Introduction to Financial Markets PDF

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Introducción a los Mercados Financieros © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Primera versión: junio 2012 - Última versión: junio 2023 - Introducción, 1 - Las caract...

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Introducción a los Mercados Financieros © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Primera versión: junio 2012 - Última versión: junio 2023 - Introducción, 1 - Las características y las funciones de los activos financieros, 2 - Las características y las funciones de los mercados financieros, 8 - Los componentes de un mercado financiero, 15 - Tipos de mercados financieros, 22 - Los organismos supervisores, 24 - La responsabilidad social del mercado financiero, 31 - Bibliografía, 33 - Enlaces de interés, 34 - Apéndice: La medición de la liquidez del mercado, 36 Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros 1. INTRODUCCIÓN Un mercado es un lugar, físico o virtual, en el que se intercambian productos o factores, generalmente1, a cambio de dinero. Por ello, desde el punto de vista económico, existen dos tipos de mercados: a) El mercado de productos, en el que se intercambian bienes y servicios. b) El mercado de factores, en el que se intercambian trabajo y capital. Fig.1 Mercado de productos (izquierda, mercadillo de Piedras Blancas en Asturias) y mercado financiero (derecha, Bolsa de Nueva York) A aquello que se intercambia en un mercado (producto, servicio, etc.) se le denomina genéricamente activo, que, en sentido amplio, consiste en algo que se posee y que tiene un valor de cambio. Los activos pueden ser: a) Tangibles o reales, que dependen de unas propiedades físicas particulares (edificios, tierras, maquinaria, etc.). b) Intangibles o financieros, que representan derechos sobre ganancias futuras2 (acciones, bonos, patentes, información, etc.). El mercado financiero forma parte del mercado de factores y en él se negocian activos financieros, que son un activo intangible cuyo valor se basa en el derecho a obtener una cantidad monetaria futura. 1 También se pueden intercambiar productos por productos, es decir, realizar un trueque (barter, en inglés). Por ejemplo, en 1972 Pepsi-Cola acordó con el gobierno de la Unión Soviética que sus ventas anuales fueran pagadas con cargamentos de vodka Stolichnaya, que luego Pepsi revendería en el mercado americano para obtener la liquidez correspondiente. En 1989 la URSS entregó, a cambio de 1.000 millones de botellas anuales de Pepsi, parte de la flota de obsoletos submarinos y barcos de guerra rusos como método de pago (17 submarinos diésel, un crucero, una fragata y un destructor), convirtiendo a Pepsi-Cola en dueña de la 7ª flota mundial; según relata Juan José Primo Jurado en “Esto no estaba en mi libro de la Guerra Fría” (Ed. Almuzara). Otro ejemplo: Venezuela pagó con petróleo en 2018 el envío de médicos por parte de Cuba. 2 Su valor no tiene nada que ver con el soporte físico en el que están registrados. Por ejemplo: un billete de 50 euros, no quiere decir que el papel en el que está impreso valga 50 euros, o que una moneda de 1 euro valga dicha cantidad porque el material en que esté acuñada tenga ese valor. Aunque puede ocurrir que el valor facial sea inferior al valor del soporte y las personas acumulen monedas de plata, por ejemplo, porque vale más la plata que el valor facial de la moneda. -1- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros En un mercado financiero los compradores y vendedores de los activos financieros pueden clasificarse en: a) El emisor o prestatario: Es la institución (el Estado, una empresa, etc.) que se compromete a realizar pagos en el futuro a cambio de vender/emitir ahora mismo un activo financiero a cambio de dinero. Es lo que, en términos económicos, se denomina una unidad de gasto con déficit. b) El inversor o prestamista: Es el propietario del activo financiero que, a cambio de entregar dinero al emisor, obtiene el derecho a recibir una cantidad monetaria futura de éste. Es lo que, en términos económicos, se denomina una unidad de gasto con superávit. Por supuesto, los inversores tambien pueden revender los activos financieros que previamente habían adquirido. Veamos algunos ejemplos de activos financieros: - Un préstamo personal del BBVA (que actúa como inversor o prestamista) a usted (que hace de emisor o prestatario) - Un bono a cinco años emitido por el Estado - Una obligación emitida por Telefónica S.A. - Un bono emitido por el gobierno alemán a diez años de plazo (el famoso "bund") - Una acción ordinaria emitida por Inditex S.A. En el primer caso el contrato de préstamo establece que usted, a cambio de recibir inicialmente una cantidad de dinero determinada, deberá ir abonando (pagando) los intereses y parte de la cantidad prestada (el principal) a lo largo de una serie de pagos mensuales que se extenderán varios años en el tiempo. En el segundo caso, el Estado o emisor se compromete a pagar unos intereses anuales durante cinco años (los cupones) y a reembolsarle el principal del préstamo al final de los mismos al propietario del bono (el inversor). Lo mismo pasaría en el caso de las obligaciones (otra forma de llamar a los bonos) emitidas por la empresa española Telefónica, o por los bonos emitidos por el gobierno alemán. Por último, la acción ordinaria proporciona al inversor el derecho a recibir los dividendos repartidos por Inditex, además de dar el derecho a la propiedad de una parte alícuota de los activos de la misma en el caso de su liquidación. 2. LAS CARACTERÍSTICAS Y LAS FUNCIONES DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS Las características de los activos financieros Todo activo financiero viene caracterizado por tres variables: la rentabilidad, el riesgo y la liquidez. -2- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Cuando hablamos de rendimiento o rentabilidad, por lo general, nos estamos refiriendo al beneficio que se espera3 genere al inversor, el activo financiero que ha adquirido, a lo largo de un período de tiempo concreto (se suele tomar el año como período de referencia para poder hacer comparaciones con los rendimientos de otros activos financieros) con relación al coste de su inversión. Por ello el rendimiento se puede expresar en términos absolutos (un millón de euros, medio millón de dólares, etc.) o en términos relativos (10%, 6,5%, etc.); siendo esta última modalidad la más usual4. Para calcular el rendimiento se deben conocer todos los flujos de caja que el activo financiero promete generar en el próximo año (dividendos, cupones, precio de venta, derechos de suscripción, acciones gratis, reinversión de cupones intermedios, etc.5) y su precio de compra en la actualidad; al resultado se le conoce como rendimiento total: El rendimiento del activo sin riesgo En teoría existe un activo financiero que carece de riesgo y que, además, tiene liquidez máxima al que, obviamente, se le denomina activo sin riesgo. Este activo proporcionará un