivalente a 50% del valor libro revalorizado. Como al final del quinto año el vehículo está totalmente depreciado, su valor libro al momento de venderse será 0. 3. Cálculo del impuesto: en este caso, la utilidad del proyecto base arroja un resultado negativo por no haberse incluido los ingresos de la empresa, que, como se mencionó, son iguales para ambos vehículos y, por lo tanto, irrelevantes para la decisión. Por esto, no se considera el impuesto como 0, sino que se mide el ahorro tributario con que contribuye esta opción hacia el total de la empresa, al bajar la utilidad total de ella. 4. Ajuste por gastos no desembolsables: se anota con signo positivo la depreciación restada para calcular la utilidad contable y el impuesto, como una forma de anular su efecto por no constituir movimiento de caja. Si el vehículo hubiese tenido valor libro al momento de venderse, también debería sumarse para eliminar su efecto sobre el flujo. 5. Ingresos y egresos no afectos a impuestos: en este ejemplo, la situación base no requiere hacer nuevas inversiones. Tampoco existe valor de desecho del vehículo –por cuanto se consideró su venta al final de periodo de evaluación– ni se informa de cambios en la inversión en capital de trabajo. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 265 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación El flujo de caja resultante para la situación base se muestra en la Tabla 8.5. Tabla 8.5 Flujo de caja para situación base o sin proyecto 0 1 2 3 4 5 Venta de activos $60 Costo de funcionamiento −$400 −$400 −$400 −$400 −$400 Depreciación −$220 −$220 Valor libro $0 Utilidad −$620 −$620 −$400 −$400 −$340 Impuesto $93 $93 $60 $60 $51 Utilidad neta −$527 −$527 −$340 −$340 −$289 Depreciación $220 $220 Valor libro $0 Flujo base −$307 −$307 −$340 −$340 −$289 En la situación con proyecto, se observan los siguientes componentes del flujo de caja. 1. Ingresos y egresos afectos a impuestos: si se hace el reemplazo, se podrá vender el vehículo actual en $500. No se anota la venta del activo nuevo dentro de cinco años, debido a que lo más probable es que en esa oportunidad no se venda, por lo que se debe registrar como valor de desecho. El nuevo costo de funcionamiento baja, en esta alternativa, a $300 anuales. 2. Gastos no desembolsables: incluyen la depreciación anual del activo en cinco años y el valor libro del vehículo que se vende, el que corresponde a lo que le falta hoy por depreciar. 3. Cálculo del impuesto: el cálculo es similar al de la situación base, aunque en el momento 0 se observa un efecto tributario negativo por el aumento de las utilidades contables generado por la venta del vehículo. 4. Ajuste por gastos no desembolsables: se sigue el mismo procedimiento que para la situación base. 5. Ingresos y egresos no afectos a impuestos: incluyen el valor de la inversión de reposición en el momento 0 y el valor de desecho, o valor remanente de la inversión, que se calculó por método comercial de la siguiente forma. 266  Nassir Sapag Chain Venta de activos $320 Valor libro $0 Utilidad $320 Impuesto (15%) –$48 Utilidad neta $272 Valor libro $0 Valor de desecho $272 En este caso, no es conveniente aplicar el método contable, ya que la vida útil contable de los vehículos difiere mucho de la vida útil real, por lo cual se distorsionan los resultados. En este ejemplo, ambos vehículos tienen un valor libro de 0 al final del quinto año; sin embargo, mientras que el vehículo actual no tendrá uso alternativo al cabo de ese periodo, al vehículo nuevo le restarán todavía dos años más de vida. Obviamente, en ese momento, ambos activos no pueden tener el mismo valor. El método del valor de desecho económico tampoco se puede aplicar, ya que al excluir los ingresos, por considerarlos irrelevantes para la decisión, se trabaja con flujos negativos que hacen imposible valorar el remanente de la inversión actualizando costos. El flujo resultante para la situación con proyecto se expone en la Tabla 8.6. Tabla 8.6 Flujo de caja con proyecto 0 1 2 3 4 5 Venta de activos $500 Costo de funcionamiento −$300 −$300 −$300 −$300 −$300 Depreciación −$240 −$240 −$240 −$240 −$240 Valor libro −$440 Utilidad $60 −$540 −$540 −$540 −$540 −$540 Impuesto −$9 $81 $81 $81 $81 $81 Utilidad neta $51 −$459 −$459 −$459 −$459 −$459 Depreciación $240 $240 $240 $240 $240 Valor libro $440 Inversión −$1.200 Valor de desecho $272 Flujo con proyecto −$709 −$219 −$219 −$219 −$219 $53 Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 267 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación Nótese que