Finanzas conductuales corporativas

Resumen

• El área de investigación de finanzas de más rápido crecimiento estudia los sesgos gerenciales y sus implicaciones en los resultados de la empresa.
• A partir de mediados de la década de 2000, Behavioral Corporate Finance ha proporcionado evidencia teórica y empírica sobre la influencia de sesgos en el ámbito empresarial, como el exceso de confianza, los efectos de la experiencia y la falacia de los costos hundidos.
• Ha sido una fuerza líder en el desmantelamiento del argumento de que los mecanismos económicos tradicionales (selección, aprendizaje y disciplina de mercado) serían suficientes para defender el paradigma del gerente racional.
• Existe evidencia de que las fuerzas del comportamiento ejercen una influencia significativa en cada etapa de la carrera de un CEO.
• En la etapa de nombramiento, la selección no impide el ascenso de los gerentes de comportamiento.
• Los entornos competitivos a menudo promueven su avance, incluso bajo mecanismos de selección de maximización de valor.
• Mientras está al timón de la empresa, las oportunidades de aprendizaje son limitadas, las decisiones gerenciales ocurren con baja frecuencia y su efecto causal está nublado por el sesgo de autoatribución y difícil de desentrañar de eventos concurrentes.
• En la etapa de despido, la disciplina del mercado no asegura el despido de los tomadores de decisiones sesgados, los miembros de la junta están sujetos a sesgos en su evaluación de los CEO.
• Al documentar cómo los sesgos incluso afectan a los tomadores de decisiones más educados e influyentes, como los CEO, se han generado importantes conocimientos sobre el cableado duro de los sesgos.
• Los sesgos no provienen simplemente de una falta de educación o están restringidos a agentes de baja capacidad.
• Son elementos significativos de la toma de decisiones humanas en los niveles más altos de las organizaciones.
• Una pregunta importante para la investigación futura es cómo limitar, en cada fase de la carrera del CEO, los efectos adversos de los sesgos gerenciales, desde el perfeccionamiento de los mecanismos de selección, el diseño e implementación de reparaciones corporativas y la remodelación del gobierno corporativo a la contabilidad no solo para la desalineación de incentivos sino también para la toma de decisiones sesgada.

Selección de CEO: ¿Quién se convierte en CEO?

• Se discute el proceso de selección, es decir, la primera etapa en el ciclo de vida de la carrera de un CEO: ¿Quién se convierte en CEO? ¿Por qué se esperaría que los CEO sean racionales o sesgados? ¿Qué sesgos facilitan u obstaculizan la promoción a la posición de CEO?
• Los CEO son un grupo muy selecto de personas, según destaca la Figura 1.
• De los aproximadamente 52 millones de empleados de las empresas estadounidenses que están obligadas a presentar un informe EEO-1, solo el 9% alcanza puestos gerenciales de nivel básico o medio.
• Solo el 2% avanza a la gerencia de nivel superior, definida como aquellos dentro de dos niveles de informes del CEO.
• Un mero 0.002% de la fuerza laboral total en los EE. UU. se eleva a la cima de la pirámide y sirve como CEO de una empresa que cotiza en bolsa.
• Aquellos que llegan hasta la cima generalmente tienen una alta educación y pueden recurrir a décadas de experiencia profesional.
• En una muestra de más de 5000 CEO de empresas públicas estadounidenses entre 1980 y 2011, Dittmar y Duchin (2015) encuentran que uno de cada tres CEO tiene un título de MBA y el CEO promedio tiene 21 años de experiencia laboral en cuatro empresas diferentes antes de convertirse en CEO.
• Para una muestra comparable de CEO de 1992 a 2010, Schoar y Zuo (2017) informan que el 15% de los CEO tienen experiencia previa en la banca, el 10% en consultoría y el 3% en el mundo académico.
• Se ha asumido que los CEO y otros altos directivos son tomadores de decisiones racionales e imparciales.
• Esto se debió tanto a la autoselección de individuos altamente educados y capacitados reflejada en estas estadísticas, como porque se esperaba que los mecanismos de selección de las empresas filtraran a los candidatos a CEO sesgados si sus sesgos eran perjudiciales para el valor de la empresa.
• La investigación en Behavioral Corporate Finance ha identificado varios canales que permiten, o incluso favorecen, la selección de CEO sesgados, revelando que esta conclusión es prematura.

