UE2 - Valeur - #1 - Présentation générale des marchés financiers - Fiche synthétique - La valeur et les marchés financiers - 24_10_2023 (3).pdf

#1 – VALEUR ET MARCHÉS FINANCIERS I. Présentation générale des marchés financiers a) Un ou des marchés financiers ? Marchés financiers et marchés monétaires Le terme le plus générique est celui de « marchés des capitaux ». C’est l’expression qui regroupe l’ensemble des marchés sur lesquels s’échange...

#1 – VALEUR ET MARCHÉS FINANCIERS I. Présentation générale des marchés financiers a) Un ou des marchés financiers ? Marchés financiers et marchés monétaires Le terme le plus générique est celui de « marchés des capitaux ». C’est l’expression qui regroupe l’ensemble des marchés sur lesquels s’échangent des actifs monétaires au sens large. Primaire Marchés des actions Marchés des capitaux Secondaire Marchés financiers Marchés des obligations Marchés des produits dérivés Primaire Secondaire Marché intebancaire Marchés monétaires Marché des titres de créances négociables Figure 1 : Schéma des compartiments de marché On appelle communément la « Bourse » le lieu réel ou fictif sur lequel s’échangent les actions, obligations et produits dérivés. La Bourse regroupe le marché primaire, sur lequel ces titres sont émis et vendus lors de leur création, et les marchés secondaires, ou marchés de l’occasion, sur lequel s’échangent les titres déjà créés puis revendus par leurs détenteurs. Marchés réglementés et non réglementés Les marchés réglementés regroupent tous les marchés sur lesquels les échanges d’actifs sont soumis à des règles particulières (fiscales, comptables, juridiques, etc.). -1- Marchés au comptant, marchés à termes Les marchés au comptant font se rencontrer des acheteurs et des offreurs de produits échangés immédiatement, tandis que les marchés à terme sont caractérisés par des engagements d’achats et de ventes fixés à l’avance pour une certaine quantité ou un certain prix. b) Quelques exemples de marchés Euronext Growth : il s’agit d’un marché organisé, mais non un marché règlementé, créé par Euronext, afin de faciliter le financement des PME. Euronext : marché règlementé de gré à gré sur lequel s’échangent les titres des entreprises listées, regroupées par « compartiment ». Chaque compartiment regroupe des entremises de même catégorie (selon leur niveau de capitalisation). MATIF : marché à terme règlementé sur lequel s’échangent des actifs de nature monétaire ou quasi-monétaire (bons du Trésor, obligatiosn, devises, etc.) c) Les acteurs principaux Les banques Banques des dépôts Les Banques de dépôts constituent des organismes de collecte de l’épargne, dans le but de stocker les encaisses monétaires des agents. Intermédiaires financiers par excellence, les banques de dépôts prêtent cette monnaie aux agents économiques sous formes de dépôt. C’est l’encours de crédit qu’elles accordent qui fait le plus varier la masse monétaire en circulation, sous le contrôle indirect de la Banque Centrale. Banques d’investissement Les banques d'investissements ont pour objectif de collecter l'épargne des ménages qui souhaitent investir sur les marchés financiers. Contrairement aux banques de dépôts, les banques d'investissement ne prêtent pas aux agents économiques ; elles investissent leur épargne dans le but de générer un certain rendement. Ce rendement peut être plus ou moins élevé en fonction d'une part de la conjoncture économique, et d'autre part du profil de risque des agents. -2- Les assurances Les assurances sont des organismes de collecte de l'épargne dont l'objectif est de protéger les agents économiques contre les risques quotidiens. Elles redistribuent ainsi les fonds qu'elles collectent en fonction de la situation des agents. Les assurances protègent également les autres institutions financières comme les banques, en les assurant par exemple contre les défauts de leurs emprunteurs. Les fonds de pension Les fonds de pensions sont des organismes de collecte de l'épargne dont l'objectif est de permettre à leur client de placer leur épargne sur les marchés financiers afin que les rendements obtenus financent leur retraite dans un système par capitalisation. Les fonds de pensions sont donc des acteurs majeurs des marchés financiers, dans la mesure où l'épargne collectée est massive, spécialement dans les pays qui ont adopté le système par capitalisation pour la gestion des retraites. Les fonds d’investissement Les fonds d’investissement privés Les fonds d'investissement, comme les banques