si en vez de anotar un valor de desecho de $272, se hubiese incluido en el flujo un valor de venta del activo de $320 antes de impuestos en el momento 5, el resultado seguiría siendo de $53. Sin embargo, debe anotarse como valor de desecho porque no constituirá parte de los ingresos que permiten medir la capacidad de pago. De la medición de la rentabilidad de ambas opciones, de acuerdo con el criterio del valor actual de los costos que se describe en el Capítulo 9, se concluirá cuál es la más conveniente. En este caso, se optará por la menos negativa de las dos. Una forma alternativa de llegar a la misma información de apoyo a la decisión es construir directamente un flujo de caja incremental. Para ello, se debe incluir la variación ocasionada en cada ítem presupuestado en el flujo por la eventual aprobación del proyecto de sustitución, siguiendo también los cinco pasos anteriores. 1. Ingresos y egresos afectos a impuestos: se deben incluir con signo positivo el mayor ingreso por la venta del vehículo actual en el momento 0 y el menor ingreso presupuestado al final del quinto año por dejar de venderse el activo ese año. Se agrega con signo positivo el ahorro o la reducción de los costos de funcionamiento que permite trabajar con un vehículo nuevo. 2. Gastos no desembolsables: incluyen la variación esperada en la depreciación y en el valor libro. Respecto de la depreciación, el nuevo vehículo permite a la empresa incrementar este gasto en $20 cada uno de los dos primeros años y en $240 del tercero al quinto. El valor libro va con signo negativo en el momento 0 y, si hubiese sido distinto de 0, con signo positivo en el momento 5. Esto debe ser así porque, al igual que se anotó lo que se deja de percibir por la venta del vehículo, se debe incorporar el efecto tributario que se deja de ahorrar por no rebajar el valor libro de las utilidades contables presupuestadas para la empresa. 3. Cálculo del impuesto: se procede de igual manera que en los casos anteriores. 4. Ajuste por gastos no desembolsables: se reversan los gastos no desembolsables por no constituir movimientos de caja. Nótese que si el vehículo actual se hubiese reemplazado por otro más pequeño y de menor valor, la depreciación anual podría haber disminuido. Si así fuese, habría que considerar un ahorro de depreciación con signo positivo antes de impuestos y, por lo tanto, tendría signo negativo en la etapa de ajuste por gastos no desembolsables. El valor libro también se anula cambiando su signo después de impuestos. En este caso, va con signo positivo en el momento 0 y con signo negativo en el momento 5 si hubiese tenido un valor distinto de 0. 5. Ingresos y egresos no afectos a impuestos: incluyen la inversión inicial que determina la opción de hacer el reemplazo y su valor remanente al final del periodo de evaluación. 268  Nassir Sapag Chain El resultado del flujo incremental se muestra en la Tabla 8.7. Tabla 8.7 Flujo de caja incremental 0 1 2 3 4 5 Venta de activos $500 −$60 Costo de funcionamiento $100 $100 $100 $100 $100 Depreciación −$20 −$20 −$240 −$240 −$240 Valor libro −$440 $0 Utilidad $60 80 80 −$140 −$140 −$200 Impuesto −$9 −$12 −$12 $21 $21 $30 Utilidad neta $51 $68 $68 −$119 −$119 −$170 Depreciación $20 $20 $240 $240 $240 Valor libro $440 Inversión −$1.200 Valor de desecho $272 Flujo incremental −$709 $88 $88 $121 $121 $342 Como se puede observar a continuación, en la Tabla 8.8, la diferencia entre los flujos de caja de la situación base y la situación con proyecto coincide con el flujo de caja del análisis incremental. Como se verá más adelante, la rentabilidad de la inversión incremental corresponde a la diferencia de las rentabilidades de las opciones analizadas. Tabla 8.8 Comparación de flujos con y sin proyecto versus flujo incremental 0 1 2 3 4 5 Proyecto −$709 −$219 −$219 −$219 −$219 $53 Base −$307 −$307 −$340 −$340 −$289 Incremental −$709 $88 $88 $121 $121 $342 Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 269 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación 8.4 Flujo de caja para una desinversión Un caso particular de evaluación en empresa en marcha lo constituyen los proyectos de desinversión, que consisten, como su nombre lo indica, en medir la conveniencia de liquidar parte de las inversiones, ya sea porque se estima que es un mal negocio (abandono) o porque existe otra opción más rentable (outsourcing) para mantener el nivel de operación, pero bajo otra estructura de costos. La construcción de flujo de caja para esta situación confunde con frecuencia a quienes evalúan una opción