El proceso de selección

• Es útil distinguir entre tres escenarios: selección cuando los sesgos gerenciales son inobservables, selección cuando los sesgos gerenciales son observables, y sesgos y fricciones en el proceso de selección (cf. Figura 2).

Selección cuando los sesgos son inobservables

• ¿Qué mecanismo podría inducir a los consejos de administración que maximizan el valor a nombrar CEO sistemáticamente sesgados cuando los sesgos son inobservables (pero los miembros del consejo de administración son conscientes de que los gerentes son, con cierta probabilidad, sesgados)? Goel y Thakor (2008) desarrollan un modelo simple para ilustrar un mecanismo plausible.
• Considere un conjunto de gerentes reacios al riesgo que compiten por el puesto de CEO. Todos ellos han implementado proyectos previamente. Algunos son racionales, y algunos son demasiado confiados y subestiman la peligrosidad de sus proyectos. Si bien los niveles de riesgo del proyecto y la capacidad de los gerentes y el "estado" de exceso de confianza son inobservables en el modelo, los rendimientos del proyecto son observables.
• En esta configuración, la regla de selección óptima nombra al gerente con el mayor pago como CEO, ya que la capacidad (que no está correlacionada con el exceso de confianza) debe inferirse de los pagos.
• Como resultado, el mecanismo de selección de maximización de valor favorece a los gerentes demasiado confiados, que tienden a elegir proyectos de mayor riesgo y a generar pagos más extremos.
• Por lo tanto, los candidatos sesgados tienen más probabilidades de ser nombrados como CEO que los candidatos no sesgados en esta configuración.
• El documento de Goel y Thakor (2008) demuestra un vínculo potencial entre un sesgo específico (el exceso de confianza) y la selección de CEO.
• También tiene dos implicaciones más amplias.
• En primer lugar, dado que la idea principal se aplica también a las promociones de nivel inferior y medio (no solo a los nombramientos de CEO), los mecanismos de selección corporativa podrían estimular el nombramiento de individuos sesgados en todos los niveles de la pirámide gerencial.
• Como resultado, la prevalencia de sesgos podría aumentar hacia la cima en lugar de hacia la base de la pirámide, lo que a su vez implica una prevalencia de sesgos entre los candidatos a CEO.
• En segundo lugar, si bien el modelo se enmarca en el contexto del exceso de confianza, cualquier sesgo o rasgo de carácter que afecte las actitudes hacia el riesgo del proyecto produce resultados similares.
• Los gerentes podrían elegir diferentes niveles de riesgo porque aplican una tasa de descuento para toda la empresa en lugar de la tasa de descuento específica del proyecto apropiada para evaluar los flujos de caja del proyecto, o porque sus creencias están influenciadas por sus experiencias de vida.
• En todos estos casos, los consejos de administración que maximizan el valor podrían nombrar candidatos sesgados y cuyos sesgos y creencias posteriormente dan forma a los resultados corporativos.

Selección cuando los sesgos son observables

• Implícita en la discusión hasta ahora estaba la suposición de que las empresas prefieren contratar ejecutivos racionales ya que los sesgos gerenciales son perjudiciales para la generación de valor.
• Si, en cambio, los sesgos tienen un "lado positivo" y los beneficios superan los costos, los consejos de administración que maximizan el valor pueden buscar deliberadamente gerentes con sesgos y rasgos de carácter ventajosos observables.
• Un sesgo con un aparente "lado positivo" es el exceso de confianza; contrarresta la aversión al riesgo y, por lo tanto, induce a los CEO reacios al riesgo a elegir niveles de inversión más cercanos al primero mejor.
• En este espíritu, el modelo de Gervais et al. (2011) muestra que las empresas que maximizan el valor podrían favorecer a los CEO demasiado confiados incluso cuando pueden verificar ex ante si un candidato a CEO tiene exceso de confianza.
• Luego, las empresas diseñan contratos de incentivos para dar cuenta del nivel de exceso de confianza del CEO.
• En el entorno de Gervais et al. (2011), los niveles moderados de exceso de confianza del CEO son óptimos para los accionistas.
• Los niveles moderados de exceso de confianza también son óptimos para los propios CEO, que se benefician cuando la creación de excedentes del CEO se comparte entre las empresas y los gerentes.
• La evidencia empírica apoya la noción de que ciertos sesgos pueden ser beneficiosos para el valor de los accionistas.
• Hirshleifer et al. (2012) encuentran que el exceso de confianza del CEO es valioso en las industrias innovadoras en particular, donde los compromisos con proyectos riesgosos son esenciales.

