การประเมินมูลค่า: การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน

แน่นอนครับ นี่คือสรุปประเด็นสำคัญในรูปแบบ Study Notes:

การประเมินมูลค่า: การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน (Valuation: Fundamental Analysis)

• การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานคือการประเมินมูลค่าบริษัทโดยพิจารณาความสามารถในการทำกำไรทั้งในปัจจุบันและอนาคต
• วิเคราะห์นี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อระบุหุ้นที่มีราคาไม่ถูกต้องเมื่อเทียบกับมูลค่า "ที่แท้จริง" ที่ได้จากข้อมูลทางการเงิน

รูปแบบการประเมินมูลค่าหุ้น (Models of Equity Valuation)

• รูปแบบงบดุล (Balance Sheet Models)
• รูปแบบการคิดลดเงินปันผล (Dividend Discount Models: DDM)
• อัตราส่วนราคาต่อกำไร (Price/Earnings Ratios) และอัตราส่วนเปรียบเทียบมูลค่าอื่น ๆ
• รูปแบบกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow Models)

การประเมินมูลค่าโดยการเปรียบเทียบ (Valuation by Comparables)

• เปรียบเทียบอัตราส่วนการประเมินมูลค่าของบริษัทกับค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม
• อัตราส่วนเช่น ราคาต่อยอดขาย (price/sales) มีประโยชน์สำหรับการประเมินมูลค่าบริษัทสตาร์ทอัพที่ยังไม่มีผลกำไรเป็นบวก

ข้อจำกัดของมูลค่าตามบัญชี (Limitations of Book Value)

• มูลค่าตามบัญชีอิงตามต้นทุนทางประวัติศาสตร์ไม่ใช่ราคาตลาดปัจจุบัน
• มูลค่าตลาดอาจต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชีได้ แต่เกิดขึ้นไม่บ่อยนัก
• มูลค่า "Floor" หรือมูลค่าขั้นต่ำคือมูลค่าจากการชำระบัญชีต่อหุ้น
• Tobin’s q คืออัตราส่วนของราคาตลาดต่อต้นทุนการเปลี่ยนใหม่

มูลค่าที่แท้จริงกับราคาตลาด (Intrinsic Value vs. Market Price)

• ผลตอบแทนจากหุ้นประกอบด้วยเงินปันผลและกำไรหรือขาดทุนจากส่วนต่างราคา
• สูตรการคำนวณ Expected HPR:
  • Expected HPR = E(r) = [E(D₁) + [E(P₁) - P₀]] / P₀
• Expected HPR อาจจะมากกว่าหรือน้อยกว่าอัตราผลตอบแทนที่ต้องการ ขึ้นอยู่กับความเสี่ยงของหุ้น

อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ (Required Return)

• CAPM ให้อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ (k)
  • สูตร: k = rf + β [E(rM) - rf]
• ถ้าหุ้นมีราคาที่ถูกต้อง k ควรเท่ากับผลตอบแทนที่คาดหวัง
• k คืออัตราคิดลด (Market capitalization rate)

มูลค่าที่แท้จริงและราคาตลาด (Intrinsic Value and Market Price)

• มูลค่าที่แท้จริง (IV) คือมูลค่า "ที่แท้จริง" ตามรูปแบบการประเมิน
• มูลค่าตลาด (MV) คือมูลค่าที่เป็นที่ยอมรับร่วมกันของผู้เข้าร่วมตลาดทั้งหมด
• สัญญาณการซื้อขาย:
  • IV > MV แนะนำให้ ซื้อ (Buy)
  • IV < MV แนะนำให้ ขาย (Sell) หรือ ขายชอร์ต (Short Sell)
  • IV = MV แนะนำให้ถือ (Hold) หรือ หุ้นมีราคาที่เหมาะสม (Fairly Priced)

รูปแบบการคิดลดเงินปันผล (Dividend Discount Models: DDM)

• สูตร: V₀ = D₁/(1+k) + D₂/(1+k)² +D₃/(1+k)³ + ...
  • V₀ = มูลค่าปัจจุบัน (current value)
  • Dt = เงินปันผล ณ เวลา t
  • k = อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ (required rate of return)
• DDM บอกว่าราคาหุ้นควรเท่ากับมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลทั้งหมดที่คาดว่าจะได้รับในอนาคต