de desinversión elaborando directamente un flujo incremental, debido a que los costos aparecen como beneficios (menor producción con ahorros de costos); los ingresos, con signo negativo (menores ventas); las depreciaciones, con signo positivo, y el valor de desecho, como negativo, entre otros. El siguiente ejemplo explica estas situaciones y cómo proceder correctamente. Ejemplo 8.4 Suponga que una empresa adquirió hace dos años una maquinaria capaz de producir 10.000 unidades anuales de un producto, para enfrentar una proyección original de ventas de 9.200 unidades. Sin embargo, no ha logrado posicionarse en el mercado, lo que se ha traducido en que ha alcanzado niveles de ventas que se han consolidado en solo 4.600 unidades por año, con un precio unitario de $54. Los diferentes estudios del mercado indican que será muy difícil superar este nivel en el futuro. Por esta razón y porque es imposible utilizar la capacidad ociosa de la maquinaria en otro uso alternativo, se ha decidido evaluar la conveniencia de vender este activo y sustituirlo por otro de menor capacidad y con una vida útil de solo cinco años, plazo en que la empresa reevaluará continuar con este producto en el mercado. Los proveedores de maquinaria ofrecen un equipo alternativo que permite producir 4.500 unidades por año, lo que obligaría a reducir las ventas en 100 unidades en caso de aceptarse la sustitución. El equipo actual se compró en $120.000. Hoy tiene un valor de mercado, como activo usado, de $80.000. Su vida útil restante se estima en ocho años y se proyecta un precio de venta, en cinco años más, de solo $15.000. En estos dos años, no ha sido revalorizado contablemente. El costo de operación observado históricamente está constituido por: Materiales: $8,2 por unidad Mano de obra directa: $4,1 por unidad Costo fijo de fabricación: $20.800 por año El equipo nuevo tiene un valor de $70.000 y se calcula que al final de su vida útil de cinco años podrá ser vendido en $18.000. Se estima, asimismo, que esta máquina podrá trabajar con costos fijos de fabricación de solo $18.600 anuales, debido al menor 270  Nassir Sapag Chain gasto en seguros, mantenimiento y otros. No se esperan cambios en los costos variables de producción, ya que se estima que no habrá economías ni deseconomías de escala. Tampoco se considera que podrá impactar sobre otros costos del resto de la empresa, como los de administración y ventas, ya que este producto es marginal dentro de toda la gama que se elabora actualmente. Ambos equipos se pueden depreciar contablemente en 10 años, independientemente del tiempo que la empresa desee quedarse con ellos. Los impuestos a las utilidades ascienden a 15%. La empresa mantiene una inversión en capital de trabajo equivalente a cuatro meses de costos variables, y exige aplicar este estándar a todos los proyectos que se evalúan en ella. De acuerdo con esta información, el flujo de caja incremental toma la forma que muestra la Tabla 8.9. Tabla 8.9 Flujo incremental para un proyecto de desinversión 0 1 2 3 4 5 Ingresos −$5.400 −$5.400 −$5.400 −$5.400 −$5.400 Venta de activos $80.000 $18.000 Ahorro de costos variables $1.230 $1.230 $1.230 $1.230 $1.230 Ahorro de costos fijos $2.200 $2.200 $2.200 $2.200 $2.200 Depreciación $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 $5.000 Valor libro −$96.000 −$35.000 Utilidad −$16.000 $3.030 $3.030 $3.030 $3.030 −$13.970 Impuesto $2.400 −$455 −$455 −$455 −$455 $2.096 Utilidad neta −$13.600 $2.576 $2.576 $2.576 $2.576 −$11.875 Depreciación −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 −$5.000 Valor libro $96.000 $35.000 Inversión −$70.000 Capital de trabajo $410 −$410 Valor de desecho −$18.150 Flujo incremental $12.810 −$2.425 −$2.425 −$2.425 −$2.425 −$435 Los ingresos de $5.400 negativos durante los cinco años se explican por la menor venta de 100 unidades anuales, ocasionada por la incapacidad de la nueva máquina para mantener las ventas actuales. Capítulo 8 Cómo construir los flujos de caja 271 Proyectos de inversión. Formulación y evaluación Si se hace la sustitución, la empresa podría vender hoy el equipo viejo en $80.000 y el nuevo, al final de su vida útil real de cinco años, en $18.000. Como el primero costó $120.000 y se deprecia en 10 años, su valor libro corresponde a los ocho años que falta por depreciar, es decir, ocho veces $12.000, lo que da $96.000. Por otra parte, el equipo nuevo se vendería justo en la mitad de su periodo de depreciación, por lo que su valor libro correspondería a 50% de los $70.000 de su precio de compra, o sea, $35.000. Al