Wprowadzenie do finansowania i budżetowania projektów rozwojowych PDF

 Wprowadzenie do finansowania i budżetowania projektów rozwojowych finansowanych w formule corporate finance i project finance W tej części zostaną zaprezentowane podstawowe zagadnienia dotyczące projektów inwestycyjnych w szczególności zaś: Istota i rodzaje inwestycji,...

 Wprowadzenie do finansowania i budżetowania projektów rozwojowych finansowanych w formule corporate finance i project finance W tej części zostaną zaprezentowane podstawowe zagadnienia dotyczące projektów inwestycyjnych w szczególności zaś: Istota i rodzaje inwestycji, Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Źródła kapitału i zasady finansowania przedsięwzięć rozwojowych, Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych. 1 Istota i rodzaje inwestycji Pojęcie inwestycji zarówno w literaturze przedmiotu, jak i praktyce gospodarczej, z reguły rozpatrywane jest w kategoriach alokacji środków pieniężnych, mającej na celu wzrost wartości i /lub czerpanie bieżących dochodów lub też zapewniającej zabezpieczenie wartości nabywczej środków Uszczegóławiając inwestowanie polega na przeznaczaniu zasobów finansowych nie na bieżącą konsumpcję lecz na takim ich zaangażowaniu, od którego oczekuje się w przyszłości określonych profitów 1 Istota i rodzaje inwestycji - podsumowanie Bazując na generalnej koncepcji inwestycji jako rezygnacji z bieżącej konsumpcji dla osiągania korzyści w niepewnej przyszłości , można stwierdzić, że w istocie do najważniejszych cech inwestycji należy zaliczyć: ❑ realokację konsumpcji w czasie – w sensie podejmowania decyzji międzyokresowych, inwestowanie ma na celu optymalizację wzorca konsumpcji w wymiarze czasowym , co wiąże się z odroczeniem konsumpcji i pewnym dyskomfortem z punktu widzenia psychologicznego, bowiem podmioty preferują sytuacje znane, powtarzające się i dobrze przewidywalne, co przekłada się na awersję do ryzyka; ❑ oczekiwaniem przyszłych korzyści przede wszystkim materialnych (ale nie tylko), a co za tym idzie możliwość zwiększenia konsumpcji w przyszłości; ❑ poniesieniem nakładów związanych z: odroczeniem konsumpcji, pozyskaniem kapitału oraz kosztem alternatywnym utraconych możliwości i okresowego braku płynności (tzw. zamrożenia kapitału); ❑ ryzykiem, bowiem spodziewane korzyści są odroczone w czasie i niepewne – możliwości przewidywania przyszłych zdarzeń gospodarczych są ograniczone, zatem inwestor liczy się z możliwością nieosiągnięcia założonego wyniku przede wszystkim w kategoriach straty (niż ponad oczekiwanego zysku), stąd też awersja do ryzyka i oczekiwanie tzw. premii za ryzyko.  1 Istota i rodzaje inwestycji Generalnie inwestycje, jako kategoria ekonomiczna, są rozpatrywane: (1) w skali całej gospodarki narodowej oraz (2) poprzez pryzmat indywidualnych podmiotów biorących udział w procesie inwestowania W ujęciu makroekonomicznym, przyjmuje się, że inwestycje to łączna wartość nowo utworzonego kapitału stałego brutto oraz zmian zapasów i robót w toku. Podmioty gospodarcze ponoszą nakłady inwestycyjne (finansowe lub rzeczowe), których celem jest stworzenie nowych środków trwałych lub ulepszenie (przebudowa, rozbudowa, rekonstrukcja lub modernizacja) istniejących obiektów majątku trwałego, a także nakłady na tzw. pierwsze wyposażenie inwestycji, które będą służyć do dalszej produkcji dóbr i usług. Dobra inwestycyjne są tu rozumiane przede wszystkim jako środki produkcji, co podkreśla rolę inwestycji jako kluczowego czynnika rozwoju gospodarczego.  1 Istota i rodzaje inwestycji Z punktu widzenia podmiotu podejmującego inicjatywę inwestycyjną, inwestycja będzie traktowana jako instrument podwyższania (lub utrzymania) wartości zgromadzonego kapitału poprzez dokonywanie zmian w strukturze majątku, które mają prowadzić do osiągania korzyści ekonomicznych, wynikających z przyrostu wartości tych aktywów, uzyskania przychodów w formie odsetek, dywidend lub innych pożytków (np. z transakcji handlowej). W zasadzie większość autorów i praktyków przyjmuje, że inwestycją, w skali mikroekonomicznej, jest działanie polegające na zaplanowanym wydatkowaniu kapitału w celu powiększenia zasobów bogactwa w perspektywie czasowej. Ewolucji ulega klasyczne podejście do celu inwestycji, określanemu jako osiąganie korzyści dla właścicieli kapitału. W świetle koncepcji interesariuszy, zakładającej, że podmioty gospodarcze są integralnym elementem pewnej sieci powiązań społeczno-gospodarczych, cel inwestycji coraz częściej jest postrzegany raczej jako optymalizacja użyteczności zasobów w kontekście interesariuszy. Takie podejście przekłada się na wprowadzaniu do analizy i oceny inwestycji kryteriów pozafinansowych, tj.: wpływ na środowisko naturalne, społeczne, ład korporacyjny (Environment, Social, Government – ESG), zaś efekty inwestycji są oceniane w szerokiej perspektywie czasowej przy założeniu, że ostatecznym właścicielem zasobów naturalnych są również przyszłe pokolenia. 1 Istota i rodzaje inwestycji W literaturze przedmiotu i praktyce inwestycje są przedmiotem wielu klasyfikacji. Biorąc pod uwagę najważniejsze cechy inwestycji, można wyodrębnić kilka wzajemnie uzupełniających się kryteriów podziału inwestycji (rys. 1 )..  1 Istota i rodzaje inwestycji W ujęciu rzeczowym najczęściej wyodrębnia się: ❑ inwestycje finansowe – tworzenie zasobów finansowych, alokacja środków w aktywa finansowe , tj.: szeroko rozumiane instrumenty finansowe; z punktu widzenia finansowania przedsięwzięć rozwojowych określane mianem inwestycji pośrednich; ❑ inwestycje rzeczowe – kreowanie zasobu rzeczowego, alokacja kapitału w kategorii dóbr inwestycyjnych, tj. budynki, maszyny, środki transportu, zapasy, z punktu widzenia finansowania, tzw. inwestycje bezpośrednie ❑ inwestycje niematerialne – ponoszenie nakładów na programy badawczo–rozwojowe, kształtowanie kapitału intelektualnego organizacji, zakup licencji, patentów ; kategoria ta mocno zyskuje na znaczeniu mając na uwadze tzw. miękkie czynniki konkurencyjności przedsiębiorstw.  1 Istota i rodzaje inwestycji Biorąc pod uwagę cel realizacji inwestycji, wyróżnia się : ❑ inwestycje odtworzeniowe – mające na celu zastąpienie zużytego majątku niezbędne do kontynuacji działalności; ❑ inwestycje racjonalizujące/ modernizujące – mające na celu poprawę efektywności gospodarowania poprzez wymianę majątku na bardziej efektywny, wydajny, z reguły umożliwiający redukcję kosztów, np. mniej materiałochłonny, bardziej energooszczędny etc.; ❑ oraz inwestycje dywersyfikujące – mające na celu ekspansję na nowy rynek, wprowadzenie nowego produktu do portfela produktów. W praktyce inwestycje odtworzeniowe często mają jednocześnie charakter racjonalizujący oraz modernizujący, bowiem odtworzenie zużytego, w sensie fizycznym, majątku często idzie w parze z wymianą na bardziej nowoczesny, wydajny, mniej awaryjny, etc. 1 Istota i rodzaje inwestycji Cel inwestycji determinuje poziom jej ryzyka, stąd, ❑ inwestycje mające na celu osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, zdobycie większego udziału w rynku lub zwłaszcza ekspansję na nowe rynki, cechują się wyższym poziomem ryzyka – są to tzw. inwestycje ofensywne. Mogą one być realizowane poprzez fuzje i przejęcia, rozbudowę lub tworzenie nowych oddziałów przedsiębiorstwa, np. za granicą. ❑ Natomiast, inwestycje o charakterze defensywnym polegają na podejmowaniu przedsięwzięć mających na celu bardziej przetrwanie na rynku, zabezpieczanie swojej pozycji rynkowej, np. uruchomienie własnej przetwórni surowca do produkcji w ramach uniezależnienia się od dostawców.  