Constant Growth DDM

• สูตร: V₀ = D₀(1+g) / (k-g) = D₁ / (k-g)
  • g = อัตราการเติบโตของเงินปันผล

ตัวอย่าง 18.1: หุ้นบุริมสิทธิและ DDM (Example 18.1 Preferred Stock and the DDM)

• กรณีไม่มีการเติบโต
• การประเมินมูลค่าหุ้นบุริมสิทธิที่จ่ายเงินปันผลคงที่ 2 ดอลลาร์ต่อหุ้น เมื่ออัตราคิดลดคือ 8% จะได้:
  • V₀ = $2 / (0.08 - 0) = $25

ตัวอย่าง 18.2: Constant Growth DDM (Example 18.2 Constant Growth DDM)

• หุ้นเพิ่งจ่ายเงินปันผลรายปี 3 ดอลลาร์ต่อหุ้น คาดว่าเงินปันผลจะเติบโต 8% ไปเรื่อยๆ และอัตราคิดลด (จาก CAPM) คือ 14%
  • V₀ = $3.24 / (0.14 - 0.08) = $54

ความหมายของ DDM (DDM Implications)

• Constant-growth rate DDM บอกว่ามูลค่าหุ้นจะมากขึ้นหาก:
  1. เงินปันผลต่อหุ้นที่คาดว่าจะได้รับมีขนาดใหญ่ขึ้น
  2. อัตราคิดลด (Market capitalization rate) ต่ำลง
  3. อัตราการเติบโตของเงินปันผลที่คาดว่าจะได้รับสูงขึ้น
• ราคาหุ้นคาดว่าจะเติบโตในอัตราเดียวกับเงินปันผล

การประมาณการอัตราการเติบโตของเงินปันผล (Estimating Dividend Growth Rates)

• สูตร: g = ROE x b
  • g = อัตราการเติบโตของเงินปันผล
  • ROE = ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (Return on Equity) ของบริษัท
  • b = อัตราส่วนการนำกำไรกลับมาลงทุน (plowback หรือ retention percentage rate)

มูลค่าปัจจุบันของโอกาสในการเติบโต (Present Value of Growth Opportunities)

• มูลค่าของบริษัทเท่ากับมูลค่าของสินทรัพย์ที่มีอยู่แล้ว (No-growth value of the firm) รวมกับมูลค่าปัจจุบันสุทธิ (NPV) ของการลงทุนในอนาคต ซึ่งเรียกว่า มูลค่าปัจจุบันของโอกาสในการเติบโต (Present Value of Growth Opportunities: PVGO)
• สูตร: P₀ = E₁/k + PVGO

ตัวอย่าง 18.4 โอกาสในการเติบโต (Example 18.4 Growth Opportunities)

• บริษัทนำกำไร 60% กลับไปลงทุนในโครงการที่มี ROE 10% อัตราคิดลดคือ 15% คาดว่าเงินปันผลสิ้นปีคือ 2 ดอลลาร์ต่อหุ้น จ่ายจากกำไร 5 ดอลลาร์ต่อหุ้น
  • g = ROE x b = 10% x 0.6 = 6%
  • P₀ = $2 / (0.15 - 0.06) = $22.22
• PVGO = Price per share – no-growth value per share
  • PVGO = $22.22 - ($5 / 0.15) = -$11.11

วงจรชีวิตและรูปแบบการเติบโตแบบหลายช่วง (Life Cycles and Multistage Growth Models)

• ตัวอย่าง: เงินปันผลที่คาดว่าจะได้รับของ Honda
  • 2010: $0.50, 2011: $0.66, 2012: $0.83, 2013: $1.00
• เนื่องจากอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลคือ 30% และ ROE คือ 11% อัตราการเติบโต "คงที่" คือ 7.7%

ตัวอย่าง Honda (Honda Example)

• Beta ของ Honda คือ 0.95 และอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงคือ 3.5% หากส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดคือ 8% ดังนั้น k คือ:
  • k = 3.5% + 0.95(8%) = 11.1%
• P₂₀₁₃ = D₂₀₁₄ / (k-g) = D₂₀₁₃(1+g) / (k-g) = $1(1.077) / (0.111 - 0.077) = $31.68
• V₂₀₀₉ = ($0.50 / 1.111) + ($0.66 / 1.111²) + ($0.83 / 1.111³) + (($1 + $31.68) / 1.111⁴)
• ในปี 2009 หุ้นของ Honda Motor Company มีมูลค่า 23.04 ดอลลาร์

