Pénzügyi viselkedéstan és tőkepiaci hatékonyság

A tőkepiaci hatékonyság elméletének megkérdőjelezése

• A tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények ismertetése mellett megjelentek a hipotézist megingató vizsgálatok is
• A pénzügyi viselkedéstan, mint a viselkedési közgazdaságtan területe, már nem önálló, alternatív megközelítés, hanem a pénzügy és közgazdaságtan szerves része
• Az első pénzügyi viselkedéstani tanulmány Werner De Bondt és Richard Thaler 1985-ös cikke, mely a befektetők kognitív torzításait vizsgálta

A tőkepiaci hatékonyság elmélete

• A tőkepiaci hatékonyság elmélete szerint a tőkepiaci árak minden pillanatban tökéletesen tükrözik az összes elérhető információt
• A tőkepiaci hatékonyság gyenge, félerős és erős szintjeit Fama (1970) definiálta
• A gyenge szint szerint a múltbeli árfolyamok nem jelzik előre a jövőbeli árfolyamokat
• A félerős szint szerint a nyilvános információk alapján sem lehet előrejelezni az árfolyamokat
• Az erős szint szerint a bennfentes információk sem teszik lehetővé az előrejelzést

A hatékony piac elméletének megkérdőjelezése

• Scholes (1972) felhívta a figyelmet arra, hogy új információ nélküli árfolyam-változások is előfordulhatnak
• Három hipotézist fogalmazott meg a nagy volumenű tranzakciók hatásaira:
  • Helyettesítési hipotézis: a végtelenül helyettesíthető értékpapírok miatt a tranzakciók nem változtatják meg az egyensúlyi árakat
  • Információs hatás hipotézis: a tranzakció információértéke alapján változhatnak az árak
  • Árnyomás hipotézis: a kereslet-kínálat átmeneti eltolódása is okozhat árváltozást

Szezonális hozammintázatok

• Thaler (1987) az anomáliák vizsgálatára a tőkepiacot választotta, mivel itt rengeteg adat áll rendelkezésre és hatékony piacokra vonatkozó elmélet van

• Rozeff és Kinney (1976) feltárták a január-effektust: januárban átlagosan 3,5%-os, míg a többi hónapban 0,5%-os volt a hozam

• Lakonishok és Smidt (1986) szerint ez a jelenség elsősorban a kisebb cégek részvényeihez köthető

• Keim (1983) és Reinganum (1983) további részleteket tártak fel a január-effektusról:

  • A januári többlethozam főleg az első 5 kereskedési napon koncentrálódik
  • Csak a korábban vesztesen teljesítő kis cégek mutattak pozitív januári abnormális hozamot### Januári többlethozam

• A korábbi évek vesztes részvényei sokszor komoly pozitív abnormális hozamokat nyújtanak januárban

• Az adóoptimalizálás hipotézisét és a „január effektust" többen próbálták tesztelni különböző országok tőkepiaci adatai alapján

• Gultekin és Gultekin 16 ország tőzsdéjének szezonális viselkedését vizsgálta, és 15-nél jellemző volt a januári többlethozam

• A januári hozamok néhány országban, mint Belgium, Hollandia és Olaszország, meghaladták az egész éves átlagos hozamot

De Bondt és Thaler kutatása

• Azt találták, hogy a korábbi "nyerő" és "vesztes" cégek részvényei az ellenirányú abnormális hozamokat nyújtottak a következő 5 évben
• A többlethozamok különösen januárra koncentrálódtak a veszteseknél

Egyéb szezonális anomáliák

• Tinic és West szerint a kockázatosabb részvények hozama csak januárban jelentkezett, a többi hónapra nem
• A nem negatív osztalékot fizető cégek részvényeinek hozama az osztalékhozam növekedésével párhuzamosan emelkedett, szintén januárra koncentrálódva

Hétvége effektus

• A hétfői napok átlagos hozama negatív volt, míg a pénteki napok hozamai jellemzően pozitívak
• Rogalski kimutatta, hogy a negatív hozamok a pénteki zárás és a hétfői nyitás közti időszakra koncentrálódtak