d'investissement, investissent les fonds de leurs clients sur les marchés financiers. Il existe un grand nombre de types de fonds d'investissement, qui se différencient tant par leur taille, que par leurs thématiques d'investissement. Il existe ainsi des fonds d'investissements généralistes, ou des fonds d'investissements spécialisés par exemple dans l'éducation, les biotechnologies, les nanotechnologies etc. Les fonds d'investissements se différencient également par l'horizon temporel de leur placement : il peut s'agir d'investissement à court terme, purement spéculatif, ou de placement à moyen ou long terme pour permettre le développement et la prise de contrôle de certaines sociétés. Les fonds souverains Les fonds souverains sont des fonds d'investissements gérés par des Etats. Audelà de leur objectif de rendement, les fonds souverains poursuivent des buts plus -3- stratégiques, comme la prise de contrôle d'un actif rare pour récupérer une technologie (fonds offensifs), ou encore une prise de contrôle d'une société nationale dans le but de la protéger des investisseurs étrangers, afin de garder la maîtrise technologique ou industrielle (fonds défensifs). Les investisseurs institutionnels Les investisseurs institutionnels constituent une catégorie regroupant l'ensemble des institutions financières publiques ou parapubliques qui agissent sur les marchés financiers. Ils se distinguent généralement par leur surface financière importante et leur recherche de sécurité, davantage que de rendement. Les entreprises Les entreprises constituent des acteurs des marchés financiers d'une part en tant qu’investisseurs potentiels pour celles qui cherchent à placer une trésorerie excédentaire ou à prendre le contrôle total ou partiel d'une autre société, ou d'autre part en tant que demandeur de fonds afin de financer leurs investissements en capital matériel ou immatériel. Les ménages Les ménages constituent un acteur mineur des marchés financiers, dans la mesure où très peu d'entre eux sont des investisseurs directs. La plupart des ménages recourt à des fonds d'investissement qui agissent en leur nom. Autres acteurs Les Banques Centrales Les banques centrales sont des acteurs majeurs des marchés financiers, plus spécialement des marchés bancaires dans la mesure où elles ont la charge de la politique monétaire de leur pays. Prêteurs en dernier ressort, elles permettent aux banques commerciales de se refinancer via notamment des politiques d'open Market, ce qui permet un contrôle indirect de la masse monétaire. Elles peuvent avoir également la charge de la politique de changes, en particulier si les états dont elles dépendent leurs ont fixé un objectif de stabilité du taux de change de leur monnaie. -4- Enfin les banques centrales sont en charge de la surveillance microprudentielle et macroprudentielle des marchés financiers ; elles sont quotidiennement en contact avec les grandes institutions financières afin d'éviter que des bulles spéculatives se forment, ou à défaut pour en limiter les conséquences négatives lors de leur éclatement. Les agences de notation Les agences de notation ont pour rôle de noter les institutions financières et non financières agissant sur les marchés financiers, ainsi que la qualité des titres (action et obligation) qu'elles émettent. Ces notes constituent un point de repère important pour les investisseurs qui peuvent ainsi déterminer leur choix d'investissement en fonction du degré de risque présenté par tel ou tel titre ou institution. Les agences de régulation Les agences de régulation nationales ou internationales, sont des organismes de surveillance des comportements sur les marchés. Elles ont pour rôle de faire respecter les réglementations en vigueur, mais aussi de surveiller les bilans des institutions financières afin d’éviter l’apparition de bulles spéculatives. II. L’efficience des marchés financiers a) L’enjeu de l’efficience des marchés financiers Définition : l’efficience mesure les résultats obtenus par rapports aux ressources engagées. Ainsi l’idée n’est pas forcément d’atteindre l’ensemble des objectifs fixés mais de consommer le moins de ressources possibles pour atteindre un certain résultat. Appliquée à la finance, l’efficience mesure la capacité des marchés financiers à fonctionner de manière, sinon optimale, au moins de manière à permettre aux acteurs financiers d’effectuer leurs choix éclairés, à partir d’informations de qualité. -5- b) Les trois niveaux d’efficience des marchés financiers On rappelle ici