Sesgos y fricciones en el proceso de selección

• Otra razón más para el nombramiento de gerentes sesgados a la cabeza de una empresa es la posibilidad de que el mecanismo de selección esté distorsionado o que los miembros del consejo de administración a cargo estén sujetos a sesgos.
• En cuanto al primer aspecto, los mecanismos de promoción y selección distorsionados se han documentado al menos en niveles jerárquicos más bajos.
• Por ejemplo, en un conjunto de microdatos compuesto por 214 empresas de ventas, Benson et al. (2019) muestran que los criterios de selección de gerentes están fuertemente sesgados hacia el rendimiento laboral actual, en lugar de aquellas características de los trabajadores que predicen la capacidad gerencial.
• Incluso si tal "cortoplacismo" refleja el intento de inducir un alto esfuerzo del trabajador y establecer principios de promoción transparentes, en lugar de una selección equivocada, abre otro canal para seleccionar gerentes sesgados, es decir, gerentes demasiado confiados que eligen proyectos de mayor riesgo con pagos más extremos.
• En cuanto al segundo aspecto, existe amplia evidencia anecdótica de que los miembros de los consejos corporativos muestran sesgos y favorecen a los CEO con puntos de vista y sesgos similares.
• Por ejemplo, el CEO de Qatar Airways4, Akbar Al Baker, respondió a preguntas sobre la igualdad de género y el liderazgo femenino en la industria de las aerolíneas durante una conferencia de prensa en junio de 2018 que "Por supuesto [la empresa] tiene que ser dirigida por un hombre, porque es una posición muy desafiante".
• En otras palabras, si Al Baker tiene alguna influencia en la selección de su sucesor, o si los responsables comparten puntos de vista similares, el proceso de selección en Qatar Airways probablemente esté sesgado en contra de mujeres de alta capacidad en el grupo de candidatos.
• En términos más generales, los consejos sesgados podrían ser propensos a nombrar CEO del mismo género, con una formación cultural similar u otras similitudes destacadas (homofilia).
• Quizás sorprendentemente, estos aspectos no se han identificado de manera convincente en los datos empíricos sobre la selección de CEO.
• Hay algunas pruebas de que los nuevos ejecutivos son elegidos en parte en función de la congruencia de los puntos de vista (sesgados) con los tomadores de decisiones existentes.
• En particular, Malmendier et al. (2018) estiman que los CEO demasiado confiados tienen siete veces más probabilidades de nombrar CFO demasiado confiados en comparación con los CFO no demasiado confiados.
• También hay alguna literatura que analiza el despido de CEO cuando los consejos de administración están sesgados, es decir, lo contrario de la contratación (discutido en la sección 'CEO Survival').
• Un "enfoque conductual" integral debería permitir posibles sesgos entre todas las partes involucradas, incluidos los miembros del consejo de administración, en todas las decisiones.
• La atribución errónea del desempeño gerencial pasado, el sesgo de actualidad o el sesgo de proyección vienen a la mente como puntos de partida naturalmente prometedores para tal análisis.
• ¿Qué otras razones podrían llevar a las empresas a seleccionar CEO sesgados? Una vía para la investigación futura sería una consideración más amplia de las correlaciones entre sesgos, otros rasgos de personalidad y habilidades.Es decir, incluso si un sesgo específico es perjudicial para el valor de los accionistas ceteris paribus, podría estar correlacionado con rasgos o características de personalidad beneficiosas.
• En este sentido, Kaplan y Sorensen (2019) encuentran que los fundadores de empresas, que probablemente tienen una particular (exceso de) confianza, obtienen una alta puntuación en el carisma en las evaluaciones de personalidad ejecutiva.
• Con la creciente disponibilidad de microdatos sobre las evaluaciones de los ejecutivos y sobre los criterios de selección, los investigadores pueden explorar la interacción de diferentes sesgos, otros rasgos de personalidad y puntajes de habilidad y probar si los mecanismos de selección implementados permiten a los consejos y comités de selección identificar sesgos en los candidatos.