rendimiento realizado igual al prometido lo que implica que se cumplen dos condiciones: 1. Que no tenga riesgo de insolvencia, lo que implica que el activo deba ser emitido por el Estado (porque éste controla la emisión de su propia moneda) 2. Que no haya riesgo de reinversión, lo que implica que no haya flujos de caja intermedios antes del final del horizonte temporal, porque sino dichos flujos deberán ser reinvertidos hasta el final de aquél a unas tasas de rendimiento desconocidas en la actualidad. El activo que más se aproxima a dicha definición son las Letras del Tesoro a un año de plazo, si tomamos este plazo como referencia (en el caso de la zona euro serían las Letras emitidas por el Estado que en ese momento disponga de menos riesgo). Debido a que los activos financieros prometen generar unos rendimientos futuros pero no pueden asegurar que cumplan lo prometido es por lo que surge el concepto de ries3 También se puede referir al beneficio que ha generado un activo financiero. Pero este rendimiento realizado o “a posteriori” tiene poca importancia de cara a la toma de decisiones financieras (recuerde “altas rentabilidades pasadas no implican altas rentabilidades futuras”) porque éstas se refieren a un tiempo futuro. 4 Por ejemplo, el método del Valor Actual Neto de un proyecto de inversión calcula su rentabilidad absoluta esperada mientras que el de la Tasa Interna de Rendimiento proporciona su rentabilidad relativa esperada. 5 Si en los flujos de caja se incluyen los pagos por impuestos o su desgravación fiscal lo que se obtiene es la rentabilidad financiero-fiscal del activo. Aspecto éste muy importante para los inversores. -3- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros go. Éste no es más que la posibilidad de que el activo financiero al final genere un rendimiento diferente (superior o inferior) al prometido (figura 2 izquierda). Cuanto menos riesgo tenga el activo más se aproximará el rendimiento realizado al rendimiento prometido; y lo contrario, alto riesgo implica baja probabilidad de coincidencia entre ambos. Así, por ejemplo, un activo tendrá un riesgo bajo si promete generar de aquí a un año un 7% de rentabilidad pero su rendimiento realizado puede estar en el rango entre el 6% y el 8%; y sería de alto riesgo si su rango de posibles valores fuese del 0% al 14% (figura 2 derecha). Fig. 2 Izda: Rendimiento esperado y riesgo. Dcha: Mismo rendimiento diferente riesgo o volatilidad Hablando el lenguaje del riesgo6 “Cuando yo digo “riesgo” y tu dices “riesgo” hay grandes posibilidades de que no queramos decir lo mismo. La industria financiera define el riesgo como algo medible. Es la variabilidad dentro de unos límites conocidos (la llamamos desviación típica o volatilidad) y representa cuánto oscila el valor de una inversión a lo largo del tiempo. Sin embargo, las personas que se encuentran fuera del mundo financiero definen el riesgo como “incertidumbre”, es decir, variabilidad dentro de unos límites desconocidos. Como no podemos medir la incertidumbre con ninguna exactitud pensamos que el riesgo es algo que escapa a nuestro control. En 1921 Frank Knight7 dijo que “hay una diferencia fundamental entre la recompensa por correr un riesgo conocido y la de asumir un riesgo cuyo valor no es conocido”, cuando un riesgo es conocido es “fácilmente convertido en una certeza efectiva” mientras que “la verdadera incertidumbre no es susceptible de ser medida”. Esta diferencia en la definición de riesgo entre los financieros y el resto de las personas lleva a dos diferentes tipos de expectativas, de tal manera que cuando usted -que no es financiero- oye hablar de un “modelo de gestión del riesgo” piensa que es un “modelo de gestión de la incertidumbre” sin darse cuenta de que ninguna institución financiera ofrece un modelo que gestione la incertidumbre. 6 7 Resumen de Richards, Carl: “Speaking the Language of Risk”. The New York Times. 13-mayo-2015 Knight, Frank (1921): Risk, Uncertainty, and Profit. Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin Co Boston, MA -4- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Los financieros aparentan estar tan confiados cuando hablan de gestionar nuestro riesgo porque en sus mentes la gestión de éste se traduce en una fórmula que ellos pueden manejar. Por eso debemos aprender a separar la fórmula -el modelo- de las incógnitas desconocidas que no pueden ser tomadas en cuenta por ningún modelo o ecuación. La tercera característica de los activos financieros es la liquidez, que implica tanto la posibilidad de convertir en dinero líquido un activo como el que sea innecesario rebajar su precio para poder venderlo. Por ejemplo, vender cien acciones de Telefónica es algo muy fácil que se hace instantáneamente sin pérdida de valor (por tanto, ese activo es muy líquido8); pero, si quisiéramos vender una casa por su precio de mercado deberíamos esperar unos meses, si no pudiéramos esperar deberemos rebajar su precio, cuanto más haya que rebajarlo para venderla menos líquida será. Los activos financieros que cotizan en mercados financieros organizados son más líquidos que los que no cotizan9. Fig. 3 Diagrama causal de la relación entre el rendimiento, el riesgo y la liquidez de los activos financieros Estas tres características rendimiento, riesgo y liquidez se relacionan entre sí de la siguiente manera: - A mayor liquidez menor rendimiento esperado (es decir, menor prima de liquidez) y al revés. En la figura 3, el signo “menos” indica esa relación inversa. Claro que cuanto mayor sea el rendimiento mayor serán las ganas de hacerse con el activo así que será más fácil deshacerse del mismo: la liquidez aumentará (signo “más”) y al revés. 8 Pero si quisiéramos vender dos millones de acciones de Telefónica la cosa cambiaría porque el precio de mercado de la acción caería en el mercado; es decir, un gran paquete de acciones o bonos puesto a la venta es un activo poco líquido. 9 Por ejemplo, las acciones de las empresas que no cotizan en la Bolsa –la gran mayoría- suelen valer entre un 20 y un 45% menos que aquellas que lo hacen. A dicho descuento se le conoce como prima de liquidez. Véase Mascareñas, Juan (2019): Fusiones, Adquisiciones y Valoración de Empresas. Ecobook. Madrid. 6ª ed. Págs: 319-320 -5- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros - A mayor riesgo mayor rendimiento esperado (es decir, mayor prima de riesgo); esto generalmente implica una caída del precio de mercado actual y/o un aumento de los flujos de caja prometidos. En la figura 3, el signo “más” indica esa relación directa. - Por lo general, a mayor liquidez menor riesgo y viceversa. El signo “menos” de la figura 3 indica esa relación inversa. Los bonos burrito En junio de 2014 la compañía Chilango -una cadena de restaurantes de comida rápida mexicana que lleva siete años en Londres y que sirve burritos, tacos, ensaladas, etc.