Befektetések PDF

Befektetések 2. előadás A pénzügyi intézmények struktúrái és funkciói, makropénzügyek, pénzügyi piacok, kockázatok 2024.09.10. Póra András [email protected]  A pénzügy...

Befektetések 2. előadás A pénzügyi intézmények struktúrái és funkciói, makropénzügyek, pénzügyi piacok, kockázatok 2024.09.10. Póra András [email protected]  A pénzügyi közvetítőrendszer sémája Pénz Pénz Pénzügyi piacok Hozam, Kamat, Hozam, Kamat, Osztalék Pénzpiac vs. Tőkepiac Osztalék Közvetlen Saját számla Tőzsde vs. OTC Elsődleges vs. Másodlagos Részvény vs. Kötvény stb. Megtakarítók Alternatív Felhasználók Befektetők finanszírozás Állam Állam Vállalatok Vállalatok Közvetett Lakosság Lakosság Külföld Pénz Pénz Külföld Pénzügyi közvetítők Hozam, Kamat, Hozam, Kamat, Osztalék Bankok, takarékszövetkezetek Osztalék Pénzügyi vállalkozások Befektetési szolgáltatók, alapok Biztosítók Egyéb alapok (befektetési, nyugdíj stb.) 2 Bármi, ami jogszabály alapján engedélyt kap  Finanszírozási döntések sémája Finanszírozási igény Belső források? Piaci hozzáférés? Piaci ár/hozamszintek? Várható megtérülés? Futamidő? Belső finanszírozás Jogosítványok? Külső finanszírozás Hozzáférés? Minősítés? Eredmény/Osztalék? Tőkeköltség? Tulajdonos? Piaci ár/hozamszintek? Piaci hagyományok? Eredmény Tulajdonosi tőkeemelés Közvetlen Közvetett újrabefektetése Részvénykibocsátás (külső tőkeemelés) Hitel Kötvénykibocsátás Kockázati tőke Alternatív 3  A finanszírozási döntések következménye: a finanszírozási „mix” Elvárt Elvárt hozam hozam A részvényes elvárt hozama Kockázatos adósság A hitelező „hozama” a jó minőségű kötvényen. Leminősítés „Kötvény/Részvény” arány (D/E ratio) „Kötvény/Részvény” arány (D/E ratio) Adósság/Tőke arány Adósság/Tőke arány 4 Financial Capital vs. Production Capital A Dot.Com lufi (2000) 5  2000 Internet-mánia: 1993 Mosaic böngésző, a www előretörése  a Dot.Com lufi sok új cég; A politika, gazdaság, lakosság megérzi, hogy gazdasági modellváltás  startup-láz; 1995-től mánia, szaporodnak a kibocsátások  Netscape, Yahoo stb.  NASDAQ; Bármit el lehet adni a.com névvel (kicsit hasonlít a 19. századi csatorna és vasútlázra)  sok kamucég is létrejön természetesen; 2000 Alan Greenspan (FED) kamatemeléseket jelent be (az olcsó pénz vége)  összeomlás, 78%-ot esik a NASDAQ 2002 végéig (2015-re tér vissza ez a szint); Vajon szükség van-e az „irrational exuberance”- re (irracionális bőség? Greenspan kifejezése) a 6 komoly infrastruktúrák kiépüléséhez?  A megtakarítók kockázati profilja, kulcskérdések Kulcskérdések Mennyi? Magas Derivatívák Milyen időre? Részvény Kockázati tolerancia? Relatív hozam Professzionalitás? Ingatlan Hozzáférés? Kötvény Vagyoni helyzet? Betét Célok? Készpénz Bármi egyéb. Alacsony Relatív kockázat Magas 7  A pénzügyi közvetítőrendszer funkciói Kockázatkezelési funkció Közvetítés a megtakarítók Futamidő-transzformáció (a biztosításban és a felhasználók között közvetlenül is) A megtakarítások becsatornázása (keresési Pénzügypolitikai funkció idő csökkenése) (stabilizáció, infláció, adó?) A források hatékony Fogyasztás és beruházás elosztása: finanszírozása transzformáció Likviditásteremtés Árazás (árfolyam, kamat stb.) Fizetési rendszer fenntartása (pénz-javak) Vagyonfelhalmozás Információnyújtás eszköze 8  A pénzügyi közvetítőrendszer feladata Pénzügyi közvetítőrendszer: Megoldandó probléma: a megtakarítók és Piacok felhasználók igényeinek eltérése Egyének Pénzösszeg nagysága Intézmények Lejárat Jogszabályok és egyéb szabályok Likviditás Szokványok, mechanizmusok, technikák Kockázat összessége Szakértelem, hatékonyság Amelyek biztosítják a gazdaság pénz-és tőkekapcsolatait. Hatékony