La porta nederlands.pdf

La porta nederlands Dit uittreksel uit “The Journal of Finance” onderzoekt waarom sommige landen, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, veel grotere kapitaalmarkten hebben dan andere, zoals Duitsland, Frankrijk of Italië. De auteurs, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny, sc...

La porta nederlands Dit uittreksel uit “The Journal of Finance” onderzoekt waarom sommige landen, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, veel grotere kapitaalmarkten hebben dan andere, zoals Duitsland, Frankrijk of Italië. De auteurs, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny, schrijven deze verschillen toe aan de aard en effectiviteit van financiële systemen, in het bijzonder aan de wettelijke regels die investeerders beschermen en de kwaliteit van hun handhaving. Zij stellen dat landen met een betere bescherming van investeerders grotere en meer ontwikkelde aandelen- en schuldmarkten hebben, waardoor bedrijven betere toegang hebben tot externe financiering. Het artikel belicht verschillen in rechtssystemen tussen landen, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen common law (gebruikt in Engelstalige landen) en civil law tradities (gebruikt in landen als Frankrijk, Duitsland en Scandinavië). Landen met een common law bieden vaak een betere bescherming tegen onteigening door insiders, wat zowel aandeelhouders als schuldeisers ten goede komt. Door 49 landen te analyseren, toont de studie aan dat landen met een slechte bescherming van investeerders kleinere kapitaalmarkten hebben en hogere concentraties van aandelenbezit. Deze relatie tussen wettelijke bescherming en marktomvang suggereert dat betere wettelijke kaders ondernemers in staat stellen om tegen betere voorwaarden toegang te krijgen tot kapitaal, wat resulteert in bredere en waardevollere kapitaalmarkten. De auteurs willen nagaan hoe deze juridische omgevingen externe financiering via eigen en vreemd vermogen beïnvloeden. Ze vullen beursgegevens aan met statistieken over schulden, bankleningen en beursintroducties om hun analyse te ondersteunen. De bevindingen versterken het idee dat wettelijke bescherming een cruciale rol speelt bij het bevorderen van grotere, meer dynamische financiële markten. Gegevens De passage bespreekt hoe bedrijven in verschillende landen externe financiering aantrekken via eigen en vreemd vermogen, waarbij de nadruk ligt op de uitdagingen van het meten van deze activiteiten, vooral voor kleinere bedrijven. Om dit aan te pakken, gebruiken de auteurs geaggregeerde gegevens en corrigeren ze voor eigendom van insiders om te voorkomen dat het bedrag van de opgehaalde externe financiering wordt overschat. Ze beoordelen externe financiering aan de hand van drie belangrijke maatstaven: beurskapitalisatie ten opzichte van het BNP, het aantal binnenlandse beursgenoteerde bedrijven per bevolking en microgegevens van grote bedrijven in de WorldScope Database (1996). Voor aandelenkapitaal worden de gegevens gecorrigeerd voor eigendom van insiders, waardoor nauwkeuriger kan worden vergeleken hoeveel aandelen in handen zijn van buitenstaanders, en er worden twee belangrijke maatstaven voor aandelenkapitaal gebruikt: de verhouding tussen marktkapitalisatie en omzet en de verhouding tussen marktkapitalisatie en kasstroom. Voor schuldfinanciering kijken de auteurs naar de mediaanratio van totale schuld ten opzichte van omzet en de mediaanratio van schuld ten opzichte van kasstroom in de WorldScope-gegevens. Resultaten Presentatie van de gegevens In deze passage worden de bevindingen uit tabel II en tabel III besproken, waarbij de nadruk ligt op de manier waarop de