que les acteurs économiques utilisent l’information disponible pour élaborer leurs prévisions quant à l’évolution de la valeur des actifs d’un marché. Les sources d’information sont multiples et diversement accessibles. On peut définir trois principales sources d’information selon leur accessibilité : - L’information publique : elle est supposée disponible pour tous et gratuite ; - L’information privée, accessible sur demande : il s’agit de l’information produite par des analystes privés en fonction des informations et des moyens dont ils disposent. Cette information est généralement vendue aux acteurs intéressés, sur des sites spécialisés ; - L’information privée, confidentielle. C’est celle accessible uniquement aux acteurs internes d’une firme par exemple. Elle n’est pas supposée être connue du public. C’est ce type d’information qui est le sujet des délits d’initiés, lorsque l’un des acteurs internes profite d’informations que nul autre ne possède pour en tirer un bénéfice spéculatif avant que l’information ne devienne publique. L’efficience forte La valeur des actifs reflète l’ensemble de l’information disponible, qu’elle soit publique ou même privée et supposée confidentielle. Sous cette hypothèse, il est impossible pour un agent d’obtenir durablement de meilleurs rendements moyens que le reste du marché puisque tous les agents sont sur un pied d’égalité quant à l’information disponible. Autre conséquence, la valeur des actifs est censée correspondre à leur « valeur fondamentale » puisqu’elle reflète parfaitement l’ensemble des informations s’y rapportant. L’efficience semi-forte On parle d’analyse fondamentale dans la mesure où seules sont disponibles les informations publiques et les informations privées publiées. L’information privée confidentielle reste confidentielle. En revanche, comme dans l’efficience forte, les prix actuels reflètent parfaitement toute l’information passée, quelle que soit sa source. -6- Il est donc possible de battre le marché en disposant de l’information confidentielle privée (ce qui, en théorie, est interdit). L’efficience faible Dans ce cas seule l’information publique est disponible. En revanche, les prix actuels reflètent toute l’information passée. Il est donc possible de battre le marché en disposant d’une information privée confidentielle ou disponible sur accès limité uniquement. Toutefois, comme dans les autres cas, il est en théorie impossible de réaliser des rendements moyens durablement supérieurs à ceux du marché en utilisant uniquement les prix passés puisque tous les acteurs sont sur un bien d’égalité la concernant. III. La rationalité des marchés, mythe ou réalité ? a) L’analyse néoclassique L’analyse néoclassique ressemble à un idéal-type au sens Wébérien : les marchés, comme les acteurs fonctionnent de manière optimale et rationnelle. Quatre hypothèses en particulier peuvent être mentionnées : - Les agents économiques sont rationnels : ils savent utiliser toute l’information disponible pour maximiser leur utilité (espérance de rendement) sous contrainte (contrainte de budget notamment) - L’information est parfaite : toute l’information, publique et privée, est libre et accessible immédiatement sans coût. - La possibilité d’arbitrage ; les agents économiques font face à des choix, et certaines variables micro ou macroéconomiques vont les conduire à opérer l’un des choix de l’alternative. L’hypothèse d’absence d’opportunité d’arbitrage, souvent utilisée dans les modèles d’évaluation des actifs, suppose qu’un agent ne peut exploiter les « failles » du système à son avantage, de manière à générer un rendement positif certain en partant de rien. - La marche aléatoire : on suppose que chaque période est indépendante des périodes précédentes ; il est impossible de deviner l’évolution du cours d’un actif à partir de ses valeurs précédentes. -7- b) La finance comportementale Les modèles de finance comportementale essaient de mettre en lumière tous les biais de décision qui peuvent caractériser les acteurs des marchés, afin de se rapprocher des comportements réellement observés et de nuancer les hypothèses portant sur leur rationalité. Les biais cognitifs On parle de biais cognitifs lorsque des agents, au niveau individuel ou collectif, analysent de manière incorrecte l’information disponible. Parmi les principaux biais cognitifs on peut citer : - Le biais d’optimisme ou pessimisme : dans ce cas les agents surestiment ou sous-estiment les probabilités de gains ou de pertes - L’aversion au