működés esetén: A termék transzformációja, „átcsomagolása” megvalósul (kis összegű, rövidebb időtávú, likviditást és kockázatmegosztást preferáló megtakarítások  nagyobb volumenű, hosszabb távú, kockázatosabb igények) Profitot termel a résztvevőknek Alkalmas a portfólió (befektetés, hitel) diverzifikációjára, a kockázat minimalizálására Csökkenti a tranzakciós költségeket Csökkenti az árakat Likviditást biztosít Támogatja a növekedést 9 A pénzügyi piacok csoportosítási lehetőségei Időbeliség Piaci funkció Kibocsátás Esedékesség Koncentráltság Koncentrált Pénzpiac Elsődleges Nyílt Azonnali (tőzsde!) OTC Tőkepiac Másodlagos Zárt Határidős Decentralizált Pénzügyi eszközök jellege Áru és Részvény Kötvény Deviza Kriptovaluták vonatkozó igény 10  Pénzpiac vs. Tőkepiac Pénzpiac Tőkepiac Rövid futamidő, éven belüli, Éven túli Erős banki szerep: bankközi piac Kockázatosabb Likviditáskezelés  magas likviditású eszközök Megtakarításbefektetés Általában hitelviszonyt megtestesítő eszközök Kamat vagy hozam: bármi elképzelhető Általában fix kamatozású A legnagyobb piacok: Alacsony kockázat Tőzsde: centralizált, szabályozott Vállalatoknál a szezonális raktárkészlet, államnál az Állampapírpiac: elsődleges és másodlagos, általában adóelőnyökkel, bankok, alapok, lakosság stb. adók beszedése és kiadások felmerülése közötti idő, Vállalati kötvénypiac: többnyire alapok és biztosítók a pénzügyi vállalkozásoknál napi likviditás résztvevői Tipikus eszközök: Tipikus eszközök: Kereskedelmi váltók (gyakran diszkont formában) Hosszúlejáratú bankbetétek és bankhitelek. Kincstárjegy ( gyakran diszkont formában) Kötvény (kibocsátó: vállalat, állam, önkormányzat, Rövid lejáratú bankbetétek (bankközi piac is) beágyazott opció szerint: visszahívható, visszaváltható, Átruházható rövidlejáratú betétjegyek (Certificate of átváltható) Deposit, CD) Jelzálogkötvény (pl. az USA-ban a Ginnie Mae, Fannie Mae, Kereskedelmi papír (Commercial Paper, CP) Freddie Mac, állam által támogatott intézmények) Vállalatoknak és fogyasztóknak nyújtott rövid lejáratú Részvény (törzs, osztalék-, szavazatelsőbbségi, bankhitelek aranyrészvény) REPO Hibrid (keresztezéssel jön létre, átváltoztatható kötvény részvényre váltható, ami egy opciót jelent) Pénzpiaci alap (befektetési alap, a befektetőtől gyűjtött Befektetési jegyek összeget diverzifikált portfólióba helyezi) Bankközi piac fedezetlen betétei: tipikusan 1 napos Származtatott ügyletek is (forward, futures, opció, swap, (overnight O/N) stb…) 11 És még sok más  Egyéb csoportosítások Piaci funkció Esedékesség Elsődleges: Azonnali vagy prompt piac (spot): A kibocsátótól közvetlenül, jegyzéssel Szerződéskötéssel együtt a teljesítés is megtörténik Allokációs elvek: A szerződést tényleges szállítással kívánják teljesíteni 1. Kártyaelosztás elvén működő, minden (készpénzügylet, kasszaügylet, spot-ügylet) részvényjegyzőnek (csak az igénylés mértékéig). Határidős vagy terminügylet (futures, 2. Jegyzésarányos, ami lehet egyenes arányos forward): (kétszeres túljegyzés, 50%), vagy degresszív. 3. Időrendi (a jegyzés időpontja alapján) Szétválik a szerződéskötés és teljesítés 4. Preferált csoportok (pl: magyar állampolgár) A jelenben megállapodnak az árban, volumenben, 5. Sorsolásos. minőségben, teljesítés időpontjában, módjában Másodlagos: A teljesítés vagyis az adásvétel lebonyolítása jövőbeli időpontban történik a piacról, bid/ask (offer) spread Van átfedés, de nem összekeverendő a derivatív A leginkább ismert másodpiaci intézmény a tőzsde. (származtatott) ügyletekkel Motivációk: Kibocsátás Spekuláns: nyereség; „Hedger”: fedezeti ügylet, kockázatkezelés (pl. Nyílt: megtakarítók széles