oorsprong van het rechtssysteem van invloed is op de toegang tot externe financiering via de aandelen- en schuldenmarkten. De belangrijkste punten zijn: 1. Aandelenfinanciering: Landen met een gewoonterechtstelsel (bijv. het VK en de VS) bieden aanzienlijk betere toegang tot aandelenfinanciering dan landen met een burgerlijk rechtstelsel (vooral landen met een Franse oorsprong). Common law landen hebben hogere ratio's van aandelenkapitalisatie in handen van buitenstaanders ten opzichte van het BNP (60%) in vergelijking met Franse (21%), Duitse (46%) en Scandinavische (30%) landen naar burgerlijk recht. Ze hebben ook meer beursgenoteerde bedrijven en IPO's per hoofd van de bevolking. Voorbeeld: De VS had 803 beursgangen in het onderzochte jaar, terwijl Frankrijk er 10 had en Duitsland 7. 2. Bescherming van aandeelhouders: Landen met gewoonterecht hebben de hoogste “antidirecteursrechten” (die minderheidsaandeelhouders beschermen), terwijl Franse landen met burgerlijk recht de laagste hebben. Dit suggereert dat sterkere aandeelhoudersbescherming leidt tot grotere aandelenmarkten. 3. Schuldfinanciering: Schuld als percentage van het BNP is het hoogst in Duitse landen naar burgerlijk recht (97%), gevolgd door landen naar gewoonterecht (68%), Scandinavische landen (57%) en Franse landen naar burgerlijk recht (45%). Duitse landen naar burgerlijk recht hebben een hogere schuldenlast, mogelijk door hun bankgericht financieel systeem. De rechten van schuldeisers zijn het hoogst in landen naar gewoonterecht, wat suggereert dat betere bescherming van schuldeisers een toegankelijkere schuldfinanciering ondersteunt. 4. Determinanten van externe financiering: Tabel III bevestigt dat sterkere antidirecteursrechten en betere wetshandhaving correleren met grotere aandelenmarkten, meer binnenlandse bedrijven en meer beursintroducties. Schuldeisersrechten zijn minder duidelijk geassocieerd met schuldenlast. Betere rechtshandhaving (rechtsstaat) hangt samen met meer externe financiering en een grotere schuld van de particuliere sector in verhouding tot het BNP. In het algemeen suggereren de bevindingen dat wettelijke bescherming voor aandeelhouders en schuldeisers, samen met de kwaliteit van de wetshandhaving, een significante invloed heeft op het vermogen van een land om externe financiering te verstrekken, in het bijzonder in landen met gewoonterecht versus landen met burgerlijk recht. Regressieanalyse De passage bespreekt de regressieanalyse van kapitaalmarkt-omvangmetingen in tabellen IV-VII, die de impact van de kwaliteit van beleggersbescherming evalueren terwijl andere factoren worden gecontroleerd. Belangrijke punten zijn: 1. Controlevariabelen: De regressies omvatten verschillende controles: o Historische BBP-groei: Gecontroleerd omdat economische groei waarschijnlijk zowel marktwaarderingen als breedte beïnvloedt. o Reëel BNP (logaritmisch): Opgenomen op basis van de theorie dat het opzetten van kapitaalmarkten toenemende schaalopbrengsten kan vertonen, wat betekent dat grotere economieën grotere kapitaalmarkten kunnen hebben. o Rechtsstaat: Opgenomen als een belangrijke maatstaf voor institutionele kwaliteit. Omdat de rechtsstaat een hoge correlatie (0,87) heeft met het BBP per hoofd van de bevolking, wordt deze laatste uitgesloten om collineariteit te voorkomen. Het opnemen van het BBP per hoofd van de bevolking verandert de coëfficiënten van de variabelen voor wettelijke rechten niet significant, maar vermindert de betekenis van de variabele voor de rechtsstaat, die theoretisch gezien geschikter wordt geacht. 