Ünnepnap előtti effektus

• Fields és Ariel kutatásai szerint az ünnepnapok előtti napokon szignifikánsan magasabb hozamok realizálhatók
• Lakonishok és Smidt szerint a DJIA index esetében a teljes hozam 51%-a az ünnepnapok előtti napok hozamaiból származott

Hónapforduló effektus

• Ariel, Lakonishok és Smidt kimutatták, hogy a hónapok első négy napján átlagosan sokkal magasabb hozamok realizálhatók

Napon belüli mintázatok

• Harris kutatásai szerint a hétvégi negatív hozamok főleg a hétfői kereskedés első 45 percében jelentkeztek

• A záró árváltozások akkor voltak a legnagyobbak, ha a tranzakciók az utolsó 5 percben történtek### A részvény likviditásának fenntartói

• A likviditás fenntartásában részt vevő piaci szereplők (árjegyzők) egy-egy részvény árjegyzésére néha kizárólagos joguk van, és az átlagos piaci szereplőknél több információhoz férnek hozzá az ajánlati könyvből.

Szezonális ármozgások magyarázatai

• Az intézményi befektetők szezonális portfólió átrendezését az "ablak címzés" gyakorlatával magyarázzák, melynek során a portfóliókezelők a jelentési (beszámolási) kötelezettséget megelőző időpontban kitisztítják, rendbe hozzák portfólióikat.
• Az egyes szezonális ármozgásokat a jó és a rossz hírek érkezésének szisztematikus időzítéséhez is lehet kötni.

A hatékony piacok hipotézise

• A hatékony piacok hipotézise szerint egy végtelenül rugalmas kínálattal rendelkező arbitrázsőr csoport áll rendelkezésre a piacokon, és ők bármikor hajlandóak eladni vagy venni, ha az értékpapír értéke eltérne annak belső értékétől.
• Azonban az arbitrázsőrök kínálata és kereslete csak végesen rugalmas.

Az S&P 500 indexbe történő bekerülés hatása

• Az S&P 500 indexbe történő bekerülés azonnali árfolyam-emelkedést eredményez, amelyet a befektetési alapok megnövekedett kereslete okoz.
• Az árfolyam-emelkedés csak átmeneti, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott.

A pszichológiai magyarázatok

• Coursey és Dyl (1986) pszichológiai magyarázatokat keresnek az anomáliáknak, például eltérő preferenciákat az összetett és egyszerű játékokban, vagy más viselkedési magyarázatokat.

A hozammintázatok vizsgálati eredményei

• Marc Reinganum (1984) szerint a naptári hozammintázatok komoly kihívásként foghatók fel az elméleti közgazdászok számára.
• Az anomália azt jelenti, hogy a tőkejavak árazási elmélete vagy más néven a tőkepiaci árfolyamok modellje megdőlt.

A tőkepiaci hatékonyság elméletének megkérdőjelezése

• A tökéletes tőkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények ismertetése mellett megjelentek a hipotézist megingató vizsgálatok is
• A pénzügyi viselkedéstan, mint a viselkedési közgazdaságtan területe, már nem önálló, alternatív megközelítés, hanem a pénzügy és közgazdaságtan szerves része
• Az első pénzügyi viselkedéstani tanulmány Werner De Bondt és Richard Thaler 1985-ös cikke, mely a befektetők kognitív torzításait vizsgálta

A tőkepiaci hatékonyság elmélete

• A tőkepiaci hatékonyság elmélete szerint a tőkepiaci árak minden pillanatban tökéletesen tükrözik az összes elérhető információt
• A tőkepiaci hatékonyság gyenge, félerős és erős szintjeit Fama (1970) definiálta
• A gyenge szint szerint a múltbeli árfolyamok nem jelzik előre a jövőbeli árfolyamokat
• A félerős szint szerint a nyilvános információk alapján sem lehet előrejelezni az árfolyamokat
• Az erős szint szerint a bennfentes információk sem teszik lehetővé az előrejelzést