- emitió unos bonos con objeto de captar inicialmente un millón de libras esterlinas para poder acometer la expansión de su negocio en Londres. Las principales características de estos bonos burrito son las típicas de los llamados mini-bonos: cupón del 8% anual pagadero en efectivo y en vales de comida10, plazo de cuatro años, opción de recompra del emisor en cualquier momento, no están garantizados, carecen de cotización y de liquidez (no son transferibles). El plan de Zimbabwe para devolver su vieja deuda con China, pagando con elefantes, hienas, leones y ¡una jirafa!11 Grace Mugabe, la esposa de Robert Mugabe presidente de Zimbabwe, ha planteado un plan para saldar una vieja deuda con China a cambio de 35 jóvenes elefantes, 8 leones, 12 hienas y una jirafa. La deuda fue contraída cuando en 1998 Zimbabwe compró armas y equipo para las tropas que ayudaban al presidente de la República Democrática del Congo (RDC), Laurent Kabila en su lucha contra un movimiento rebelde apoyado por Ruanda y Uganda. El uso de los animales salvajes como mercancía (commodity) es algo habitual en determinados países surafricanos pero en este caso ante las críticas recibidas las autoridades han explicado que la entrega de estos animales ayuda a reducir la sobrepoblación de ellos en las reservas. En todo caso, Zimbabwe habría vendido a China en los seis meses precedentes 100 elefantes a razón de 40.000 USD cada uno. Las funciones de los activos financieros Los activos financieros tienen dos funciones económicas principales: a) La transferencia de fondos desde aquellas personas o instituciones que tienen exceso de recursos financieros (los inversores o unidades de gasto con superávit) hacia aquellas que los necesitan para adquirir activos reales (los emisores o unidades de gasto con déficit). 10 Además, los que estén dispuestos a invertir 10.000 libras tendrán derecho a un burrito gratis a la semana; esto equivale a un 3,63% adicional (el precio del burrito está alrededor de las 6,99 libras), es decir, un cupón del 11,63% anual. Fuente: www.bondvigilantes.com 11 Sommerville, K (2017): “The problem with Zimbabwe’s plan to pay off its decades old debt to China with elephants” Quartz. 9 de enero. -6- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros b) La transferencia del riesgo asociado con la generación de los flujos de caja de los activos reales entre los que buscan financiación (los emisores) y los que la proporcionan (los inversores). Vamos a ver un ejemplo ilustrativo de estas dos funciones: Jorge Tejada ha conseguido la licencia para fabricar en España los juguetes de la empresa británica Childhouse. Jorge estima que necesitará un millón de euros para poner en marcha la planta industrial necesaria para comenzar la fabricación de los juguetes. Por desgracia, sólo dispone de 500.000 euros que son los ahorros de toda su vida y que no está dispuesto a arriesgarlos en su totalidad en el negocio, incluso a pesar de que él realmente confía en el éxito del mismo. Por otra parte, Ana González ha heredado de una tía suya medio millón de euros, de los que piensa gastarse en sí misma unos 100.000, y el resto desea invertirlo. Amalia Fernández, que es socia de una conocida consultora nacional, ha recibido una bonificación debido a una gran operación financiera realizada con éxito. Dicha bonificación después de impuestos asciende a 500.000 euros, de los que piensa invertir unos 400.000. Vamos a suponer que nuestros tres personajes se encuentran por accidente y que a lo largo de la conversación discuten sus planes financieros. Transcurrido un cierto tiempo han llegado a un acuerdo. Éste consistirá en que Jorge y Ana invertirán cada uno 300.000 € de sus ahorros en la empresa de juguetes. Amalia prestará a dicha empresa 400.000 € durante cinco años al 10% de interés. Jorge será el responsable de la dirección del negocio sin la ayuda de Ana y de Amalia. De este acuerdo han surgido dos tipos de derechos. El primero es la emisión de unas acciones ordinarias que la empresa ha emitido y se las ha entregado a Jorge y a Ana a cambio de 300.000 € por persona y que les dan el derecho a poseer el negocio de juguetes (la mitad cada uno). El segundo es un instrumento de deuda que la empresa (ahora de Jorge y Ana) ha emitido y que Amalia ha comprado por 400.000 euros. En resumen, tanto Ana como Amalia tenían un exceso de recursos financieros que deseaban invertir y que decidieron transferir al negocio ideado por Jorge quién los necesitaba para invertirlos en un activo real (la fábrica de juguetes). He aquí la primera de las funciones de los activos financieros: la transferencia de fondos. El hecho de que Jorge no quisiera invertir todo el dinero ahorrado a lo largo de su vida indica que está dispuesto a transferir parte del riesgo de la inversión en la fábrica de juguetes (es decir, como nadie le puede asegurar el completo éxito de su negocio, los flujos de caja esperados, que supuestamente debe proporcionar la fábrica, son aleatorios, esto es, llevan un riesgo asociado). Por ello le vende a Ana unos activos financieros (las acciones) que le dan a ésta el derecho a reclamar el 50% de los flujos de caja -7- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros que se espera genere el negocio a lo largo del tiempo después de hacer frente a las deudas y pagar los impuestos. Además, el resto de los recursos financieros necesarios son suministrados por Amalia que, al no estar dispuesta a compartir el riesgo del negocio en el mismo grado que Jorge y Ana, se conforma con prestar su dinero a cambio de que se le pague una cantidad fija durante cinco años (el 10% de 400.000 €, es decir, 40.000 € anuales) y al final de los cuáles se le devuelvan los 400.000 € que prestó; el único riesgo que corre es el de insolvencia (es decir, que la empresa de Jorge y Ana no pueda pagarle todos los intereses y reembolsarle la totalidad del principal del préstamo si el negocio de juguetes va mal). Esta es la segunda función de los activos financieros: la transferencia del riesgo. Fig.4 El símbolo chino del riesgo se compone de dos símbolos. El de la izquierda indica “peligro” y el de la derecha “oportunidad”12. Definición que resume la filosofía de la gestión del riesgo. 3. LAS CARACTERÍSTICAS Y LAS FUNCIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Las características de los mercados financieros13 Los mercados financieros tienen dos tipos generales de características, que podemos denominar institucionales (las dos primeras) y referentes a la oferta y demanda (el resto). 1. Transparencia. Consiste en proporcionar la información de una forma barata, fácil y normalizada para los agentes intervinientes en el mercado. Obviamente, la información privilegiada (insider trading, en inglés) es un freno a dicha transparencia al igual que las denominadas plataformas oscuras (dark pool)14 –mercados de valores en la que sólo es pública una pequeña parte de los datos relevantes de la transacción-. 2. Libertad. No deberán existir barreras a la libre negociación de oferentes y demandantes, quiénes podrán negociar los volúmenes que deseen de los activos financieros 12 Fuente: Damodaran, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A user’s manual. John Wiley. Nueva York. Pág. 35 13 Basado en Martín y Trujillo (2004) 14 Véase Mascareñas, Juan (2022): “Mercado de Financiero de Renta Variable”. En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 41. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2311927 -8- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros que ellos elijan, lo que permitirá la libre formación de sus precios en el mercado. Esto explica las protestas de los inversores cuando se prohíbe temporalmente la venta “a corto” (short-selling) en un mercado de valores15. Fig. 5 Tablas de profundidad del mercado [Fuente: www.inversionytrading.es] 3. Profundidad. Es la capacidad del mercado para realizar grandes órdenes de compra o venta sin afectar al precio del activo. Matemáticamente, es el tamaño que una orden de compra o venta necesita tener para mover el precio de mercado en una cantidad determinada, por ello cuánto más grande deba ser la orden más profundo será el mercado. Un mercado es profundo cuando en él existen diferentes órdenes de compra y venta por encima y por debajo del precio de equilibrio al que se negocia un activo en cada momento (ver figuras 5 y 6). Cuanto mayor sea el número de demandantes y oferentes mayor será la profundidad del mercado y menores oscilaciones se producirán en las cotizaciones de los activos. Fig. 6 Profundidad del mercado [Fuente: http://en.wikipedia.org] 15 Consiste en vender un activo, que no se posee, al precio actual y entregarlo unos días después. La idea es pensar que su precio va a caer en los próximos días, así que en el momento de su entrega se comprará por un precio inferior al recibido al venderlo. Por ejemplo, se vende hoy por 10 euros y se entrega dentro de tres días (se espera que el precio caiga hasta los 8 euros; el beneficio será de 2 euros). Esto implica una apuesta bajista sobre el activo. -9- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros 4. Amplitud16. Se refiere a la variedad de títulos que se cotizan en un mercado, así un mercado amplio implica que se admite a negociación un gran número de activos financieros diferentes mientras que en uno estrecho se negocian muy pocos; por tanto, la amplitud depende del número de empresas cotizadas y del peso relativo de cada una de ellas en la capitalización bursátil total. Es en este contexto cuando surge la figura del market maker o creador de mercado; en aquellos mercados jóvenes, o que tienen un bajo volumen de operaciones, con objeto de que pueda haber oferta y demanda se encarga a ciertas instituciones financieras que acepten el riesgo de mantener un número determinado de activos de un valor en particular a fin de facilitar su negociación; es decir, tienen la obligación de comprar cuando hay un exceso de órdenes de venta y vender cuando hay un exceso de órdenes de compra. Al ofertar un precio vendedor suficientemente superior a su precio comprador, los creadores de mercado se ven compensados por el riesgo de actuar como un amortiguador frente a los desequilibrios temporales. 5. Flexibilidad. Es la característica que permite que el mercado reaccione rápidamente cuando se detecta que el precio de un activo no está en equilibrio. Si, por ejemplo, se detecta que el precio de un activo está proporcionando más rendimiento que el que debería de acuerdo con su nivel de riesgo (el activo está infravalorado), los inversores se lanzarán a comprarlo con rapidez provocando con ello un aumento de su precio y una caída de su rendimiento hasta alcanzar nuevamente el equilibrio. Cuanto más rápida sea la reacción del mercado mayor será su flexibilidad. La hipótesis del mercado eficiente Un mercado eficiente es aquel que está formado por un gran número de inversores racionales que negocian activamente buscando maximizar sus beneficios mediante la predicción de los futuros valores de mercado de los activos financieros. Para ello utilizan toda la información disponible que se supone gratuita y al alcance de todos ellos. Esta fuerte competencia entre inversores lleva a que, en todo momento, el precio de mercado de los activos financieros sea un buen estimador insesgado de su valor intrínseco. La nueva información que llega al mercado se refleja instantáneamente en los precios de los activos negociados (eficiencia informacional). Esta propiedad de los mercados eficientes implica que los cambios sucesivos en los precios de los activos son independientes entre sí. Cuando esto se cumple se dice que el mercado sigue un recorrido aleatorio (random walk), es decir, que carece de memoria y la información pasada es inútil de cara a predecir los movimientos futuros de los activos. Harry Roberts (1967) definió tres niveles de eficiencia en función de la información reflejada en los precios de mercado: 16 Desde el punto de vista del análisis técnico se denomina amplitud del mercado a la comparación entre el número de empresas cuyas acciones suben en relación con aquellas que bajan. Si hay más de las primeras se supone que el mercado es claramente alcista y, si ocurre lo contrario, será bajista. Si un gran número de empresas casi no varía su cotización no se puede afirmar que el mercado sea alcista o bajista. En conclusión, en este contexto la amplitud es el número de valores que siguen la tendencia dominante. -10- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros - Débil: el precio actual refleja toda la información pasada. La única forma de batir con frecuencia al mercado es utilizar información actual pública y/o privilegiada. - Intermedia: el precio, además de reflejar toda la información pasada, también incluye toda la infor- mación actualmente pública que pueda afectar al activo. La única manera de batir habitualmente al mercado es utilizar información privilegiada. - Fuerte: el precio refleja toda la información; pasada, pública y privilegiada. Sólo por azar se puede batir al mercado. Las funciones de los mercados financieros Los mercados financieros, además de ser el lugar donde se conectan los inversores y los emisores, tienen tres funciones: a) La formación de los precios. Gracias a la interacción de compradores y vendedores se pueden determinar los precios de los activos (ver figura 7), que vienen a ser las “señales” que hacen que los recursos financieros se dirijan hacia aquellos usos (activos) donde son más útiles17. Así, la posibilidad de captar fondos por parte de las empresas dependerá del rendimiento que los inversores quieran obtener a cambio del riesgo que corra su inversión, con lo que los mercados financieros indican cómo deben reasignarse los fondos entre los activos financieros. Fig. 7 “Ticker” o cinta electrónica de la Bolsa de Madrid en la que figuran las cotizaciones y los volúmenes de operaciones b) La generación de liquidez. La liquidez tiene que ver con la facilidad que tiene el inversor de vender su activo financiero. Así, si un mercado careciera de liquidez el inversor en bonos se vería obligado a mantenerlos en su poder hasta que el emisor se los amortizara completamente y el inversor en acciones debería mantener sus títulos