risque : les agents estiment bien les probabilités de gains ou de pertes mais sont davantage influencés par la peur de perdre que par l’espoir de gain. - Le biais de sélection de l’information : dans ce cas les agents n’analysent qu’une partie des informations accessibles en privilégiant les informations qui les confortent dans leur analyse - La rationalité limitée au sens d’Herbet Simon : dans ce cas les agents analysent correctement les informations mais n’ont accès qu’à une partie de celle-ci. La capacité de traitement des agents est limitée. c) Les bulles spéculatives sont-elles rationnelles ? A priori, l’existence de bulle se caractérise par une irrationalité collective. En effet, elle met en scène un titre dont la valeur est sensiblement plus élevée que sa valeur fondamentale, définie comme sa capacité réelle à générer des gains futurs pour son propriétaire. Cette irrationalité collective, qui conduit à la déconnexion entre valeur observée et valeur fondamentale, repose pourtant sur une rationalité individuelle. En effet les agents pris isolément investissent dans un titre par observation des gains réalisés par les investisseurs précédents. Il est donc rationnel d’investir dans un titre sujet à une bulle spéculative si l’on part du principe que celui-ci sera revendu avant l’éclatement de la bulle. -8- IV. L’actualisation et la mesure du rendement a) Le principe de l’actualisation Le cout d’opportunité Le coût d’opportunité est une notion centrale en économie et en finance. Il peut se définir de multiples façons. Disons qu’il s’agit du non-gain qu’un agent aurait pu réaliser s’il avait fait un choix différent parmi l’alternative qui se présente à lui. Prenons un exemple concret : combien coûte une année d’étude ? Beaucoup répondront en additionnant leurs frais de scolarité, leur loyer, etc. De manière générale, doivent entrer dans le cout des études : - Toutes les dépenses strictement liées aux études, qui n’auraient pas été effectuées si l’individu n’avait pas fait d’étude. Prendre en compte cela ne conduit qu’à une vision comptable, budgétaire, des éléments ; - Les revenus non perçus qui l’auraient été en l’absence d’étude. Pour faire simple, on pourrait imaginer qu’un individu sans diplôme aurait commencé à travailler ; celui-ci aurait par exemple gagné le SMIC, soit environ 12.000€ par an. En faisant des études, l’individu se prive donc au moins partiellement d’une partie de ces revenus. Une vision économique impose de tenir compte de ces alternatives. Elle est plus complète et pertinente, et reflète bien mieux les comportements des agents face à des choix. L’utilisation du taux d’actualisation Quel rapport entre la notion de coût d’opportunité et le taux d’actualisation ? Prenons un exemple pour comprendre. Supposons qu’un agent dispose d’une somme 𝑉! = 100€. L’individu place cette somme pendant un an, ce qui lui rapporte 2% d’intérêts. Au bout d’un an, la somme vaudra : 𝑉" = 𝑉! ∗ (1 + 2%) = 102 À première vue, ce placement est rentable. Il l’est du point de vue comptable, puisque la somme finale est supérieure à la somme initiale. Supposons cependant qu’avec la même somme, l’individu aurait pu obtenir une rentabilité de 5%. -9- Le mécanisme d’actualisation va permettre à l’individu de tenir compte, dans le calcul de son premier placement, de la solution alternative. On calcule alors la valeur présente de la somme future : 𝑉" 𝑉! = 1+𝑡 𝑉! = 102 = 97.14 1 + 5% Que voit-on ? Qu’économiquement le premier placement n’est pas rentable, car il existe une solution alternative plus intéressante. Cela se voit car la valeur présente de la somme est inférieure à la somme de départ de 100€. Tout projet d’investissement est donc soumis à une logique d’actualisation, car l’investisseur peut ainsi déterminer la valeur nette présente d’une somme dont il dispose, dans le cas où elle est investie dans du capital plutôt que placée. Exemple : Supposons qu’un investissement suppose une dépense initiale de 10.000€. Celuici va générer des flux de 4.000€ par an pendant 4 ans. On suppose qu’alternativement, l’investisseur aurait pu placer cette même somme sur un placement sans risque rémunéré 2%/an. L’investissement a la valeur nette actuelle présente : 4000 4000 4000 4000 𝑉 = −10.000 + + + + ≅ 5.231€ 1 + 2% (1 + 2%)# (1 + 2%)$ (1 + 2%)% Cette valeur est positive ce qui signifie que, même compte tenu d’un placement alternatif, cet investissement semble économiquement rentable. L’élaboration du taux d’actualisation La détermination du taux d’actualisation