Valuation Introduction PDF

Aswath Damodaran 1 SESSION  1:  AN  INTRODUCTION   TO  VALUATION   Aswath  Damodaran    Some  Ini=al  Thoughts   2 ¨ "  One  hundred  thousand  lemmings  cannot  be  wrong"    Graffi=   We thought we were...

Aswath Damodaran 1 SESSION  1:  AN  INTRODUCTION   TO  VALUATION   Aswath  Damodaran    Some  Ini=al  Thoughts   2 ¨ "  One  hundred  thousand  lemmings  cannot  be  wrong"    Graffi=   We thought we were in the top of the eighth inning, when we were in the bottom of the ninth.. Stanley Druckenmiller 2  Misconcep=ons  about  Valua=on   3 ¨ Myth  1:  A  valua=on  is  an  objec=ve  search  for  “true”  value   ¤ Truth  1.1:  All  valua=ons  are  biased.  The  only  ques=ons  are  how  much  and   in  which  direc=on.   ¤ Truth  1.2:  The  direc=on  and  magnitude  of  the  bias  in  your  valua=on    is   directly  propor=onal  to  who  pays  you  and  how  much  you  are  paid.   ¨ Myth  2.:  A  good  valua=on  provides  a  precise  es=mate  of  value   ¤ Truth  2.1:  There  are  no  precise  valua=ons.     ¤ Truth  2.2:  The  payoff  to  valua=on  is  greatest  when  valua=on  is  least   precise.   ¨ Myth  3:  .  The  more  quan=ta=ve  a  model,  the  beRer  the  valua=on   ¤ Truth  3.1:  One’s  understanding  of  a  valua=on  model    is  inversely   propor=onal  to  the  number  of  inputs  required  for  the  model.   ¤ Truth  3.2:  Simpler  valua=on  models  do  much  beRer  than  complex  ones.   Aswath Damodaran 3  Approaches  to  Valua=on   4 ¨ Intrinsic  valua=on,  relates  the  value  of  an  asset  to  its  intrinsic   characteris=cs:  its  capacity  to  generate  cash  flows  and  the   risk  in  the  cash  flows.  In  it’s  most  common  form,  intrinsic   value  is  computed  with  a  discounted  cash  flow  valua=on,   with  the  value  of  an  asset  being  the  present  value  of   expected  future  cashflows  on  that  asset.     ¨ Rela=ve  valua=on,  es=mates  the  value  of  an  asset  by  looking   at  the  pricing  of  'comparable'  assets  rela=ve  to  a  common   variable  like  earnings,  cashflows,  book  value  or  sales.     ¨ Con=ngent  claim  valua=on,  uses  op=on  pricing  models  to   measure  the  value  of  assets  that  share  op=on  characteris=cs.     Aswath Damodaran 4  Basis  for  all  valua=on  approaches   5 ¨ The  use  of  valua=on  models  in  investment  decisions   (i.e.,  in  decisions  on  which  assets  are  under  valued   and  which  are  over  valued)  are  based  upon     ¤  a  percep=on  that  markets  are  inefficient  and  make   mistakes  in  assessing  value   ¤ an  assump=on  about  how  and  when  these  inefficiencies   will  get  corrected   ¨ In  an  efficient  market,  the  market  price  is  the  best   es=mate  of  value.  The  purpose  of  any  valua=on   model  is  then  the  jus=fica=on  of  this  value.   Aswath Damodaran 5  Discounted  Cash  Flow  Valua=on   6 ¨ What  is  it:  In  discounted  cash  flow  valua=on,  the  value  of  an  asset   is  the  present  value  of  the  expected  cash  flows  on  the  asset.   ¨ Philosophical  Basis:  Every  asset  has  an  intrinsic  value  that  can  be   es=mated,  based  upon  its  characteris=cs  in  terms  of  cash  flows,   growth  and  risk.   ¨ Informa=on  Needed:  To  use  discounted  cash  flow  valua=on,  you   need   ¤ to  es=mate  the  life  of  the  asset   ¤ to  es=mate  the  cash  flows  during  the  life  of  the  asset   ¤ to  es=mate  the  discount  rate  to  apply  to  these  cash  flows  to  get  present   value   ¨ Market  Inefficiency:  Markets  are  assumed  to  make  mistakes  in   pricing  assets  across  =me,  and  are  assumed  to  correct  themselves   over  =me,  as  new  informa=on  comes  out  about  assets.   