2. Kapitaal van de aandelenmarkt (tabel IV): o Sneller groeiende economieën hebben een hogere beurskapitalisatie ten opzichte van het BNP. o De rechtsstaat heeft een grote invloed op de marktkapitalisatie en betere bescherming van aandeelhouders (antibestuurdersrechten en regels van één aandeel, één stem) verhogen de marktkapitalisatie. o Landen met een burgerlijk recht, met name landen met Franse oorsprong, hebben kleinere aandelenmarkten vergeleken met common law-landen, zelfs wanneer rekening wordt gehouden met de rechtsstaat. 3. Aantal beursgenoteerde bedrijven (tabel V): o Economische groei is niet sterk geassocieerd met meer beursgenoteerde bedrijven, maar de rechtsstaat verhoogt het aantal bedrijven per hoofd van de bevolking aanzienlijk. o Sterkere antibestuurdersrechten verhogen het aantal beursgenoteerde bedrijven, maar de regel van één aandeel, één stem is minder belangrijk.  o Landen met een burgerlijk recht hebben aanzienlijk minder beursgenoteerde bedrijven per hoofd van de bevolking dan common law-landen, zelfs na rekening te hebben gehouden met de bescherming van aandeelhoudersrechten. 4. Initial Public Offerings (tabel VI): o Een hogere historische BBP-groei is gekoppeld aan meer IPO's. o De rechtsstaat en sterkere antibestuurdersrechten leiden beide tot meer IPO's, waarbij common law-landen Franse en Duitse landen met een burgerlijk recht overtreffen in termen van IPO-activiteit. o Scandinavische landen laten betere IPO-prestaties zien vergeleken met andere landen met burgerlijk recht, ondanks dat ze over het algemeen minder beursgenoteerde bedrijven hebben. 5. Schuldenmarkten (tabel VII): o De rechtsstaat verhoogt de verhouding tussen schulden en BNP aanzienlijk. o Franse en Scandinavische landen met burgerlijk recht hebben smallere schuldenmarkten dan landen met common law. o De index van crediteurenrechten verklaart een deel van de variatie in de omvang van de schuldenmarkt, maar minder effectief dan aandeelhoudersrechten aandelenmarkten verklaren. 6. Algemene bevindingen: o De kwaliteit van de juridische omgeving, met name wat betreft aandeelhoudersbescherming en wetshandhaving, heeft een aanzienlijke impact op zowel de schulden- als de aandelenmarkten. o Landen met common law vertonen consequent grotere en bredere kapitaalmarkten vergeleken met landen met burgerlijk recht, met name die met Franse oorsprong. o Juridische oorsprong, met name de sterkte van beleggersbescherming, speelt een cruciale rol bij het bepalen van de toegang van bedrijven tot externe financiering in verschillende landen. Wie krijgt externe financiering? De analyse onderzoekt of grote bedrijven verschillen in hun toegang tot externe financiering in vergelijking met kleinere bedrijven door microdata te onderzoeken van de WorldScope Database voor 1996, die 38 landen bestrijkt, met de nadruk op grote bedrijven. Belangrijkste bevindingen zijn: 1 Datadekking: WorldScope omvat voornamelijk grote bedrijven, met aanzienlijk minder vertegenwoordiging uit opkomende markten. Het bestrijkt bijvoorbeeld 30- 50% van de beursgenoteerde bedrijven in rijke landen, maar slechts een klein percentage in ontwikkelingslanden. 2 Equity Measures: o De resultaten voor de door outsiders gehouden marktkapitalisatie van grote bedrijven zijn consistent met geaggregeerde marktgegevens: common law- landen hebben een hogere door outsiders gehouden kapitalisatie dan andere legale oorsprongen, met name in vergelijking met Scandinavische  en Franse oorsprongslanden. De statistische significantie is echter lager in de microdata. o Bij het normaliseren van kapitalisatie op basis van kasstroom in plaats van verkoop, vertonen Duitse oorsprongslanden, gedreven door hoge waarderingen in Japan en Taiwan, de hoogste waarden. o Over het algemeen lijken equity-patronen voor grote bedrijven op de geaggregeerde gegevens, hoewel minder uitgesproken. 