1 Istota i rodzaje inwestycji Inwestor może w sposób bezpośredni angażować się w proces inwestycji, np. ponosząc nakłady na środki trwałe, zakładając przedsiębiorstwo – tzw. inwestycje bezpośrednie lub ograniczyć swój udział w procesie inwestycyjnym do nabycia np. akcji, udziałów w przedsiębiorstwie które podejmuje działalność rozwojową (tzw. inwestycje portfelowe). Inwestycje bezpośrednie mogą być realizowane, m.in.: systemem gospodarczym, systemem zleconym, np. przez generalnego wykonawcę, przez podwykonawców, a także poprzez zakładanie spółek celowych (Special Purpose Vehicle). Z punktu widzenia źródeł finansowania mamy do czynienia z inwestycjami finansowanymi ze środków publicznych, głównie przedsięwzięcia infrastrukturalne, inwestycje w kapitał społeczny, etc., oraz z inwestycjami finansowanymi przez podmioty prywatne. Istotnego znaczenia, zwłaszcza w ostatnim czasie, nabierają inwestycje mieszane, realizowane jako partnerstwo publiczno– prywatne (PPP), którego istota sprowadza się do wspólnej realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego przez podmiot prywatny oraz publiczny, np. gminę, z uwzględnieniem podziału zadań i ryzyka między stronami. Abstrahując od rozwiązań krajowych, można wyodrębnić system BOT (Build–operate–transfer, buduj– eksploatuj – transferuj) oraz BOOT (build–own–operate–transfer) różniące się przede wszystkim całkowitym przejęciem własności przez podmiot prywatny po określonym, zwyczajowo długim, okresie eksploatacji zrealizowanej inwestycji.  1 Istota i rodzaje inwestycji Z punktu widzenia generowania dochodu wyróżnia się: ❑ inwestycje komercyjne, generujące korzyści o charakterze finansowym oraz ❑ inwestycje niekomercyjne tzw. non profit, które w założeniu nie mają generować dochodu, np. inwestycje w obszarze obronności, ochrony granic. Podział ten implikuje nie tylko rodzaj generowanych korzyści z tytułu realizacji inwestycji, ale i sposób oceny zasadności podjęcia planowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Inwestycje o charakterze komercyjnym z reguły oceniamy przez pryzmat ich efektywności ekonomicznej podlegającej stopniowaniu i wyrażanej w miernikach ilościowych, tj. stopa zwrotu, wartość bieżąca netto inwestycji. Natomiast, inwestycje o charakterze niekomercyjnym oceniamy przez pryzmat skuteczności w zaspokojeniu potrzeb społecznych, posługując się przede wszystkim kryteriami trudno kwantyfikowalnymi (lub nieantyfiskalnymi z zasady, np. wartość życia czy zdrowia), odnoszącymi się do szerszego wymiaru oceny skutków społeczno–ekonomicznych inwestycji, nie pomijając oczywiście całkowicie kryterium racjonalności ponoszonych nakładów.  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, W ujęciu funkcjonalnym, inwestycja rozpatrywana jest jako proces – poczynając od koncepcji, planowania przygotowania studium wykonalności projektu, poprzez realizację do eksploatacji i likwidacji inwestycji (Rys. 2). 2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Zgodnie z metodyką zaproponowaną przez Międzynarodowe Centrum Studiów Przemysłowych UNIDO w Wiedniu (United Nations Industry Development Organization) etap wypracowania i zaplanowania inwestycji obejmuje: ❑ identyfikację możliwości inwestycyjnych (studium możliwości), ❑ wstępną ocenę i selekcję wariantów inwestycyjnych (studium pre–feasibility), ❑ opracowanie studium wykonalności projektu kończące się jego oceną z punktu widzenia założeń strategicznych inwestora (raport oceniający).  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Punktem wyjścia jest identyfikacja możliwości inwestycyjnych, które ma zasadniczo na celu poszukiwanie propozycji przedsięwzięć inwestycyjnych, które potencjalnie rokują możliwości efektywnego wykorzystania kapitału. Studium możliwości najczęściej obejmuje analizę dotyczącą w szczególności: sytuacji ekonomicznej i polityki gospodarczej kraju, zasobów naturalnych, wielkości i struktury antycypowanego popytu na określone dobra konsumpcyjne, wartości i struktury importu i eksportu, rozwoju poszczególnych sektorów gospodarki (dostawcy, odbiorcy, konkurencja). Studium możliwości może mieć charakter ogólny, dotyczący regionu, branży lub wykorzystania zasobów, lub szczegółowy (specjalistyczny), dotyczący problematyki konkretnego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Zatem, najczęściej jest sporządzane szczegółowe studium możliwości, które jest w istocie przekształceniem pomysłu projektu we wstępną wersję projektu inwestycyjnego. Stopień szczegółowości studium możliwości uwarunkowany jest charakterem przedsięwzięcia inwestycyjnego.  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Następne w kolejności – studium przedrealizacyjne – ma na celu wstępne generowanie wariantów projektu inwestycyjnego, przedstawiających możliwe techniczno–ekonomiczne wersje realizacji projektu. Jest to etap pośredni prowadzący do sformułowania ostatecznej wersji projektu inwestycyjnego, gdzie dokonuje się wstępnej analizy i oceny szeregu wariantów inwestycyjnych ze względu na m.in.: nakładochłonność, energochłonność, pracochłonność, materiałochłonność, lokalizację. Konieczność opracowania studium przedrealizacyjnego zachodzi wtedy, gdy pojawiają się wątpliwości dotyczące założeń ekonomicznych projektu. W praktyce, w przypadku przygotowania dużych projektów inwestycyjnych, równolegle lub oddzielnie od studium przedrealizacyjnego opracowywane jest studium pomocnicze, dotyczące wybranych aspektów projektu. Studia pomocnicze mogą dotyczyć: analizy rynku, analizy lokalizacji, wpływu na środowisko naturalne, analizy zaopatrzenia, analiz technicznych i technologicznych, np. przeprowadzenia testów, uruchomienia produkcji próbnej.  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Przeprowadzone w poprzednich etapach badania przyjmują kształt finalnej kompletnej wersji projektu inwestycyjnego. Studium wykonalności inwestycji ma na celu wypracowanie ostatecznej wersji projektu, w postaci zbioru dokumentacji dotyczącej zakresu inwestycji, która powinna dostarczyć inwestorowi niezbędnych informacji do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Ostateczną wersję projektu cechuje znaczny stopień szczegółowości, zawierający wszelkie finansowe, techniczne i handlowe uwarunkowania związane z realizacją przedsięwzięcia inwestycyjnego, m.in.: lokalizacja, zaopatrzenie materiałowe, technologia, zdolności produkcyjne, źródła finansowania, przychody, koszty. Zakres i stopień szczegółowości ostatecznej wersji projektu uwarunkowany jest złożonością i specyfiką przedsięwzięcia inwestycyjnego. Opracowanie ostatecznej wersji projektu inwestycyjnego wymaga „zastosowania optymalizacyjnego procesu iteracyjnego, zapewniającego i uwzględniającego sprzężenia zwrotne oraz powiązania wzajemne alternatywnych rozwiązań, z uwzględnieniem ryzyka handlowego i finansowego przedsięwzięcia ”. Ostateczną wersję projektu opracowuje się dopiero wtedy, gdy jest możliwe określenie źródeł finansowania proponowanego projektu. 2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Finalna wersja projektu jest poddawana ocenie z punktu widzenia kryteriów ekonomicznych (z ogólnogospodarczego punktu widzenia) i finansowych (ocena z pozycji inwestora). Kryteria oceny projektu inwestycyjnego mogą mieć charakter mierzalny lub niemierzalny. Kryteria mierzalne, tj. np.: okres zwrotu, rentowność, wartość bieżąca netto, wewnętrzna stopa zwrotu, mają kluczowe znaczenie w ocenie ostatecznej wersji projektu inwestycyjnego. Kryteria niemierzalne zaliczane są do kategorii kryteriów trudno– lub niekwantyfikowalnych, tj. : gospodarcze, np. serwis posprzedażowy, udzielenie gwarancji; techniczne, np. odzwierciedlające stopień doskonałości produktu; socjalne, np. zgodność z normami ochrony środowiska, wykorzystanie substancji nietestowanych na zwierzętach; prawne – zgodność z przepisami i normami formalnymi, np. polepszenie warunków pracy i przestrzeganie przepisów BHP.  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Etap realizacji inwestycji obejmuje szeroki zakres działań konsultingowych i inżynieryjnych, wspomagających realizację projektu inwestycyjnego, w szczególności działania związane z: przygotowaniem prawnej, finansowej i organizacyjnej bazy dla realizacji inwestycji, projektowaniem technicznego wyposażenia (nabycie technologii, licencji, patentów i wyposażenia, negocjacje, przetargi i zawieranie umów), budową – prace obejmujące przygotowanie terenu, harmonogramy prac budowlanych i inżynieryjnych, przygotowaniem działań marketingowych – marketing przedprodukcyjny i zaopatrzeniowy, rekrutacją i szkoleniem pracowników, oddaniem obiektu do eksploatacji. Na etapie realizacji inwestycji czas jest czynnikiem krytycznym, ponieważ jest on związany z koncentracją nakładów inwestycyjnych. Opóźnienia w realizacji powodują narastanie zobowiązań finansowych inwestora, a co za tym idzie podrażają projekt i wywierają negatywny wpływ na jego efektywność.  