อัตราส่วนราคาต่อกำไรและการเติบโต (Price-Earnings Ratio and Growth)

• อัตราส่วนของ PVGO ต่อ E / k คืออัตราส่วนของมูลค่าบริษัทที่เกิดจากโอกาสในการเติบโต ต่อมูลค่าที่เกิดจากสินทรัพย์เดิม (i.e., the no-growth value of the firm, E / k)
• P₀/E₁ = (1/k) [1 + (PVGO / (E/k))]

อัตราส่วนราคาต่อกำไรและการเติบโต (Price-Earnings Ratio and Growth)

• เมื่อ PVGO=0, P₀=E₁ / k หุ้นจะถูกประเมินเหมือนหุ้นที่ไม่เติบโต
• P/E ratio จะเพิ่มขึ้นอย่างมากเมื่อ PVGO เพิ่มขึ้น
• P/E ratio ที่สูงบ่งบอกว่า บริษัทมีโอกาสในการเติบโตมาก

อัตราส่วนราคาต่อกำไรและการเติบโต (Price-Earnings Ratio and Growth)

• P/E เพิ่มขึ้น:
  • เมื่อ ROE เพิ่มขึ้น
  • เมื่อ plowback เพิ่มขึ้น ตราบเท่าที่ ROE > k
• P₀/E₁ = (1-b) / (k - ROE x b)

P/E และอัตราการเติบโต (P/E and Growth Rate)

• Wall Street rule of thumb คืออัตราการเติบโตมีค่าประมาณเท่ากับ P/E ratio
• หาก P/E ratio ของ Coca Cola คือ 15 คาดว่าบริษัทจะเติบโตประมาณ 15% ต่อปี แต่ถ้าราคา P/E ratio น้อยกว่าอัตราการเติบโต อาจเป็นโอกาสในการซื้อ

P/E Ratios และความเสี่ยงของหุ้น (P/E Ratios and Stock Risk)

• เมื่อความเสี่ยงสูงขึ้น k จะสูงขึ้น ดังนั้น P/E ratio จะต่ำลง
  • P/E = (1-b) / (k-g)

ข้อผิดพลาดในการวิเคราะห์ P/E (Pitfalls in P/E Analysis)

• การใช้กำไรทางบัญชี
  • การจัดการกำไร
  • การเลือกใช้ GAAP
• เงินเฟ้อ
• กำไรที่รายงานมีความผันผวนตามวงจรธุรกิจ

แนวทางการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบอื่น ๆ (Other Comparative Value Approaches)

• อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (Price-to-book ratio)
• อัตราส่วนราคาต่อกระแสเงินสด (Price-to-cash-flow ratio)
• อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (Price-to-sales ratio)

แนวทางกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow Approach)

• การประเมินมูลค่าบริษัทโดยการคิดลดกระแสเงินสดอิสระด้วย WACC
• กระแสเงินสดอิสระของบริษัท (FCFF) เท่ากับ:
  • After tax EBIT
  • บวก ค่าเสื่อมราคา (depreciation)
  • ลบ รายจ่ายลงทุน (capital expenditures)
  • ลบ การเพิ่มขึ้นของเงินทุนหมุนเวียนสุทธิ (increase in net working capital)

แนวทางกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow Approach)

• Firm Value = ∑ FCFFt / (1 + WACC)t (t ตั้งแต่ 1 ถึง ∞)
• เนื่องจากไม่สามารถประมาณการกระแสเงินสดได้ตลอดไป จึงประมาณการกระแสเงินสดในช่วง "การเติบโต" และประมาณการมูลค่า Terminal เพื่อจับภาพมูลค่า ณ สิ้นงวด
• Firm Value = ∑ FCFFt / (1 + WACC)t + Terminal Valuet / (1 + WACC)N (t ตั้งแต่ 1 ถึง N)

การเปรียบเทียบรูปแบบการประเมินมูลค่า (Comparing the Valuation Models)

• ในทางปฏิบัติ:
  • มูลค่าที่ได้จากรูปแบบเหล่านี้อาจแตกต่างกัน
  • นักวิเคราะห์มักถูกบังคับให้สร้างสมมติฐานเพื่อให้ง่ายขึ้น

หวังว่า Study Notes เหล่านี้จะเป็นประโยชน์นะครับ หากมีอะไรให้ปรับปรุงเพิ่มเติมบอกได้เลยครับ