A hatékony piac elméletének megkérdőjelezése

• Scholes (1972) felhívta a figyelmet arra, hogy új információ nélküli árfolyam-változások is előfordulhatnak
• Három hipotézist fogalmazott meg a nagy volumenű tranzakciók hatásaira:
  • Helyettesítési hipotézis: a végtelenül helyettesíthető értékpapírok miatt a tranzakciók nem változtatják meg az egyensúlyi árakat
  • Információs hatás hipotézis: a tranzakció információértéke alapján változhatnak az árak
  • Árnyomás hipotézis: a kereslet-kínálat átmeneti eltolódása is okozhat árváltozást

Szezonális hozammintázatok

• Thaler (1987) az anomáliák vizsgálatára a tőkepiacot választotta, mivel itt rengeteg adat áll rendelkezésre és hatékony piacokra vonatkozó elmélet van

• Rozeff és Kinney (1976) feltárták a január-effektust: januárban átlagosan 3,5%-os, míg a többi hónapban 0,5%-os volt a hozam

• Lakonishok és Smidt (1986) szerint ez a jelenség elsősorban a kisebb cégek részvényeihez köthető

• Keim (1983) és Reinganum (1983) további részleteket tártak fel a január-effektusról:

  • A januári többlethozam főleg az első 5 kereskedési napon koncentrálódik
  • Csak a korábban vesztesen teljesítő kis cégek mutattak pozitív januári abnormális hozamot### Januári többlethozam

• A korábbi évek vesztes részvényei sokszor komoly pozitív abnormális hozamokat nyújtanak januárban

• Az adóoptimalizálás hipotézisét és a „január effektust" többen próbálták tesztelni különböző országok tőkepiaci adatai alapján

• Gultekin és Gultekin 16 ország tőzsdéjének szezonális viselkedését vizsgálta, és 15-nél jellemző volt a januári többlethozam

• A januári hozamok néhány országban, mint Belgium, Hollandia és Olaszország, meghaladták az egész éves átlagos hozamot

De Bondt és Thaler kutatása

• Azt találták, hogy a korábbi "nyerő" és "vesztes" cégek részvényei az ellenirányú abnormális hozamokat nyújtottak a következő 5 évben
• A többlethozamok különösen januárra koncentrálódtak a veszteseknél

Egyéb szezonális anomáliák

• Tinic és West szerint a kockázatosabb részvények hozama csak januárban jelentkezett, a többi hónapra nem
• A nem negatív osztalékot fizető cégek részvényeinek hozama az osztalékhozam növekedésével párhuzamosan emelkedett, szintén januárra koncentrálódva

Hétvége effektus

• A hétfői napok átlagos hozama negatív volt, míg a pénteki napok hozamai jellemzően pozitívak
• Rogalski kimutatta, hogy a negatív hozamok a pénteki zárás és a hétfői nyitás közti időszakra koncentrálódtak

Ünnepnap előtti effektus

• Fields és Ariel kutatásai szerint az ünnepnapok előtti napokon szignifikánsan magasabb hozamok realizálhatók
• Lakonishok és Smidt szerint a DJIA index esetében a teljes hozam 51%-a az ünnepnapok előtti napok hozamaiból származott

Hónapforduló effektus

• Ariel, Lakonishok és Smidt kimutatták, hogy a hónapok első négy napján átlagosan sokkal magasabb hozamok realizálhatók

Napon belüli mintázatok

• Harris kutatásai szerint a hétvégi negatív hozamok főleg a hétfői kereskedés első 45 percében jelentkeztek

• A záró árváltozások akkor voltak a legnagyobbak, ha a tranzakciók az utolsó 5 percben történtek### A részvény likviditásának fenntartói

• A likviditás fenntartásában részt vevő piaci szereplők (árjegyzők) egy-egy részvény árjegyzésére néha kizárólagos joguk van, és az átlagos piaci szereplőknél több információhoz férnek hozzá az ajánlati könyvből.