2 Ujęcie funkcjonalne projektu inwestycyjnego, Po realizacji, następuje oddanie inwestycji do eksploatacji, w trakcie której dokonuje się bieżącej restytucji majątku, a także w dłuższej perspektywie czasowej – koniecznych modernizacji i ewentualnej rozbudowy. Likwidacja inwestycji z reguły wiąże się z wyczerpaniem racjonalności ekonomicznej jej eksploatacji. Uważa się, że „długość okresu ekonomicznego życia projektu, tj. okresu, w którym generuje on korzyści netto, zależy głównie od technicznego i technologicznego okresu eksploatacji poszczególnych zakładów, cyklu życia produktu oraz branży produkcji, a także od zdolności przedsiębiorstwa do przystosowywania swojej działalności do zmian zachodzących w otoczeniu”. Zatem okres ekonomicznego życia projektu zależy m.in. od : cyklu życia branży oraz trwałości i stabilności popytu na dany wyrób lub usługę, trwałości źródeł zaopatrzenia, tempa postępu technicznego i technologicznego, okresu trwałości budynków i wyposażenia, pojawiania się alternatywnych możliwości inwestycyjnych, rozwiązań formalnych, prawnych i administracyjnych. 3 Źródła finansowania projektów rozwojowych, Tabela 1 3 Źródła finansowania projektów rozwojowych,  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Project finance jest jednym ze szczególnych sposobów finansowania dużych inwestycji zwłaszcza infrastrukturalnych o dużej kapitałochłonności. Do realizacji danej inwestycji powołuje się specjalną spółkę celową (SPV z ang. Special Purpose Vehicle), której podstawowym zakresem działania jest zarządzanie inwestycją. W literaturze angielskiej project finance przedstawia się również jako konstrukcję prawną, w ramach której kredytobiorca (lub pożyczkobiorca) nie ponosi osobistej odpowiedzialności za spłatę udzielonych w ramach kredytu środków, a kredytodawca może zaspokoić swoje roszczenia jedynie z ustanowionych na jego rzecz zabezpieczeń. Ustanowione zabezpieczenia w ramach struktury project finance, mogą pochodzić tylko i wyłącznie ze składników majątkowych spółki projektowej, nigdy natomiast nie ustanawia się zabezpieczenia na składnikach spółki macierzystej. Taki rodzaj zabezpieczenia pełni funkcję zapewnienia wierzycielowi możliwości zaspokojenia jego wierzytelności.  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Poniżej przedstawiono kilka typowych cech charakterystycznych project finance : ❑ wykorzystywane jest do finansowania projektów zamkniętych, a więc rentownych pod względem ekonomiczny oraz prawnym. W tym celu wykorzystuje się formułę podmiotu prawnego o specjalnym przeznaczeniu (spółki celowej), którego podstawowym przedmiotem działalności jest realizacja i eksploatacja projektu; ❑ zazwyczaj wykorzystuje się tę technikę na potrzeby nowych projektów, a nie wcześniejszej działalności (chociaż kredyty w ramach project finance mogą być refinansowane); ❑ występuje w nim stosunkowo wysoka relacja długu do kapitału własnego (dźwignia finansowa); ❑ w odniesieniu do długu na zasadach project finance inwestorzy nie udzielają gwarancji w ramach spółki celowej (finansowanie bez prawa regresu) lub udzielają gwarancji ich w ograniczonym zakresie (finansowanie z ograniczonym prawem regresu); ❑ kredytodawcy w ocenie możliwości spłaty kapitału i odsetek (obsługi długu) opierają się raczej na prognozowanych przyszłych przepływach finansowych generowanych przez projekt niż na wartości jego majątku czy historycznych wynikach finansowych; ❑ podstawowym zabezpieczeniem dla kredytodawców są zawarte przez spółkę celową kontrakty, udzielone jej licencje lub prawa do wydobycia zasobów naturalnych – zakłada się, że wartość majątku trwałego spółki celowej przy ewentualnej sprzedaży w wypadku niedotrzymania zobowiązań finansowych będzie dużo mniejsza niż kwota zadłużenia; ❑ projekt eksploatowany jest przez określony czas, który zależy od takich czynników, jak długość kontraktów i licencji czy wielkość dostępnych zasobów naturalnych, dlatego dług zaciągnięty na zasadach project finance musi zostać w całości spłacony przed zakończeniem tego okresu. 4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych ,  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Specyfikę zarządzania PF najlepiej obrazują role poszczególnych uczestników tego procesu, tj.: sponsorów, inwestorów/kapitałodawców, wykonawców, odbiorców, doradców, ubezpieczyciela, operatora, czy rządu/ sektora publicznego. Sponsor jest podmiotem inaugurującym realizację projektu inwestycyjnego. Jego zadaniem jest przeprowadzenie negocjacji ze stronami potencjalnie zainteresowanymi uczestnictwem w projekcie. Przygotowuje on koncepcję struktury finansowania oraz prowadzi promocję projektu, a jego działania prowadzą (na etapie przygotowania) do zamknięcia finansowego inwestycji i utworzenia spółki SPV. Sponsor wnosi do spółki kapitał własny a także doświadczenie niezbędne do zrealizowania przedsięwzięcia. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że w danym projekcie może uczestniczyć więcej niż jeden sponsor. Sponsor może być przedstawicielem sektora prywatnego, jak i publicznego. Działania sponsora ukierunkowane są na pełne wykorzystanie zalet project finance dla zysku – m.in. poprzez podział ryzyka i wygenerowanie z projektu odpowiedniego poziomu nadwyżki. Jednym z głównych – z punktu widzenia inwestorów, czynników przesądzających o podjęciu decyzji dotyczącej zaangażowania się w projekt jest wiarygodność sponsora. Dlatego też niezwykle istotne jest by sponsor był podmiotem doświadczonym w branży, w której realizowane jest dane przedsięwzięcie, o ugruntowanej pozycji na rynku i nieskazitelnej reputacji. Najczęściej funkcję sponsora pełnią: ❑ spółki dążące do zwiększenia zwrotu na kapitale własnym bądź chcące rozłożyć ryzyko na większy portfel inwestycyjny w konkretnej branży; ❑ spółki z branż regulowanych; ❑ wykonawcy – kierujący się możliwością zagwarantowania robót i możliwością rozłożenia ryzyka inwestycyjnego; ❑ dostawcy; ❑ operatorzy; ❑ odbiorcy produktów projektu; ❑ inwestorzy kapitałowi (angażują się w projekt ze względu na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji); ❑ agendy państwowe; ❑ samorządy lokalne; ❑ organizacje międzynarodowe. A zatem podmioty, które pełnią rolę sponsorów mogą być też w różny sposób już związane z projektem. 4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Kolejną grupę uczestników projektu realizowanego w project finance stanowią inwestorzy (kapitałodawcy). Ich zadaniem jest dostarczenie kapitałów niezbędnych dla sfinansowania inwestycji (tj. kapitałów właścicielskich, kredytów i pożyczek). Do tej grupy zaliczane są przede wszystkim banki, ale także nabywcy obligacji wyemitowanych przez SPV, fundusze inwestycyjne, towarzystwa leasingowe, międzynarodowe instytucje finansowe (np. Międzynarodowa Korporacja Finansowa) oraz rządy, agencje rządowe, bądź inne podmioty publiczne. Inwestorzy oczekują zwrotu z zaangażowanych środków przez uzyskanie przychodu ze strumienia pieniężnego generowanego przez projekt lub przez wzrost wartości nabytych instrumentów finansowych i ich sprzedaż. Oczekiwania Inwestorów dążą do zrównoważenia oczekiwanego zwrotu z inwestycji z ponoszonym ryzykiem. Należy bowiem pamiętać, że inwestorzy przejmują część ryzyk związanych z projektem.  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Rola odbiorców jest niezwykle istotna z punktu widzenia zagwarantowania popytu na odpowiednim poziomie. Przekłada się to przede wszystkim na konieczność zapewnienia odpowiedniego poziomu przepływów pieniężnych, a w konsekwencji na powodzenie samego projektu. W tym kontekście ważne jest, by odbiorcy produktów byli wiarygodni tak dla sponsorów, jak i inwestorów. Umowy, zawierane z dużymi odbiorcami o ustabilizowanym, wysokim popycie zapewniają zatem generowanie dużych zysków i stanowią zabezpieczenie spłaty zobowiązań wobec wierzycieli.  