hasta que la empresa fuera liquidada. Todos los mercados financieros proporcionan liquidez pero no con la misma intensidad, de hecho el grado de liquidez es uno de los factores que caracteriza a un mercado financiero. El grado de liquidez es algo que usted puede detectar cuando desee deshacerse de un activo financiero calculando el tiempo que tarda en venderlo 17 En un mercado típico normalmente un precio alto indica escasez, mientras que uno bajo indica abundancia. En un mercado financiero un precio bajo puede indicar alto riesgo y alto rendimiento esperado que lo compense, mientras que un precio alto puede indicar lo contrario. -11- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros desde que dio la orden de hacerlo a su agente y viendo cuál es la rebaja en el precio que usted debe hacer para que alguien se lo compre. c) La reducción de los costes de transacción. Estos se dividen en dos clases: c1) Los costes de búsqueda: representan costes explícitos, tales como el dinero empleado en anunciar que se desea comprar o vender un determinado activo financiero, o costes implícitos, tales como el valor del tiempo empleado en la búsqueda de alguien que nos quiera vender o comprar el activo financiero en cuestión (la contraparte). El mercado financiero, si está debidamente organizado, reduce en gran manera este tipo de costes de transacción. c2) Los costes de información están asociados a la valoración de los méritos de cada activo financiero, es decir, a la cantidad y a la probabilidad de que se generen los flujos de caja esperados. Sobre este último punto, imagínese usted que desea adquirir una acción de cervezas Heineken, ¿cómo podría conocer su verdadero precio?, en teoría debería estimar los flujos de caja que promete generar el negocio cervecero en cuestión lo que, a su vez, implicaría tener los suficientes conocimientos del mercado de cervezas como para poder averiguar cuántos litros y a qué precio se van a vender en el futuro, además debería estar al tanto de la gestión de dicha compañía, por sólo citar dos importantes detalles que usted debería conocer. Fig. 8 Evolución de la cotización de Heineken Internacional desde marzo de 2022 a marzo 2023 [Fuente: google.com] Pues bien, si el mercado financiero es eficiente, los precios reflejarán toda la información conseguida por los participantes en el mismo, es decir, el precio de la acción ordinaria de cervezas Heineken (ver figura 8) mostraría el verdadero valor de una acción -12- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros de dicha compañía puesto que toda la información que usted necesita conocer para valorar dicho título ya está reflejada en el precio gracias a la actuación de un sinfín de compradores y vendedores que han ido aportando retazos de información que cada uno de ellos conoce (si alguien cree saber que el mercado cervecero va a reducirse venderá las acciones de Heineken y su precio descenderá, por otro lado, si otro inversor cree saber que dicha compañía va a lanzar un nuevo tipo de cerveza que podría conquistar gran parte del mercado adquirirá las acciones pertinentes haciendo que su precio suba; y así sucesivamente todos los inversores a través de sus informaciones buenas y malas- comprarán o venderán acciones de Heineken haciendo que su precio oscile alrededor de su verdadero valor). Las finanzas del comportamiento Busca combinar la teoría psicológica cognitiva y del comportamiento con la economía financiera convencional con objeto de explicar los motivos por los que los inversores toman decisiones financieras irracionales. Esto último es contrario a la hipótesis del mercado eficiente, que implica que los inversores toman decisiones racionales y predecibles. Alguna de las anomalías del mercado y estudiadas por los defensores de las finanzas del comportamiento: 1. Efecto enero: El rendimiento mensual medio de las empresas de menor tamaño que cotizan en bolsa es sustancialmente más grande en el mes de Enero que en los demás meses. 2. La maldición del ganador: Tendencia por la que el ganador de una subasta suele pagar un precio superior (alrededor de un 25%) al valor intrínseco del activo adquirido. 3. La paradoja de la prima sobre las acciones: La prima de riesgo por invertir en acciones con respecto a la inversión en bonos (5-6%) es considerada demasiado alta y explicada como una “miope aversión a las pérdidas”. 4. Efecto ‘momentum’: los activos ganadores suelen superar a los perdedores en el corto y medio plazo. Si, se adquieren los primeros y se venden los segundos se podría obtener un beneficio sin riesgo, lo que viola la hipótesis del mercado eficiente. Entre las explicaciones que aportan los conductistas a los comportamientos ‘irracionales’ de los inversores podemos señalar: a) Conservadurismo: describe la preferencia de los inversores por seguir con sus viejas creencias en lugar de cambiarlas debido a la nueva información sobre un activo. b) Exceso de confianza: los inversores sobrestiman su capacidad o la precisión de su información; lo que los lleva a reducir su aversión al riesgo y, por ende, a tomar decisiones irracionales. c) Autoatribución sesgada: los individuos atribuyen eventos que confirman sus creencias / acciones a su propia capacidad y descartan eventos que no confirman sus creencias. d) Limitada capacidad de procesamiento: Las personas tienen una capacidad de procesamiento de información limitada por lo que se centran en una parte de la in- e) formación existente y con base en ella deciden. Sesgo de atención: los inversores tienden a mirar las acciones que están cu- -13- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros biertas por los grandes bancos y aparecen en los medios de comunicación a expensas de las acciones menos conocidas, a pesar de su probado potencial de rentabilidad superior. El 30% de valores de la bolsa española mueve menos de 100.000 euros al día www.eleconomista.es Isabel Blanco 1/08/2013 Hoy empiezan las vacaciones para muchos españoles. Y muchos inversores también dejan de operar. Agosto es el mes en el que históricamente se registra la menor negociación bursátil de todo el ejercicio. El año pasado, por ejemplo, la bolsa española movió la mitad de dinero que el mes previo. Por eso es más relevante si cabe tener en cuenta en qué valores el volumen es ya de por sí muy bajo. El inversor puede encontrar más de un centenar de compañías en la bolsa española, pero en un 30% ni siquiera se intercambian 100.000 euros diarios de media este año. Es necesario contextualizar esta cifra para entender de cuánto dinero se está hablando. Las diez grandes compañías del Ibex están moviendo al día una media de 145 millones de euros. Otro ejemplo. En los dos grandes bancos, los dos valores más líquidos, la contratación diaria ronda este año los 353 millones en el caso del Santander y los 344 millones, en BBVA. En cambio, compañías españolas como Inypsa, Funespaña, Bodegas Riojanas, Grupo Tavex, Lingotes Especiales, Nicolás Correa, Adolfo Domínguez o Vocento están negociando incluso menos de 20.000 euros de media