Autoselección y coincidencia asociativa

• La autoselección y la coincidencia asociativa gerente-empresa también contribuyen a la prevalencia de sesgos conductuales entre los CEO, así como a su variación seccional (cf. Figura 3).
• Una dimensión es clasificar en empresas de crecimiento frente a empresas de valor.
• El modelo de Gervais et al. (2011), aumentado con un mercado laboral competitivo para CEO, predice que es más probable que los gerentes demasiado confiados sean empleados en empresas de crecimiento que en empresas de valor.
• La razón es que las empresas de crecimiento tienen más potencial alcista y pueden ofrecer esquemas de compensación altamente convexos.
• Estos contratos atraen a los CEO demasiado confiados, que sobreestiman su capacidad para crear valor.
• Graham et al. (2013) toman estas predicciones teóricas y muestran que los CEO jóvenes y altos (características que con frecuencia se asocian con el exceso de confianza) tienen más probabilidades de dirigir empresas con tasas de crecimiento esperadas altas.
• En relación con esto, la autoselección pertenece a la dimensión de la asunción de riesgos financieros.
• Cronqvist et al. (2012) proporcionan evidencia de una "consistencia conductual" entre los ratios de apalancamiento de la empresa y los CEO

Valoración psicológica de candidatos a CEO

• Habiendo presentado varios argumentos de por qué la selección y los mecanismos de autoselección no impiden, y a veces incluso fomentan, el ascenso de gerentes sesgados, esta subsección da un paso atrás y se centra en evidencia psicológica directa sobre las personalidades de los CEO y los candidatos de la C-suite.
• Una pieza de evidencia sobre los CEO y los CFO proviene de Graham et al. (2013), quienes utilizan evaluaciones psicológicas de los gerentes a partir de pruebas de personalidad psicométrica basadas en encuestas.
• En sus datos, los CEO son sustancialmente más optimistas que la población laica y los CFO.
• Además, los gerentes de nivel superior son conscientes de estas diferencias en los rasgos de carácter: el 35.7% de los CFO perciben que sus pares de CEO son "más optimistas sobre todos los aspectos de la vida, más allá del optimismo adicional del CEO sobre las perspectivas de negocios".
• En una línea similar, Kaplan et al. (2012) y Kaplan y Sorensen (2019) utilizan datos propios sobre evaluaciones de más de 2,600 candidatos de la C-suite de una empresa de consultoría para identificar sus rasgos y sesgos.
• Distinguen entre las características de aquellos que entran en el grupo, aquellos que son seleccionados y aquellos que tienen éxito en su nueva posición.
• La empresa califica a los entrevistados en treinta características, como "Desarrolla a la gente", es "Agresivo" o "Responsabiliza a la gente".
• Kaplan y Sorensen (2019) extraen cuatro factores subyacentes (latentes) que capturan la variación en estas treinta características, a través del análisis factorial.
• El mapa de calor en la Figura 4a (construido a partir de su Tabla 5) visualiza las cargas de factores en cada una de las treinta características evaluadas.
• Las cargas están codificadas por colores de verde oscuro (cargas más negativas) a marrón oscuro (cargas más positivas).
• El primer factor carga positivamente en las treinta características, y se interpreta como talento general.
• El segundo factor se carga más positivamente en "Respeto" y "Trabajo en equipo" y más negativamente en "Agresivo".
• Kaplan y Sorensen (2019) interpretan este factor como una distinción entre habilidades interpersonales versus habilidades de ejecución.
• El tercer factor se carga positivamente, por ejemplo, en "Habilidades analíticas" y negativamente en "Entusiasmo" y "Persuasión", e identifica a los candidatos como analíticos versus carismáticos.
• El cuarto factor se carga positivamente, por ejemplo, en "Visión estratégica" y "Poder mental" y negativamente en "Responsabiliza a la gente".
• Clasifica a los candidatos con habilidades estratégicas más fuertes frente a la orientación al detalle.
• La Figura 4b muestra las puntuaciones de factores promedio en todos los candidatos a CEO (Todos), así como las puntuaciones promedio para los candidatos a CEO en capital de riesgo (VC), capital privado (PE) y empresas públicas (P).
• En relación con los candidatos para otros puestos de la C-suite, los candidatos a CEO son, en promedio, más talentosos y obtienen una puntuación más alta en ejecución, carisma y habilidades estratégicas.
• Los candidatos a CEO en empresas de capital riesgo y capital privado son particularmente carismáticos, mientras que los candidatos a CEO en empresas públicas son mucho más analíticos.
• En cuanto a la selección de candidatos, Kaplan y Sorensen (2019) encuentran que una mayor capacidad general y habilidades interpersonales predicen fuertemente ser contratado.
• Este último hallazgo es particularmente interesante, ya que las altas puntuaciones de ejecución, en contraposición a las habilidades interpersonales, predicen la selección inicial en el grupo de candidatos a CEO y el éxito final de un CEO si es seleccionado.
• ¿Por qué, entonces, las habilidades interpersonales son más importantes que las habilidades de ejecución para el nombramiento y la selección entre varios candidatos adecuados? ¿Los empleadores y los comités de selección valoran las diferentes características de manera diferente? ¿El proceso de selección es subóptimo porque los miembros del comité de selección toman decisiones sesgadas?
• La valoración de las características del CEO y su potencial mala valoración a lo largo del proceso de selección es una avenida prometedora para la investigación futura.