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Wśród grupy doradców można wymienić zarówno podmioty specjalizujące się w aspektach inżynieryjno–technicznych i zarządzania oraz organizacji projektu, jak również: banki komercyjne, agencje specjalizujące się w ryzyku danego kraju, analityków finansowych, firmy rachunkowe, firmy prawnicze, brokerów, dostawców sprzętu i usług. Zatrudnienie prawników na względnie wczesnym etapie procesu inwestycyjnego może umożliwić uniknięcie problemów i ułatwić identyfikację odpowiedniej struktury organizacyjnej i finansowej. Dokumentacja project finance wymaga bowiem specjalistycznej wiedzy prawniczej i ekonomicznej oraz zrozumienia sposobu, w jaki ryzyko dzielone jest i alokowane pomiędzy uczestników projektu za pośrednictwem różnych dokumentów. Znaczenie doradców rośnie zwłaszcza w dużych, złożonych projektach. Główne cele doradców to nawiązanie dobrych relacji ze zleceniodawcą, przy czym możliwa jest także bezpośrednia inwestycja doradców w SPV.  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Z uwagi na znaczny poziom ryzyka, project finance zwykle wymaga zatrudnienia brokera lub agencji ubezpieczeniowej. Jednocześnie, gwarantem może być każdy uczestnik PF (np. sponsor, wykonawca), jak też osoba trzecia. Pakiety ubezpieczeniowe podczas realizacji i eksploatacji inwestycji (np. ubezpieczenie od opóźnienia w rozruchu inwestycji, ubezpieczenia od przerw w działaniu) wymagają analizy pod kątem kosztów i organizacji ubezpieczenia. Z usług ubezpieczyciela korzysta zarówno sponsor, jak i kredytodawca. Charakterystyczną cechą tej grupy jest aktywny udział jej uczestników w minimalizowaniu lub też alokacji ryzyka.  4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Operator to podmiot, który zarządza aktywami wytworzonymi w wyniku realizacji projektu. Zadania operatora wiążą się z bezpośrednim świadczeniem usług na rzecz sponsora. Operator prowadzi działalność zgodnie z wytyczonymi przez sponsora celami. Natomiast z punktu widzenia inwestorów, zadania operatora to bieżące regulowanie zobowiązań i zabezpieczenia ich spłaty w przyszłości przez odpowiednią politykę finansową oraz zarządzanie w celu wzrostu wartości spółki. Operator może być podmiotem powiązanym ze sponsorem projektu – może być to spółka zależna od sponsora. Taka sytuacja zapewnia najpełniejszą kontrolę sponsora nad realizacją projektu i gwarantuje pełną zgodność działań operatora z wytyczonymi celami sponsora. Natomiast operator – spółka zawiązana z udziałem inwestorów – równoważy wpływ sponsora na działania operatora. Możliwe jest również rozwiązanie, w którym operator prowadzi działalność na udostępnionych mu aktywach na zasadzie kontraktowej. W takiej sytuacji operator jest najczęściej wyłaniany w drodze przetargu ogłaszanego i rozstrzyganego przez sponsora lub zostaje wyłoniony w toku negocjacji z inwestorami projektu. Operator może być również podmiotem kapitałowo niezależnym od sponsora i spółki będącej właścicielem aktywów i wykonującym zadania wobec sponsora na podstawie umów cywilno–prawnych. 4 Project finance i corporate finance jako metody realizacji projektów inwestycyjnych , Budżetowanie projektów inwestycyjnych W tej części zostaną omówione: Etapy procesu budżetowania inwestycji Obszary informacji i założeń wejściowych do modelu projektu finansowego wykorzystywanych w celu opracowania prognoz finansowych, Dane wyjściowe modelu finansowego wraz ze wskazaniem ich przydatności informacyjnej, Analiza wskaźnikowa i interpretacja danych dotyczących analizy wskaźnikowej w ocenie projektu inwestycyjnego.  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Budżetowanie kapitałowe jest techniką wspomagającą podejmowanie decyzji długoterminowych. Wymaga ono zastosowania właściwych metod oceny efektywności projektów inwestycyjnych – przeprowadzenia rachunku opłacalności inwestycji na podstawie odpowiednio dobranych kryteriów. Proces budżetowania kapitałowego definiowany jest jako: ❑ narzędzie wspomagania decyzji w zakresie wyboru najbardziej efektywnych projektów inwestycyjnych tj. wyboru najlepszych rozwiązań w danych warunkach funkcjonowania przedsiębiorstwa, poszukiwania propozycji, badania i analizowania skutków przyjętych do realizacji projektów,; ❑ proces wyboru projektów, jak i przydzielania środków na inwestycje, tj. podejmowania decyzji o wydatkach kapitałowych przedsiębiorstwa; ❑ sposób podejmowania decyzji inwestycyjnych i decyzji finansowych, czyli jako sposób wyboru projektów, jak również wyboru źródeł pozyskania kapitału o najniższych kosztach umożliwiających uruchomienie danej grupy projektów.  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Efektem przeprowadzenia budżetowania kapitałowego jest tzw. ranking (uszeregowana lista) projektów długoterminowych, na które zamierza się wydatkować środki. Za najistotniejsze etapy procesu budżetowania kapitałowego można przyjąć: 1. Identyfikację celów i diagnozę aktualnego stanu organizacji w celu sformułowania długofalowej - aby wzrastała wartość przedsiębiorstwa powinno ono zwiększać swoje inwestycje - strategie inwestycyjne powinny być dostosowane do celów strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa, - proces inwestycyjny jest zaplanowany, przygotowany jest również budżet inwestycyjny - projekt powinien zawierać kilka wariantów spośród których wybierany jest jeden 2. Identyfikację potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa, model 3. Poszukiwanie alternatywnych projektów inwestycyjnych, prognozowanie; 4. Pozyskiwanie informacji o projektach, 1. liniowe - średnia krocząca 2. dynamiczne - model ekonometryczny z zależnymi, modele wieloczynnikowe, które wpływają na wartosc prognozowania 5. Studium finansowe, czynniki takie jak: inflacja, 6. Ranking i selekcja projektów inwestycyjnych, 7. Zatwierdzenie projektów do realizacji, 8. Zatwierdzenie budżetu kapitałowego, 9. Wdrożenie i monitorowanie wdrożenia projektów, 10. Kontrola efektów realizowanych projektów.  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Przystępując zatem do planowania inwestycji w pierwszej kolejności winna być dokona przejrzysta identyfikacja celów i diagnoza aktualnego stanu organizacji w celu sformułowania długofalowej strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa. Projekty, w szczególności inwestycyjne realizowane przez przedsiębiorstwo muszą być zgodne zarówno z jego celami nadrzędnymi, jak i oczekiwaniami interesariuszy, sytuacją w otoczeniu konkurencyjnym, a także z możliwościami przedsiębiorstwa w zakresie pozyskiwania zasobów. Zarządy powinny w pierwszej kolejności formułować długofalowe strategie działania, a projekty przyjmowane do realizacji powinny być zatem zgodne z tą strategią. Dotyczy to w oczywisty sposób projektów przychodowych tj. realizowanych dla klientów zewnętrznych, jak również projektów kosztowych i inwestycyjnych realizowanych przez przedsiębiorstwo..  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Kolejnym krokiem, który niezbędny jest przed wyborem inwestycji jest dokonanie pełnej identyfikacji potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Na tym etapie konieczne jest zarówno zbadanie zmian w otoczeniu przedsiębiorstwa i analiza nowych wymagań (np. w zakresie ochrony środowiska lub przepisów podatkowych) i możliwości, jakie pojawiają się w otoczeniu (np. nowych grup klientów), jak i możliwości i potrzeb wewnętrznych, wynikających np. z posiadanych zasobów, zdolności produkcyjnych, nowych koncepcji produktów lub konieczności ograniczania kosztów. Przed dokonaniem wyboru o realizacji konkretnej inwestycji w trzecim kroku należy poszukać alternatywnych projektów inwestycyjnych, które przyniosłyby podobne rezultaty dla przedsiębiorstwa. Wynika to bezpośrednio ze zidentyfikowanych na etapie wcześniejszym potrzeb oraz możliwości i stanowi przełożenie propozycji na konkretne projekty rozwojowe lub modernizacyjne..  