Szezonális ármozgások magyarázatai

• Az intézményi befektetők szezonális portfólió átrendezését az "ablak címzés" gyakorlatával magyarázzák, melynek során a portfóliókezelők a jelentési (beszámolási) kötelezettséget megelőző időpontban kitisztítják, rendbe hozzák portfólióikat.
• Az egyes szezonális ármozgásokat a jó és a rossz hírek érkezésének szisztematikus időzítéséhez is lehet kötni.

A hatékony piacok hipotézise

• A hatékony piacok hipotézise szerint egy végtelenül rugalmas kínálattal rendelkező arbitrázsőr csoport áll rendelkezésre a piacokon, és ők bármikor hajlandóak eladni vagy venni, ha az értékpapír értéke eltérne annak belső értékétől.
• Azonban az arbitrázsőrök kínálata és kereslete csak végesen rugalmas.

Az S&P 500 indexbe történő bekerülés hatása

• Az S&P 500 indexbe történő bekerülés azonnali árfolyam-emelkedést eredményez, amelyet a befektetési alapok megnövekedett kereslete okoz.
• Az árfolyam-emelkedés csak átmeneti, és a többlethozam három hét alatt eliminálódott.

A pszichológiai magyarázatok

• Coursey és Dyl (1986) pszichológiai magyarázatokat keresnek az anomáliáknak, például eltérő preferenciákat az összetett és egyszerű játékokban, vagy más viselkedési magyarázatokat.

A hozammintázatok vizsgálati eredményei

• Marc Reinganum (1984) szerint a naptári hozammintázatok komoly kihívásként foghatók fel az elméleti közgazdászok számára.
• Az anomália azt jelenti, hogy a tőkejavak árazási elmélete vagy más néven a tőkepiaci árfolyamok modellje megdőlt.

Tőkepiaci hatékonyság

• A tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje: az árfolyamok nem előrejelezhetőek a múltbeli árfolyamok, árfolyamváltozások és a pénzügyi változók múltbeli idősorának elemzése segítségével.
• A tőkepiaci hatékonyság félerős szintje: az árfolyamok nem előrejelezhetőek a befektetések mögött álló vállalatokra vonatkozó fundamentális információk segítségével.
• A tőkepiaci hatékonyság erős szintje: az árfolyamok még a bennfentes, exkluzív információk segítségével sem jelezhetőek előre.

Naptári idő hipotézis

• A naptári idő hipotézis szerint az árfolyamoknak valamennyivel többet kell nőnie hétfőnként a többi naphoz viszonyítva, hiszen a pénteki zárás és a hétfői zárás közötti időszak három nap szemben a többi napra számított hozammal, amelyeknél ez a periódus csak egy nap lesz.

Kereskedési idő hipotézis

• A kereskedési idő hipotézis szerint a hozam kizárólag aktív kereskedési időben generálódik, ami azt jelenti, hogy minden nap átlagosan ugyanakkora hozam kellene, hogy megfigyelhető legyen.

Hétvége effektus

• A hétvége effektus jelenségét először 1931-ben tanulmányozták a Journal of Business hasábjain.

Anomáliák

• Az anomáliák azt jelentik, hogy a tőkejavak árazási elmélete vagy más néven a tőkepiaci árfolyamok modellje megdőlt.
• Az anomáliák azt jelentik, hogy a legérdekesebb részeit az árfolyamok viselkedésének épp csak elkezdtük felfedezni.

Értékpapír árak

• Az értékpapír árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, Keynes (1936) és Williams (1938) szerint.

CAPM modell

• A CAPM modell béta paramétere azt mutatja, hogy mekkora az adott értékpapír releváns kockázata, azaz a teljes kockázatból mekkora szórás marad meg abban az esetben, ha a befektető a piaci portfólióban tartja az adott értékpapírt.

Kockázatmérési módszertan

• A kockázatmérési módszertan hiányában nem elfogadható a vészteseknél vagy a kiscégeknél mért többlethozam a kockázatért járó kompenzáció.