en una sesión. En el último mes, Vértice 360º, Prim, Azcoyen, Biosearch, Service Point, Grupo Empresarial San José y Tecnocom tampoco han llegado a esa cifra. Impacto en el precio La negociación es una variable que el inversor debe valorar, porque al final afecta a la cotización de la acción. "Son empresas muy ilíquidas y la fijación de su precio de mercado no es particularmente eficiente. La información no es simétrica. Son posiciones de las que cuesta salir en momentos complejos de mercado. En este sentido, presentan un riesgo mayor que otras compañías de tamaño medio o grande", explica Félix González, socio director general de Capitalia Familiar. Uno de los grandes peligros es que estos valores "son fácilmente manipulables, al no necesitar de cantidades muy elevadas para provocar movimientos fuertes en el título", señala Soledad Pellón, estratega de mercados de IG. "Este mismo motivo es el que hace que sean normalmente más volátiles: la salida o entrada de un inversor importante hace que el valor sufra movimientos muy bruscos", añade la analista. Cualquier operación significativa no pasa desapercibida en este tipo de empresas. En el supuesto de que un gestor o un accionista de referencia quisiera vender un 1% del capital de Bodegas Riojanas en una sola jornada implicaría multiplicar por 23 el volumen que mueve normalmente el título. Desde el punto de vista contrario, si un gestor quisiera comprar un 1% de esta compañía necesitaría 23 días para hacerlo sin alterar su volumen medio de negociación. Y es que al ritmo de contratación de 2013 pasarían alrededor de 9 años hasta que rotase todo el capital de la compañía. No es la única cotizada en la que -14- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros ocurre esto, ya que una docena de españolas necesitaría más de cinco años para mover el equivalente a su capitalización bursátil actual. 4. LOS COMPONENTES DE UN MERCADO FINANCIERO Como hemos visto, el mercado financiero es el lugar de encuentro de las personas físicas o jurídicas que necesitan dinero líquido (unidades de gasto con déficit) y de aquellas que disponen de éste (unidades de gasto con superávit). Sin embargo, casi nunca se relacionan de forma directa, sino que lo hacen a través de unos agentes que intermedian entre ambas y cuya función es canalizar y/o conseguir los recursos financieros. Para que el mercado sea eficiente y cumpla sus funciones es necesario que dichos agentes funcionen adecuadamente, motivo por el que suelen estar fuertemente regulados. Las instituciones de depósito El término "institución de depósito" se origina en el hecho de que los bancos18, como intermediarios financieros, aceptan depósitos de los particulares y de las empresas, y con ese dinero realizan préstamos. Por ejemplo, en el caso de la banca comercial, capta fondos principalmente mediante la emisión de: 1. Depósitos a la vista. Cuentas contra las que se pueden emitir cheques para hacer los pagos19. 2. Depósitos de cuentas de ahorro. Reciben pagos de intereses, pero no se pueden emitir cheques sobre ellas. 3. Certificados de depósito (CD) o depósitos a plazo fijo. Reciben intereses y tienen plazos fijos para su vencimiento (3, 9 ó 12 meses). La banca utiliza estos fondos para conceder préstamos a particulares y empresas (de la diferencia entre los intereses que cobra por prestarlos y los que paga por obtenerlos, se obtiene parte del beneficio del banco) así como para adquirir activos de deuda pública (a veces, también el banco obtiene un beneficio con esta operación; un caso especial es el denominado “carry trade” que, por ejemplo, se da cuando el Banco Central Europeo presta a la banca al 1% y ésta adquiere deuda pública que paga un interés superior20, por ejemplo, un 5%). Por supuesto, las instituciones de crédito también pueden comprar deuda o acciones de las empresas. 18 También forman parte de este grupo las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito, etcétera. Normalmente, no se pagan intereses por este tipo de cuentas (y en caso de hacerlo son mínimos). 20 El Banco Central Europeo tiene prohibido prestar directamente a los estados miembros de la UE, por lo que presta a los bancos de dichos estados y con ese dinero éstos adquieren la deuda pública emitida por los estados. Los bancos ganan el carry trade, pero ese beneficio les compensa del riesgo de poseer activos financieros calificados por debajo de la máxima calificación crediticia (cuanto mayor sea la calificación, menor será el riesgo asumido y menor será el carry trade). Además, los bancos pueden revender la deuda pública adquirida al BCE con lo que éste inyecta dinero en el mercado (y cuando proceda a revenderla o ella sea amortizada, el BCE drenará liquidez del mercado). 19 -15- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Como el negocio bancario suele consistir en pedir prestado a corto plazo para prestar a largo plazo21 debe someterse a ciertas reglas que garanticen su solvencia y que están establecidas en los acuerdos de Basilea (Basilea III). Estas reglas se resumen en dos ratios22: a) Ratio de Cobertura de Liquidez, que está destinado a medir la capacidad de financiación de emergencia. En términos simples, es la proporción del valor de los "activos líquidos de alta calidad", que tiene disponible, en comparación con una estimación aproximada de las salidas de efectivo que podría experimentar durante 30 días si su financiación mayorista se agotara y algunos (pero no todos) de sus depósitos minoristas y corporativos sacaran su dinero del banco. Se supone que la proporción debe estar por encima del 100%; corresponde en líneas generales a un “horizonte de supervivencia” de treinta días. b) Ratio de financiación estable neta, que mide la liquidez de la financiación estructural y que en un buen banco debería ser superior al 100%. Es básicamente una proporción de los dos lados de su balance general, después de ajustarlos por el riesgo de liquidez23. Conviene no confundir solvencia con liquidez. Un banco es solvente si las inversiones a medio-largo plazo en el activo de su balance compensan sobradamente su endeudamiento. El riesgo de liquidez es otra cosa, tiene que ver con la capacidad del banco para hacer frente a reembolsos reclamados por sus clientes por cantidades superiores a las habituales; para ello utilizará inicialmente sus activos a corto plazo y cuando éstos sean insuficientes comenzará a liquidar los activos a mayor plazo lo que puede provocarle grandes pérdidas24. 21 Esto provoca un desajuste entre los vencimientos de los activos del banco (inversiones y préstamos concedidos) y sus pasivos (depósitos de sus clientes). Los primeros son a largo plazo mientras que los segundos lo son a corto. Normalmente el efectivo diario retirado resulta ser un porcentaje muy pequeño del total de depósitos, pero si se diera un pánico (el SVB tuvo retiradas de efectivo ‘online’ del 25% del total de depósitos en un solo día: 42.000 millones de USD), una fuerte retirada de depósitos haría imposible al banco liquidar sus activos a largo plazo sin sufrir grandes pérdidas o, incluso, suspender pagos. 