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Następnie warto pozyskać informacje o poszczególnych projektach. Na tym etapie konieczne jest zgromadzenie danych technicznych, ekonomicznych i finansowych związanych z każdym projektem oraz możliwym wariantem jego realizacji. Na podstawie analizy technicznej projektu oraz danych ze studium rynkowego należy oszacować możliwe ceny i przychody, wymagane nakłady na uruchomienie projektu, koszty realizacji, koszty finansowe zależnie od źródeł sfinansowania projektu, tak aby w efekcie przygotować zestawienie przepływów gotówkowych, które stanowić będzie podstawę oceny opłacalności projektu. Krok piąty to studium finansowe. Stanowi zasadniczy etap procesu budżetowania kapitałowego. Jego istotą jest ocena opłacalności poszczególnych projektów w oparciu o kryteria i mierniki oceny przedstawione w podrozdziale poprzednim, z uwzględnieniem ryzyka związanego z realizacją poszczególnych projektów..  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Po sporządzeniu wyceny realizacji poszczególnych projektów warto dokonać rankingu i selekcji projektów inwestycyjnych. Wybór projektów do realizacji powinien opierać się o mierniki finansowe, oraz o mierniki niefinansowe, o czym będzie mowa w dalszej części wykładu. Zgodnie z nowoczesnym podejściem do oceny projektów należy uwzględniać w ocenie również inne perspektywy (np. klienta, innowacji i procesów wewnętrznych). W budowie rankingu projektów można się posłużyć metodami punktowymi lub też metodami portfelowymi. Na etapie selekcji projektów można wykorzystać również metody optymalizacyjne (badań operacyjnych), np. formułując modele całkowitoliczbowe z uwzględnieniem kryterium maksymalizacji efektywności przy ograniczeniach związanych z posiadanymi zasobami lub modele programowania dynamicznego. Zatwierdzenie projektów do realizacji i ich budżetu to ostatni z przygotowawczych polegających na zatwierdzeniu rankingu projektów zbudowanego na etapie szóstym. Wymaga również uwzględnienia możliwości finansowych przedsiębiorstwa w oparciu o analizę wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania projektów..  1 Etapy procesu budżetowania inwestycji Bardzo istotne na etapie realizacji danej inwestycji jest to aby dokonać właściwego wdrożenia projektów i monitorowania tych działań. Na tym etapie istotne jest wczesne dostrzeganie niekorzystnych zjawisk, jakie mogą się pojawić w trakcie realizacji projektu i w efekcie wpłynąć na jego rzeczywistą opłacalność, np. wydłużanie czasu realizacji niektórych etapów projektu lub przekraczanie kosztów. W ostatnim kroku należy dokonać kontroli efektów realizowanych projektów. Etap ten nazywany jest również audytem powykonawczym lub postaudytem projektu. Powinien obejmować ocenę dotrzymania rzeczywistych założeń, co do zakresu projektu, czasu jego realizacji, uzyskanej ceny lub wielkości sprzedaży oraz – przede wszystkim – rzeczywistej efektywności finansowej zrealizowanego projektu. Przedsiębiorstwo powinno wykorzystywać gromadzone w ramach postaudytu informacje w celu obniżania ryzyka realizacji kolejnych podobnych projektów, sporządzania analiz o większej trafności oraz do oceny sprawności systemu zarządzania projektami. Wyodrębnione wyżej kroki są swoistym elementarzem planowania inwestycji niezależnie od tego jaki montaż finansowy jest przewidywany. Z punktu widzenia tego rozdziału ważne natomiast jest jak w większej szczegółowości przebiega faza podjęcia decyzji o wyborze danej metody finansowania inwestycji. W związku czym kolejno w podrozdziałach przeanalizowane zostaną zagadnienia związane z danymi wejściowym do modelu finansowego, wpływie czynników makroekonomicznych na podejmowane decyzje.. 2 Obszary informacji i założeń wejściowych do modelu projektu finansowego wykorzystywanych w celu opracowania prognoz finansowych, Założenia wejściowe do modelu finansowego można ująć w pięciu głównych obszarach: ❑ Założenia makroekonomiczne ❑ Budżet projektu i źródła finansowania ❑ Przychody i koszty działalności operacyjnej ❑ Zaciąganie kredytu i jego późniejsza spłata ❑ Opodatkowanie i zagadnienia rachunkowe Założenia wejściowe są używane do wyliczenia prognozowanych przepływów pieniężnych projektu, które służą jako podstawa do wyliczeń stopy zwrotu dla inwestorów i wskaźników obsługi zadłużenia dla kredytodawców. Model musi umożliwiać również przeprowadzenie analizy wrażliwości w odpowiednim zakresie. 2 Obszary informacji i założeń wejściowych do modelu projektu finansowego wykorzystywanych w celu opracowania prognoz finansowych, Podstawy przyjętych założeń muszą być jasno udokumentowane. Standardowym sposobem prezentacji tych informacji jest opracowanie tzw. zbioru założeń, który wskazuje źródła danych wejściowych lub sposób wyliczeń w modelu finansowym, a także podaje, które dokumenty stanowią uzasadnienie takiego wyboru. Dane wejściowe są zwykle wprowadzane w oddzielnych arkuszach (np. jeden dla budżetu projektu, a jeden dla długoterminowych założeń makroekonomicznych i założeń dotyczących działalności operacyjnej, które obowiązują przez cały zakładany okres funkcjonowania projektu).  Construction Contract Revenue Contract Construcion Exp 100 000,00 Base Revenue 28 000 Escalation 2% Cash Services Cash Macro Economic Tax Rate 19% Depreciation St Line SPV: In Service Year 1 Inflation 2% Tax and Economic Life 8 Services Cash Debt Contract Expense Contract Debt Percent 70% Base Expenses 10 000 Debt Term 7,00 Escalation 2% Interest Rate 5% Sponsors Equity Percent 30%  ❑ Założenia makroekonomiczne Wejściowe założenia makroekonomiczne to czynniki, które nie są bezpośrednio związane z samym projektem, ale mogą wpłynąć na jego efektywność. Do czynników tych możemy zaliczyć: ✓ Wzrost gospodarczy ✓ Inflację ✓ Ceny dóbr ✓ Stopy procentowe ✓ Kursy walut  ❑ Wzrost gospodarczy Wzrost gospodarczy może być czynnikiem silnie oddziałującym na efektywność projektów infrastrukturalnych. Np. istnieje dość istotny związek pomiędzy długoterminową stopą wzrostu lotniczych przewozów pasażerskich a PKB, przy czym wzrost przewozów jest dwukrotnie silniejszy niż wzrost PKB. Stąd zależność ta może mieć istotne znaczenie dla projektów związanych z rozbudową lotnisk. Podobnych relacji należy się także spodziewać w odniesieniu do projektów związanych z energetyką, infrastrukturą drogową czy kolejową. Wykres. Zależność pomiędzy wzrostem PKB a zużyciem energii elektryczne w Polsce w latach 2000- 2013  ❑ Inflacja Model finansowy powinien uwzględniać wpływ inflacji, gdyż w przeciwnym razie mógłby doprowadzić do błędnych projekcji opartych na stałych wartościach. W prognozach inflacji warto również stosować rożne typy wskaźników, tj. inne dla przychodów a inne dla kosztów, na przykład: ✓ Wskaźnik wzrostu cen dóbr i usług konsumpcyjnych dla kraju lokalizacji projektu – wykorzystywany może być dla ogólnej prognozy kosztów operacyjnych, ✓ Wskaźnik wzrostu wynagrodzeń w krajach dostawców lub krajach dostarczycieli usług dla projektu, ✓ Indeks cen produkcji przemysłowej (PPI) dla kosztów części zapasowych, ✓ Wskaźniki wzrostu cen konkretnych dóbr nabywanych i produkowanych przez projekt jeżeli ich zmiany wykazują się silniejszą dynamiką niż wskaźnik inflacji.  ❑ Inflacja Należy upewnić się, że nie zakłamano wyników przez użycie wyższej stopy inflacji dla przychodów, a niższej dla kosztów. W przypadku projektów realizowanych w formule PF na zasadach partnerstwa publiczno-prawnego może się zdarzyć, że przychody podlegają indeksacji, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w modelu finansowym.  ❑ Ceny dóbr W modelowaniu finansowym istotnym zagadnieniem jest analiza wahań cen dóbr. Jednym z kluczowych problemów opracowania założeń finansowych projektów jest to, że są one często opracowywane, gdy ceny dóbr sprzedawanych są wysokie i często zakłada się, że te wysokie ceny będą utrzymywały się nadal. Przy czym nie uwzględnia się tu wpływu rozwoju samego projektu oraz innych podobnych projektów na poziom cen. Podobnie w przypadku opracowania projektu opartego na zużyciu paliwa lub innych surowców. Często projekty te wdrażane są wówczas gdy cena tych surowców jest niska i zakłada się, że cena ta pozostanie taka sama, podczas gdy realizacja projektu i innych podobnych może spowodować wzrost cen jako efekt zwiększonego popytu na surowce. Nie można zatem przy prognozowaniu cen dóbr ignorować najbardziej podstawowych zasad ekonomicznych, tj. zależności popyt-podaż oraz kategorię kosztu krańcowego.  ❑ Ceny dóbr Przykład: Prognozy gospodarcze dotyczące ceny ropy naftowej dokonanej przez prestiżową amerykańską agencję zatrudniającą najbardziej cenionych konsultantów  Ruchy cen dóbr mogą być także bardzo gwałtowne nawet w krótkim okresie Przykład: Ceny energii elektrycznej w okresie poprzedzającym kryzys energetyczny w Kalifornii były bardzo niskie i nagle bardzo drastycznie wzrosły California Orgeon Border Prices 160 140.8 139.0 140 120 100 ❑ Rozwiązanie $/MWH 80 60 Należy wyodrębnić i przeanalizować te czynniki, które 40 18.5 19.3 28.0 31.6 26.1 determinują ceny konkretnych dóbr – jeżeli uwidoczni 20 się silniejsza presja tych czynników na wzrost cen niż - spadek należy takie założenie uwzględnić w projekcie 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 finansowym W przypadku kryzysu energetycznego w Kalifornii można było wskazać szereg czynników, które zapowiadały zbliżający kryzys i towarzyszący mu wzrost cen - były to m.in : rosnące zużycie, brak nowych mocy wytwórczych a nawet niski poziom wody na zaporach.  ❑ Ceny dóbr Ponieważ prognoza cen dóbr stanowi jeden z podstawowych paramentów w modelu finansowym a jednocześnie ruchy cen dóbr mogą być bardzo gwałtowne nawet w krótkim okresie, podczas gdy projekt jest zwykle przedsięwzięciem długoterminowym, dlatego też należy dowieść, że projekt jest wystarczająco solidny, aby poradzić sobie z wahaniami cen.  ❑ Stopy procentowe W przypadku finansowania dłużnego stopy procentowe często są określone dla całego okresu projekcji i w takiej wysokości powinny być ujęte w założeniach do modelu finansowego. W prognozowaniu stóp zmiennych stosowane są różne podejścia: albo zakłada się nominalne oprocentowanie, albo używa się stóp realnych, tzn. skorygowanych o zakładany wskaźnik inflacji (CPI), czasami także koszt finansowania dłużnego określany jest jako stopa wolna od ryzyka powiększona o premię za ryzyko (prowizja banku).  ❑ Kursy walut Jeżeli walutą kredytów zaciąganych przez spółkę celową i wnoszonych środków własnych jest waluta kraju lokalizacji projektu, a dodatkowo wszystkie koszty realizacji, przychody i koszty operacyjne są również wyrażone w tej walucie, to kwestia kursów walutowych jest nieistotna. Jeżeli sytuacja jest inna, to model finansowy również powinien bazować na walucie kraju lokalizacji projektu, jednak z możliwością włączenia prognozy długoterminowych zmian kursów między tą walutą a innymi walutami, w których ponoszone są koszty lub pozyskiwane fundusze. Istnieją dwa podejścia do prognozowania kursów walutowych, albo przyjmuje się indywidualne założenia odnośnie kształtowania się kursów wymiany w przyszłości, albo używa się wskaźnika parytetu siły nabywczej. Drugi wariant uwzględnia różnicę w prognozowanych stopach inflacji między dwoma krajami i dostosowuje odpowiednio kurs walutowy. Zakłada się, że kurs walutowy w przyszłości będzie się poruszał zgodnie z dyferencjałem inflacji.  ❑ Budżet projektu i źródła finansowania Kolejnym etapem w procesie modelowania jest przygotowanie budżetu kosztów realizacji z punktu widzenia spółki celowej czy projektu i określenie źródeł z podziałem na kapitały własne i obce. Jeżeli źródła finansowania mają określony cel wówczas elementy te muszą zostać wzięte pod uwagę. Nie powinno się używać finansowania krótkoterminowego do pokrycia zapotrzebowania na kapitał pracujący z uwagi na fakt, że jest to zapotrzebowanie ciągłe i jako takie powinno być pokryte środkami długoterminowymi.  ❑ Przychody i koszty operacyjne Przychody ze sprzedaży i koszty są pochodną: opracowanych dla projektu kluczowych założeń operacyjnych, do których zaliczamy m.in. : - określenie początkowych zdolności produkcyjnych - określenie zmiany tych zdolności w czasie, - ustalenie zapotrzebowania na paliwo, surowce, pracę ludzką, usługi obce, - określenie zmiany tego zapotrzebowania w czasie, - określenie czasu potrzebnego na przeprowadzenie remontów czy nieplanowanych przestojów, warunków umów projektu, takich jak kontrakt na dostawę materiałów produkcyjnych czy kontrakt na odbiór, założeń dotyczących kształtowania cen rynkowych, jeśli brak tego rodzaju umów.  I. Błędy prognostyczne: Założenie, że wielkość sprzedaży będzie rosła w nieskończoność Defaluts by Industry 20 Percent of Loans Outstanding 18 16 Energy 14 Financial 12 Real Estate 10 Telecoms 8 6 4 2 0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Krach w branży telekomunikacyjnej Branża telekomunikacyjna w USA doświadczyła w latach 2000-2002 znacznie wyższej skali bankructw niż inne branże przemysłu. Wybudowano wówczas ponad dziesięciokrotnie więcej sieci światłowodowych niż wynikało to z potrzeb rynku. Nowe firmy opierały swoją działalność na przekonaniu, że sektor telekomunikacyjny będzie się rozwijał o 15 do 30% rocznie.  2. Błędy prognostyczne: Opieranie się na „niezależnych ekspertach" i opracowanych przez nich analizach bez sprawdzania ich logiki Analiza ruchu w Eurotunnelu ⚫ Analiza ekspercka była dramatycznie błędna nie uwzględniała reakcji przewoźników morskich, nadwyżki mocy przerobowych i wynikającej z niej elastyczności cenowej. ₤600 vs ₤1,600  3. Błędy prognostyczne Przykład wiary w nieprawdopodobne prognozy i podążanie za nimi jak lemingi  ❑ Opodatkowanie i zagadnienia rachunkowe Mimo że decyzja o rozpoczęciu inwestycji powinna zasadniczo opierać się na szacowanych przepływach pieniężnych, wyniki rachunkowe są ważne dla sponsorów, którzy mogą nie życzyć sobie pokazywania strat rachunkowych z tytułu inwestycji w spółkę celową. W rzeczywistości sponsorzy mogą zdecydować się na sfinansowanie projektu w sposób odbiegający od teoretycznie najlepszego, jeśli takie rozwiązanie oznaczać będzie większy zysk rachunkowy. Zatem mimo że model finansowy koncentruje się raczej na przepływach pieniężnych, a nie na wynikach rachunkowych, zwykle konieczne jest dołączenie arkuszy ze sprawozdaniami finansowymi (tzn. rachunkiem zysków i strat oraz bilansem) dla każdego okresu w kalkulacji. Niezależnie od potrzeby sprawdzenia wpływu wyników rachunkowych na sprawozdania finansowe sponsorów, istnieje wiele powodów, dla których konieczne jest ich uwzględnienie w modelu finansowym spółki celowej: podatek dochodowy opiera się zwykle na wynikach rachunkowych, a tylko w części na przepływach pieniężnych, wyniki rachunkowe wpływają na zdolność spółki do wypłaty dywidend i mogą wpłynąć na zdolność spółki do prowadzenia działalności gospodarczej, dodanie arkusza z prognozą bilansu jest dobrym sposobem na sprawdzenie poprawności modelu: jeśli bilans się nie bilansuje, oznacza to, że gdzieś popełniono błąd.  ❑ Błąd prognostyczny Zakładanie wysokich zysków, zgodnie z zasadą, że wzrost wartości biznesu jest pochodną uzyskiwania wyższej stopy zwrotu niż koszt kapitału, bez posiadania przewagi konkurencyjnej Przykład: W projekcie finansowym elektrowni przyjęto pewne założenia, które prezentuje poniższe zestawienie: W takim przypadku analityk zamiast koncentrować się na konstrukcji, parametrach i mechanizmach modelu finansowego projektu, powinien zadać pytanie: dlaczego założono w projekcie, że będzie on w stanie uzyskać znacznie wyższą stopę zwrotu z kapitału niż jego koszt.  