köre, „bárki”, mezőgazdaság); szabályozottabb Arbitrazsőr: a piaci diszkrepanciák kihasználása Zárt: előre meghatározott kör (más piacok eltérései, szintetikus pozíciók profitja); Nem összetévesztendő a nyílt és zárt végű Hazardőr: szerencsejátékos, mintha kaszinóban befektetési alapokkal (bár utóbbi elnevezés lenne. maga is zavaró) 12  A pénzügyi piacok főbb szereplői Kompozit biztosítók Kereskedelmi bankok Állam Állam alatti, szuverénhez Életbiztosítók (mindkét oldalon, speciális (kibocsátóként és megtakarítóként is) köthető entitások (prémium vs. Hosszú papírok) finanszírozás: betétgyűjtés) Szövetkezeti Nem-élet biztosítók hitelintézetek (likvidnek kell lenniük, ezért (jogi eltérés a bankoktól, rövidebb papírok is) gyakorlati kevesebb) Lakosság Egyéb pénzügyi Nyugdíjalapok vállalkozások (nagyon hosszú táv, alacsony (hitelezéssel stb. foglalkozók) kockázat) Nem-pénzügyi vállalatok Tőzsdék, elszámolóházak Befektetési szolgáltatók, Befektetési alapok (kibocsátóként és (koncentrált szabályozott piac, brókercégek (teljesen változó termékpaletta) megtakarítóként is) ami maga is lehet vállalkozás) (saját számla!) 13  Alternatív tőkepiaci finanszírozási módok, startup finanszírozás Üzleti angyalok: Nagy növekedési potenciállal rendelkező vállalatokba fektetnek magánvagyonukból. Kapcsolati tőkével is támogatják befektetéseiket. Közösségi finanszírozás (crowdfunding): Internet alapú platformon keresztül Kockázati tőke (venture capital) alapok: A kockázati tőke alap a korai szakaszban lévő, magas növekedési potenciállal rendelkező vállalkozásokba fektet. Magán tőke (private equity) alapok: A magántőke alap már az érettebb (CF termelő) vállalkozásokban való 14 tulajdonszerzést célozza meg. Főbb eszközkategóriák teljesítménye 2013-2022 REITS: Real Estate Investment Trust TIPS: Treasury Inflation-Protected Securities EM: Emerging Markets EW: equal weighted 15 Nyersanyagra ugyanez 16 Hatékony piacok? A vak majom létezne? Aktív vs. Passzív kereskedés Hatékony piacok elmélete (1900-as évektől, Malkiel, 1973 népszerűsíti igazán) - 1992: TV riporter, darts - Ha a piac hatékony, minden információ benne van az árban, ezért nem érdemes aktív vagyonkezelést folytatni. Teljesen: semmilyen módszerrel nem lehet megverni a piacot, még bennfentes információval sem. Részlegesen: minden nyilvános információt tartalmaz az ár, a piacot megverni csak bennfentes információval lehetséges. Valójában azonban: Nem hatékony (gyenge): fundamentális elemzéssel (ipar, szektor, cég) Információs aszimmetria lehetséges. Tökéletlen piaci viselkedés Technikai elemzéssel soha nem lehetséges, mert humbug. Deviza, árupiac: a technikai elemzés is működik időnként Diverzifikáció „Greed is good”? Alacsony költségek (buy and hold!) Újra befektetés, kamatos kamat Behavioural finance Időnként kockázatvállalás („no risk, no return”) A technológia változik, de az emberi 17 viselkedés nem  A nemzetközi hitelminősítőkről Poor: "History of Railroads and Canals in the United States„ 1860, Standard & Poor's: 1906, 1941 Moody's Investors Service, Moody’s, 1900 Fitch Ratings, 1913 1970-től jogszabályokban is elfogadott, de addig is a belső politikákban használt minősítések („nemzetközileg elismert”)  gyakorlatilag a hitelkockázatra, közvetlen csődvalószínűséget is számolnak belőle Szuveréntől egyedi papírokig mindent Árazáshoz, tőkekövetelmény-számításhoz, portfólió-kezeléshez is használják „Solicited” és „unsolicited” rating (előbbi érdekkonfliktussal) Rendszeres, rendkívüli minősítés A 2008-as subprime válságban komoly szerep (The Big short) Emiatt mostanra már részben felelősek a rossz 18 ratingért (EU, illetve USA:SEC)  Kockázatok: egyén