22 Ver Davies, Daniel (2023) 23 A los activos se les asignan ponderaciones de acuerdo con la facilidad con que se convierten en efectivo. Eso significa que las letras del Tesoro a corto plazo obtienen una ponderación del 100%, mientras que los bonos corporativos a más largo plazo obtienen una ponderación del 50% y los préstamos obtienen un 0%. Los pasivos se ponderan de acuerdo con la probabilidad de que alguien quiera un reembolso en efectivo de inmediato. Por lo tanto, el repo a un día (overnight) tiene una ponderación del 100% y los depósitos minoristas son del 90%. La gestión patrimonial de “dinero especulativo” y los depósitos corporativos solo obtienen una ponderación del 50%, y los bonos/depósitos a largo plazo ponderan un 0%. Si la relación entre el primer número y el segundo es superior al 100%, entonces, en términos generales, sus activos ilíquidos y a largo plazo se corresponden con una cantidad equivalente de pasivos estables y a largo plazo. 24 Si los depositantes detectan este problema -pánico y falta de confianza en la institución- aumentarán las retiradas de efectivo y el banco incurrirá en mayores pérdidas al tener que malvender su cartera de activos para hacerles frente (es un bucle de retroalimentación positivo que, en este caso, resulta ser un “círculo vicioso”). Por ejemplo, en marzo de 2023 el Crédit Suisse sufrió retiradas de efectivo por 62.000 millones de euros que le llevaron a ser vendido a la UBS antes de que el pánico le hiciese quebrar. -16- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Las instituciones de ahorro contractuales Son los intermediarios financieros que consiguen fondos de forma periódica sobre una base contractual (mediante las primas de los seguros, o las aportaciones a un fondo de pensiones, por ejemplo) y los invierten de tal manera que poseen activos financieros cuyo vencimiento coincide con el de las obligaciones contractuales que deben cumplir; esto ayuda a reducir el riesgo que asumen. Por ello suelen invertir la mayor parte de los recursos financieros en activos a largo plazo (acciones, bonos corporativos e hipotecarios u obligaciones del Estado). Entre estas instituciones destacaremos a las compañías de seguros y a los fondos de pensiones (privados y públicos). La función de las compañías de seguros consiste en proporcionar un servicio de aseguramiento a las personas físicas o jurídicas mediante la cobertura de determinados riesgos económicos. Su actividad25 se basa en la acumulación de liquidez proveniente de las aportaciones de muchos sujetos expuestos a sucesos económicos desfavorables con objeto de destinar parte de aquella a los pocos a los que se les presente la necesidad. Esa liquidez acumulada se invierte en la adquisición de activos financieros bien diversificados: bonos corporativos, deuda pública, acciones, etc. Por ejemplo, en el caso del seguro de vida -el seguro más conocido- es un contrato mediante el que una persona se compromete a pagarle a la compañía de seguros una cantidad mensual; a cambio, la compañía se compromete a pagarle, cuando muera o se incapacite, una indemnización a él o ella, o a su familiar más cercano. En realidad, es una forma de ahorrar que dispone de muchas variantes (por ejemplo, si se da una determinada circunstancia –jubilación, incapacidad, finalización de un periodo de tiempo, etc- el asegurado comienza a recibir mensualmente una paga proveniente de la compañía de seguros). Los fondos de pensiones implican la necesidad de realizar periódicas aportaciones por parte del ahorrador o partícipe a cambio de lo cual a partir de un determinado momento futuro del tiempo comenzará a recibir pagos provenientes del fondo (o la totalidad del mismo en un solo pago si así se hubiera establecido por las partes). Es, pues, una forma de ahorro. El dinero que los partícipes entregan periódicamente al fondo es depositado en una entidad depositaria26. Mientras que su gestión corresponde a una entidad gestora27 que, además, debe informar a los partícipes de la evolución del valor del fondo. En la figura 9 se observa dónde invertían las principales gestoras extranjeras en España en 2014. 25 La actividad aseguradora es uno de los tres pilares de los mercados financieros, junto con el mercado de crédito o bancario y los mercados de valores o de instrumentos financieros. 26 Cobra una comisión de depósito diaria por el mantenimiento y custodia de los valores. La comisión de depósito máxima aplicable es de un 0,5% anual calculado sobre el patrimonio del fondo. 27 Una entidad gestora debidamente constituida debe estar inscrita en la Dirección General de Seguros (DGS) y debe tener la autorización de la Administración para poder operar. Cobra una comisión de gestión diaria que no debe exceder del 2% anual calculado sobre el patrimonio del fondo. -17- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Las actitudes de los inversores 1. Inversión: Consiste en adquirir activos financieros con ánimo de mantenerlos durante un período largo de tiempo renunciando a un dinero líquido que posee en la actualidad a cambio de la esperanza de una ganancia incierta en el futuro. Se corre un riesgo. 2. Especulación. Consiste en adquirir activos financieros con la idea de revenderlos, después de un breve espacio de tiempo, con la esperanza de obtener un beneficio28. Se corre un riesgo. 3. Arbitraje. Consiste en adquirir un activo financiero en un mercado determinado y, simultáneamente, venderlo a un precio superior en otro mercado distinto. Se obtiene un beneficio sin riesgo y su función es igualar los precios del mismo activo en diferentes mercados (ley del precio único). Fig. 9 Distribución de los activos de las 10 principales gestoras extranjeras en España [Fuente: El Confidencial.com 17-agosto-2014] Los intermediarios de inversión Hacen posible que los individuos y las instituciones puedan invertir en una gran variedad de activos financieros gracias a que agrupan los recursos financieros de dichos inversores y los invierten de acuerdo a los objetivos estipulados. Los intermediarios financieros incluidos en esta categoría son: los fondos de inversión y las compañías financieras. Los fondos de inversión emiten participaciones que venden a los inversores y utilizan el dinero recaudado para adquirir otros activos financieros (acciones, bonos, derivados, etc.) o no financieros (metales preciosos, terrenos, inmuebles, etc.). Su gran ventaja es que permiten al inversor diversificar su inversión sin necesidad de comprar los activos financieros necesarios, sino que le basta con adquirir la participación de un fondo bien diversificado. Hay fondos especializados en sectores económicos concretos: electricidad, agricultura, telecomunicación, PYMES, mercados emergentes, etc. Incluso hay fondos de fondos cuya función es adquirir participaciones de diversos fondos. 