disminuir la producción en 100 unidades, la empresa deja de gastar $12,3 de costo variable por unidad ($1.230 anuales) y ahorra $2.200 de costo fijo. Ambos ahorros se consideran como beneficios y van con signo positivo en el flujo. La depreciación aparece en este caso con signo positivo antes de impuestos, por cuanto al liberar la empresa un activo de mayor valor y sustituirlo por otro de menor precio, se reduce el monto de la depreciación anual en $5.000. La depreciación actual es de $12.000 y la del nuevo equipo es de solo $7.000. El impuesto con signo positivo en el momento 0 se explica porque la venta de la máquina actual con pérdidas contables hará disminuir la utilidad total de la empresa en $16.000, permitiéndole bajar el impuesto a pagar en $2.400 (15% de los $16.000). Lo mismo sucederá con el equipo nuevo cuando se venda en cinco años. Como la depreciación se sumó antes de impuestos y no constituye ingreso, se resta para eliminar su impacto en el cálculo del flujo de caja. Al reducir su nivel de actividad, la empresa va a requerir menos capital de trabajo, por lo que se pueden recuperar anticipadamente $410, que se determinan como 4/12 de la disminución de los costos variables. Nótese que en el momento 5 aparece el mismo valor con signo negativo, indicando, de esta manera, que al hacer el proyecto se reduciría la recuperación del capital de trabajo pronosticado para el final del horizonte de evaluación. Por último, el valor de desecho también aparece con signo negativo y corresponde al menor valor futuro que tendría el remanente de la inversión. Si no se hace el proyecto, el activo actual seguiría en la empresa al término del periodo de evaluación y aún le quedarían tres años por depreciar. Si se estima un precio de venta de $15.000 y su valor libro es de $36.000 (tres años por la depreciación anual de $12.000), el equipo se podría vender con una pérdida contable de $21.000, lo que posibilitaría reducir las utilidades globales de la empresa en ese monto y bajar los impuestos en la proporción de 1% correspondiente. Es decir, habría un ingreso de $15.000 que pagaría el comprador, al que debe sumarse el ahorro tributario que obtendría la empresa ($3.150), lo que permitiría estimar que, si no se hace el proyecto, el valor de desecho esperado alcanzaría los $18.150. Como al hacer el proyecto se incluye el ingreso por su venta en el momento 0, para ser consistente en el análisis, se debe considerar la reducción en el valor de desecho ocasionado por la venta anticipada de un activo que la empresa deja de tener por esa razón. Sobre el flujo resultante se deberá hacer la evaluación, aplicando los modelos que se exponen en el Capítulo 9, para determinar la conveniencia de efectuar la desinversión. 272  Nassir Sapag Chain Otras situaciones típicas de desinversión se dan cuando la empresa evalúa vender el edificio donde funcionan las oficinas para optar por alquilarlas, comprar insumos en vez de fabricarlos o, como ya se mencionó, externalizar algún servicio que realiza internamente. 8.5 Economías y deseconomías de escala En los flujos anteriores, se ha supuesto que las estructuras de costos no cambian ante variaciones en los niveles de actividad. Como se mencionó en el Capítulo 4, no es correcto suponer que los costos fijos pueden permanecer constantes siempre, sino solo dentro de ciertos niveles de la escala de producción. De la misma manera, el costo variable de algunos insumos crecerá a medida que crezca la actividad (deseconomías de escala), mientras que otros se mantendrán y otros se reducirán (economías de escala). Para incorporar estos cambios y dejar preparado el flujo para una sensibilización en distintos escenarios, se debe incluir la función condicional SI del Excel. Si bien todas las variables pueden ser tratadas condicionalmente, a continuación se explican los tres casos más comunes. 1. Los costos fijos cambian por tramos de producción. Por ejemplo, si hasta 400 unidades anuales el costo fijo es de $30.000, entre 401 y 700 sube a $40.000 y sobre ese nivel llega a $44.000, la función condicional debe ser capaz de dar la siguiente instrucción: yy Si la cantidad es menor o igual a 400, entonces el costo fijo es de −$30.000. yy Si la cantidad es mayor que 401 y menor o igual a 700, entonces el costo fijo es de −$40.000. yy Si no, el costo fijo es de −$44.000. Suponiendo que la producción proyectada para los 10 años de evaluación del proyecto es la que aparece en la segunda fila de la hoja Excel siguiente, la función condicional de la celda B4 se debe escribir como: =SI(B2