Aswath Damodaran 6  Rela=ve  Valua=on   7 ¨ What  is  it?:  The  value  of  any  asset  can  be  es=mated  by  looking  at   how  the  market  prices  “similar”  or  ‘comparable”  assets.   ¨ Philosophical  Basis:  The  intrinsic  value  of  an  asset  is  impossible  (or   close  to  impossible)  to  es=mate.  The  value  of  an  asset  is  whatever   the  market  is  willing  to  pay  for  it  (based  upon  its  characteris=cs)   ¨ Informa=on  Needed:  To  do  a  rela=ve  valua=on,  you  need     ¤ an  iden=cal  asset,  or  a  group  of  comparable  or  similar  assets   ¤ a  standardized  measure  of  value  (in  equity,  this  is  obtained  by  dividing  the   price  by  a  common  variable,  such  as  earnings  or  book  value)   ¤ and  if  the  assets  are  not  perfectly  comparable,  variables  to  control  for  the   differences   ¨ Market  Inefficiency:  Pricing  errors  made  across  similar  or   comparable  assets  are  easier  to  spot,  easier  to  exploit  and  are   much  more  quickly  corrected.   Aswath Damodaran 7  Con=ngent  Claim  (Op=on)  Valua=on   8 ¨ What  is  it:  In  con=ngent  claim  valua=on,  you  value  an  asset   with  cash  flows  con=ngent  on  an  event  happening  as  op=ons.     ¨ Philosophical  Basis:  When  you  buy  an  op=on-­‐like  asset,  you   change  your  risk  tradeoff  –  you  have  limited  downside  risk   and  almost  unlimited  upside  risk.  Thus,  risk  becomes  your   ally.   ¨ Informa=on  Needed:  To  use  con=ngent  claim  valua=on,  you   need   ¤ define  the  underlying  asset  on  which  you  have  the  op=on   ¤ a  conven=onal  value  for  your  asset,  using  discounted  cash  flow   valua=on   ¤ the  con=ngency  that  will  trigger  the  cash  flow  on  the  op=on   ¨ Market  Inefficiency:  Investors  who  ignore  the  op=onality  in   op=on-­‐like  assets  will  misprice  them.   Aswath Damodaran 8  Indirect  Examples  of  Op=ons   9 ¨ Equity  in  a  deeply  troubled  firm  -­‐  a  firm  with  nega=ve   earnings  and  high  leverage  -­‐  can  be  viewed  as  an  op=on  to   liquidate  that  is  held  by  the  stockholders  of  the  firm.    Viewed   as  such,  it  is  a  call  op=on  on  the  assets  of  the  firm.   ¨ The  reserves  owned  by  natural  resource  firms  can  be  viewed   as  call  op=ons  on  the  underlying  resource,  since  the  firm  can   decide  whether  and  how  much  of  the  resource  to  extract   from  the  reserve,   ¨ The  patent  owned  by  a  firm  or  an  exclusive  license  issued  to  a   firm  can  be  viewed  as  an  op=on  on  the  underlying  product   (project).  The  firm  owns  this  op=on  for  the  dura=on  of  the   patent.   ¨ The  rights  possessed  by  a  firm  to  expand  an  exis=ng   investment  into    new  markets  or  new  products.   Aswath Damodaran 9  In  summary…   10 ¨ While  there  are  hundreds  of  valua=on  models  and   metrics  around,  there  are  only  three  valua=on   approaches:   ¤ Intrinsic  valua=on  (usually,  but  not  always  a  DCF  valua=on)   ¤ Rela=ve  valua=on     ¤ Con=ngent  claim  valua=on   ¨ The  three  approaches  can  yield  different  es=mates  of   value  for  the  same  asset  at  the  same  point  in  =me.   ¨ To  truly  grasp  valua=on,  you  have  to  be  able  to   understand  and  use  all  three  approaches.  There  is  a  =me   and  a  place  for  each  approach,  and  knowing  when  to  use   each  one  is  a  key  part  of  mastering  valua=on.   Aswath Damodaran 10