fait l’objet d’un point précis au sein de la fiche N°6. b) La mesure du rendement d’un actif De manière générale, le rendement se calcule comme le ratio entre les gains périodiques obtenus grâce à sa possession et le coût initial pour l’acquérir. Par exemple le rendement périodique d’une action se calcule en divisant le dividende perçu et la valeur de l’action au moment de son achat. - 10 - Pour des actifs dont la valeur est considérée stable durant un certain nombre de périodes, mais générant un revenu périodique d, le taux de rendement se calcule de la manière suivante : 𝑑 𝑅= 𝑉! Exemple Soit une maison de valeur 100.000€. Celle-ci est louée et rapporte 3.500€/an. Son rendement s’élève alors à : 3500 𝑅= = 3.5% 100000 c) La mesure de la rentabilité La rentabilité d’un actif comprend, en plus du rendement, la variation du capital de cet actif. En cas d’absence de gain périodique, le taux de rentabilité périodique se calcule comme le taux d’évolution de la valeur entre deux périodes. 𝑅& = 𝑉& − 𝑉&'" 𝑉&'" Entre deux périodes plus éloignées, il est possible de calculer un taux de rentabilité moyen : " 𝑉* *'( 𝐸(𝑅(→* ) = 9 : −1 𝑉( Ce résultat diffère de la moyenne des rendements périodiques même si les deux valeurs sont proches pour de petites variations. On admettra, la plupart du temps, que la rentabilité moyenne est égale à la moyenne des taux de rentabilité périodiques. Lorsque l’actif génère des gains périodiques, le taux de rentabilité se mesure de la manière suivante : 𝑅& = 𝑉& + 𝑑& − 𝑉&'" 𝑉&'" - 11 - Remarque importante : dans le cas spécifique des actions, il est très fréquent d’utiliser le mot « rendement » à la place de la rentabilité », même si celui-ci se calcule comme un taux de rentabilité. Exemple On suppose qu’un actif présente les valeurs successives suivantes : Mois 1 Mois 2 Mois 3 Mois 4 Mois 5 Valeurs 81,00 € 76,00 € 74,00 € 83,00 € 80,00 € Pour calculer la rentabilité mensuelle, il suffit de calculer le taux d’évolution mois par mois : Valeurs Mois 1 Mois 2 Mois 3 Mois 4 Mois 5 81,00 € 76,00 € 74,00 € 83,00 € 80,00 € Taux dévolution -6,17% -2,63% 12,16% -3,61% On peut déterminer la rentabilité moyenne entre le mois 1 et 5 : " 80 % 𝐸(𝑅+ ) = 9 : − 1 = −0.31% 81 - 12 - V. Discussion autour de la définition de la valeur Nous n’avons pas encore défini le concept même de valeur. Cela s’explique par le fait qu’il existe de nombreuses définitions de la valeur, qui évoluent au fil du temps, des écoles de pensée et des acteurs en jeu. Il est courant de lire ou d’entendre qu’un bien « vaut » par exemple 10€. Cela conduit à assimiler valeur et prix. Pourtant nous entendons également « je trouve que cela ne vaut pas autant », en parlant d’une œuvre d’art, par exemple. Cette dernière expression conduit d’une part à déconnecter valeur et prix, et d’autre part à introduire de la subjectivité dans l’estimation de la valeur. Cette fiche se voulant par nature synthétique, nous ne présenterons pas ici l’évolution de la définition de la valeur au fil des développements théoriques des écoles de pensée économiques successives, évolution riche de controverse et d’enjeux. Disons simplement qu’il existe deux grandes acceptions : - Une valeur objective, mesurée comme le prix sur un marché. Il s’agit donc d’une valeur observable, mesurable, déterminée par le résultat d’un échange entre deux parties ; - Une valeur subjective, qui correspond à l’utilité que le propriétaire d’une chose obtiendra par sa possession et son utilisation. À cela s’ajoute une définition généralement retenue sur les marchés financiers ; la « fair value » (parfois appelée « market value » ou « fair market value »). Elle se définit comme « le prix estimé d’un actif établi entre un acheteur et un vendeur, volontaires et informés aux conditions normales de marché1. Cette définition est parfois complétée pour devenir la « valeur équitable » ("equitable value"), c’est-àdire le prix estimé d’un actif établi entre deux parties identifiées, informées, volontaires et agissant dans leur intérêt bien compris. Dans le cadre de cette préparation au DSCG, nous serons conduits à estimer la valeur de différentes manières, que ce soit à travers la notion de flux de trésorerie (« Cash Flow »), par comparaison avec des actifs similaires, ou par d’autres méthodes encore si les deux premières ne peuvent pas donner de résultats pertinents. 1 Cf. International Valuation Standard Council (IVSC), International Valuation Standards (IVS) 2017, IVS 104 : bases of value – exposure draft, §30. - 13 -