Błędy prognostyczne ❑ Zakładanie, ze wartość pochodzi z oszacowanych przepływów pieniężnych Dot Com Bubble ⚫ Dlaczego internetowy sklep zoologiczny, który przez trzy lata wykazywał ujemne przepływy pieniężne powinien być wart więcej niż miliard dolarów. Priceline.com 1200 1000 800 600 400 200 0 12/31/1999 12/31/2000 12/31/2001 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 3/31/1999 6/30/1999 9/30/1999 3/31/2000 6/30/2000 9/30/2000 3/31/2001 6/30/2001 9/30/2001 3/31/2002 6/30/2002 9/30/2002 3/31/2003 6/30/2003 9/30/2003 3/31/2004 6/30/2004 9/30/2004 3/31/2005 ⚫ Jeżeli projekt prezentuje wysoką nadwyżkę ROIC nad WACC należy upewnić się, że w projekcie występują źródła przewag konkurencyjnych. ⚫ Zysk ekonomiczny – ROIC > WACC – jest uzasadniony w przypadku gdy: w branży istnieje bariera wejścia, projekt zapewnia uzyskanie przewagi cenowej lub/i kosztowej. ⚫ Jeżeli model pomimo istnienia tych czynników nie zapewnia wiarygodnego poziomu ROIC należy powtórnie przeanalizować dane wejściowe. ⚫ Należy unikać projektów, których efektywność opiera się na bardzo silnym i stałym wzroście 3 Dane wyjściowe modelu finansowego wraz ze wskazaniem ich przydatności informacyjnej Wynikami modelu są serie obliczeń, które ukazują: ✓ koszty fazy budowy, ✓ harmonogram zaangażowania środków własnych, ✓ harmonogram wykorzystania i spłaty zadłużenia, ✓ odsetki, ✓ przychody i koszty operacyjne, ✓ podatki, ✓ rachunek zysków i strat, ✓ bilans, ✓ rachunek przepływów pieniężnych (źródła i wykorzystanie funduszy), Co pozwala na wyznaczenie: ✓ wskaźników obsługi zadłużenia i kalkulacje stóp zwrotu dla inwestorów. Podstawowe zagadnienia budżetowania, analizy i oceny projektów inwestycyjnych W tej części zostaną omówione: Zagadnienia dotyczące kategoryzacji wolnych przepływów pieniężnych dla projektu realizowanego w formule corporate finance i project finance i algorytmy ich kalkulacji, Zasady kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału WACC,  1 Kategoryzacja wolnych przepływów pieniężnych Jedną z fundamentalnych zasad w ocenie opłacalności inwestycji jest prowadzenie analizy opartej na wielkości skumulowanych przyszłych przepływów pieniężnych (wpływy minus wydatki). Analiza ta polega na sprawdzeniu za pomocą określonych formuł, czy wynikające z przedsięwzięcia wpływy będą większe od związanych z nim wydatków. Szczegółowe formuły (metody) tej oceny omówione zostały w dalszej części, natomiast niniejszy dział poświęcony jest problematyce ujmowania i kalkulacji wydatków i wpływów wywołanych przez przedsięwzięcie inwestycyjne. Rysunek Nakłady fazy inwestycyjnej – projekt rozwojowy Przygotowanie inwestycji % Zakup gruntów % Płatności za realizację Budżet nakładów bezpośrednio % kontraktu związanych z realizacją projektu Budowa obiektów % rozwojowego Zakup maszyn % Próby eksploatacyjne % Zwiększenie kapitału % obrotowego (+) Podatek VAT % Budżet wydatków pośrednio Gwarancje i ubezpieczenia związanych z realizacją projektu % Odsetki od kapitałów rozwojowego %  ❑ Procedura kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych przy ocenie efektywności projektów rozwojowych strumienie pieniężne postrzeganie mogą być przez pryzmat ich przynależności do całości kapitałów zainwestowanych w projekt lub ich przynależności do kapitałów własnych. W pierwszym przypadku mówimy o tzw. wolnych przepływach pieniężnych (ang. free cash flow ), w drugim o wolnych przepływach pieniężnych należnych kapitałom własnym (ang. free cash flow to equity). Proces kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych (FCF) + Zysk EBITDA - Amortyzacja = Zysk operacyjny (EBIT) - Podatek dochodowy = Zysk operacyjny netto (NOPLAT) + Amortyzacja - Nakłady kapitałowe (inwestycyjne) Zmiana stanu kapitału pracującego - (inwestycje w kapitał pracujący) = FCF 11 2 Zasady kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału WACC, Istotą inwestowania jest ponoszenie nakładów w okresie bieżącym, ewentualnie w kilku następnych latach, przy założeniu, że zostaną one pokryte wieloletnim strumieniem wpływów uzyskiwanym w przyszłości. Stan ten powoduje, że analiza przedsięwzięć inwestycyjnych wymaga porównywania wielkości, które występują w poszczególnych latach dłuższego, zazwyczaj kilkunastoletniego okresu. Warto w tym kontekście wspomnieć, że zgodnie z jednym z elementarnych założeń wyceny wartości, aktyw otrzymany dzisiaj jest wart więcej niż aktyw, który otrzymamy w przyszłości. W odniesieniu do strumieni pieniężnych oznacza to, że kwota posiadana w chwili obecnej ma większą wartość niż nominalnie taka sama kwota uzyskana w przyszłości. Różnica ta, określana w literaturze pojęciem „wartość pieniądza w czasie”, jest efektem istniejącej możliwości zainwestowania posiadanego dzisiaj określonego zasobu środków pieniężnych i uzyskania dzięki temu korzyści, co jest niemożliwe w przypadku kwoty uzyskanej dopiero w przyszłości. Możemy wówczas mówić o tzw. wyższej wartości użytkowej strumieni pieniężnych będącej efektem preferencji czasowej. Dodatkowym czynnikiem wpływającym na fakt istnienia oraz wielkość tej różnicy jest zjawisko inflacji a także problem ryzyka wynikającego z braku pewności otrzymania tych środków w przyszłości. Im dłuższa perspektywa czasowa uzyskiwania dodatnich strumieni, tym większe ryzyko pojawienia się czynników, które spowodują, że wartość zdarzenia będzie inna niż pierwotnie zakładano bądź też nie wystąpi w ogóle.  ❑ Wartość pieniądza w czasie Wartość przepływów pieniężnych, które powstają w pewnym czasie, można wyceniać na moment obecny bądź na określony moment w przyszłości. Operacja polegająca na obliczeniu dzisiejszej wartości nosi nazwę dyskontowania (aktualizacji). Operacja odwrotna, czyli wyznaczanie wartości w przyszłości, nazywa się kapitalizacją. Do wyznaczania tych wartości wykorzystuje się czynnik dyskontujący i kapitalizujący: Czynnik: Metoda liczenia dyskontujący kapitalizujący  ❑ Wartość pieniądza w czasie Wynika z tego, że wartość obecna (ang. present value, PV) jest równa wartości przyszłej (ang– future value, FV) pomnożonej przez czynnik dyskontujący: Wartość przyszła (FV) jest odwrotnością wartości obecnej i wyznaczamy ją, mnożąc wartość obecną przez czynnik kapitalizujący:  ❑ Problem stopy procentowej Z dotychczasowej prezentacji wynika wyraźnie, że podstawowym elementem analizy wartości pieniądza w czasie, oprócz strumieni wpływów i wydatków – jest stopa procentowa "r". Jako stopa dyskontowa występuje w głównych metodach rachunku opłacalności projektów rozwojowych, wpływając w istotnej mierze na wynik oceny przedsięwzięcia. Niekiedy nawet nieznaczne zmiany jej wartości mogą powodować odmienną interpretację danych i w konsekwencji błędne wnioski w zakresie efektywności inwestycji. Stąd kluczowym zagadnieniem wszelkich analiz uwzględniających wartość pieniądza w czasie jest problem ustalenia właściwego poziomu stopy procentowej.  ❑ Stopa zwrotu a koszt kapitału Koszt alternatywny można rozważać w dwojaki sposób: ✓ jako koszt pozyskania kapitału przez przedsiębiorstwo na inwestycję lub ✓ jako stopę zwrotu, której można oczekiwać od przedsięwzięcia podobnego. Wymienione sposoby, przyjmując inne założenia, prowadzą do dwóch powszechnie wykorzystywanych w finansach podejść określania wymaganej stopy zwrotu kapitału (w rachunku inwestycyjnym uzyskujemy w ten sposób wartość stopy dyskontowej), a mianowicie: ✓ podejścia wyznaczającego poziom wymaganej stopy zwrotu na podstawie obliczonego średniego ważonego kosztu kapitału oraz ✓ podejścia wyznaczającego poziom tej stopy z uwzględnieniem ryzyka za pomocą tzw. modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM).  ❑ Stopa zwrotu a koszt kapitału W obszarze oceny efektywności inwestycji, a ta nieodzownie wiąże się z lokowaniem kapitału, stopa procentowa odzwierciedla koszt kapitału, czyli cenę płaconą za wykorzystanie kapitału w określonej działalności gospodarczej. Przez inwestorów cena ta traktowana jest jako stopa zysku. Z kolei dla przedsiębiorstwa jest to koszt, który musi ponieść za korzystanie z tego kapitału. Jeśli zatem przedsiębiorstwo rozważa przedsięwzięcie inwestycyjne, na realizację którego musi zgromadzić określony kapitał po koszcie "r", wówczas stopa zysku z tego przedsięwzięcia powinna wynosić co najmniej "r". W innym wypadku przedsięwzięcie nie będzie opłacalne. Wynika z tego wprost, że koszt kapitału stanowi w rachunku przedsięwzięć inwestycyjnych minimalną wymaganą stopę zwrotu. Stopa zwrotu od zainwestowanego przez przedsiębiorstwo kapitału powinna odzwierciedlać tzw. alternatywny koszt kapitału (ang. opportunity cost), zwany także kosztem utraconych korzyści. Wyraża on stopę zysku, jaką przedsiębiorstwo traci rezygnując z lokaty kapitału w najbardziej efektywne z możliwych przedsięwzięć i inwestując ten kapitał Średnioważony Koszt Kapitału WACC lub gdzie: E – wielkość kapitału własnego, D – wielkość długu, t – stopa opodatkowania, kd – koszt kapitału obcego, ke – koszt kapitału własnego, id – oprocentowanie kapitału obcego (koszt nominalny) Koszt kapitału własnego A. Metoda stopy zwrotu wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko gdzie: Rf – wolna od ryzyka stopa zwrotu (stopa zwrotu z inwestycji w długoterminowe skarbowe instrumenty finansowe - obligacje skarbowe lub bony skarbowe); Rp – stopa premii za ryzyko inwestowania kapitałów w podmioty gospodarcze. Koszt kapitału własnego B. Metoda szacowania kosztu kapitału własnego oparta na modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) gdzie: Rf – możliwa do osiągnięcia stopa zwrotu wolna od ryzyka (z inwestycji w długoterminowe skarbowe instrumenty finansowe), Rm – stopa zwrotu z portfela rynkowego, (Rm – Rf) – premia za inwestycyjne ryzyko rynkowe,  - współczynnik stopnia inwestycyjnego ryzyka rynkowego (systematycznego), który może być definiowany jako miara zależności między stopą zwrotu realizowaną na kapitale własnym konkretnej spółki a przeciętną stopą zwrotu osiąganą z inwestycji na rynku kapitałowym (np. zależność między stopą zwrotu z akcji spółki X a stopą zwrotu z portfela rynkowego opisanego indeksem giełdowym).  ❑ Przydatne linki https://www.bondspot.pl/notowania_TBSPoland (stopa wolna od ryzyka) http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ (premia za ryzyko + wiele przydatnych informacji) http://www.stockwatch.pl/gpw/indeks/gpw,sklad.aspx (beta dla polskich spółek) http://www.reuters.com/finance/markets/indices (dane finansowe dla spółek zagranicznych, w tym beta)  ❑ Beta dla spółki pozagiełdowej W praktyce jako substytut współczynnika beta dla projektów rozwojowych wykorzystuje się współczynniki pochodzące z rynku akcji. Podejście takie, pomimo oczywistych zalet, natrafia na kilka zasadniczych problemów. Po pierwsze jeżeli przedsiębiorstwo, którego akcje są przedmiotem obrotu na regulowanym rynku rozważa przedsięwzięcie inwestycyjne to czy ogólne ryzyko przedsiębiorstwa (mierzone współczynnikiem β) może być wyznacznikiem do ustalenia ryzyka dla konkretnego przedsięwzięcia. Wydaje się, że takie rozwiązanie jest możliwe, jednak wyłącznie w sytuacji, kiedy projekt dotyka obszarów działalności typowej dla przedsiębiorstwa. Jeśli natomiast nie zachodzi wskazany powyżej związek, bądź przedsiębiorstwo realizujące projekt nie jest notowane na giełdzie, wówczas dla oszacowania współczynnika β można wykorzystać współczynnik (bądź alternatywnie współczynniki) tych przedsiębiorstw, które prowadzą działalność podobną do projektowanej w analizowanym przedsięwzięciu inwestycyjnym. Niestety nie można ich wykorzystać wprost. W celu poprawnego oszacowania ryzyka dla danego projektu należałoby wyeliminować z rynkowego współczynnika β wpływ, jaki na jego poziom wywiera ryzyko finansowe. Osiąga się to poprzez oczyszczenie współczynnika β z wpływu kapitału obcego wykorzystując w tym celu następującą formułę: 𝛽𝑖 𝛽𝑈 = 𝐷 [1 + 𝐸𝑖 𝑥 1 − 𝑇𝑖 ] 𝑖 gdzie: βu – beta oczyszczona – odlewarowana (ang. unlevered beta) βi – współczynnik β danej spółki porównawczej i Di – wartość długoterminowego kapitału obcego dla danej spółki porównawczej i Ei – wartość kapitału własnego dla danej spółki porównawczej i Ti – stawka podatku dochodowego dla danej spółki porównawczej i  ❑ Beta dla spółki pozagiełdowej Następnie dokonujemy swego rodzaju ponownego „zalewarowania” współczynnika, uwzględniając tym razem strukturę finansowania projektu rozwojowego. Wykorzystujemy w tym celu następującą formułę: Metody oceny opłacalności inwestycji W tej części zostaną omówione: Statyczne metody oceny opłacalności inwestycji, Dynamiczne metody oceny efektywności projektu inwestycyjnego,  1 Metody proste oceny opłacalności inwestycji Do przeprowadzenia rachunku efektywności przedsięwzięcia inwestycyjnego niezbędne jest dysponowanie odpowiednimi danymi wyrażonymi liczbowo. Ich zakres zależy głównie od skali realizowanego przedsięwzięcia. W przypadku projektów dużych, często o strategicznym charakterze, angażujących na ogół pokaźne sumy kapitału w tym także ze źródeł zewnętrznych analiza opłacalności wymaga ustalenia oczekiwanych z inwestycji w zadanym horyzoncie czasu tzw. wolnych przepływów pieniężnych (ang. FCFF – Free Cash Flow To The Firm). Wartość prognostyczna tych strumieni kalkulowana jest z punktu widzenia wszystkich stron finansujących projekt a wykorzystywana do ich aktualizacji na dzień przeprowadzania oceny stopa dyskontowa odzwierciedla średni ważony koszt kapitału pochodzący ze wszystkich zaangażowanych w projekt źródeł. W przypadku projektów małych, finansowanych w ramach przedsiębiorstwa kapitałami własnymi – przepływy pieniężne są kalkulowane z punktu widzenia właścicieli (FCFE – Free Cash Flow To Equity) a stopa dyskontowa odzwierciedla stopę zwrotu, jaką mógłby uzyskać właściciel kapitału z alternatywnego przedsięwzięcia o podobnym ryzyku. W zależności od wielkości projektu zróżnicowany jest również zakres instrumentarium stosowanego do analizy wykonalności projektów rozwojowych. Nauka wykształciła wiele różnych metod. W praktyce najczęściej są stosowane tzw. metody statyczne i dynamiczne, należące do mikroekonomicznego rachunku pieniężnego. Różnica między nimi polega na tym, że metody statyczne nie posługują się rachunkiem procentowym ani dyskontowym, a występujące w rachunku wielkości zachowują swą wartość nominalną niezależnie od tego jakiego okresu (terminu) dotyczą  ❑ Metoda prostego okresu zwrotu (PP – payback period) Okres zwrotu przedsięwzięcia inwestycyjnego oznacza czas, jaki jest niezbędny, aby wpływy wyrównały poniesione nakłady. Im ten okres jest krótszy, tym przedsięwzięcie jest wyżej oceniane. Na ogół przedsiębiorstwa przyjmują arbitralnie pewien wymagany okres, w którym powinien nastąpić zwrot nakładów i porównują z nim okres wynikający z analizy przedsięwzięcia. Ten ustalany ad hoc wzorzec odniesienia przybiera rożne wartości w zależności od firmy i rodzaju przedsięwzięcia. gdzie: PP – okres zwrotu, Io – początkowe nakłady inwestycyjne W przypadku gdy okres zwrotu mieści się pomiędzy latami (zostaje osiągnięty w trakcie roku) +  ❑ Metoda prostego okresu zwrotu (PP – payback period) Pomimo, tej zasadniczej wady metoda okresu zwrotu jest często stosowana w praktyce. Wśród argumentów przemawiających na rzecz jej stosowania wymienia się : ✓ prostotę; metoda ta jest łatwa w kalkulacji i zrozumiała nawet przez osoby niemające doświadczenia w ocenie projektów inwestycyjnych, ✓ ochronę inwestora przed ryzykiem, gdyż preferowanie są przedsięwzięcia o krótkim okresie zwrotu, czyli te, których strumień wpływów wystąpi w bliższej przyszłości, a więc mniej obciążonej niepewnością, ✓ ochronę inwestora przed inflacją poprzez eliminowanie przedsięwzięcia o długim okresie zwrotu, ✓ zapewnienie większej płynność finansowej projektowi i przedsiębiorstwu, co może mieć szczególne znaczenie w sytuacji ograniczonego dostępu do funduszy. Preferując projekty o krótkim okresie zwrotu fundusze są szybciej odzyskiwane i mogą być ponownie reinwestowane. Z kolei do wad metody PP zalicza się w szczególności: ✓ nieuwzględnianie w rachunku efektywności wartości pieniądza w czasie, ✓ pomijanie w ocenie strumienia przepływów występujących po okresie przyjętym jako graniczny, ✓ niemożność zmierzenia rentowności przedsięwzięcia; wynik podany w latach, ✓ okres przyjmowany jako graniczny jest ustalany arbitralnie, gdyż nie ma obiektywnych kryteriów do jego wyznaczania.  ❑ Metoda prostego okresu zwrotu (PP – payback period) Wady koncepcyjne metody okresu zwrotu sprawiają, że opierając ewaluację projektu na jej podstawie można podjąć niewłaściwą decyzję, tzn. zaakceptować nieefektywne ekonomicznie przedsięwzięcie, które zostałoby odrzucone (przy tej samej bazie informacyjnej), gdyby zastosować inną metodę, np. NPV. Wszystko to powoduje, że metoda PP może być stosowana raczej jako pomocnicza np. we wstępnej selekcji alternatywnych przedsięwzięć inwestycyjnych, bądź jako metoda wspierająca. Jeżeli np. alternatywne projekty osiągnęłyby taką samą stopę zwrotu, przy jednakowych nakładach, inwestor mógłby wybrać to przedsięwzięcie, które pozwoli na szybszy zwrot poniesionych nakładów. Należy dodać, że metoda ta występuje także w drugiej odmianie tzw. metodzie zdyskontowanego okresu zwrotu (ang. discounted payback period DPP). Funkcjonuje ona tak samo, jak metoda podstawowa, z tą jednak różnicą, że uwzględnia dyskontowanie.  ❑ Metoda księgowej stopy zwrotu (ARR) Metoda ta polega na ocenie przedsięwzięcia na podstawie relacji księgowego zysku do księg