Implicaciones políticas y asesoramiento gerencial

• ¿Cuáles son algunas posibles lecciones generales de esta discusión que se podrían llevar al "mundo real"?Un primer paso sería aumentar la conciencia de los sesgos gerenciales. Tanto el gerente que pretende ascender en la escalera corporativa como el empleador que busca ocupar un puesto gerencial superior se beneficiarán si comienzan a dar cuenta de sus propios sesgos y de los de la otra parte. El candidato podría identificar mejor a los empleadores adecuados que mantengan la promesa de una carrera exitosa, cf. nuestra discusión sobre la coincidencia asociativa y las mejores perspectivas de carrera de los gerentes con exceso de confianza en las empresas de crecimiento, todo lo demás es igual.
• Desde la perspectiva de los empleadores que buscan un nuevo CEO, una lección podría ser la necesidad de "probar" directamente los sesgos de los gerentes en el proceso de selección, idealmente adaptado al entorno laboral del CEO. -Por ejemplo, en entornos de rápido cambio como la industria de la moda o el sector de las energías renovables, seleccionar a un CEO que sistemáticamente subestime o reaccione exageradamente a la nueva información podría ser particularmente costoso. -Un patrón interesante y sólido relevante para la selección de CEO es que los gerentes con antecedentes financieros parecen exhibir menos sesgos, al menos en ciertos contextos de inversión y financiación. -Malmendier y Tate (2005) fueron los primeros en mostrar que las decisiones de inversión-financiación están menos sesgadas (menos sensibles al flujo de caja de la inversión) entre los CEO con una educación financiera, es decir, con una licenciatura o posgrado en contabilidad, finanzas, negocios (incluidos MBA) o economía. Relacionado, Custódio y Metzger (2014) muestran que un título en finanzas reduce la prevalencia de la "falacia del WACC" y aumenta la capacidad de respuesta de los CEO a las reducciones de impuestos. Por ejemplo, después de las "Reducciones de Impuestos de Bush" en 2003, los CEO expertos en finanzas aumentaron el pago total en un 17%, en relación con una tasa de pago promedio de 0.59. Al mismo tiempo, gran parte de esta correlación puede reflejar la selección en lugar de un efecto causal de la educación.
• Se justifica una mayor investigación que documente los enfoques organizativos óptimos existentes y el estudio de la selección gerencial en presencia de candidatos diversos y sesgados.