28 Un tipo de especulador es el “scalper”, que compra y vende rápidamente un activo, con pequeños beneficios o pérdidas, manteniendo sus posiciones durante un corto periodo de tiempo durante la sesión. -18- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Gestión activa versus gestión pasiva Cuando los gestores de carteras de valores creen que el mercado no es eficiente, confían en poder obtener con sus decisiones de inversión unas rentabilidades superiores a la media de forma repetida porque son capaces de detectar activos infravalorados o sobrevalorados. En este caso su estilo de gestión se denomina “activa”. Si los gestores creen que el mercado es eficiente en su forma intermedia, es decir, si piensan que sólo por disponer de información privada o por mero azar conseguirán batir al mercado con sus decisiones de inversión, decidirán replicar el comportamiento del mismo, por ejemplo, a través de la in- dexación de sus carteras (réplica de un índice bursátil determinado). Este tipo de gestión se denomina “pasiva”. Como el denominado coeficiente de volatilidad “ßeta” indica cómo varía el rendimiento esperado de un activo en función del rendimiento esperado del mercado, mientras que el coeficiente “alfa” indica la variación esperada de aquél cuando el rendimiento esperado del mercado es nulo, los gestores activos se refieren a su gestión como “alfa”. Un paso más allá es el caso de los ETF (Exchange Trade Fund) que son fondos cuyas participaciones o acciones cotizan de forma continua en el mercado de valores y que invierten en multitud de sectores económicos buscando replicar sus índices29. Los más conocidos son los que replican índices de bolsa, ello hace que el partícipe gane o pierda lo mismo que el índice bursátil pero también replican índices de mercados emergentes, empresas mineras de oro, o futuros sobre el VIX e, incluso, existen derivados sobre ETFs. La comisión de gestión viene a ser menos de la mitad de la de los fondos tradicionales no sólo porque la gestión es pasiva sino porque el capital invertido del fondo no se ve alterado por la entrada y salida de partícipes puesto que éstos negocian sus participaciones o acciones directamente en la Bolsa sin obligar al gestor del ETF a deshacer sus posiciones. Los ETF replican un índice de dos formas: Un ETF físico tiene el mismo porcentaje de los valores que componen el índice (así, por ejemplo, si una acción representa el 2 por ciento de un índice, entonces, representará el 2 por ciento del valor de la cartera del ETF); un ETF sintético utiliza derivados para lograr los mismos rendimientos que el índice al que sigue. Por otra parte, las compañías financieras (a veces denominadas simplemente “financieras”) permiten prestar dinero -préstamos personales, crédito al consumo o préstamos a empresas- para que las personas puedan adquirir bienes como, por ejemplo, coches, electrodomésticos, viajes, etc. En el caso de los préstamos a empresas suelen exigir como colateral los efectos comerciales pendientes de cobro de los clientes del deudor. 29 En 2016 representaban el 17% del valor de todos los fondos de inversión mundiales (sólo en ese año había 1600 ETFs en los Estados Unidos y gestionaban 2,2 billones de USD. En 2018, representaban el 30% de las transacciones diarias en las bolsas norteamericanas. -19- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros Fig. ETFs más activos en BME el 10 de marzo de 2023 [Fuente: http://www.bmerv.es/esp/aspx/ETFs/Portada/Portada.aspx] Los intermediarios de mercado Son aquellas instituciones que hacen posible el contacto entre emisores e inversores. Entre ellos destacaremos a las Agencias y Sociedades de Valores (brokers y dealers) y a la banca de inversión. Las primeras pueden operar por cuenta ajena (brokers) ejecutando las órdenes de compra y de venta de activos financieros que les encargan sus clientes o, además, por cuenta propia (dealers), es decir, también operan en su propio interés haciendo de clientes de sí mismas. Además de esa diferencia fundamental, las Agencias de Valores no pueden asegurar emisiones, ni conceder créditos vinculados a operaciones bursátiles. Fig. 11 Servicios ofrecidos por los bancos de inversión La banca de inversión (investment bank) es un intermediario financiero que posibilita ver la figura 11-, entre otras cosas, la suscripción de activos financieros, la intermediación entre los emisores de activos financieros y los inversores, facilitar las fusiones, adquisiciones y otras reorganizaciones corporativas, y actuar como un broker para los inversores institucionales. Además, también realizan investigación sobre las empresas y los sectores industriales, gestión de activos, gestión de patrimonios, titulizaciones (securitization), etc. -20- Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2310565 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 39. Introducción a los Mercados Financieros La muralla china Es una barrera ética entre diferentes divisiones de una institución financiera con objeto de evitar conflictos de intereses. Se dice que existe una muralla china, por ejemplo, entre el área de asesoría corporativa y el departamento de intermediación de una firma de servicios financieros (banco de inversión, por ejemplo) para separar a los asesores sobre adquisiciones de empresas de aquellos cuyo trabajo es asesorar a los clientes que desean comprar acciones. La "muralla" se erige para evitar fugas de información privilegiada corporativa, que podrían influir en el consejo dado a los clientes que realicen inversiones, y evitar que el personal asesor pueda tomar ventaja de los hechos que aún no conoce el público en general. El mantenimiento de la confidencialidad del cliente es crucial para cualquier empresa, pero especialmente para las grandes empresas multiservicio. Cuando las empresas ofrecen una amplia gama de servicios, los clientes deben poder confiar en que la información sobre sí mismos no será utilizada para el beneficio de otros clientes con intereses diferentes. De ahí que sea crucial que los clientes confíen en la efectividad de las murallas chinas. “Buy-side” y “Sell-side” Es habitual referirse con las palabras inglesas ‘buy-side’ (lado de la compra o demanda) al conjunto de los inversores institucionales (es decir, instituciones financieras que invierten dinero de los particulares o de empresas): fondos de pensiones, fondos de inversión, fundaciones inversoras, fondos de dotación o endowments30, fondos soberanos31 y fondos de cobertura o hedge funds32. Por otra parte, el conocido como ‘sell-side’ (lado de la venta u oferta) está compuesto por: los agentes (traders, market-makers, broker-dealers), vendedores de activos financieros y la banca de inversión. 30 Creados en el siglo XIX en los Estados Unidos, son una suma de dinero que se dona a una institución (una universidad, por ejemplo) con el acuerdo de que se emplee en el futuro para financiar una actividad determinada. Esto se consigue gracias a la inversión que realizan estas instituciones, y que posteriormente reciben como ingresos en forma de intereses. Suelen usarse para financiar becas, proyectos de investigación o la construcción y el mantenimiento de edificios o infraestructuras.