3 Schuldmaatregelen: o Voor grote bedrijven verdwijnen de verschillen in schuldniveaus over de juridische herkomst (Engels, Frans en Scandinavisch) grotendeels, behalve voor landen van Duitse herkomst, die de hoogste schuldniveaus hebben. o Opmerkelijk genoeg zijn de schuldniveaus voor grote beursgenoteerde bedrijven vergelijkbaar in alle landen, wat suggereert dat grote bedrijven externe schuldfinanciering kunnen verkrijgen, ongeacht de juridische regels. Dit kan te wijten zijn aan de betrokkenheid van de staat bij bankfinanciering, met name in landen als Mexico, India en Zuid-Korea, die ongewoon hoge schuldniveaus voor grote bedrijven vertonen. 4 Geaggregeerde vs. grote bedrijfsgegevens: o Eigen vermogen (paneel C): Landen met een hoge geaggregeerde marktkapitalisatie (als percentage van het BNP) hebben ook hogere relatieve waarderingen voor hun grootste bedrijven, wat de consistentie tussen grote bedrijfsgegevens en de geaggregeerde marktgegevens bevestigt. o Schuld (paneel D): De schuldniveaus van grote bedrijven zijn relatief stabiel in alle landen, zelfs in landen met lage geaggregeerde schuldniveaus, wat aangeeft dat grote bedrijven toegang hebben tot externe schuldfinanciering, zelfs in landen waar kleinere bedrijven daar moeite mee hebben. Over het geheel genomen suggereren de resultaten dat een focus op alleen grote, beursgenoteerde ondernemingen tot misleidende conclusies kan leiden over het algehele vermogen van een land om externe financiering aan te trekken. Grote ondernemingen lijken namelijk relatief eenvoudig toegang te hebben tot externe schuldfinanciering in alle landen, ongeacht de juridische herkomst. Conclusie Het artikel bevestigt dat de juridische omgeving—zowel qua regels als handhaving—een cruciale rol speelt in het bepalen van de omvang en ontwikkeling van de kapitaalmarkten van een land. Een sterk juridisch kader beschermt investeerders tegen onteigening, wat hen aanmoedigt om te investeren en zo de kapitaalmarkten vergroot. De studie toont aan dat landen met een civielrechtelijk systeem, met name die welke het Franse civielrecht volgen, zwakkere investeerdersbescherming en minder ontwikkelde kapitaalmarkten hebben in vergelijking met landen met een common law-systeem. Hoewel de beschermingsmaatregelen voor investeerders die in de studie zijn gebruikt, enkele van de verschillen tussen rechtsstelsels verklaren, vangen ze niet volledig de uitdagingen op waar externe investeerders in civielrechtelijke landen mee te maken hebben. Het artikel gaat in op de kritiek dat eerder onderzoek selectief zou hebben gesuggereerd dat landen met een Frans civielrechtelijk systeem bijzonder slechte investeerdersbescherming hebben, en merkt op dat de huidige bevindingen erop wijzen dat het probleem mogelijk nog erger is dan eerder gemeten. De studie roept diepere vragen op over waarom civielrechtelijke systemen, met name het Franse civielrecht, doorgaans minder vriendelijk zijn voor investeerders. Er wordt gespeculeerd of deze wetten opzettelijk zijn ontworpen om de macht van investeerders te beperken en de rol van familiebedrijven of de staat te versterken, of dat ze bredere omgevingsfactoren weerspiegelen die de ontwikkeling van instellingen en kapitaalmarkten belemmeren. De auteurs suggereren ook dat een laag vertrouwen onder burgers een belangrijke factor kan zijn die de effectiviteit van publieke en private instellingen beïnvloedt, waaronder juridische systemen en kapitaalmarkten. Hoewel deze diepere vragen onopgelost blijven, hopen de auteurs ze in toekomstig onderzoek te kunnen behandelen.