és rendszer Egyedi befektetési kockázatok (mikro) Rendszerkockázatok Piaci kockázat: árfolyam, kamat Too Big to Fail, avagy a „SIFI’s” stb. Újrabefektetési kockázat Fertőzés Prociklikusság (a sokkok tompítása Likviditási kockázat helyett erősít) Nem-visszafizetés kockázata Kiszorulás kockázata (pl. uzsorás) (csődkockázat, elszámolási kockázat, partnerkockázat, Túlszabályozás működési kockázat) Politikai kockázat (hatása az Hatékonytalanság, magas egyedi entitásra) költségszint Inflációs kockázat (hatása az Verseny hiánya egyedi entitásra) 19  Piaci kudarcok, A tőkepiac „veszélyes üzem”, közvetlen szabályozás hatással a reálgazdaságra Kérdés, hogyan? Szükséges, arányos? A piac nem feltétlenül tökéletes, és (részben Kínai fal? emiatt is) nem is feltétlenül a közjót Közvetlen (termék vagy ügylet tiltása) (növekedés, a vagyon fair allokácója stb.) Közvetett (tőkekövetelmény, biztosítás szolgálja stb. megléte) Piaci kudarcok: Háttérben (befektető-védelmi alapok) Morális kockázat „moral hazard” (nincs Ügyféloldalról (pl. MiFiD) vagy Szabályozás termékoldalról felelősség az akcióért): A vállalat pénze saját pénzként Felügyelet Az elrontott szabályozás is lehet rossz (Rogue Trader, Nick Leeson, hatással a közjóra Barings 1762-1995) Csalás (pl. EnronArthur Andersen, könyvvizsgálók!, Parmalat ) Információs aszimmetria (cég-ügyfél) Pénzügyi felügyeletek (akár külön a  Kontraszelekció („adverse „market conduct”) selection”) Jegybankok Prociklikus működés Kormányzati gazdaságpolitika Tovagyűrűzés és fertőzés veszélye Nemzetközi szabályozás (EU, BIS) 20  Banki vs. tőkepiaci alapú pénzügyi rendszerek Banki finanszírozás (Németország, Japán) Tőkepiaci finanszírozás (angolszász országok) A megtakarítások mérethatékony mozgósítása Tökéletes piacon képes ugyanarra, mint a banki (de Jó finanszírozási célpontok kiválasztása nincs tökéletes piac)  Modigliani-Miller tétel A megfinanszírozott vállalatok monitoringja Nagy mennyiségű forrásokat képes mozgatni Tartós és akár jó minőségű kapcsolat  kisebb Jelentős verseny a befektetőkért információs aszimmetria Gyorsabb információáramlás Stabilitás, lassabb változás, kisebb azonnali Volatilisebb rövid távon, de azonnal jön be a sokk, kockázat emiatt a későbbi nagy sokkok elkerülhetőbbek  Tőkeerősebb működés, a TBTF probléma pro és rugalmasság, kisebb tőkeáttétel kontra Kisebb eszköz-forrás gap De: Kisebb a fertőzésveszély Magas tőkeáttétel, emiatt prociklikusabb A piac jobban tisztítja önmagát, kevesebb a TBTF Likviditási és kamatkockázat (Eszköz-Forrás „Law and Finance”: a jogrendtől függ, nem a gap) finanszírozás formájától Nagyobb a fertőzésveszély. 21  Finanszírozási szerkezet mint rendszerkockázat? Nicholas Taleb, antifragilitás (2012): A banki finanszírozás a kedvezőtlenebb modell  az egyre nagyobbá váló bankok összegyűjtik, és sokszor elrejtik (ezáltal felhalmozzák) a hitel- és egyéb kockázatokat később, de nagyobb és hosszabban tartó rendszer- és reálgazdasági hatással jelentkezik egy-egy válság. A tőkepiaci finanszírozás  transzparencia esetén hamarabb jön a válság (és több is van belőle), de reálgazdasági hatásában kisebb. A bankválságok kísérőjelenségeként fellépő hitelszűkék („credit crunch”) növekedésre gyakorolt hatásai minimum években mérhetők és csak nagyméretű állami/jegybanki programokkal kezelhetők. OECD vizsgálat (2017 december), Brueghel (2013): Rendszerkockázati szempontból a piaci alapú tőkefinanszírozás előnyösebb a piaci alapú adósságfinanszírozással szemben. A finanszírozás szerkezete tehát befolyásolja a rendszerkockázatot. Az EU töredezett, de alapvetően banki finanszírozású rendszere hátrányt 22 jelentett a 2008-as válságban.